張信東，郝盼盼

（山西大學 經(jīng)濟與管理學院，山西 太原 030006）

企業(yè)創(chuàng)新投入的原動力：CEO個人品質(zhì)還是早年經(jīng)歷
——基于CEO過度自信品質(zhì)與早年饑荒經(jīng)歷的對比

張信東，郝盼盼

（山西大學 經(jīng)濟與管理學院，山西 太原 030006）

到底哪些因素制約著企業(yè)的創(chuàng)新投入？已有的傳統(tǒng)理論給出了一些解釋，然而對于公司基本面類似或管理者變更前后的同一家公司出現(xiàn)的創(chuàng)新投入差異現(xiàn)象，已有理論無法解釋。隨著管理者非理性理論的逐漸興起，文章從CEO過度自信品質(zhì)和早年饑荒經(jīng)歷這一全新的視角來解釋企業(yè)創(chuàng)新投入，并對比二者的影響程度，以驗證對企業(yè)創(chuàng)新投入而言，CEO個人品質(zhì)和早年經(jīng)歷哪個更重要。文章以2002—2013年滬深上市的信息技術業(yè)和制造業(yè)企業(yè)為樣本，通過靜態(tài)角度的面板回歸和動態(tài)角度基于CEO變更事件的DID模型分析，得出CEO過度自信有利于促進企業(yè)創(chuàng)新投入，而CEO早年饑荒經(jīng)歷則阻礙了企業(yè)創(chuàng)新投入，且在童年期和青少年時期經(jīng)歷饑荒的影響更明顯；同時CEO饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響要大于CEO過度自信品質(zhì)的影響，說明CEO早年經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更明顯。此外，通過企業(yè)異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，二者對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響在研發(fā)強度大、約束機制弱和國有企業(yè)中更明顯。文章不僅擴展了企業(yè)創(chuàng)新及管理者非理性理論的研究視角，而且為企業(yè)選聘合適的管理者提供了決策依據(jù)。

企業(yè)創(chuàng)新投入； CEO過度自信； 早年饑荒經(jīng)歷

一、 引 言

眾所周知，保持持續(xù)的創(chuàng)新投入是企業(yè)提升技術創(chuàng)新能力的重要源泉，那么哪些因素影響著企業(yè)的創(chuàng)新投入？傳統(tǒng)的研究視角包括宏觀層面的政府補貼和稅收優(yōu)惠等（張信東等，2014；江希和和王水娟，2015；陳玲和楊文輝，2016）行業(yè)層面的市場結構、FDI（張信東等，2012；李強，2016）以及公司層面的公司規(guī)模、公司治理（張信東和姜小麗，2008；張信東和薛艷梅，2010；Zhang和He，2013）等方面。這些因素在很大程度上合理解釋了不同企業(yè)之間創(chuàng)新投入存在差異的原因。但對于那些基本面類似的企業(yè)或管理者變更前后的同一家企業(yè)之間出現(xiàn)的創(chuàng)新投入差異現(xiàn)象，已有的傳統(tǒng)理論無法給出合理解釋。自從1984年Hambrick和Mason提出“高層梯隊理論”以來，學者們紛紛開始關注管理者特質(zhì)對企業(yè)決策的影響，認為由于管理者性別、年齡、學歷、教育背景和信仰等個人特征存在差異而導致其行為存在偏差，從而進一步影響企業(yè)決策（Weisbach，1988；Bertrand和Schoar，2003；Frank和Goyal，2007；Cronqvist等，2012）。然而，用類似性別、年齡、學歷等這些顯性的特征來判斷管理者的行為偏差過于籠統(tǒng)，還需要挖掘更深層次的特征。Priem等（1999）曾提出在影響管理者決策的眾多特征中，最本質(zhì)的是管理者的心理因素和認知。諸多的實證研究也證明管理者的心理偏差對企業(yè)決策的影響非常顯著（Becker，1992；Bertrand和Schoar，2003；Hirshleifer等，2012）。因此，我們擬通過分析管理者的心理偏差來解釋企業(yè)創(chuàng)新投入。

而過度自信是人類心理學實驗中最穩(wěn)定的發(fā)現(xiàn)（Gervais等，2007），且受到了極大關注。早期研究一致認為管理者過度自信會導致企業(yè)投資不足或者過度投資，影響企業(yè)價值（Malmendier和Tate，2005a、2005b、2008）。那么，過度自信的管理者對企業(yè)發(fā)展如此不利，為何企業(yè)還會雇傭過度自信的管理者？Galasso和Simcoe（2011）首次通過職業(yè)生涯關注模型證明CEO過度自信有利于增加專利產(chǎn)出，這才解釋了管理者過度自信之謎，同時也打開了研究管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新關系的閥門。隨后，學者們高度關注CEO過度自信對企業(yè)創(chuàng)新的作用，得出了類似的結論（Hirshleifer等，2012；Lüdtke和Lüthje，2012；Herz等，2014；Chang等，2015）。但目前大多數(shù)研究是通過國外發(fā)達國家數(shù)據(jù)進行驗證，來自中國的研究證據(jù)還很不足，孔東民等（2015）、于長宏和原毅軍（2015）以及易靖韜等（2015）等開始關注中國企業(yè)管理者過度自信對創(chuàng)新的影響，并分別將科研人員對“自由探索”的熱愛程度、股權集中度和股價同步性、企業(yè)規(guī)模和負債異質(zhì)性設為調(diào)節(jié)條件深入研究，但已有研究僅關注管理者的內(nèi)在因素即個人品質(zhì)，少有文獻考慮到管理者的外在因素即早年經(jīng)歷等，我們將對此做一嘗試。

