石宗輝,張敦力
(1.安徽財經(jīng)大學 商學院,安徽 蚌埠 233041; 2.中南財經(jīng)政法大學 會計學院,湖北 武漢 430073)
自由現(xiàn)金流動態(tài)治理與企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新
石宗輝1,張敦力2
(1.安徽財經(jīng)大學 商學院,安徽 蚌埠 233041; 2.中南財經(jīng)政法大學 會計學院,湖北 武漢 430073)
企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新投入多、風險高以及創(chuàng)新項目融資困難,導(dǎo)致創(chuàng)新需求不足、創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡、創(chuàng)新轉(zhuǎn)化渠道不暢等問題。自由現(xiàn)金流匹配可持續(xù)創(chuàng)新的資金需求,有利于刺激創(chuàng)新需求、優(yōu)化創(chuàng)新供給。但自由現(xiàn)金流存在過度投資、低效并購、在職消費等代理成本??梢酝ㄟ^構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺、優(yōu)化內(nèi)部治理機制、完善內(nèi)部控制等方法,對自由現(xiàn)金流的流入、流出進行動態(tài)財務(wù)治理,將自由現(xiàn)金流有序、高效配置至可持續(xù)創(chuàng)新。
可持續(xù)創(chuàng)新;自由現(xiàn)金流;動態(tài)財務(wù)治理
“核心競爭力”是企業(yè)健康、有序和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵要素,可持續(xù)創(chuàng)新是提升企業(yè)“核心競爭力”的源泉。企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新投入多、風險高,創(chuàng)新項目融資困難,嚴重制約企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新。成熟企業(yè)累計大量自由現(xiàn)金流,匹配企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新的資金需求。但自由現(xiàn)金流存在過度投資、低效并購、在職消費等代理成本,需要學者們對自由現(xiàn)金流財務(wù)治理進行深入研究,通過對自由現(xiàn)金流的動態(tài)調(diào)整,將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新。
創(chuàng)新需求、供給、轉(zhuǎn)化是影響創(chuàng)新的重要因素。無論是市場拉動創(chuàng)新需求,還是技術(shù)驅(qū)動創(chuàng)新需求,都可能產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新需求不足;生產(chǎn)要素的流向和流入強度的不合理,可能導(dǎo)致創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡;生產(chǎn)要素流動渠道不暢,可能抑制創(chuàng)新轉(zhuǎn)化。
(一) 企業(yè)創(chuàng)新需求不足
企業(yè)創(chuàng)新需求,是指企業(yè)提供新產(chǎn)品或新技術(shù)等的創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力。創(chuàng)新需求按照創(chuàng)新路徑可分為:市場拉動創(chuàng)新需求(簡稱市場型),技術(shù)驅(qū)動創(chuàng)新需求(簡稱技術(shù)型)。[1]市場拉動需求的創(chuàng)新路徑為:顧客新需求偏好←新產(chǎn)品←新裝備←創(chuàng)新要素←新技術(shù)。市場型創(chuàng)新行為主體包括消費者、消費品生產(chǎn)者、資本品生產(chǎn)者。消費者需求偏好變化或潛在需求偏好產(chǎn)生創(chuàng)新需求;消費品生產(chǎn)者提供新成品,產(chǎn)生新裝備的需求;資本品生產(chǎn)者提供新裝備。[2]企業(yè)創(chuàng)新需要資本投入(創(chuàng)新供給),當創(chuàng)新供給等于創(chuàng)新需求時達到市場均衡,實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。創(chuàng)新具有周期長、耗費大、研究結(jié)果不確定等特點,需要資本長期持續(xù)地投入,導(dǎo)致創(chuàng)新供給不足,均衡價格上升,創(chuàng)新需求下降。
