王 營(yíng) 曹廷求
(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,山東 濟(jì)南 250014;2.中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行,山東 濟(jì)南 250021;3.山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 濟(jì)南 250100)
董事網(wǎng)絡(luò)與融資約束:信息效應(yīng)和資源效應(yīng)
王 營(yíng)1,2曹廷求3
(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,山東 濟(jì)南 250014;2.中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行,山東 濟(jì)南 250021;3.山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 濟(jì)南 250100)
作為信息和資源的特殊載體,董事網(wǎng)絡(luò)具有信息效應(yīng)和資源效應(yīng)雙重優(yōu)勢(shì)。本文從融資約束視角證實(shí)了董事網(wǎng)絡(luò)的雙重優(yōu)勢(shì)。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)嵌入董事網(wǎng)絡(luò)可以憑借網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢(shì)緩解其融資約束,這種緩解作用源于資源效應(yīng)和信息效應(yīng)兩個(gè)渠道;然而,網(wǎng)絡(luò)位置差異會(huì)影響上述渠道對(duì)融資約束的緩解程度,具體表現(xiàn)為,中心位置以資源效應(yīng)為主,結(jié)構(gòu)洞位置以信息效應(yīng)為主。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置僅對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)揮顯著作用,對(duì)國(guó)有企業(yè)的作用不顯著。因此,網(wǎng)絡(luò)位置是企業(yè)尤其民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建董事網(wǎng)絡(luò)時(shí)的首要考慮因素。
董事網(wǎng)絡(luò);融資約束;資源效應(yīng);信息效應(yīng);結(jié)構(gòu)洞;信息不對(duì)稱
出于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)尤其是獲取外部資源的需求,建立社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)的理性選擇[1],這對(duì)于中國(guó)企業(yè)更是如此,因?yàn)椤瓣P(guān)系至上”的理念遍布于國(guó)內(nèi)社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域。從公司治理角度看,社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是超越市場(chǎng)和企業(yè)的一種組織形態(tài),是對(duì)正式制度的補(bǔ)充。作為一種重要的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò),董事網(wǎng)絡(luò)具有鑲嵌于社會(huì)、文化以及政治等制度框架的特點(diǎn),日益成為企業(yè)拓展外在生存空間與提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要平臺(tái)[2]。作為企業(yè)之間可靠的和低成本的交流渠道,董事網(wǎng)絡(luò)不僅實(shí)現(xiàn)了聯(lián)結(jié)企業(yè)之間的資源流動(dòng)和信息溝通,而且弱化了市場(chǎng)失靈產(chǎn)生的外部沖擊[3],從而將直接影響企業(yè)所面臨的融資約束。董事網(wǎng)絡(luò)影響企業(yè)融資約束的內(nèi)在邏輯體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,董事網(wǎng)絡(luò)表征了企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù),企業(yè)能夠借助董事網(wǎng)絡(luò)廣泛傳播利于提升自身形象的“軟信息”,從而緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題;另一方面,建立在信任和合作基礎(chǔ)上的董事網(wǎng)絡(luò)有助于拓展可用資源范圍,降低各種顯性和隱性成本,從而拓寬外部融資渠道。在實(shí)踐中,官員董事、銀行家董事以及高校董事等現(xiàn)象頻現(xiàn)印證了這一論斷;在理論上,政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)聯(lián)等研究已證實(shí)了董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)融資行為的重要意義。已有研究中的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)聯(lián)等僅是社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的一部分,受相關(guān)法規(guī)條例限制,證監(jiān)會(huì)明確限定獨(dú)立董事兼職數(shù)量以及官員董事和高校董事等被明令禁止,這極大阻礙了此類社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大化和普遍化①。相比之下,董事在不同企業(yè)間的連鎖任職在一定程度克服了上述缺陷。于是,本文以董事網(wǎng)絡(luò)為出發(fā)點(diǎn),探究其對(duì)企業(yè)融資約束的作用,試圖回答如下問(wèn)題:一是董事網(wǎng)絡(luò)能否緩解融資約束;二是通過(guò)何種渠道發(fā)揮作用;三是在不同類型的企業(yè)中其作用渠道是否存在差異。
