楊現(xiàn)華

深圳云房的凈利潤出現(xiàn)了兩個版本，如果公司說謊，那未來商譽減值將再次由二級市場買單。

一家一年多前還處于資不抵債，憑借著2016年一波樓市行情剛剛實現(xiàn)盈利的房產(chǎn)中介如今咸魚翻身，竟然被國創(chuàng)高新（002377.SZ）以38億元的高價收入囊中。

在2016年年初世聯(lián)行（002285.SZ）宣布終止入股深圳市云房網(wǎng)絡科技有限公司（下稱“深圳云房”）一年后，后者以更高的身價投身國創(chuàng)高新。

為了規(guī)避借殼，深圳云房大股東在收購前大比例稀釋手中股份。一眾富豪的入股和公司扭虧為盈幫助深圳云房扭轉(zhuǎn)了資不抵債的局面，不過僅僅依靠深圳本地市場的深圳云房能抵御樓市降溫帶來的壓力嗎？

而且，與世聯(lián)行當初的公告相比，此次深圳云房披露的凈利潤相差近半，謊言背后的巨額商譽將來又該由誰來買單呢？

規(guī)避借殼三步走

1月3日，停牌近半年的國創(chuàng)高新發(fā)布收購草案，計劃作價38億元，向深圳市大田投資有限公司（下稱“深圳大田”）和拉薩市云房創(chuàng)富投資管理有限公司（下稱“拉薩云房”）等12名股東收購其持有的深圳云房100%股份。

其中，21.93億元的收購對價由國創(chuàng)高新以8.53元/股發(fā)行2.57億股，剩下的16.07億元以現(xiàn)金方式支付，而近12億元將由深圳云房的大股東獨享。

為了籌措現(xiàn)金，國創(chuàng)高新將以8.08元/股向包括公司大股東國創(chuàng)集團在內(nèi)的8名投資者募集配套融資20.97億元。用于支付本次交易現(xiàn)金對價、中介機構(gòu)服務費用及深圳云房營銷網(wǎng)絡與云房源大數(shù)據(jù)運營平臺項目建設。

國創(chuàng)高新停牌前的市值不過39.91億元，深圳云房作價達到了38億元，收購一家與自己體量相近的房產(chǎn)中介靠的并不是國創(chuàng)高新大股東絕對的持股權(quán)，而是巧妙的股權(quán)收購安排。通過深圳云房大股東提前轉(zhuǎn)讓股份和大比例支付現(xiàn)金，國創(chuàng)高新輕松化解借殼紅線。

梁文華是深圳大田的控股股東，并通過深圳大田100%控股拉薩云房，同時也是深圳市開心同創(chuàng)投資企業(yè)（有限合伙）和深圳市開心同富投資企業(yè)（有限合伙）的執(zhí)行事務合伙人，4家機構(gòu)合計持有深圳云房67.13%的股份。

目前，實際控制人高慶壽控制上市公司48.8%的股份，價值19.47億元，而梁文華控制的深圳云房股份估值則超過25億元。顯然如果全部支付股份，梁文華將變身國創(chuàng)高新的實際控制人，對于一家2016年剛剛盈利的公司來說，借殼的基礎完全不具備，收購還未開始就將結(jié)束。

稀釋梁文華的持股是規(guī)避借殼的唯一方法。

2016年8月，梁文華控股的拉薩云房將深圳云房17.28%股份以6.57億元轉(zhuǎn)讓給國創(chuàng)集團等3家機構(gòu)，其中國創(chuàng)集團出資3.8億元獲得10%的股份；梁文華控制的另一家機構(gòu)樟樹大田則將其持有的2.56%股份以9720萬元的價格全部轉(zhuǎn)出。

之后，在此次收購中，梁文華控制的4家機構(gòu)還將獲得國創(chuàng)高新支付的11.99億元的現(xiàn)金對價，進一步規(guī)避借殼的紅線。不考慮配套融資，國創(chuàng)高新實際控制人高慶壽通過國創(chuàng)集團及其一致行動人持有股權(quán)比例約為30.67%，深圳大田及其一致行動人持有股權(quán)比例約為22.91%。