Elder等（1991）認為早年的重大經(jīng)歷對一個人的影響最為深遠。比如經(jīng)歷過大蕭條時期的人們會對外部資本市場失去信任（Graham和Narasimhan，1998；Schoar，2007；Malmendier和Nagel，2011），有過從軍經(jīng)歷的人們往往喜歡冒險且比較激進（Elder和Clipp，1989；Elder等，1991）。Becker（1992）也認為每個人并非白紙一張，而是帶著幼兒時代有限經(jīng)歷的印記。這些經(jīng)歷將通過形成習慣、嗜好和傳統(tǒng)來潛移默化地影響青少年和成年后的偏好和選擇。那么管理者在進行企業(yè)創(chuàng)新決策中是否也受到早年經(jīng)歷的影響？早年經(jīng)歷的影響是否還會制約其個人品質(zhì)對決策的影響？關于這些問題，目前學術界少有涉足。而諸如之前學者們所研究過的財務經(jīng)歷、參軍經(jīng)歷等，有可能存在著管理者自選擇問題。對此，我們將選取不受人為控制和選擇，且沖擊力度較大的事件來研究，而1959–1961年三年困難時期①1980年以前多稱其為“三年自然災害”，后改為“三年困難時期”。與程令國和張曄（2011）一致，本文稱其為早年饑荒經(jīng)歷。正屬于這類事件。已有研究證實有過饑荒經(jīng)歷的人會有很高的儲蓄傾向（程令國和張曄，2011），且不愿意選擇自主經(jīng)營（汪小圈等，2015），同時會選擇比較保守的債務政策（趙民偉和晏艷陽，2015），因此經(jīng)歷饑荒的人普遍會表現(xiàn)出謹慎、保守和厭惡風險等心理特征。然而，考慮到創(chuàng)新投入是一種高風險、高挑戰(zhàn)性的活動，這樣有過饑荒經(jīng)歷的管理者對這種活動的投資可能會更加謹慎。因此本文不僅關注管理者個人品質(zhì)，而且關注其早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

綜上所述，管理者的過度自信和早年饑荒經(jīng)歷所造成的心理偏差是影響企業(yè)創(chuàng)新的兩個新證據(jù)，這二者究竟孰輕孰重？我們預計管理者過度自信會提高企業(yè)的創(chuàng)新投入，而早年有過饑荒經(jīng)歷的管理者會抑制創(chuàng)新投入，那么一個過度自信的管理者會不會因為早年有過饑荒經(jīng)歷而導致其激進的行為受到限制？或者在那些有過早年饑荒經(jīng)歷的管理者中，過度自信的管理者是否還會在創(chuàng)新投入上表現(xiàn)得比較積極？鑒于CEO是企業(yè)最高級的管理者，且擁有最終的決策權，決定著企業(yè)的管理和運作，因此我們的研究對象為企業(yè)CEO。同時，由于我國企業(yè)存在明顯的異質(zhì)性，無論在行業(yè)特征、所有制結構還是公司治理約束機制上都存在差異，所以在考慮企業(yè)異質(zhì)性的基礎上探究其影響。