本文的主要貢獻(xiàn)包括:第一,結(jié)合中國(guó)特殊的制度背景,本文嘗試性地探究董事網(wǎng)絡(luò)與融資約束之間的關(guān)系及其作用機(jī)理,這有助于進(jìn)一步深化和豐富社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論;第二,從研究視角來(lái)看,本文彌補(bǔ)了已有研究?jī)H關(guān)注政企關(guān)系、銀企關(guān)系等稀缺性社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的不足,為研究融資約束提供了新視角;第三,本文提出并驗(yàn)證了董事網(wǎng)絡(luò)緩解融資約束的兩種渠道,即信息效應(yīng)和資源效應(yīng),這既豐富了現(xiàn)有董事網(wǎng)絡(luò)研究的理論框架,又為企業(yè)構(gòu)建董事網(wǎng)絡(luò)提供了參考。
余文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為文獻(xiàn)回顧;第三部分為研究設(shè)計(jì);第四部分為計(jì)量結(jié)果與分析;第五部分為基于企業(yè)所有制類型的進(jìn)一步檢驗(yàn);最后為本文結(jié)論和政策建議。
(一)董事網(wǎng)絡(luò)與融資約束
作為制約企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素,融資約束一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。已有研究從政企關(guān)系、產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系等關(guān)系網(wǎng)絡(luò)視角展開(kāi)。例如于蔚等(2012)發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能夠借助資源效應(yīng)和信息效應(yīng)緩解企業(yè)融資約束[4];盛丹和王永進(jìn)(2014)證實(shí)了企業(yè)的雙邊關(guān)系和多邊關(guān)系均能有效緩解企業(yè)融資約束[5]。然而,已有研究忽視了一種重要關(guān)系——因連鎖任職形成的董事網(wǎng)絡(luò)。相比于政企關(guān)系,董事網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)在于提供了企業(yè)之間信息交流的渠道,緩解了企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題,為企業(yè)獲取外部融資提供了信息優(yōu)勢(shì);相比于產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系,董事網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)在于其提供了跨行業(yè)、跨地域的資源,從而滿足了企業(yè)對(duì)異質(zhì)性資源的需求。
(二)董事網(wǎng)絡(luò)的信息效應(yīng)
在資本市場(chǎng)中,社會(huì)網(wǎng)絡(luò)極大促進(jìn)了信息的傳遞。嵌入董事網(wǎng)絡(luò)可以幫助企業(yè)在信息資源、商業(yè)聯(lián)系以及多方面獲益。一方面,連鎖董事?lián)碛写罅筷P(guān)于行業(yè)趨勢(shì)、市場(chǎng)形勢(shì)以及監(jiān)管變化等方面的信息,嵌入網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)更易接觸此類信息從而在進(jìn)行決策時(shí)具有相對(duì)信息優(yōu)勢(shì);另一方面,董事易于通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)形成重要且有益的商業(yè)聯(lián)系,如顧客、供應(yīng)商等。作為信息傳播和交流的載體,董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司治理、企業(yè)并購(gòu)以及外部融資等產(chǎn)生顯著影響。在公司治理方面,Bouwman(2011)發(fā)現(xiàn)公司治理實(shí)踐的趨同性源于董事網(wǎng)絡(luò)的熟悉效應(yīng)和影響效應(yīng);Shi 等(2011)將連鎖董事任職企業(yè)的會(huì)計(jì)決策趨同歸結(jié)為兩種原因:一是配對(duì)效應(yīng),聯(lián)結(jié)企業(yè)在董事網(wǎng)絡(luò)建立前已存在相似性,這提高了建立董事網(wǎng)絡(luò)的概率;二是傳染效應(yīng),董事網(wǎng)絡(luò)的建立使得聯(lián)結(jié)企業(yè)之間更加頻繁和高效地傳遞信息[6][7]。在企業(yè)并購(gòu)方面,董事網(wǎng)絡(luò)使得聯(lián)結(jié)企業(yè)之間存在相似的并購(gòu)表現(xiàn)。例如,Haunschild(1993)發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)之間存在連鎖董事時(shí),并購(gòu)行為易被聯(lián)結(jié)企業(yè)模仿,這一結(jié)論得到了Ye和Sevilir(2012)、陳仕華和盧昌崇(2013)的印證[8][9][10];田高良等(2013)發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)顯著降低了并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱程度,從而加深了并購(gòu)雙方的相互了解[11]。在融資方面,Chuluun 等(2014)發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)緩解了債務(wù)融資過(guò)程中的信息不對(duì)稱[12];陸賢偉等(2013)從社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)信息傳遞功能角度出發(fā),發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞功能在信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重的企業(yè)融資過(guò)程中扮演重要角色[13];王營(yíng)和曹廷求(2014)發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著緩解公司丑聞對(duì)企業(yè)融資的沖擊,并且從規(guī)模、成本以及期限結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮積極作用[14]。