與此同時，國創(chuàng)集團還將參與認購9.36億元的配套融資，持股比例將達到39.94%，梁文華控制的比例下降至16.66%。

至此，通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)、現(xiàn)金支付和配套融資三招，國創(chuàng)集團牢牢守住了公司的控股權(quán)。

在監(jiān)管日趨收緊的前提下，監(jiān)管部門對收購的審核愈發(fā)嚴格，深圳云房一年多前還處于資不抵債當中，為了扭轉(zhuǎn)這個局面，多家上市公司高管通過深圳前海互興資產(chǎn)管理有限公司（下稱“前?；ヅd”）牽線，搭上了收購前的末班車。

廣東富豪云集入股深圳云房

審計報告顯示，2015年年末，深圳云房的資產(chǎn)總計為8.81億元，其負債為9.2億元，公司還處于資不抵債當中。通過2016年5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，深圳云房擺脫了這種局面，新晉股東不乏大佬的身影。

前?；ヅd是牽線人。公告顯示，共青城中通傳承互興投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“共青城傳承互興”）、深圳傳承互興投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“深圳傳承互興”）和深圳市互興拾伍號投資企業(yè)（有限合伙）（下稱“互興拾伍號”）的共同管理人都是前?；ヅd，參與配套融資的共青城互興明華投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“互興明華”）也是前?；ヅd作為管理人。

成立于2015年初的前海互興是一家新興PE機構(gòu)，其身影早已經(jīng)出現(xiàn)在A股中。2016年6月，公司從驊威文化（002502.SZ）實際控制人郭祥彬手中拿下1340萬股股份；12月底，和而泰（002402.SZ）實際控制人劉建偉向前海互興轉(zhuǎn)讓4000萬股并簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。此外，德威新材（300325.SZ）早在2015年年底就委托前?；ヅd尋找海外動力電池項目。

在共青城傳承互興的出資人名單中，連宗敏的占比達到三成，其控制的深圳創(chuàng)通嘉里投資合伙企業(yè)（有限合伙）數(shù)月前剛成為特爾佳（002213.SZ）的第一大股東。

共青城傳承互興和深圳傳承互興股東中都出現(xiàn)了王忠凱、張凱和王偉的名字。公開信息顯示，深圳傳承集團的董事長為王忠凱，總經(jīng)理是張凱。除了前海互興管理的這幾家機構(gòu)外，其余入股的機構(gòu)也是大有來頭。

珠海橫琴易簡共贏貳號股權(quán)投資基金企業(yè)（有限合伙）、深圳市前海鼎華投資有限公司和五葉神投資是一起與國創(chuàng)集團最后入股深圳云房的幾家機構(gòu)。易簡共贏貳號股東名單包括了奧飛娛樂（002292.SZ）實際控制人蔡東青、金剛玻璃（300093.SZ）原實際控制人莊大建等廣東上市公司高管。

前海鼎華的實際控制人王少儂更是大有來頭，其配偶劉紹喜控制了兩家上市公司——宜華生活（600978.SH）和宜華健康（000150.SZ）。五葉神投資的溫純青和溫育青兄弟則是廣東梅州為人低調(diào)的富豪，傳言稱其背景不一般。

這些股東的特點是成員全部來自深圳云房所在的廣東省，而這僅是公開信息可以知道的一部分人員，那些名單中更多的人員來自哪里，背后身份又是什么，與深圳云房又有哪些牽連，這只有深圳云房自己知道了。

廣東富豪集體入股一家當時還資不抵債的房產(chǎn)中介，應該不是看中了其前一年虧損的業(yè)績，吸引他們的或許是二級市場未來變現(xiàn)的回報。要知道，完成重組一年后他們就可以解禁減持了。

2016年的一波樓市行情讓深圳云房翻身實現(xiàn)了扭虧，并順利賣給了國創(chuàng)高新。隨著房市調(diào)控收緊，尤其是公司優(yōu)勢所在的深圳樓市降溫明顯，一旦未來業(yè)績無法實現(xiàn)，原有股東已經(jīng)套現(xiàn)離場，巨額的商譽減值后果會留給誰呢？