二、 文獻回顧

自從1986年Roll在他開創(chuàng)性的論文里首次提出了管理者“自以為是假說”①這里也可以稱為“狂妄自大假說”。，分析了過度自信的管理者對企業(yè)并購行為的影響以來，激發(fā)了學者們對管理者過度自信與企業(yè)決策關系研究的熱情。Malmendier和Tate做出了突出的貢獻，他們首次通過CEO期權持有情況及媒體報道構建CEO過度自信指標，得出過度自信的管理者往往會從事一些降低價值的并購活動，進行過度投資，對公司造成負面影響（Malmendier和Tate，2005a、2005b、2008）。Heaton（2002）也認為過度自信的管理者往往會過度投資或者投資不足，這樣只會降低公司價值。既然過度自信的CEO對公司發(fā)展不利，為何公司還會雇傭過度自信的CEO？ Galasso和Simcoe（2011）首次回答了這個問題，得出過度自信的CEO通過提升創(chuàng)新能力來證明自己的價值，這是首篇關注CEO過度自信與企業(yè)創(chuàng)新之間的文獻。隨后Hirshleifer等（2012）驗證了過度自信的CEO會進行更多的創(chuàng)新投資，產(chǎn)出更多的專利，且在創(chuàng)新型行業(yè)中更顯著。Lüdtke和Lüthje（2012）將研究對象從CEO擴展到了發(fā)明人和業(yè)務決策者，認為這些人的過度自信會高估創(chuàng)新項目成功的概率，從而促進創(chuàng)新產(chǎn)出。Herz等（2014）又將過度自信類型進行了細分后得出，過分樂觀型過度自信推動創(chuàng)新活動，判斷型過度自信阻礙創(chuàng)新活動。Chang等（2015）從創(chuàng)新戰(zhàn)略平衡角度提出CEO過度自信會導致企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略平衡失調(diào)。易靖韜等（2015）考慮到企業(yè)異質(zhì)性問題，提出管理者過度自信對企業(yè)創(chuàng)新的影響會因為企業(yè)規(guī)模和負債程度的不同而不同。孔東民等（2015）考慮到企業(yè)的股權集中度和股價同步性問題，認為當企業(yè)股權集中度和股價同步性提高時，CEO過度自信與企業(yè)創(chuàng)新的相關性會顯著降低。于長宏和原毅軍（2015）通過構建博弈模型，提出科研人員對“自由探索”的熱愛程度會影響二者之間的關系。梳理相關文獻，發(fā)現(xiàn)已有研究主要集中于以下幾個方面：一是從創(chuàng)新投入和產(chǎn)出角度展開研究；二是將研究對象從CEO等管理者擴展到個體；三是細化不同類型，即對創(chuàng)新類型細化和對過度自信類型細化；四是考慮企業(yè)異質(zhì)性等。雖然相關研究不斷深入，但是，一方面已有文獻對中國數(shù)據(jù)的研究還十分有限，另一方面研究的擴展主要是深入企業(yè)層面，缺少結合管理者經(jīng)歷方面的研究?？紤]到不僅僅一個人的品質(zhì)（內(nèi)在因素）會影響決策的制定，重大經(jīng)歷（外在因素）也會影響其決策，因此，我們將結合CEO早年經(jīng)歷，進一步驗證二者之間的關系。

關于個人經(jīng)歷對今后決策影響方面的文獻并不多見。國際上，Graham和Narasimham（2004）首次探討經(jīng)歷過大蕭條時期的公司特征，認為由于CEO個人原因，導致公司降低對債務融資的偏好。隨后，Malmendier和Nagel（2011）得出經(jīng)歷過大蕭條時期的管理者厭惡債務融資；而有過從軍經(jīng)歷的管理者喜歡債務融資。在國內(nèi)，姜付秀和黃繼承（2013）通過實證研究表明有過財務經(jīng)歷的CEO對公司資本結構決策具有重要的正面影響。關于早年饑荒經(jīng)歷方面的研究，從心理學和管理學角度來分析的并不多見。直到近期，程令國和張曄（2011）將早年饑荒經(jīng)歷作為我國居民高儲蓄率的一個新解釋，學者們才開始從管理學和經(jīng)濟學角度來關注該事件。汪小圈等（2015）發(fā)現(xiàn)幼年經(jīng)歷過較為嚴重饑荒的個人更不愿選擇自主經(jīng)營。趙民偉和晏艷陽（2015）認為經(jīng)歷過三年自然災害的管理者喜歡選擇保守的債務融資，且偏好于短期債務。已有研究證實有過饑荒經(jīng)歷的人們大多表現(xiàn)出謹慎、節(jié)約且不愿意冒險的心理特征，考慮到創(chuàng)新是一項高風險性、高挑戰(zhàn)性的活動，有過饑荒經(jīng)歷的CEO在做創(chuàng)新決策時可能會更謹慎，因此我們通過實證分析進一步驗證，并對比分析CEO個人品質(zhì)和早年經(jīng)歷的影響程度。這就從一個全新的視角解釋了企業(yè)創(chuàng)新投入，有利于企業(yè)制定更合理的招聘制度。

三、 理論分析與研究假設

（一）CEO過度自信與企業(yè)創(chuàng)新投入

企業(yè)創(chuàng)新投入主要包括研發(fā)經(jīng)費投入和研發(fā)人員投入，本文關注研發(fā)經(jīng)費投入。相對固定資產(chǎn)投資而言，企業(yè)的研發(fā)投資具有長期性、不確定性和高風險性等特點。一項完整的創(chuàng)新活動要經(jīng)歷從產(chǎn)品概念起源到產(chǎn)品原型的開發(fā)和實驗，再到投入市場營銷并得到市場認可的漫長過程，整個過程中任何一個環(huán)節(jié)的失敗都會導致整個創(chuàng)新活動的失?。˙rown等，2009、2012）。因此，企業(yè)的創(chuàng)新投入更需要決策者做出及時、合理的決策。而過度自信的CEO傾向于高估自己成功的概率，低估失敗的概率（Wolosin等，1973）。一方面他們習慣于高估一些不確定項目的凈收益，另一方面他們充分相信自己的能力，并認為一定可以取得成功（Hirshleifer等，2012），這就促使他們愿意承擔類似企業(yè)創(chuàng)新這類高風險、高挑戰(zhàn)性的項目。所以，過度自信的CEO會大量增加創(chuàng)新投入。綜上，提出如下假設：