(三)董事網(wǎng)絡(luò)的資源效應(yīng)
從資源效應(yīng)審視董事網(wǎng)絡(luò),最早可追溯至資源依賴?yán)碚摗T摾碚摰暮诵募僭O(shè)是組織需要通過(guò)獲取環(huán)境中的資源來(lái)維持生存,沒(méi)有組織是自給的,都需要與外界進(jìn)行交換,并且認(rèn)為連鎖董事利用網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)和節(jié)點(diǎn)間關(guān)系為企業(yè)提供了獲取資源的重要渠道。這主要表現(xiàn)為提升企業(yè)外部融資能力、緩解融資約束,例如拓寬融資渠道、降低融資成本等。在融資可得性方面,F(xiàn)ang 等(2012)發(fā)現(xiàn)CEO的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越豐富,企業(yè)價(jià)值越高,因?yàn)镃EO可以利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲取企業(yè)所需的外部資源[15];Engelberg 等(2013)也發(fā)現(xiàn),CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是極具價(jià)值的公司資產(chǎn),因?yàn)樯鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)增加了CEO利用外部資源的能力和了解同伴行為的機(jī)會(huì)[16]。盡管段海艷(2009)發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力與融資結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)彈性無(wú)顯著影響[17],但是彭正銀和廖天野(2008)發(fā)現(xiàn)處于發(fā)達(dá)董事網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)可以充分利用網(wǎng)絡(luò)資源改善企業(yè)績(jī)效[18];王營(yíng)和曹廷求(2014)發(fā)現(xiàn)企業(yè)嵌入董事網(wǎng)絡(luò)有助于獲取債務(wù)融資[14];曹春方和許楠(2015)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的董事網(wǎng)絡(luò)越豐富,能夠獲取的商業(yè)信用越多[19]。在融資成本方面,Markarian和Parbonetti(2009)、Engelberg等(2012)發(fā)現(xiàn)銀企之間董事的連鎖任職、校友關(guān)系等顯著降低了企業(yè)的信貸成本[20][21];Chuluun等(2014)、王營(yíng)和曹廷求(2014)均發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)顯著降低了債務(wù)融資成本[12][14],陸賢偉等(2013)發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)僅能夠顯著降低融資約束較為嚴(yán)重的企業(yè)的債務(wù)融資成本[13]。
綜合上述理論研究,我們可以推斷出董事網(wǎng)絡(luò)能夠有效緩解企業(yè)融資約束。然而,僅有少數(shù)文獻(xiàn)考察了董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)商業(yè)信用、銀行信貸以及債務(wù)融資等方面的影響,對(duì)具體作用機(jī)理更是極少涉及?;诖?,本文著重考察董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)融資約束的緩解作用,并嘗試從信息效應(yīng)和資源效應(yīng)兩個(gè)渠道揭示具體的作用機(jī)理。本文推斷,董事網(wǎng)絡(luò)能夠通過(guò)信息效應(yīng)和資源效應(yīng)緩解企業(yè)融資約束(如圖1所示)。信息效應(yīng)和資源效應(yīng)的關(guān)鍵區(qū)別在于:信息效應(yīng)在于董事網(wǎng)絡(luò)能夠促進(jìn)企業(yè)信息尤其是非公開(kāi)信息的傳播,易于資金供給方獲取需求方的所有信息,從而消除了資金供求雙方之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題;資源效應(yīng)在于董事網(wǎng)絡(luò)能夠增強(qiáng)企業(yè)獲得外部資源尤其是網(wǎng)絡(luò)資源的能力。接下來(lái),我們將利用全部上市公司的董事網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù),從實(shí)證角度檢驗(yàn)董事網(wǎng)絡(luò)如何緩解融資約束,并回答以下問(wèn)題:一是董事網(wǎng)絡(luò)的信息效應(yīng)和資源效應(yīng)是否存在;二是如果存在,何種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位,抑或兩種效應(yīng)同等重要。
圖1 董事網(wǎng)絡(luò)緩解融資約束的作用機(jī)理