樓市爆發(fā)就在眼前？

深圳云房主要從事新房與二手房的代理業(yè)務，說起深圳云房市場知道的并不多，其所運營的Q房網(wǎng)則更加知名。2015年之前，公司主要收入依賴二手房，2016年兩塊業(yè)務基本各占了公司收入的半壁江山。

雖然收入占比過半，但由于毛利率只有個位數(shù)，二手房交易并沒有給深圳云房帶來多少利潤。2014年和2015年，公司二手房經(jīng)紀業(yè)務收入的毛利率只有-3.41%和0.09%，2016年前8個月也不過7.97%。

這與公司實行的獨立經(jīng)紀人制度有關，公司對26812名經(jīng)紀人實行的是無固定底薪，配之以高傭金分成的工資模式。僅2016年前8個月，公司以“合作咨詢費”名義給經(jīng)紀業(yè)務合作人的傭金提成就超過了10億元，是公司營業(yè)成本中最大的一項支出。

二手房業(yè)務支付了較高的傭金使得公司的盈利減少，深圳云房的盈利只能依靠新房的銷售了。在新房銷售中，代理新房銷售收入的多寡和傭金比例的高低將直接影響公司的盈利水平。

在收購書中，國創(chuàng)高新并沒有介紹深圳云房最近3年新房代理銷售的規(guī)模。傭金方面，目前深圳云房平均代理傭金率水平為1%，以電商為主的房產(chǎn)網(wǎng)絡營銷傭金率為2%-3%。

眾所周知，電商主打的就是價格戰(zhàn)，包括愛屋吉屋等新興房地產(chǎn)O2O中介興起時的主打優(yōu)勢就是更低的傭金率。Q房網(wǎng)也是主打房產(chǎn)O2O模式，奇怪的是，其電商業(yè)務的傭金率竟是傳統(tǒng)模式的數(shù)倍，深圳云房如何解釋這樣的悖論呢？

除了新興的電商模式傭金率，即使是傳統(tǒng)模式的傭金率，深圳云房也超過行業(yè)龍頭的水平。同樣起家于深圳的世聯(lián)行是新房代理銷售的龍頭，2016年半年報顯示，公司的傭金率穩(wěn)中有降，最近5年從來沒有超過1%。

世聯(lián)行的平均代理費率已經(jīng)由前幾年的0.84%下降至2015年以來的0.82%，眾所周知的是，靠傭金獲得收入，傭金率的細微變化都會對公司凈利潤帶來更大幅度的影響。以世聯(lián)行的能力，公司的傭金率都難以達到1%的水平，名不見經(jīng)傳的深圳云房是如何做到的呢？

正是靠著新房傭金率的優(yōu)勢，深圳云房2014-2015年和2016年前8個月新房代理毛利率分別為37.19%、24.65%和29.54%。公司還預測未來5年的新房毛利率將始終保持在33%以上。

收購書稱，在其他條件不變的情況下，若毛利率波動1%，深圳云房權(quán)益估值將同向變動12.04%，這意味著深圳云房近5億元身價變化只需一個點的毛利率變化即可，如果未來深圳云房達不到預期毛利率，公司估值帶來的近35億元商譽該如何處置呢？

在本次收購中確認的深圳云房商譽為34.84億元，但目前的深圳樓市早已經(jīng)不是2016年時的模樣。在“3·25新政”和“1044新政”兩大調(diào)控政策先后出爐后，深圳樓市降溫明顯，2016年深圳樓市成交40443套，其中一季度的15318套占比就接近40%，之后除9月份外，單月成交量幾乎都在3000套之下。

2015年的深圳新房成交單月幾乎都在4000套以上，多數(shù)月份都超過了5000套，新政對樓市的調(diào)控立竿見影。不過深圳云房卻預測，2017年年底，調(diào)控政策的影響基本消失，2018年將步入一個新的爆發(fā)期。

一年后樓市就將迎來新一輪爆發(fā)？不知道深圳云房這樣的底氣來自何方，在中央反復提出“房子是用來住的，不是用來炒的”調(diào)控思路后，政府能容忍一年后樓市再次瘋狂嗎？如果不能，深圳云房的身價會否打折呢？