H1：CEO過度自信有利于企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。

（二）CEO早年饑荒經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入

“同輩效應”（cohort effect）理論認為相似年齡的群體由于有類似的經(jīng)歷、文化背景、社會環(huán)境等會表現(xiàn)出類似的性格和行為特征，這會影響他們今后的投融資決策。Becker（1992）也認為，外部環(huán)境深刻影響著人們的偏好和信念形成，并影響成年后的欲望和選擇。而1959–1961年的三年自然災害給當時的經(jīng)歷者留下了深刻的印象。首先，長時期的貧窮和饑餓會讓他們形成節(jié)儉的觀念。由于在獲取資源上嚴重困難，他們傾向于進行儲蓄（程令國和張曄，2011），從而也不會進行較激進的活動。其次，長時期物質(zhì)資源的匱乏，造成他們保守的觀念，無法承受高風險投資的失敗。而企業(yè)創(chuàng)新投入就是一項高風險、高挑戰(zhàn)性的活動，所以有過饑荒經(jīng)歷的CEO不會喜歡從事這類活動。因此，提出如下假設：

H2：CEO早年饑荒經(jīng)歷抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。

此外，不同階段經(jīng)歷饑荒對今后決策的影響是不同的。心理學家埃里克森按人類的成長階段分為嬰兒期（3–7歲）、兒童期（7–12歲）、青少年期（12–18歲）和成年早期（18–25歲）。其中，嬰兒期處于不諳世事的階段，對貧窮和饑餓的記憶較模糊，饑荒經(jīng)歷對其的影響不太明顯。而成年早期處于世界觀、價值觀和人生觀完全形成時期，且有能力承受外部事件的沖擊，因此饑荒經(jīng)歷對其的影響也不大。只有童年和青少年時期是認識和理解世界、保存永久性記憶和性格形成的最關鍵階段（程令國和張曄，2011），在該階段有重大經(jīng)歷會重新塑造其性格和信念，對今后的影響最為嚴重。因此，我們提出如下假設：

H3：CEO在童年和青少年時期經(jīng)歷饑荒對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響最明顯。

（三）CEO過度自信品質(zhì)與早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

綜上所述，CEO過度自信品質(zhì)和早年饑荒經(jīng)歷都會影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。過度自信的CEO更傾向于企業(yè)創(chuàng)新這類風險性項目的投資；經(jīng)歷過饑荒的CEO在做創(chuàng)新決策時會相對謹慎。然而，到底是CEO過度自信品質(zhì)還是早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的影響更為明顯？由于經(jīng)歷和性格品質(zhì)本身就是互相影響、密不可分的，很難從理論上分辨出差異，我們以期通過實證分析找到答案，因此提出如下兩種可能的假設：

H4a：相對早年饑荒經(jīng)歷，CEO過度自信品質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更為顯著。

H4b：相對過度自信品質(zhì)，CEO早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更為顯著。

（四）企業(yè)異質(zhì)性分析

由于不同企業(yè)在行業(yè)特性、股權結構及公司治理約束機制上存在差異，從而也會導致管理者的品質(zhì)和經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新決策的影響存在差異。比如，相對研發(fā)強度小的企業(yè)，研發(fā)強度大的企業(yè)會進行更多的研發(fā)投入，這需要決策者經(jīng)常做出創(chuàng)新投資決策，這樣決策者的品質(zhì)和經(jīng)歷所造成的影響會更明顯；相對非國有企業(yè)，國有企業(yè)的管理者身上帶有濃濃的官員色彩，他們的話語權和決策權更大，這樣他們的性格品質(zhì)和經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的影響也會更明顯；相對公司約束機制弱的公司，約束機制強的公司由于有很好的監(jiān)督和治理機制，這會制約著管理者的行為，因此他們的性格品質(zhì)和經(jīng)歷對企業(yè)決策的影響不會太明顯。據(jù)以上分析，我們提出如下假設：

H5：相對于研發(fā)強度小的企業(yè)，研發(fā)強度大的企業(yè)CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更明顯。

H6：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更明顯。

H7：相對于約束機制強的企業(yè)，約束機制弱的企業(yè)CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更明顯。

四、 研究設計

（一）樣本選擇

本研究的創(chuàng)新投入變量主要通過企業(yè)研發(fā)支出額來衡量，樣本選取在滬、深上市的制造業(yè)和信息技術業(yè)企業(yè)。由于這類企業(yè)R&D強度大，且R&D信息披露全面。上市公司從2002年開始在年報中披露研發(fā)投入數(shù)據(jù)，因此樣本期為2002–2013年，考慮到研發(fā)投入活動存在滯后性，數(shù)據(jù)都向前遞延了一年。此外進行了以下的篩選和調(diào)整：（1）考慮到研發(fā)支出的持續(xù)性，剔除未連續(xù)3年披露研發(fā)費用的企業(yè)；（2）剔除CEO背景信息缺失的企業(yè)；（3）剔除財務數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。最終得到313家樣本的2602個觀測值。