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文所用數(shù)據(jù)主要包括董事網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)財(cái)務(wù)兩部分。對(duì)于董事網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù),本文以2006~2012年滬深主板上市公司的全部董事為樣本。由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫(kù)中董事個(gè)人特征的披露存在未完全披露兼任單位的缺陷,本文根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司董事個(gè)人特征對(duì)同名董事進(jìn)行篩選;對(duì)于依據(jù)個(gè)人簡(jiǎn)歷無(wú)法判斷“同名”且“同人”的董事,本文通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)進(jìn)行核對(duì),最終獲得了13401家公司年度的127613位董事兼職信息,依此構(gòu)建了年度“董事—董事”網(wǎng)絡(luò)矩陣。對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。另外,本文依據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了剔除:剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司;剔除連續(xù)三年ST或PT、退市的上市公司;剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0或大于1的上市公司。上述數(shù)據(jù)合并后,本文最終獲得5056個(gè)觀測(cè)值。本文采用Stata軟件進(jìn)行計(jì)量分析。
(二)模型構(gòu)建與變量選取
借鑒Almeida 等(2004)的研究[22],本文建立模型(1):
Δcashi,t=0+1cfri,t+2cfri,t*networki,t+3networki,t+4othersi,t+5industryi,t+6yeari+i,t
(1)
其中,Δcash表示公司現(xiàn)金持有量的變動(dòng),等于(本期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額/本期資產(chǎn)總額)-(上期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額/上期資產(chǎn)總額)。cfr表示營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流,等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以資產(chǎn)總額。network表示董事網(wǎng)絡(luò)??紤]到中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置的差異,本文將分別考察中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)融資約束的影響②。中心位置采用程度中心度衡量,即deg(i)=jxij/(n-1)。其中,xij代表董事j與董事i是否存在直接聯(lián)系,jxij為董事i的直接關(guān)系總量,為了消除規(guī)模差異,需要除以董事i在網(wǎng)絡(luò)矩陣中最大可能的關(guān)系數(shù)n-1。結(jié)構(gòu)洞位置采用限制度衡量,即constraint(i)=(pij+jpiqpqj)2。其中,pij為董事i對(duì)j的關(guān)系總數(shù),piq為在董事i的全部關(guān)系中,投入到q的關(guān)系占總關(guān)系的比例;pqj為在董事q的全部關(guān)系中,投入到j(luò)的關(guān)系占總關(guān)系的比例。constraint(i)衡量了節(jié)點(diǎn)i在網(wǎng)絡(luò)中受到的總限制性,其取值介于0和1之間。為便于理解,我們采用con=1-constraint(i)衡量。我們分別采用deg和con的中位數(shù)(medd和medc)、均值(meand和meanc)以及最大值(maxd和maxc)進(jìn)行檢驗(yàn)③。cfr*network表示營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流與董事網(wǎng)絡(luò)的交乘項(xiàng)。其他變量主要包括:qa為托賓q值,表示投資機(jī)會(huì);lna為資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù),表示公司規(guī)模。industry為企業(yè)的行業(yè)屬性,借鑒辛清泉和譚偉強(qiáng)(2009)的方法[23],本文將行業(yè)分為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和被保護(hù)性行業(yè)。year為年份虛擬變量,用以控制時(shí)間效應(yīng)。為消除異常值的影響,我們對(duì)連續(xù)變量在1%的水平進(jìn)行winsorize處理。
對(duì)于模型(1),我們主要關(guān)注董事網(wǎng)絡(luò)是否能夠緩解企業(yè)的融資約束,即cfr*network系數(shù)的符號(hào)和顯著性。如果2顯著為負(fù),那么相比于董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)程度較高的公司,董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)程度較低的公司具有更緊的融資約束,即董事網(wǎng)絡(luò)能夠緩解融資約束。為了保證結(jié)論穩(wěn)健,借鑒Almeida 等(2004)的擴(kuò)展模型和Khurana 等(2006)的修正模型[22][24],我們分別引入短期流動(dòng)負(fù)債的變動(dòng)和資本支出。其中,sdr為短期負(fù)債的變動(dòng),sdr=(本期流動(dòng)負(fù)債/本期資產(chǎn)總額)-(上期流動(dòng)負(fù)債/上期資產(chǎn)總額);tpc為資本支出,tpc=(本期固定資產(chǎn)+本期在建工程+本期工程物資)/本期資產(chǎn)總額-(上期固定資產(chǎn)+上期在建工程+上期工程物資)/上期資產(chǎn)總額。
(三)描述性統(tǒng)計(jì)