技術(shù)型的理論基礎(chǔ)是生產(chǎn)決定消費論,產(chǎn)品決定消費,生產(chǎn)方式?jīng)Q定消費方式。熊彼特(1912)認為企業(yè)的創(chuàng)新主體是企業(yè)家,企業(yè)家精神是創(chuàng)新的源泉和動力。技術(shù)推動需求的創(chuàng)新路徑為:企業(yè)家精神→創(chuàng)新要素→新技術(shù)→新裝備→新產(chǎn)品→新消費。創(chuàng)新是企業(yè)家對生產(chǎn)要素的重新組合,資本是制約企業(yè)家創(chuàng)新的關(guān)鍵要素。銀行等金融機構(gòu)偏好規(guī)避風險;風投機構(gòu)偏好企業(yè)包裝上市,在資本市場“圈錢”;資本市場不健全,股權(quán)融資困難。企業(yè)創(chuàng)新外部融資不暢、創(chuàng)新資本投入受限,企業(yè)家創(chuàng)新意愿下降,導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新需求不足。
傳統(tǒng)經(jīng)濟模式下,拉動創(chuàng)新需求的動力是三駕馬車:消費、出口、投資。在生產(chǎn)國際化的分工中,我國企業(yè)處于勞動密集型價值鏈的低端,資本要素回報率較高,勞動要素回報率較低,制約消費需求。經(jīng)濟國際化,交易各方互利共贏,但由于發(fā)達國家限制高端產(chǎn)品出口等因素,可能產(chǎn)生貿(mào)易逆差、部分勞動者利益受損等問題,致使民族主義和貿(mào)易保護主義抬頭,出口增長乏力。拉動創(chuàng)新的關(guān)鍵要素是投資,資本在創(chuàng)新各環(huán)節(jié)中如何配置決定創(chuàng)新效率和創(chuàng)新效果。在舊經(jīng)濟模式下,資本錯配可能導(dǎo)致創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡。
(二) 創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡
創(chuàng)新供給,是指企業(yè)提供創(chuàng)新的總量;創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu),是指創(chuàng)新各部分的構(gòu)成比例。熊彼特(1912)認為,創(chuàng)新是建立一種新的生產(chǎn)函數(shù),即生產(chǎn)要素的重新組合。生產(chǎn)要素包括土地、勞動、資本、技術(shù)、管理、信息、時間等。信息是供決策使用的有效數(shù)據(jù),是一種勞動成果,技術(shù)和管理也是一種勞動成果。時間和土地一樣,都是自然資源。因此,生產(chǎn)基本要素是土地、勞動、資本。資本的流向、流入時間、流入強度(資本流入多少)決定土地和勞動的配置,影響創(chuàng)新的各個環(huán)節(jié)。新供給主義經(jīng)濟學家認為,經(jīng)濟周期依次經(jīng)歷新供給形成、供給發(fā)展、供給成熟、供給老化四個階段[3],這四個階段先后繼起、同時并存,創(chuàng)新貫穿于每一階段。
新供給形成階段,技術(shù)創(chuàng)新形成新消費品、新消費品需求新資本品,產(chǎn)品生產(chǎn)需要資本,資本投入不足需要金融創(chuàng)新(風險融資);供給發(fā)展階段,新產(chǎn)品匹配新顧客需要營銷創(chuàng)新和市場創(chuàng)新;供給成熟階段,新產(chǎn)品共享,競爭充分,宜采用成本領(lǐng)先戰(zhàn)略,需要組織創(chuàng)新和管理創(chuàng)新;供給老化階段,新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為傳統(tǒng)產(chǎn)品,顧客群轉(zhuǎn)移,進入創(chuàng)新孕育階段。資本具有逐利性,創(chuàng)新資本也不例外,自然對收益豐厚的供給成熟階段的投入較多,流向可以形成企業(yè)“核心競爭力”新供給形成階段的資本嚴重不足,結(jié)果導(dǎo)致創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡。優(yōu)化創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)的途徑,關(guān)鍵是要素升級和各要素的有效配置。
(三) 創(chuàng)新轉(zhuǎn)化渠道不暢
創(chuàng)新轉(zhuǎn)化,是指土地、勞動、資本流向創(chuàng)新的過程。創(chuàng)新與科學、技術(shù)不同,科學是對客觀存在自然規(guī)律的發(fā)現(xiàn)(回答是什么?為什么?),技術(shù)是創(chuàng)造出客觀世界未有的新事物(回答做什么?怎么做?),創(chuàng)新是指利用科學發(fā)現(xiàn)和技術(shù)創(chuàng)造,對生產(chǎn)要素重新組合,創(chuàng)造具有經(jīng)濟價值的新事物(新產(chǎn)品、新技術(shù)、新市場、新材料、新組織等)??茖W發(fā)現(xiàn)和技術(shù)創(chuàng)造是創(chuàng)新的源泉,創(chuàng)新是科學發(fā)現(xiàn)和技術(shù)創(chuàng)造在經(jīng)濟領(lǐng)域的運用。只要生產(chǎn)要素有序、合理、健康、持續(xù)不斷地流向創(chuàng)新領(lǐng)域,創(chuàng)新就會不斷地涌現(xiàn)。