（二）數(shù)據(jù)來源

由于2007年開始實施新會計準則才要求上市公司強制披露研發(fā)信息，因此2007年之前的研發(fā)數(shù)據(jù)獲取存在一定難度，我們以“研究”、“開發(fā)”、“研發(fā)”、“技術”、“創(chuàng)新”等為關鍵詞手工搜索年報來獲取研發(fā)數(shù)據(jù)。2007年之后的數(shù)據(jù)通過國泰安數(shù)據(jù)庫中研發(fā)支出本期增加數(shù)得到。數(shù)據(jù)庫中缺失數(shù)據(jù)通過查閱公司官方網(wǎng)站及新浪財經(jīng)等得到。其他財務數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）關鍵變量

1.創(chuàng)新投入變量

研發(fā)支出作為企業(yè)形成無形資產(chǎn)的基礎性開支（張信東和薛艷梅，2010），常被用來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。國內(nèi)外學者經(jīng)常通過企業(yè)研發(fā)支出比營業(yè)收入和研發(fā)支出比總資產(chǎn)來度量研發(fā)支出。本文選取研發(fā)支出與年初總資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

2.CEO過度自信變量

CEO過度自信變量的度量一直未形成統(tǒng)一的標準，國外主要以Malmendier和Tate提出的管理者行權行為和媒體評價這兩種度量方式為主（Malmendier和Tate，2005a、2005b）。由于中國股票期權激勵制度還不完善，媒體對公司高管報道的數(shù)據(jù)不易獲得，因此這兩種方式并不適合。而國內(nèi)學者主要通過企業(yè)盈利預測偏差、企業(yè)景氣指數(shù)、消費者情緒指數(shù)、CEO實施并購的頻率等來度量，前三種方法更多考慮的是企業(yè)整體的發(fā)展及消費者的態(tài)度，以此來衡量CEO個人特征并不合理。而CEO實施并購的頻率不僅受個人特征的影響，還受到其他因素的影響，以此來衡量過度自信也不妥當。易靖韜等（2015）基于高管的投資決策提出了新的度量過度自信的方法，認為過度自信的管理者會進行更多的投資和并購，通過模型（1）所得的殘差，減去行業(yè)中位值殘差，大于0則為過度自信。本文將采用此方法來度量CEO的過度自信。

其中，被解釋變量為總資產(chǎn)增長率，解釋變量為營業(yè)收入增長率。

3.早年饑荒經(jīng)歷

1959–1961年是中國歷史上的三年困難時期，若企業(yè)CEO經(jīng)歷了這個特殊時期必定會對其日后決策行為造成影響。若CEO在1959年之前出生則視為經(jīng)歷過饑荒時期，饑荒經(jīng)歷變量EarExp0取1，否則為0。

為了進一步對比分析不同階段經(jīng)歷饑荒對創(chuàng)新投入決策的影響，我們根據(jù)發(fā)展心理學“埃里克森人生發(fā)展八階段理論”劃分了不同的成長階段。1954–1958年出生的CEO視為嬰幼兒時期經(jīng)歷饑荒，變量EarExp1取1，否則為0；1949–1953年出生的CEO視為童年時期經(jīng)歷饑荒，變量EarExp2取1，否則為0；1945–1948年出生的CEO視為青少年時期經(jīng)歷饑荒，變量EarExp3取1，否則為0；1940–1944年出生的CEO視為成年早期經(jīng)歷饑荒，變量EarExp4取1，否則為0。

4.其他控制變量

考慮到企業(yè)的創(chuàng)新投入還受到企業(yè)的投資機會、盈利能力、企業(yè)規(guī)模等因素的影響，我們加入了一系列的控制變量，主要參考Hirshleifer等（2012）的研究，控制變量包括內(nèi)部現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率、銷售收入等。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（四）模型構建

為了驗證CEO過度自信的品質(zhì)和早年饑荒經(jīng)歷分別對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，主要參考Hirshleifer等（2012）的研究，建立如下模型：

模型（2）和模型（3）在控制了一系列變量的基礎之上，通過觀察系數(shù)β0的顯著性來驗證我們的假設，其中模型（3）中EarExp（i）變量的i分別取0、1、2、3、4，由此分析不同年齡段經(jīng)歷饑荒對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

五、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計和差異分析

表2分別對CEO過度自信和適度自信樣本、CEO有饑荒經(jīng)歷和無饑荒經(jīng)歷樣本的變量做了描述性統(tǒng)計。由表2可見，CEO過度自信的企業(yè)研發(fā)投入強度均值為0.025，要高于CEO適度自信的企業(yè)；而CEO有饑荒經(jīng)歷的企業(yè)研發(fā)投入強度均值為0.014，要低于CEO無饑荒經(jīng)歷的企業(yè)，這與我們的預測相符。此外，相對于CEO適度自信的企業(yè)，CEO過度自信的企業(yè)ROA、銷售收入和資產(chǎn)密集度要高，而資產(chǎn)負債率相對要低，同時任期時間也較長。這可能因為過度自信的CEO對自己公司的經(jīng)營能力充分自信，敢于投入大量固定資產(chǎn)，導致資產(chǎn)密度偏高，且并不愿意進行外部債務融資，導致負債率偏低。相比CEO無饑荒經(jīng)歷的企業(yè)，CEO有饑荒經(jīng)歷的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流更高些，而資產(chǎn)負債率和托賓Q則偏低，同時年齡較大，任職時間較長。這可能因為有饑荒經(jīng)歷的CEO相對謹慎，不愿意進行外部舉債或風險投資。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響分析