表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。對(duì)于現(xiàn)金持有和現(xiàn)金變動(dòng)而言,公司現(xiàn)金持有量的變動(dòng)Δcash均值為-0.032,標(biāo)準(zhǔn)差為0.097,并且最大值和最小值分別僅為0.218和-0.312;營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流cfr的均值為0.046,標(biāo)準(zhǔn)差為0.081,最大值和最小值分別僅為0.263和-0.200。對(duì)于董事網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)而言,中心位置的三個(gè)指標(biāo)medd、meand以及maxd的最小值均為0.045,最大值分別為0.335、0.381以及0.816,均值分別為0.129、0.151以及0.271;結(jié)構(gòu)洞位置的三個(gè)指標(biāo)medc、meanc以及maxc的均值分別為0.670、0.686和0.670,最小值均為0.352,最大值分別為0.869、0.885以及0.863。對(duì)于其他變量而言,投資機(jī)會(huì)q的均值為1.731,標(biāo)準(zhǔn)差為1.060,即樣本公司之間投資機(jī)會(huì)差距較大,其最大值和最小值分別為12.410和0.627;資產(chǎn)總額自然對(duì)數(shù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為21.394和1.040。
(四)相關(guān)性分析
表2給出了主要變量的pearson相關(guān)系數(shù)。對(duì)于公司現(xiàn)金持有量的變動(dòng)而言,營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流cfr和中心位置指標(biāo)均與Δcash顯著正相關(guān),結(jié)構(gòu)洞位置指標(biāo)與Δcash之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。對(duì)于營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流而言,中心位置的三個(gè)指標(biāo)均與cfr顯著正相關(guān),結(jié)構(gòu)洞位置指標(biāo)與cfr呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)于董事網(wǎng)絡(luò)而言,中心位置指標(biāo)和結(jié)構(gòu)洞位置指標(biāo)均顯著正相關(guān)。
表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)
表2 主要變量相關(guān)性分析
(一)董事網(wǎng)絡(luò)與融資約束
為檢驗(yàn)董事網(wǎng)絡(luò)是否能夠緩解融資約束,表3匯報(bào)了董事網(wǎng)絡(luò)與融資約束的回歸結(jié)果。為保證檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性,本文同時(shí)借鑒Almeida 等(2004)的擴(kuò)展模型和Khurana 等(2006)的修正模型[22][24],在解釋變量中引入短期流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)和資本支出。第1至3列匯報(bào)了中心位置與融資約束的回歸結(jié)果。從中可以看出,現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度維持在0.42~0.49之間,并且均在1%的水平上顯著,這表明樣本企業(yè)在整體上均面臨比較嚴(yán)重的融資約束。在模型(1)~(3)中,cfr*network的系數(shù)均為負(fù)值且均在1%的水平上顯著,系數(shù)分別為-1.711、-1.683以及-1.253。這表明董事網(wǎng)絡(luò)中心位置低的公司面臨更嚴(yán)重的融資約束,需要從營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流中提取更多的部分用作預(yù)防性儲(chǔ)蓄,從而現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度更高。因此,越處于中心位置,企業(yè)的融資約束問(wèn)題越易緩解。
第4至6列匯報(bào)了結(jié)構(gòu)洞位置與融資約束的回歸結(jié)果。從中可以看出,現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度系數(shù)保持在0.5左右,并且均在1%的水平上顯著,這同樣表明樣本企業(yè)面臨相對(duì)嚴(yán)重的融資約束。cfr*network的系數(shù)分別為-0.326、-0.317以及-0.315,并且均在10%的水平上顯著。這表明董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置低的公司面臨更嚴(yán)重的融資約束,需要提取較多的現(xiàn)金用作預(yù)防性儲(chǔ)蓄。因此,越處于結(jié)構(gòu)洞位置,企業(yè)的融資約束問(wèn)題越易緩解。
第4至6列cfr*network的系數(shù)和顯著性均小于第1至3列cfr*network的系數(shù)和顯著性,即結(jié)構(gòu)洞位置緩解融資約束的能力弱于中心位置。這一方面因?yàn)槎略教幱谥行奈恢茫潢P(guān)系網(wǎng)絡(luò)越豐富,可獲取的潛在資源越多;另一方面因?yàn)槠髽I(yè)越可能主動(dòng)向網(wǎng)絡(luò)中心的企業(yè)提供資源,以此向其“示好”,達(dá)到利用中心位置企業(yè)擴(kuò)大“朋友圈”從而提高資源獲取能力和拓寬融資渠道的目的。
表3 董事網(wǎng)絡(luò)與融資約束
對(duì)于融資約束模型中短期負(fù)債與現(xiàn)金持有量變動(dòng)的關(guān)系,Almeida 等(2004)提出了“短期債務(wù)可能被用于替代現(xiàn)金或企業(yè)借入短期債作為現(xiàn)金持有”兩種可能的解釋[22]。而本文發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)被用于替代現(xiàn)金進(jìn)行支付而不是作為現(xiàn)金持有,這符合Almeida 等(2004)的一種解釋,卻與張純和呂偉(2007)的結(jié)論相反[3][22]。對(duì)于資本支出,tpc的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),并且均維持在-0.64左右,這與Almeida 等(2004)、張純和呂偉(2007)的結(jié)果一致[3][22],即隨著資本支出的增加,公司會(huì)提取現(xiàn)金儲(chǔ)備以滿足資本支出的需求。