勞動要素(創(chuàng)新要素)主要包括企業(yè)家(經(jīng)理人)和科技人才。國有企業(yè),生產(chǎn)經(jīng)營市場化運作,成果分配政府主導(dǎo),企業(yè)家投入創(chuàng)新的收益主要是薪酬、在職消費、政治升遷等。薪酬和在職消費雖然與經(jīng)濟效益相關(guān),但企業(yè)家可以通過設(shè)租、尋租、壟斷等取得;政治升遷與經(jīng)濟效益相關(guān)性較弱,國有企業(yè)的企業(yè)家創(chuàng)新意愿不強。民營企業(yè)的企業(yè)家雖有創(chuàng)新意愿,但擁有自然資源、資本等生產(chǎn)要素較少,創(chuàng)新強度較弱??萍既瞬庞捎谏鐣U喜煌晟?、市場競爭不充分、文化傳統(tǒng)等因素,主要流入體制內(nèi)(行政、高校、國企等),其薪酬待遇受政府管制,創(chuàng)新投入不完全。自然資源無成本或低成本開發(fā),企業(yè)家創(chuàng)新意愿不強,大部分流向低端產(chǎn)業(yè)。金融壟斷,融資成本較高,資本流入創(chuàng)新的渠道不暢。另外,還有稅收、制度等因素抑制企業(yè)創(chuàng)新。
資金流入創(chuàng)新領(lǐng)域的強度,影響企業(yè)創(chuàng)新意愿,創(chuàng)新資金的流向和流入創(chuàng)新各個環(huán)節(jié)的強度影響創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)的均衡,資金的流向和流入強度決定創(chuàng)新效果,資金流入創(chuàng)新領(lǐng)域渠道是否順暢決定創(chuàng)新效率。增強創(chuàng)新效果和提高創(chuàng)新效率,前提是厘清創(chuàng)新資金的來源,關(guān)鍵是通過財務(wù)治理將資金順暢地引入創(chuàng)新領(lǐng)域。據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)的數(shù)據(jù),2014年,企業(yè)創(chuàng)新資金來源于自有資金的占90.8%,來源于銀行貸款的占41.6%,來源于政府專項資金的占24.9%,來源于股市、債權(quán)、風險投資的資金明顯偏低。[4]創(chuàng)新資金主要來源于自有資金,自由現(xiàn)金流是自有資金的重要組成部分,是企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新的重要資金來源,下文將探討自由現(xiàn)金流及其財務(wù)治理的相關(guān)問題。
(一) 自由現(xiàn)金流的構(gòu)成
自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow,簡稱FCF),是指滿足凈現(xiàn)值為正(以相關(guān)資本成本折現(xiàn))的所有的項目所需資金后的剩余現(xiàn)金流量(Jensen,1986)。剩余現(xiàn)金流量是一段時期的現(xiàn)金凈流量,所有項目投資是現(xiàn)金流出,現(xiàn)金流入主要是經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流入,也可能包括籌資活動的現(xiàn)金凈流入。按照自由現(xiàn)金流的資金來源,自由現(xiàn)金流可分為經(jīng)營活動剩余現(xiàn)金流量(包括計提折舊、攤銷等暫時閑置剩余現(xiàn)金流量)、籌資活動剩余現(xiàn)金流量(包括債權(quán)融資剩余現(xiàn)金流量和股權(quán)融資剩余現(xiàn)金流量)。按照自由現(xiàn)金流的研究主體和視角不同,自由現(xiàn)金流可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流、來源于經(jīng)營活動的股東自由現(xiàn)金流(價值創(chuàng)造)、來源于經(jīng)營活動和籌資活動的經(jīng)理人自由現(xiàn)金流(代理成本)。
自由現(xiàn)金流按照功能可分為通用自由現(xiàn)金流和剩余自由現(xiàn)金流。通用自由現(xiàn)金流是指根據(jù)合約、章程和慣例以及保持財務(wù)柔性,企業(yè)應(yīng)持有的自由現(xiàn)金流。通用自由現(xiàn)金流按照用途分為交易性自由現(xiàn)金流、保障性自由現(xiàn)金流、戰(zhàn)略性自由現(xiàn)金流。交易性自由現(xiàn)金流是為了避免“融資約束”、降低融資成本而持有的自由現(xiàn)金流;保障性自由現(xiàn)金流是指滿足企業(yè)偶然性需求、避免企業(yè)陷入財務(wù)困境而持有的自由現(xiàn)金流;戰(zhàn)略性自由現(xiàn)金流是指滿足瞬息萬變的市場變化,及時捕捉發(fā)展機遇而儲備的自由現(xiàn)金流。剩余自由現(xiàn)金流按時間劃分為暫時自由現(xiàn)金流和非暫時自由現(xiàn)金流。[5]
