王美林

摘要：從上個世紀九十年代開始，我國的市場經(jīng)濟體制逐步確立。在市場經(jīng)濟發(fā)展過程之中，金融市場的逐步開放也是趨勢之一。在市場化進程之中，宏觀調(diào)控起著十分關(guān)鍵的作用，其中中央銀行的貨幣政策是宏觀調(diào)控的重要手段之一。貨幣政策傳導(dǎo)機制是貨幣政策的核心內(nèi)容，直接關(guān)系到中央銀行制定的貨幣政策能否對整個國家的經(jīng)濟形勢產(chǎn)生預(yù)期應(yīng)有的作用。中央銀行在制定貨幣政策時，通常會以利率的變化作為最常用的手段。隨著我國金融業(yè)市場化程度的不斷提高，利率在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用將越來越重要。本文將簡要探討利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的有效性。

關(guān)鍵詞：利率；貨幣政策傳導(dǎo)機制；有效性；金融市場

財政政策和貨幣政策是宏觀調(diào)控中的重要政策手段，其中貨幣政策傳導(dǎo)機制是中央銀行制定的貨幣政策能否發(fā)揮其政策作用，從而達到改善經(jīng)濟運行狀況預(yù)期效果的關(guān)鍵因素。貨幣政策傳導(dǎo)機制的運行，需要貨幣政策的各種措施發(fā)揮出綜合作用。這些措施如何在貨幣政策傳導(dǎo)機制中發(fā)揮出作用，尤其是利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中如何發(fā)揮出相應(yīng)的作用，有許多經(jīng)濟學(xué)理論對其進行了研究和探討。

1利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中發(fā)揮作用的相關(guān)經(jīng)濟學(xué)理論

1.1凱恩斯的利率渠道貨幣政策傳導(dǎo)機制理論

整個西方資本主義在1929年發(fā)生了世界性的經(jīng)濟大危機，六年之后，在還沒有走出經(jīng)濟大危機的時候，著名經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯寫出了《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書。在這本書中，凱恩斯為這次經(jīng)濟大危機提出了解決的良方，并系統(tǒng)地提出了貨幣政策利率傳導(dǎo)理論。凱恩斯認為，當一個國家貨幣供給量增加時，貨幣價值會降低，也就是說人們手中所持有的現(xiàn)金余額會大于其意愿持有量，在這種情況下人們就會對現(xiàn)金余額進行處理，即人們會將這部分貨幣用于購買債券等投資活動，債券需求量便會增大，債券市場進入賣方市場，債券價格會上升，利率會在接下來的時期內(nèi)下降。利率下降，會引起投資需求量的增加，進而引起社會總需求增加，社會總需求量和總供給量便會在一個新的高度達到平衡，國民收入最終也增加了。凱恩斯把貨幣供給量、利率、債券投資和社會總需求聯(lián)結(jié)成一個有機整體，形成其系統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制，而利率在這個貨幣政策傳導(dǎo)機制中被賦予了重要的傳遞中介地位。

1.2托賓的q理論

凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》是在整個資本主義經(jīng)濟大蕭條前提下寫出來的。凱恩斯理論的一個前提就是盡可能地加大國家對經(jīng)濟的干預(yù)，但是國家干預(yù)得越多，利率便難以在貨幣政策傳導(dǎo)機制中發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。而且，凱恩斯倡導(dǎo)以財政政策為主，而不是貨幣政策為主，他的理論是在蕭條時期由國家實施全面的擴張性財政政策，例如增加財政開支、減少稅收和發(fā)行公債。

后來凱恩斯學(xué)派的經(jīng)濟學(xué)家們看到了凱恩斯這一經(jīng)濟理論只適用于經(jīng)濟蕭條時期，于是對凱恩斯主義進行了大量的修正。其中，美國著名經(jīng)濟學(xué)家，1981年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的獲得者詹姆士·托賓，提出了著名的“q理論”。凱恩斯理論下的貨幣政策利率傳導(dǎo)機制，完全是在政府宏觀調(diào)控下進行的，托賓的q理論則不然，他將貨幣政策利率傳導(dǎo)機制置于它應(yīng)該處于的市場經(jīng)濟條件之中。