(二)董事網(wǎng)絡(luò)緩解融資約束的作用機(jī)理
為了揭開(kāi)董事網(wǎng)絡(luò)緩解融資約束的作用機(jī)理,本文構(gòu)建模型(2):
Δcashi,t=0+1cfri,t+2cfri,t*networki,t+3networki,t+4cfri,t*infori,t+5infori,t+6othersi,t+7industryi,t+8yeari+i,t
(2)
其中,infor表示樣本公司的信息披露質(zhì)量。對(duì)于信息披露質(zhì)量的衡量,已有文獻(xiàn)一般采用Kim和Verrecchia(2001)的度量方法、自愿性信息披露指數(shù)以及深交所信息披露等級(jí)等方法[25][26][27][28][29]。相比于其他度量方法,深交所自 2002 年以來(lái),依據(jù)《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》,針對(duì)深交所主板上市公司,每年進(jìn)行信息披露工作考評(píng),考慮到此類權(quán)威機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)比較客觀,因此,一般認(rèn)為在權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)結(jié)果可以取得的條件下,最好采用權(quán)威機(jī)構(gòu)的信息披露質(zhì)量評(píng)分[28]。因此,本文采用深交所公布的信息披露等級(jí)衡量infor。深交所信息披露考評(píng)等級(jí)分為“優(yōu)秀”“良好”“合格”以及“不合格”四類,本文分別設(shè)置兩種指標(biāo)進(jìn)行衡量:dinfor,將信息披露質(zhì)量等級(jí)為“優(yōu)秀”和“良好”的樣本賦值為1,將信息披露質(zhì)量等級(jí)為“合格”以及“不合格”的樣本賦值為0;oinfor,按照信息披露質(zhì)量從高到低的等級(jí)依次賦值為4、3、2、1。在沒(méi)有引入infor和cfr*infor的模型(1)中,董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)融資約束的緩解作用包括信息效應(yīng)和資源效應(yīng)兩種機(jī)理;在引入infor和cfr*infor的模型(2)中,相比于2,2僅僅體現(xiàn)了資源效應(yīng),而4則體現(xiàn)了信息效應(yīng)。其基本邏輯就是:如果引入cfr*infor之后,4顯著為負(fù),而相比于2,2不再顯著或者符號(hào)發(fā)生變化,則表明信息效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用;如果4不顯著而2顯著,則表明資源效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用;如果4和2均顯著,則表明信息效應(yīng)和資源效應(yīng)都發(fā)揮重要作用。
表4給出了董事網(wǎng)絡(luò)緩解融資約束作用機(jī)理的回歸結(jié)果。第1至3列顯示,對(duì)于營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流和中心位置的交乘項(xiàng)而言,在引入營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流和信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)后,cfr*network的系數(shù)分別為-1.724、-1.700以及-1.262,并且均在1%的水平上顯著。對(duì)于營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流和信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)而言,第1至3列顯示,cfr*dinfor的系數(shù)均為負(fù)值,但是僅有第1列的系數(shù)在10%的水平上顯著。這表明,盡管中心位置能夠通過(guò)信息效應(yīng)緩解融資約束,但是資源效應(yīng)的作用更加顯著,即中心位置主要通過(guò)資源效應(yīng)發(fā)揮作用。第4至6列顯示,在引入交乘項(xiàng)cfr*dinfor之后,除第5列外,交乘項(xiàng)cfr*network的系數(shù)均顯著為負(fù);交乘項(xiàng)cfr*dinfor的系數(shù)均為負(fù)值,并且在10%的水平上顯著。這表明結(jié)構(gòu)洞位置能夠通過(guò)信息效應(yīng)和資源效應(yīng)的雙重渠道緩解融資約束,但是信息效應(yīng)的作用更加顯著,即結(jié)構(gòu)洞位置緩解融資約束時(shí)主要通過(guò)信息效應(yīng)發(fā)揮作用。這證實(shí)了本文推斷,即越處于中心位置的董事,其所在企業(yè)的資源控制能力越強(qiáng),進(jìn)而緩解融資約束時(shí)更加依靠資源效應(yīng)。相比于控制資源的能力,越處于結(jié)構(gòu)洞位置的董事,其所在企業(yè)的信息控制能力越強(qiáng),進(jìn)而緩解融資約束時(shí)更加依靠信息效應(yīng)。
表4 董事網(wǎng)絡(luò)緩解融資約束的作用機(jī)理:總樣本
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。2012年《中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)分析報(bào)告》顯示,中國(guó)登記注冊(cè)的私營(yíng)企業(yè)達(dá)到1059.8萬(wàn)家,并且注冊(cè)資金達(dá)29.8萬(wàn)億元,戶均注冊(cè)資金達(dá)281.3萬(wàn)元,同時(shí)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在GDP中的比重已經(jīng)超過(guò)60%。但是,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)自20世紀(jì)90年代以來(lái)卻面臨著越來(lái)越緊的發(fā)展約束。這些約束既包括市場(chǎng)進(jìn)入,又包括治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)[30],其中以融資約束問(wèn)題最為突出。