表3第二列和第四列分別是CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結果，從中可見，現(xiàn)金流、資產(chǎn)密度、托賓Q與創(chuàng)新投入都存在顯著的正相關關系，說明內(nèi)部現(xiàn)金流是企業(yè)創(chuàng)新投入的主要融資渠道，增加投資機會和固定資產(chǎn)密度有利于提升企業(yè)創(chuàng)新投入。而銷售收入和資產(chǎn)負債率與創(chuàng)新投入存在顯著的負相關關系。這與Brown等（2009，2012）的研究一致，這是因為企業(yè)的銷售收入高導致企業(yè)更側重于對已有產(chǎn)品的短期銷售，而忽略了產(chǎn)品的長期投資。而負債融資需要提供擔保物，并不適合企業(yè)創(chuàng)新融資（劉振，2009；Brown等，2012），與研發(fā)投入存在負相關關系。對于我們重點關注的兩個自變量而言，CEO過度自信變量與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的水平上存在顯著的正相關關系，系數(shù)為0.005，說明CEO過度自信可以平均增加0.5%的創(chuàng)新投入，這就驗證了假設H1。此外早年饑荒經(jīng)歷與創(chuàng)新投入在1%的水平上存在顯著的負相關關系，系數(shù)為–0.01，說明CEO早年饑荒經(jīng)歷會造成企業(yè)創(chuàng)新投入減少1%，這就驗證了假設H2。

表3 CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結果

（三）CEO不同階段經(jīng)歷饑荒的影響差異分析

我們將CEO經(jīng)歷早年饑荒的時間分為四個階段，分別為嬰幼兒時期、童年時期、青少年時期和成年早期，來檢驗不同階段影響的差異。由表4可見，同樣在5%的顯著性水平上，童年時期和青少年時期的影響系數(shù)要顯著大于嬰幼兒時期和成年早期，同時，童年時期的影響系數(shù)為-0.011，這要高于青少年時期，因此，CEO在童年時期和青少年時期經(jīng)歷過饑荒對今后的決策影響會更明顯，能更加顯著地抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入，這與我們的假設H3相符。

（四）企業(yè)異質(zhì)性檢驗結果

為了驗證CEO過度自信品質(zhì)和早年饑荒經(jīng)歷對不同企業(yè)創(chuàng)新投入的影響差異，我們將企業(yè)進行了分類。研發(fā)強度由研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例度量，研發(fā)強度前1/3為研發(fā)強度大的企業(yè)，研發(fā)強度后1/3為研發(fā)強度小的企業(yè)；股權結構據(jù)企業(yè)實際控制人性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)；公司治理約束機制據(jù)第一大股東持股比例度量，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于34%時，則大股東處于相對控制地位（姜付秀和黃繼承，2013），該企業(yè)為約束機制強的企業(yè)，否則為約束機制弱的企業(yè)。結果顯示，研發(fā)強度大的企業(yè)CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)研發(fā)投入的影響較顯著；約束機制弱的企業(yè)CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)研發(fā)投入的影響較顯著；國有企業(yè)的CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)研發(fā)投入的影響較顯著，驗證了假設H5、H6和H7（由于篇幅限制，具體結果未列示）。

表4 CEO不同階段經(jīng)歷饑荒對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響結果

六、 基于CEO變更事件的DID模型分析

靜態(tài)分析難以有效辨別企業(yè)創(chuàng)新投入的增加到底是由于管理者的心理偏差造成的還是企業(yè)本身造成的，為了解決這種內(nèi)生性問題，我們根據(jù)CEO變更事件，考察同一家公司在由適度自信CEO變?yōu)檫^度自信CEO或由無饑荒經(jīng)歷的CEO變?yōu)橛叙嚮慕?jīng)歷的CEO之后公司創(chuàng)新投入的變化情況，由此我們借鑒雙重差分模型（Difference-in-Difference）的思想，建立了基于CEO變更事件的模型：

其中，OCi，t-1和EarExpi，t-1為虛擬變量，對于處理組來說，即企業(yè)CEO由理性變?yōu)檫^度自信，則OCi，t-1取1，企業(yè)CEO由無饑荒經(jīng)歷變?yōu)橛叙嚮慕?jīng)歷，則EarExpi，t-1取1；對于控制組來說，即企業(yè)CEO變更前后都為理性CEO，則OCi，t-1取0，企業(yè)CEO變更前后都為無饑荒經(jīng)歷者，則EarExpi，t-1取0。Afteri，t-1表示企業(yè)的CEO在t-1年時發(fā)生變更，則取1，否則取0。Xi，t-1表示模型（1）和模型（2）中所有的控制變量。模型（4）和模型（5）中的交叉項系數(shù)β3是我們重點關注的，分別表示過度自信的CEO和饑荒經(jīng)歷的CEO對企業(yè)研發(fā)投入的凈影響。另外，我們選擇CEO變更前后三年為研究窗口期。結果如表5所示，模型（4）中β3顯著為正，說明企業(yè)CEO變更為過度自信后會導致企業(yè)創(chuàng)新投入約0.004的凈增加；模型（5）中β3顯著為負，說明企業(yè)CEO變更為有饑荒經(jīng)歷會導致企業(yè)創(chuàng)新投入約0.005的凈減少，因此，這從動態(tài)角度驗證了假設1和假設2。