q理論通過在貨幣政策傳導(dǎo)機制中引入q，即企業(yè)市場價值與企業(yè)重置成本的比例，將凱恩斯的貨幣政策利率傳導(dǎo)機制由政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)。由于企業(yè)的市場價值在一定的時期內(nèi)具有相對穩(wěn)定性，因此q值的變動主要取決于資本市場的變化，即企業(yè)重置設(shè)備的成本價格。托賓沿著凱恩斯的分析思路，認為當貨幣供給量增加時，會使得利率下降，各種投資者會對自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，一部分貨幣便會流向收益率比較高的企業(yè)股票市場，而不是凱恩斯所說的政府的債券市場，企業(yè)股票價格上升之后，原本處在相對穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)市場價值上升，從而q值提高。企業(yè)市場價值上升之后，企業(yè)便會進行更多的投資，由此促進企業(yè)健康發(fā)展。因此，托賓認為，正是政府貨幣政策操作提高了企業(yè)股票價格，讓企業(yè)市場價值上升，促使企業(yè)進一步投資，最后實現(xiàn)實體經(jīng)濟健康發(fā)展。

2我國利率變化在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的有效性分析

在我國計劃經(jīng)濟結(jié)束之后，市場經(jīng)濟從上世紀九十年代至今，發(fā)展才短短20多年，在這期間，中央銀行的利率變化雖發(fā)揮了一些它在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用，但金融市場依然存在相當多的阻礙利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中發(fā)揮作用的因素。

2.1我國利率變化在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的有效性

改革開放之后，我國經(jīng)濟建設(shè)取得了舉世矚目的成就。伴隨著我國經(jīng)濟在這三十多年時間內(nèi)的破帆遠航，利率也發(fā)生了幾個時期的轉(zhuǎn)變。其中，1984年到1989年，是利率第一次上升時期，1984年是我國城市經(jīng)濟體制全面改革開啟之年，這一時期中國剛剛開始經(jīng)濟改革，物價水平由1984年以前的計劃經(jīng)濟時代轉(zhuǎn)向部分的市場經(jīng)濟時代，由于國家物質(zhì)水平不夠，導(dǎo)致這幾年物價水平上升在不斷加劇，通貨膨脹比較明顯，這時期的利率實際上是負利率。為了促進經(jīng)濟健康發(fā)展，中央銀行果斷采取措施提高利率水平，以控制過熱的經(jīng)濟發(fā)展。

在1990年到1991年的兩年內(nèi)，第一次出現(xiàn)了下調(diào)利率的情況。由于1989年利率提高得比較明顯，資金又回籠到銀行當中，缺乏投資，這也就導(dǎo)致了城市經(jīng)濟由最初5年的過熱，變?yōu)檫^冷，甚至出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象。中央銀行在1990年到1991年的兩年時間內(nèi)，采取了下調(diào)利率的貨幣政策措施。這次利率下調(diào)，及時扭轉(zhuǎn)了我國經(jīng)濟低迷現(xiàn)象，為之后市場經(jīng)濟體制改革全面啟動奠定了經(jīng)濟基礎(chǔ)。

1992年到1995年的三年間，是我國改革開放之后通貨膨脹最為嚴重的時期，在1994年甚至都達到了21.7%。為了能夠在短時期內(nèi)把整個國家的高通貨膨脹率加以控制，國家不得不采取調(diào)高利率的辦法，讓更多錢存入銀行。社會上流通的貨幣減少，根據(jù)通貨膨脹的計算公式，社會的通貨膨脹率就會降低。這一時期的宏觀調(diào)控在1995年取得良好效果。

在1992年到1995年的宏觀調(diào)控之后，社會上大量資金被放置在銀行，這是不利于經(jīng)濟的發(fā)展。于是，國家在1996年至2004年間，再一次下調(diào)了利率。這一時期，東南亞爆發(fā)了金融危機，但隨著我國利率的下調(diào)，國民經(jīng)濟已經(jīng)成功地實現(xiàn)了軟著陸。利率在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中發(fā)揮出了它極大的有效性。

2.2目前金融市場中依然存在的阻礙利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中發(fā)揮有效性的因素

在城市經(jīng)濟體制改革的最初20年間，利率在宏觀調(diào)控方面發(fā)揮了巨大作用，而利率高低也是我國經(jīng)濟發(fā)展的一個晴雨表。當國家出現(xiàn)通貨緊縮、經(jīng)濟低迷時，中央銀行便會根據(jù)經(jīng)濟形勢下調(diào)利率，讓更多資金流入社會，參與到流通過程之中。當國家出現(xiàn)通貨膨脹、經(jīng)濟過熱時，中央銀行便會上調(diào)利率，把資本吸入銀行之中，社會中流通的資金便減少了，通貨膨脹率也會隨之下降。