據(jù)調(diào)查,75%的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)把融資約束視為企業(yè)發(fā)展的最主要障礙[31]。在改革過(guò)程中,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要依賴于內(nèi)源融資,但這種金融安排只適用于處在初創(chuàng)時(shí)期的民營(yíng)經(jīng)濟(jì);當(dāng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入追求技術(shù)進(jìn)步與資本密集的階段后,則需要新的金融安排支持[30]。中國(guó)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期遭遇融資困境,對(duì)企業(yè)發(fā)展相當(dāng)不利[32]。金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、以國(guó)有銀行為主的銀行體制和投資者法律保護(hù)不完善等是造成我國(guó)民營(yíng)企業(yè)信貸融資約束的主要原因[3][32]。Allen等(2005)認(rèn)為中國(guó)在投資者法律保護(hù)不完善的條件下,金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速發(fā)展的關(guān)鍵在于中國(guó)存在著相應(yīng)的投資者法律保護(hù)替代機(jī)制[33]。在中國(guó)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中民營(yíng)企業(yè)家的政治身份起到了保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和降低民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入政府管制行業(yè)壁壘的作用,因此政治關(guān)聯(lián)就是法律保護(hù)的替代機(jī)制[34],而政治關(guān)聯(lián)能夠緩解融資困境的原因在于其信號(hào)傳遞功能進(jìn)而緩解企業(yè)信息不對(duì)稱。與此類似,為了進(jìn)一步考察董事網(wǎng)絡(luò)在不同所有制企業(yè)中融資約束緩解作用是否存在差異,尤其為了驗(yàn)證董事網(wǎng)絡(luò)能否有助于緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束,本文將樣本總體按照所有制差異進(jìn)行分類回歸。
表5給出了董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)不同所有制類型企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。在Panel A中,第1至6列顯示,cfr的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,即國(guó)有企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的融資約束。第1至3列顯示,盡管cfr*network的系數(shù)均為負(fù),但僅有第1列的系數(shù)在10%的水平上顯著,即中心位置能在一定程度上緩解國(guó)有上市公司的融資約束問(wèn)題。第4至6列顯示,cfr*network的系數(shù)均為負(fù)且不顯著,這同樣表明結(jié)構(gòu)洞位置僅在一定程度上緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束問(wèn)題。Panel B給出了董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。第1至6列顯示,cfr的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,即民營(yíng)企業(yè)同樣面臨比較嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。對(duì)于董事網(wǎng)絡(luò)的作用而言,交乘項(xiàng)cfr*network的系數(shù)在Panel A的所有模型中均為負(fù)且至少在10%的水平上顯著,這表明中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置均能夠有效緩解民營(yíng)上市公司的融資約束問(wèn)題。造成上述差異的原因在于:國(guó)有企業(yè)具有“先天性”的政府偏袒,“理所應(yīng)當(dāng)”和“理直氣壯”地享受資源傾斜和政策傾斜等特殊優(yōu)待,資源渠道之廣和規(guī)模之大弱化了董事網(wǎng)絡(luò)的作用;相比之下,民營(yíng)企業(yè)可獲取外部資源少,這意味著在攜載同等資源的條件下,董事網(wǎng)絡(luò)的邊際貢獻(xiàn)更大。
表5 董事網(wǎng)絡(luò)與融資約束:分企業(yè)類型
由于董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)國(guó)有企業(yè)的作用不顯著,我們接下來(lái)僅考察董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的作用機(jī)理,表6給出了回歸結(jié)果。第1至3列顯示:當(dāng)引入交乘項(xiàng)cfr*dinfor之后,cfr*network的系數(shù)仍然為負(fù)值,其中第1列和第2列的系數(shù)在10%的水平上顯著;與此同時(shí),cfr*dinfor的系數(shù)均為負(fù)值,并且除了第3列之外cfr*dinfor的系數(shù)均在10%的水平上顯著。這表明中心位置對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解主要通過(guò)信息效應(yīng)和資源效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。第4至6列顯示:當(dāng)引入交乘項(xiàng)cfr*dinfor之后,盡管所有方程中cfr*network的系數(shù)仍為負(fù)值,但其不再顯著,這與表5存在顯著差異;cfr*dinfor的系數(shù)均為負(fù)值,并且除了第3列之外,cfr*dinfor的系數(shù)均在10%的水平上顯著。這表明,結(jié)構(gòu)洞位置主要借助信息效應(yīng)緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束,而資源效應(yīng)并不顯著。