暫時自由現(xiàn)金流包括折舊攤銷等形成的尚未進行長期資產(chǎn)更新的自由現(xiàn)金流;債權(quán)融資中暫時未用不能永續(xù)使用的自由現(xiàn)金流。非暫時自由現(xiàn)金流包括長期債權(quán)(可無限延期且無指定用途)和股權(quán)融資(超募融資)中形成的自由現(xiàn)金流,經(jīng)營活動中形成的自由現(xiàn)金流。驅(qū)動企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新的現(xiàn)金流應(yīng)是,來源于經(jīng)營活動和籌資活動,內(nèi)部人(控股股東和經(jīng)理人)控制的非暫時自由現(xiàn)金流。
(二) 創(chuàng)造創(chuàng)新需求
企業(yè)的發(fā)展通常經(jīng)歷起始期、成長期、成熟期、衰敗期,自由現(xiàn)金流主要存在于成熟期。成熟期是企業(yè)的秋天,持有充沛的自由現(xiàn)金流。對自由現(xiàn)金流財務(wù)治理無效,企業(yè)可能迅速進入衰敗期,直至消亡;對自由現(xiàn)金流財務(wù)治理有效,可以將自由現(xiàn)金流引至創(chuàng)新領(lǐng)域,創(chuàng)造創(chuàng)新需求,避免衰敗期,實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級,進入更高層次的企業(yè)循環(huán)。
科學發(fā)現(xiàn)和技術(shù)發(fā)明是創(chuàng)新的源泉,通過企業(yè)家與其他要素的重新整合,將科學技術(shù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)新。科學是發(fā)現(xiàn)客觀存在自然規(guī)律,可能沒有經(jīng)濟用途;技術(shù)是創(chuàng)造出客觀世界未有的新事物,但可能沒有經(jīng)濟價值。以經(jīng)濟價值作為判斷標準,科技項目從金融市場上籌集不到所需資金,來源于企業(yè)自有資金也不愿投向科技項目。但企業(yè)可以利用自由現(xiàn)金流,根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略需要,規(guī)劃創(chuàng)新項目;引進高素質(zhì)、高層次人才,進行人才儲備;引進優(yōu)秀管理人才,為獲得企業(yè)家創(chuàng)造條件;開拓國際市場,消化過剩產(chǎn)能。
科學技術(shù)來源于生產(chǎn)實踐活動,高層次人才在從事創(chuàng)新項目研究過程中,需要科技要素,也可能有新的科學發(fā)現(xiàn)和技術(shù)發(fā)明,從而創(chuàng)造創(chuàng)新需求。產(chǎn)品市場國際化,參與國內(nèi)外市場的競爭,倒逼企業(yè)創(chuàng)新。自由現(xiàn)金流可能流向創(chuàng)新領(lǐng)域(產(chǎn)生創(chuàng)新需求),但流入強度(創(chuàng)新供給)尚需探討。
(三) 優(yōu)化創(chuàng)新供給
企業(yè)良性循環(huán)的基本路徑:初創(chuàng)期→成長期→成熟期→創(chuàng)新→產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級→新初創(chuàng)期,創(chuàng)新是優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推進產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵環(huán)節(jié),可持續(xù)創(chuàng)新推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,而創(chuàng)新內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與升級決定可持續(xù)創(chuàng)新的成敗。根據(jù)《2015 全球創(chuàng)新企業(yè)百強》的數(shù)據(jù):全球創(chuàng)新百強企業(yè)中國無一家上榜;在PCT框架下,2014年我國專利申請數(shù)僅為美國的 41.5%。低端創(chuàng)新產(chǎn)生低端產(chǎn)品,我國出口的高科技產(chǎn)品中自主品牌不足 10%,80%的高端芯片和發(fā)電設(shè)備、90%的高端數(shù)控機床,必須依賴進口。[6]創(chuàng)新具有高風險性和規(guī)模經(jīng)濟的特點,需要持續(xù)、大量的資金投入。[7]制約高技術(shù)創(chuàng)新能力的瓶頸是資金流入,外源融資的高成本,抑制企業(yè)高技術(shù)創(chuàng)新,通過財務(wù)治理,將自由現(xiàn)金流引至技術(shù)創(chuàng)新,打破制約高技術(shù)創(chuàng)新的資金瓶頸。[8]