（一）貨幣政策的時滯效應(yīng)

時滯，是時間滯后的簡稱，在經(jīng)濟學(xué)上，是指貨幣行動與其效果之間的時間距離，即貨幣政策頒布之后到其發(fā)揮效果的整個時間過程。美國著名經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼認為，經(jīng)濟學(xué)上的時滯不僅表現(xiàn)為行動與效果之間存在時間差距，而且表現(xiàn)為傳導(dǎo)過程中初始效果與最終真實效果之間也存在著差異。弗里德曼經(jīng)過大量的實證研究得出結(jié)論：貨幣增長率的變化平均需要6-9個月后才能引起名義收入增長率的變化，再過6-9個月價格才會受到影響，因此，從貨幣增長率變化到物價變化一般有12-18個月的時滯。而古典學(xué)派的實際利率論認為，利率由實際因素投資和儲蓄決定，投資是對資金的需求，隨利率上升而下降；儲蓄是對資金的供給，隨利率上升而增加，當資金需求與資金供給相等時決定均衡價格。凱恩斯將貨幣政策引入這一理論之中，發(fā)展出他的流動性偏好利率理論，從貨幣角度提出了利率決定理論。凱恩斯認為，貨幣供給是外生變量，主要由貨幣政策決定。貨幣增長率和利率有相當大的關(guān)系。而從利率政策制定之后，利率通過貨幣政策傳導(dǎo)機制傳導(dǎo)至貨幣增長率，這又是在弗里德曼研究的貨幣增長率到物價變化之前的一大段時滯。也就是說，利率從制定之后，通過貨幣政策傳導(dǎo)機制產(chǎn)生最后的真實效果，會大于一年的時間。這一年期間，經(jīng)濟走勢會發(fā)生什么樣的變化，是任何人都無法做出預(yù)測的。

（二）利率的市場化程度依然不高

由于我國是社會主義國家，還處在社會主義初級階段，政府對經(jīng)濟的管制依然很強。而利率政策想要發(fā)揮其應(yīng)有的作用，必須處于一個健全完備的金融市場之中，根據(jù)市場自身反映機制來調(diào)整利率。當前，我國利率政策是直接由中央銀行制定的，但我國的中央銀行并不是市場中的銀行，而是政府的一個機構(gòu)。政府對利率的管制，成為了我國利率市場化進程中的一大障礙。市場化的利率由整個市場供求狀況決定，是自發(fā)形成的，能夠反映市場真實狀況。

3增加利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的有效性的政策建議

3.1貨幣政策制定當局要理性決策，以降低貨幣政策的時滯效應(yīng)

弗里德曼認為，依據(jù)我們現(xiàn)在掌握的技術(shù)和知識，人們很難準確估算出貨幣政策的時滯，因而也很難理智地選擇貨幣政策的施行時機。在很大程度上影響了對貨幣政策傳導(dǎo)機制有效性運行把握，不管是政策當局還是經(jīng)濟理論界。在目前這種狀態(tài)之下，經(jīng)濟理論界和貨幣政策制定當局只能是找到合適的方法來較為準確地估測時滯，并將對時滯效應(yīng)的認識有效的納入到貨幣政策決策過程中去。

3.2加快我國的利率市場化進程

利率能夠在市場中發(fā)揮出它強大的宏觀調(diào)控功能，也是貨幣政策傳導(dǎo)機制中的一項有效金融工具，但由于政府部門管制，利率效用并沒有最好的發(fā)揮出來。為此，政府部門應(yīng)當下定決心，做出正確的政治決策，加快我國利率市場化進程。

4結(jié)語

隨著我國改革開放不斷深入，利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中發(fā)揮的作用越來越明顯。尤其是在城市經(jīng)濟體制改革的最初二十年間，利率在整個國家的宏觀經(jīng)濟調(diào)控中發(fā)揮出了巨大作用。但隨著我國市場經(jīng)濟深入發(fā)展，金融市場中依然存在的阻礙利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中發(fā)揮有效性的因素，例如貨幣政策的時滯效應(yīng)，以及利率市場化程度比較低等等。為了利率政策能夠更好的在貨幣政策傳導(dǎo)機制中發(fā)揮出它應(yīng)有的作用，貨幣政策制定當局要理性決策，并加快我國利率市場化進程是非常有必要的。