表5 CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的DID分析結果

七、 品質(zhì)抑或經(jīng)歷，孰輕孰重？

綜上可知，CEO過度自信會促進企業(yè)創(chuàng)新投入，而早年經(jīng)歷饑荒又會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，那么哪個對企業(yè)創(chuàng)新投入影響更明顯？通過靜態(tài)面板回歸分析可知CEO過度自信的影響系數(shù)為0.005，而早年饑荒經(jīng)歷的影響系數(shù)則為–0.01，動態(tài)DID模型結果表明CEO過度自信對企業(yè)創(chuàng)新投入造成0.004的凈增加，而早年饑荒經(jīng)歷導致企業(yè)創(chuàng)新投入有約0.005的凈減少，因此這說明早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用要大于過度自信品質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新的正向作用。

此外，在所有樣本中提取出所有的CEO過度自信樣本，分析這些企業(yè)中CEO經(jīng)歷饑荒的影響，由表6可見，過度自信樣本中早年饑荒經(jīng)歷對創(chuàng)新投入的影響在5%的水平上顯著，影響系數(shù)為–0.015。同時，提取出CEO經(jīng)歷過饑荒的樣本，結果顯示，這些樣本中，CEO過度自信對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響并不明顯。這說明早年饑荒經(jīng)歷會制約著CEO過度自信品質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，CEO早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響要大于其過度自信品質(zhì)的影響，這就驗證了假設H4b。

表6 CEO過度自信和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響對比

八、 穩(wěn)健性檢驗

（一）變量的替換

合理客觀地度量過度自信是研究的關鍵。為了研究的穩(wěn)健性，我們分別通過CEO持股情況及個人特征來重新度量過度自信。首先參照郝穎等（2005）的方法，通過CEO持有本公司股票數(shù)量是否變化來衡量管理者過度自信。如果持股增加且增加原因為非紅股和業(yè)績股的高管人員，則視為是過度自信；否則為適度自信。其次通過手工收集CEO的年齡和任職時間等個人特征，將CEO年齡和任職時間作為CEO過度自信的代理變量（Forbes，2005；Frase和Greene，2006）。將CEO年齡小于每年年齡中位值認為是過度自信，CEO任職時間小于每年任職時間中位值認為是過度自信，在其他變量保持不變的情況下，通過這兩種方法來衡量過度自信，對以上假設重新檢驗，發(fā)現(xiàn)結果類似（限于篇幅，回歸結果未列示）。

（二）安慰劑檢驗（placebo test）

我們懷疑經(jīng)歷饑荒對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響具有隨機性，即CEO經(jīng)歷那個年代任何一個階段都會造成創(chuàng)新投入的減少。為了排除這種懷疑，進行了安慰劑檢驗，將三年自然災害發(fā)生之前的三年（1956–1958年）設為偽自然災害年，而在這三年三大改造完成，中國進入全面建設社會主義的歷史階段，國內(nèi)形勢一片大好。理論上經(jīng)歷這個時期的CEO對今后的創(chuàng)新投入決策不會有負面的影響，若存在負影響，就說明早年饑荒經(jīng)歷的負影響存在隨機性。安慰劑檢驗結果表明，經(jīng)歷1956–1958年的偽自然災害年對企業(yè)創(chuàng)新投入并不存在顯著的負影響，這就進一步驗證了我們的假設。

（三）是否受離職時間的影響

考慮到距離離職時間的長短也會影響CEO做創(chuàng)新決策。一方面，若過度自信的CEO即使在將近退休的階段，也會加大創(chuàng)新投入，那就進一步驗證假設。另一方面，考慮到經(jīng)歷過饑荒的CEO多為年長的人群，距離離職的時間較近，這也會導致創(chuàng)新投入的減少，而非經(jīng)歷本身造成。為了解決這兩方面的質(zhì)疑，在模型（2）和模型（3）的基礎上又控制了CEO距離離職的時間。結果表明，控制了距離離職的時間之后，CEO過度自信促進了企業(yè)創(chuàng)新投入，經(jīng)歷饑荒也抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入，這進一步驗證了我們的假設。