創(chuàng)新可分為產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、市場創(chuàng)新等。產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新需要裝備創(chuàng)新(固定資產(chǎn)更新),而暫時自由現(xiàn)金流大部分是為了更新固定資產(chǎn)暫時未用的資金,匹配產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、裝備創(chuàng)新等;市場創(chuàng)新,所需資金較少,回收期較短,匹配通用自由現(xiàn)金流中的保障性自由現(xiàn)金流和戰(zhàn)略性自由現(xiàn)金流;技術(shù)創(chuàng)新,所需資金量大,回收周期長,高風險,匹配主要由經(jīng)營活動產(chǎn)生的非暫時自由現(xiàn)金流。
雖然自由現(xiàn)金流可為創(chuàng)造創(chuàng)新需求、優(yōu)化創(chuàng)新供給提供資金保障,但自由現(xiàn)金流是否流入創(chuàng)新領(lǐng)域?流入創(chuàng)新的哪一部分?流入多少?它不是自發(fā)形成的,需要通過對自由現(xiàn)金流的財務(wù)治理,將自由現(xiàn)金流順暢、有序、有效配置至企業(yè)創(chuàng)新。
在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)“兩權(quán)分離”、企業(yè)持有大于均衡值的自由現(xiàn)金流、內(nèi)部治理無效的條件下,企業(yè)持有自由現(xiàn)金流可能產(chǎn)生代理成本(張敦力等,2014)。通過對自由現(xiàn)金流的流入、流出的動態(tài)治理,可以降低自由現(xiàn)金流的代理成本,增強自由現(xiàn)金流配置的有效性。
(一) 自由現(xiàn)金流的代理成本
公司制企業(yè),所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離,所有者追求“股東利益最大化”,經(jīng)理人追求“自身效用最大化”,兩者的利益函數(shù)存在沖突。當信息不對稱、內(nèi)部治理機制無效的情況下,自由現(xiàn)金流就有可能產(chǎn)生代理成本。
從自由現(xiàn)金流流入視角,經(jīng)營者通過“股權(quán)超募融資”“過度銀行負債”“不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利”,持有盡可能多的自由現(xiàn)金流,以增加財務(wù)柔性。企業(yè)持有充沛的自由現(xiàn)金流,發(fā)生財務(wù)困境或財務(wù)危機的可能性降低,增加經(jīng)營者的惰性,資金的內(nèi)部控制性降低。另外,現(xiàn)金是盈利能力最差的資產(chǎn),過度持有自由現(xiàn)金流,降低資產(chǎn)的盈利能力,增加融資的風險,企業(yè)再融資能力降低。如果不能從源頭對自由現(xiàn)金流有效治理,勢必降低企業(yè)的融資效率和融資效果。
從自由現(xiàn)金流流出視角,自由現(xiàn)金流控制權(quán)決定自由現(xiàn)金流的流向和流出強度,自由現(xiàn)金流的代理成本可能產(chǎn)生于管理者與投資者的利益沖突,也可能產(chǎn)生于控股股東與小股東的利益沖突。管理者控制自由現(xiàn)金流,管理者的收益、權(quán)力、升遷與公司規(guī)模顯著正相關(guān),而自由現(xiàn)金流收益權(quán)屬于股東,自由現(xiàn)金流的剩余控制權(quán)與剩余收益權(quán)不匹配,管理者為謀取私利進行“過度投資”[9]“低效并購”(Gregory,1997;黃本多和干勝道,2008),構(gòu)建自己的“企業(yè)王國”,抑或在職消費、提高自己的薪酬待遇,傾向于耗盡企業(yè)的自由現(xiàn)金流以滿足“自身效用最大化”??毓晒蓶|控制自由現(xiàn)金流,通過關(guān)聯(lián)擔保[10]、資金無償占用、關(guān)聯(lián)方交易、超發(fā)現(xiàn)金股利等,向自己輸送利益,侵占其他股東利益,即控股股東的“隧道效應(yīng)”[11]。
(二) 自由現(xiàn)金流的權(quán)利配置