對于未來的業(yè)績，深圳云房是做出承諾的，不過，如果公司歷史上的業(yè)績就有謊言的話，這樣的業(yè)績承諾能讓市場放心嗎？

失真的凈利潤

雖然全國分公司達到了20家，但真正給深圳云房貢獻利潤的子公司屈指可數(shù)。除母公司外，只有深圳市世華房地產(chǎn)投資顧問有限公司（下稱“深圳世華”）、深圳市前海云房網(wǎng)絡科技有限公司（下稱“前海云房”）盈利較大，珠海市世華房地產(chǎn)代理有限公司和東莞市世華房地產(chǎn)經(jīng)紀有限公司盈利金額較少，對盈利沒有太大影響。

奇怪的是，作為一家房地產(chǎn)中介公司，母公司深圳云房的房屋代理業(yè)務只貢獻了1176萬元的收入，軟件服務收入則達到了1.41億元，且公司沒有任何營業(yè)成本，扣除各種費用后，凈利潤達到了9490萬元。

公司之所以這樣做顯然是有目的的。深圳云房既獲得了雙軟企業(yè)認定資格，又被有關部門認定為高新技術(shù)企業(yè)，2016-2020年所得稅參照“兩免三減半”優(yōu)惠政策執(zhí)行，靠房產(chǎn)代理收入是難以獲得上述認證而享受稅收優(yōu)惠的。

深圳云房母公司應收賬款顯示，來自前海云房和深圳世華的應收賬款就達到1.12億元，正是靠著兩大子公司貢獻的收入，深圳云房享受了稅收的優(yōu)惠。

合并報表顯示，2014-2015年和2016年前8個月，深圳云房實現(xiàn)收入5.81億元、25.32億元和27.08億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為-7821萬元、-2.09億元和1.56億元。

除了母公司外，以二手房業(yè)務為主的深圳世華2014-2015年和2016年前8個月的凈利潤分別為-3479萬元、8820萬元和4546萬元；以新房業(yè)務為主的前海云房凈利潤為488萬元、5938萬元和1.53億元。而上海、廣州等地子公司虧損嚴重。

根據(jù)業(yè)績承諾，深圳云房2016-2019年凈利潤不低于2.43億元、2.58億元、3.23億元和3.65億元。梁文華控制的4家公司和國創(chuàng)集團是業(yè)績承諾的補償義務人。

而那些在2016年集中入股的機構(gòu)投資者和一眾富豪則沒有業(yè)績承諾的補償義務。既可以在重組成功后1年解禁，又不用承擔業(yè)績補償?shù)膲毫?，這樣的生意做得相當劃算。

對于國創(chuàng)高新來說，如果深圳云房能完成業(yè)績承諾，誰是補償義務人對公司來說并不算重要。以瀝青業(yè)務為主的國創(chuàng)高新上市以來雖然收入還保持相對穩(wěn)定，但凈利潤始終在原地踏步，2016年更是收入和凈利潤雙雙滑坡，轉(zhuǎn)型壓力由此而生。

不過，深圳云房凈利潤是否真實呢？世聯(lián)行曾經(jīng)計劃入股深圳云房。2015年3月，公司計劃以4.2億元獲得深圳云房15%的股份，但在2016年1月初，世聯(lián)行宣布，由于對盡職調(diào)查結(jié)果不滿意，公司收購一事到此終止。

在當初的入股公告中，世聯(lián)行披露了深圳云房2014年的經(jīng)營狀況。2014年，深圳云房實現(xiàn)營收5.64億元，凈利潤-4118萬元；凈資產(chǎn)為2137萬元，并未出現(xiàn)資不抵債的情況。

值得一提的是，在首次公告中，世聯(lián)行搞錯了深圳云房的收入，第二天特意發(fā)了更正公告，將深圳云房的收入從5636萬元更正為5.64億元。

與世聯(lián)行再次披露的深圳云房收入，國創(chuàng)高新公告的深圳云房收入多了近2000萬元，虧損反而近乎翻倍，公司也變成了資不抵債，凈資產(chǎn)變成了-4427萬元，與前述相差了近7000萬元。

如果是將歷史業(yè)績做差，從而美化如今的資產(chǎn)狀況和凈利潤，那么深圳云房的高估值就是建立在虛假的凈利潤之上，二級市場上的買單者又將再一次承受市場的無情收割。