九、 結論與啟示

保持持續(xù)的創(chuàng)新投入對企業(yè)的發(fā)展至關重要，而企業(yè)創(chuàng)新投入又受到諸多因素的影響。本文從管理者非理性角度出發(fā)來解釋企業(yè)創(chuàng)新投入，通過對比CEO過度自信品質(zhì)和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響來驗證CEO個人品質(zhì)和早年經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響差異，從而獲得影響企業(yè)創(chuàng)新投入的新證據(jù)。我們分別通過靜態(tài)角度的面板回歸和動態(tài)角度的DID模型，基于CEO變更事件的DID模型分析得出：（1）CEO過度自信有利于促進企業(yè)創(chuàng)新投入。（2）CEO早年饑荒經(jīng)歷會阻礙企業(yè)的創(chuàng)新投入，且在童年和青少年時期經(jīng)歷饑荒影響更加明顯。（3）通過企業(yè)異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，在那些研發(fā)強度大、約束機制弱和國有企業(yè)中，CEO過度自信的品質(zhì)及饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入影響更為明顯。（4）通過對比發(fā)現(xiàn)，CEO早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響要大于CEO過度自信品質(zhì)的影響，這就從一定程度上說明CEO個人經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更為明顯，因此管理者個人經(jīng)歷也是影響企業(yè)創(chuàng)新投入的一個重要證據(jù)。這是一個非常有趣的發(fā)現(xiàn)。對企業(yè)創(chuàng)新投入而言，我們不僅要關注傳統(tǒng)理論所提出的企業(yè)規(guī)模、治理水平、市場競爭以及外部政府補貼、優(yōu)惠政策等，更要關注管理者的個人品質(zhì)和早年重大經(jīng)歷，尤其要關注其早年經(jīng)歷。這樣才能更加全面地識別影響企業(yè)創(chuàng)新投入的重要因素，從而有針對性地提出提升企業(yè)創(chuàng)新投入的對策，以提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

基于上述研究，一方面，我們通過中國數(shù)據(jù)再次解釋了管理者過度自信之謎，即過度自信的CEO通過促進企業(yè)創(chuàng)新投入來證明自己對企業(yè)的價值。另一方面，我們通過對比CEO過度自信品質(zhì)和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，得出CEO早年饑荒經(jīng)歷的影響更為顯著，說明管理者個人經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更加明顯。這就為今后有關企業(yè)創(chuàng)新投入影響因素的研究提供了一個新的思路。此外，所得結論對企業(yè)選聘高管具有一定的借鑒意義及決策參考價值。企業(yè)在選聘高管的過程中不僅要重視其學歷、教育背景和能力等特征，更要進一步了解其性格及重大經(jīng)歷，尤其是高管履歷表上的一些重要經(jīng)歷，這才能更好地識別高管給企業(yè)未來發(fā)展所帶來的潛在成本及收益，從而保證最大限度地發(fā)揮高管的優(yōu)勢，以促進企業(yè)創(chuàng)新。

本文僅僅從創(chuàng)新投入的角度驗證了CEO過度自信品質(zhì)和早年饑荒經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的影響，這樣對比管理者品質(zhì)和經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的作用還十分不足。如果能夠進一步從創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率及從創(chuàng)新投入到產(chǎn)出轉化作用等方面來全面對比，就能更加穩(wěn)健合理地論證二者的影響差異，這也將是未來的可能研究方向。此外，企業(yè)創(chuàng)新投入不僅包括創(chuàng)新費用的投入還有創(chuàng)新人員的投入，由于在數(shù)據(jù)獲取上存在一定困難，并未全面考慮，這些將在今后的工作中進一步完善。

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The Source Power of Enterprise Innovation Investment: CEO Personal Quality or Early Experiences? Based on the Comparison between CEO Overconfidence Quality and Famine Experiences in CEOs’ Early Years

Zhang Xindong, Hao Panpan
（School of Economics and Management, Shanxi University, Shanxi Taiyuan 030006, China）

What factors restrict innovation investment? Existing traditional theories have given some explanations, but for the phenomenon of innovation investment differences in companies with similar fundamentals or the same company before and after management change, the existing theories cannot explain it. With the gradual rise in the management irrationality theory, this paper explains the innovation investment of enterprises from the new perspective of CEO overconfidence and famine experiences in early years, and compares the effects of these two to verify which is more important for enterprise innovation investment. By selecting information technology and manufacturing firms listed in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange from 2002 to 2013, it uses the panel regression from the static perspective and DID model based on CEO change events & from the dynamic perspective to come to the conclusions that CEO overconfidence is beneficial to the promotion of enterprise innovation investment, and the famine experiences in CEOs’ early years inhibit the increase in innovation investment, which is more obvious in CEOs’ childhood and adolescence. At the same time, the impact of CEO famine experiences on enterprise innovation investment is greater than the impact of CEO overconfidence, showing that the impact of personal experiences in CEOs’ early years on enterprise innovation investment is more visible. In addition, through enterprise heterogeneity test, it finds that the influences of these two on enterprise innovation investment are more obvious in firms with higher R&D intensity and weak constraint mechanism and state-owned enterprises. This paper not only expands enterprise innovation and management irrationality theories, but also provides the decision basis for enterprises to select the appropriate management.

enterprise innovation investment; CEO overconfidence; famine experience in early years

C93；F272.3

A

1009-0150(2017)01-0061-14

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.01.006

（責任編輯：喜 雯）

2016-05-05

國家自然科學基金項目（71371113）；國家社會科學基金項目（15BJY164）；教育部人文社會科學研究項目（14YJA790034）。

張信東（1964—），女，山西忻州人，山西大學經(jīng)濟與管理學院教授，博士生導師；

郝盼盼（通訊作者）（1985—），女，山西高平人，山西大學經(jīng)濟與管理學院博士生。