自由現(xiàn)金流是完成凈現(xiàn)值為正的所有項目后的剩余現(xiàn)金流,對其權(quán)利配置的原則是:(1)保障自由現(xiàn)金流流向企業(yè)可持續(xù)發(fā)展流域,可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵是可持續(xù)創(chuàng)新,即自由現(xiàn)金流配置的有效性;(2)保障自由現(xiàn)金流收益分配能夠激勵相關(guān)要素的投入,即自由現(xiàn)金流分配的公平性。[12]自由現(xiàn)金流的財產(chǎn)權(quán)利包括所有權(quán)、控制權(quán)、收益權(quán)。所有權(quán)是產(chǎn)權(quán),與自由現(xiàn)金流的流入相關(guān),決定收益權(quán),通過動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),可以調(diào)整收益權(quán),自由現(xiàn)金流流入的決策制定權(quán)和決策執(zhí)行權(quán)應(yīng)賦予董事會??刂茩?quán)包括提案權(quán)、決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)、監(jiān)督權(quán)。自由現(xiàn)金流的控制權(quán)決定自由現(xiàn)金流的初始配置和再配置;當權(quán)利的條件發(fā)生改變,應(yīng)將自由現(xiàn)金流的控制權(quán)配置給善用權(quán)利者。[13]
控制權(quán)既可能來源于產(chǎn)權(quán)、管理技能,也可能來源于技術(shù)資源[14],自由現(xiàn)金流的控制權(quán)應(yīng)在董事會、監(jiān)事會、管理者、科技人員之間配置。自由現(xiàn)金流的配置提案(科技創(chuàng)新項目)應(yīng)具有戰(zhàn)略性、可持續(xù)性、明晰性、可操作性[15],提案權(quán)應(yīng)配置給科技人員或管理者,提案審查權(quán)應(yīng)配置給董事會中的科技創(chuàng)新委員會;決策權(quán)(決定自由現(xiàn)金流的流向和流出強度)相機配置,在企業(yè)自由現(xiàn)金流有序、有效流入科技創(chuàng)新的情況下,應(yīng)賦予總經(jīng)理,反之,應(yīng)賦予董事會;執(zhí)行權(quán)、監(jiān)督權(quán)分別賦予管理者、監(jiān)事會。
(三) 自由現(xiàn)金流的動態(tài)治理
在資本市場有效、不存在融資約束的條件下,企業(yè)可以及時籌集到與自身發(fā)展相匹配的資金,內(nèi)源融資與外源融資相比,僅僅是節(jié)約少部分交易成本。企業(yè)從源頭杜絕“股權(quán)超募融資”“過度銀行負債”“不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利”的財務(wù)行為,自由現(xiàn)金流就成為無源之水。目前,我國資本市場弱勢有效、存在融資約束,為了降低交易成本、機會成本,增加財務(wù)柔性等,必須持有自由現(xiàn)金流。經(jīng)濟下行,“現(xiàn)金為王”的財務(wù)理念,企業(yè)持有自由現(xiàn)金流是財務(wù)健康的重要標志。證監(jiān)會采用“強制、半強制分紅政策”,可能導(dǎo)致具有可供分配的“盈余公積”、不具有可供分配的“來自經(jīng)營的自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金”的企業(yè)過度分紅(謝德仁,2013),毀損企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。治理自由現(xiàn)金流的關(guān)鍵不是“堵”,而是通過動態(tài)治理,將自由現(xiàn)金流引至科技創(chuàng)新。
股權(quán)集中,企業(yè)存在控股股東,可能將自由現(xiàn)金流引至關(guān)聯(lián)交易、過度分紅、大股東占款、關(guān)聯(lián)擔保等無效流出;股權(quán)分散,經(jīng)理人控制自由現(xiàn)金流,可能將自由現(xiàn)金流引至過度投資、低效并購、過度在職消費等無效流出。自由現(xiàn)金流的無效流出,可以通過資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。[16]為了增加自由現(xiàn)金流的流向和流出強度的有效性,必須對自由現(xiàn)金流進行動態(tài)治理,通過政府營造科技創(chuàng)新的外部環(huán)境、企業(yè)構(gòu)建有利于科技創(chuàng)新的內(nèi)部治理機制,依次將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)創(chuàng)新、技術(shù)發(fā)明、科學發(fā)現(xiàn)、科技人才的儲備與培訓(xùn)。
構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺,可以避免中小股東“搭便車”行為,集中全體股東智慧,將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新;通過優(yōu)化內(nèi)部治理機制,激勵和約束管理者利用自由現(xiàn)金流的創(chuàng)新行為;完善企業(yè)的內(nèi)部控制,將自由現(xiàn)金流有序、高效配置至創(chuàng)新項目。
(一) 構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺
自由現(xiàn)金流的代理成本,無論經(jīng)理人偏離股東利益追求“自身效應(yīng)最大化”,還是控股股東侵占中小股東利益,主要是因為信息不透明、中小股東參與決策不符合“成本效益”原則、決策不民主等,構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺可以緩解這一沖突?;ヂ?lián)網(wǎng)決策支持平臺對于自由現(xiàn)金流的治理效應(yīng)如下:匯集股東意愿、發(fā)揮股東智慧、利用股東資源。通過互聯(lián)網(wǎng)決策平臺,決策結(jié)構(gòu)由科層制轉(zhuǎn)向扁平化,決策機構(gòu)由股東大會轉(zhuǎn)為“虛擬決策支持平臺”,決策主體由經(jīng)理人或控股股東的精英決策轉(zhuǎn)向全體股東參與的決策,決策方法由經(jīng)驗決策轉(zhuǎn)向民主決策。
創(chuàng)新項目的終極目標是實現(xiàn)“顧客價值最大化”。實現(xiàn)顧客價值,企業(yè)獲得利潤,達到增加股東財富的目的。股東既是自由現(xiàn)金流的所有者又是顧客,有動力、有能力參與自由現(xiàn)金流流向的決策?;ヂ?lián)網(wǎng)能夠有效建構(gòu)中小股東對企業(yè)的認同感,激發(fā)他們參與決策的熱情。通過網(wǎng)上創(chuàng)意展示、在線辯論,形成“創(chuàng)新項目”的自由市場,優(yōu)勝劣汰,匯集股東意愿,逐漸形成主導(dǎo)性的創(chuàng)新項目。董事會和經(jīng)理層對所有創(chuàng)新項目進行甄別,篩選可供選擇的創(chuàng)新項目,利用互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺進行網(wǎng)上投票,通過發(fā)揮股東智慧決定自由現(xiàn)金流流向哪些創(chuàng)新項目。全體股東通過互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺參與對自由現(xiàn)金流的治理,向資本市場傳遞自由現(xiàn)金流可以推動企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新的信息,有利于企業(yè)的再融資。[17]
(二) 優(yōu)化內(nèi)部治理機制
持有充沛自由現(xiàn)金流的企業(yè),處于利潤豐厚的成熟期,表面的繁榮掩蓋了潛在的危機。產(chǎn)品市場、資本市場、控制權(quán)市場等外部治理機制具有滯后性,難以驅(qū)動經(jīng)理人將自由現(xiàn)金流投資于企業(yè)創(chuàng)新。如果從企業(yè)內(nèi)部激勵和約束經(jīng)理人的投資行為,則可以將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)創(chuàng)新。自由現(xiàn)金流的剩余控制權(quán)與剩余收益權(quán)匹配,能最大程度激勵經(jīng)理人的創(chuàng)新行為,而剩余收益權(quán)與產(chǎn)權(quán)相對應(yīng)。企業(yè)應(yīng)將科技管理人員的知識資本股權(quán)化,成立混合所有制企業(yè),以科技創(chuàng)新績效為依據(jù),動態(tài)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu),以增加科技管理人員的自由現(xiàn)金流的剩余收益權(quán)。
董事會設(shè)立科技創(chuàng)新委員會,至少由兩位企業(yè)內(nèi)部科技人員和一位外部科研人員組成,負責科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略規(guī)劃、科技創(chuàng)新項目的審查,以推動和制約經(jīng)理人的創(chuàng)新行為。應(yīng)充分利用薪酬、聲譽、控制權(quán)等激勵機制激勵經(jīng)理人的創(chuàng)新行為。經(jīng)理人的薪酬設(shè)計應(yīng)綜合考慮創(chuàng)新投入、創(chuàng)新成果、知識產(chǎn)權(quán)等創(chuàng)新因素;充分披露經(jīng)理人的創(chuàng)新行為,在業(yè)界樹立勇于創(chuàng)新的聲譽;為開拓創(chuàng)新的經(jīng)理人提供更多的升遷機會。
(三) 完善內(nèi)部控制
內(nèi)部控制的目標是增加收益(價值創(chuàng)造)降低損失(風險控制)。偏好風險規(guī)避,企業(yè)應(yīng)將自由現(xiàn)金流全部返還股東。偏好價值創(chuàng)造,為了降低交易成本和機會成本,企業(yè)應(yīng)持有盡可能多的自由現(xiàn)金流。企業(yè)投資決策分析中,對凈現(xiàn)值法的偏好,是降低風險,是保證“確定收益”。市場瞬息萬變,挑戰(zhàn)與機遇并存,優(yōu)秀的企業(yè)家總能將自由現(xiàn)金流進行有序、高效的配置,產(chǎn)生帕累托改進。對自由現(xiàn)金流的內(nèi)部控制的目標是,承受自由現(xiàn)金流的代理成本的風險,將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新、創(chuàng)造價值。
內(nèi)部控制路徑遵循由下到上,再由上到下的路徑??萍既藛T憑借自身知識儲備、信息優(yōu)勢等提供科學發(fā)現(xiàn)、技術(shù)發(fā)明、產(chǎn)品創(chuàng)新等可能選題;經(jīng)理人依據(jù)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略、市場信息、自由現(xiàn)金流等因素提煉科技創(chuàng)新項目;科技創(chuàng)新項目經(jīng)科技創(chuàng)新委員會完善后,報請董事會表決,通過后對外發(fā)布;以企業(yè)內(nèi)部科技人員為主持人,整合企業(yè)內(nèi)外研發(fā)力量,組團申報項目;科技創(chuàng)新委員會邀請企業(yè)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的專家組成評審委員會,負責項目的評審,以及項目定期考核、評估、驗收;考評結(jié)果作為科技人員評優(yōu)、職務(wù)晉升、項目獎勵、項目再申報等的依據(jù)??萍既藛T參與科研項目的設(shè)計,增加對科研項目的認同感與支持度;管理者和董事會對科研項目宏觀設(shè)計,提高自由現(xiàn)金流配置于科技創(chuàng)新的效率。另外,企業(yè)完善的內(nèi)部控制有助于抑制自由現(xiàn)金流的過度投資,降低自由現(xiàn)金流的持有風險。[18]
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責任編校:田 旭,馬軍英
The Dynamic Management of Free Cash Flow and Enterprise’Sustainable Innovation
SHI Zong-hui1,ZHANG Dun-li2
(1.School of Business, Anhui University of Finance & Economics, Bengbu 233041,China; 2.School of Accounting, Zhongnan University of Economics & Law, Wuhan 430073,China)
Enterprises have more investment and higher risk in sustainable innovation, so it is difficult in financing innovative projects,which results in,and lack of innovation demand, imbalance of innovation supply structure ,lack of opening innovation channel and so on.Free cash flow matches the capital requirement of sustainable innovation, which is conducive to innovation demand and optimizing innovation supply.But free cash flow exists over-investment, inefficient mergers and acquisitions, in-service consumption and other agency costs.It can construct the Internet decision-making support platform, optimize the internal governance mechanism and improve the internal control and so on, so as to carry on the dynamically financial management to the free cash inflow and outflow, and to effectively allocate the free cash flow to the sustainable innovation.
sustainable innovation;free cash flow;dynamically financial governance
10.19327/j.cnki.zuaxb.1007?9734.2017.04.U02
2017-05-05
國家自然科學基金項目(71572001);安徽高校人文社會科學重點項目(SK2016A0038)
石宗輝,男,安徽蚌埠人,博士,講師,碩士生導(dǎo)師,研究方向為公司治理、財務(wù)理論與方法等。 張敦力,男,安徽廬江人,教授,博士,博士生導(dǎo)師,全國會計領(lǐng)軍人才(學術(shù)類),研究方向為公司理財、風險財務(wù)、反傾銷會計與產(chǎn)權(quán)會計等。
F275
A
1007-9734(2017)04-0098-08