表6 董事網(wǎng)絡(luò)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的作用機(jī)理
因此,我們得到如下結(jié)論:(1)樣本企業(yè)嵌入董事網(wǎng)絡(luò)可以憑借網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢(shì)(主要包括中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置)幫助其緩解融資約束;(2)對(duì)于具體作用機(jī)理,中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置主要通過(guò)發(fā)揮信息效應(yīng)和資源效應(yīng)緩解融資約束,中心位置以資源效應(yīng)為主,結(jié)構(gòu)洞位置以信息效應(yīng)為主;(3)對(duì)于不同類型企業(yè),中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)國(guó)有企業(yè)的信息效應(yīng)和資源效應(yīng)均不顯著,而中心位置對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信息效應(yīng)和資源效應(yīng)均顯著;結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信息效應(yīng)顯著,資源效應(yīng)不顯著。因此,我們提出董事網(wǎng)絡(luò)緩解樣本企業(yè)融資約束的具體作用機(jī)理,如圖2所示,圖中實(shí)線代表作用顯著,虛線代表作用不顯著。
圖2 董事網(wǎng)絡(luò)緩解融資約束的實(shí)際作用機(jī)理
考慮到現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)融資約束“社會(huì)化不足”的研究范式,本文從董事網(wǎng)絡(luò)這一網(wǎng)絡(luò)形態(tài)對(duì)此方面的研究進(jìn)行了補(bǔ)充,在驗(yàn)證了董事網(wǎng)絡(luò)緩解融資約束的基礎(chǔ)上,提出了信息效應(yīng)和資源效應(yīng)兩種作用渠道。本文研究發(fā)現(xiàn):首先,董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著提高上市公司的信息披露質(zhì)量;其次,利用Almeida等(2004)、Khurana等(2006)的融資約束模型[22][24],本文確認(rèn)了董事網(wǎng)絡(luò)的信息效應(yīng)和資源效應(yīng),中心位置能夠通過(guò)信息效應(yīng)和資源效應(yīng)緩解融資約束,但是后者作用更加顯著;結(jié)構(gòu)洞位置能夠通過(guò)信息效應(yīng)和資源效應(yīng)的雙重渠道緩解融資約束,但是前者作用更加顯著;再次,進(jìn)一步考察了在不同所有制類型企業(yè)中董事網(wǎng)絡(luò)緩解融資約束的差異性作用,結(jié)果表明,中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)國(guó)有企業(yè)的作用均不顯著,而中心位置對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信息效應(yīng)和資源效應(yīng)均顯著,結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信息效應(yīng)顯著、資源效應(yīng)不顯著。
基于上述研究結(jié)論,本文提出如下政策建議:(1)在企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)方面,與產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)相比,建立在社會(huì)信任基礎(chǔ)上的董事網(wǎng)絡(luò)是一種可以同時(shí)滿足企業(yè)資源和信息雙重需求的有效制度安排,并且具有事半功倍的效果,因此企業(yè)可將董事網(wǎng)絡(luò)作為未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略的強(qiáng)有力“支點(diǎn)”。(2)在董事網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方面,一方面企業(yè)應(yīng)鼓勵(lì)和支持現(xiàn)任董事的“擇企”兼職,尤其以謀求企業(yè)發(fā)展為目標(biāo)的兼職,因?yàn)檫@有助于企業(yè)獲取外部資源和信息;另一方面企業(yè)在新聘董事上應(yīng)堅(jiān)持“任人唯關(guān)系”的選聘理念,這不僅降低了現(xiàn)任董事“擇企”兼職時(shí)的搜尋成本,而且為企業(yè)未來(lái)發(fā)展儲(chǔ)備更多異質(zhì)資源。(3)本文所指“唯關(guān)系”的選聘理念并非“唯親”“唯友”“唯官”以及“唯錢”而是“唯連鎖任職”,親人、朋友、官員以及銀行家等均具有資源稀缺性的特點(diǎn)從而無(wú)法滿足所有企業(yè)的用人需求,而其他企業(yè)的現(xiàn)任管理層可以彌補(bǔ)上述資源的稀缺性缺陷;同時(shí),“唯連鎖任職”不能以“唯多”為標(biāo)準(zhǔn),而應(yīng)以“唯位置”為標(biāo)準(zhǔn),這要求企業(yè)具備整體網(wǎng)絡(luò)意識(shí),明晰自身在整個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)中可能的位置,應(yīng)盡量選聘處于中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置的董事以最大化董事網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
最后需要說(shuō)明的是,由于條件限制,本文在研究對(duì)象、研究樣本以及研究指標(biāo)等方面存在研究局限和不足。(1)研究對(duì)象單一,僅涉及連鎖董事網(wǎng)絡(luò)?,F(xiàn)有管理層關(guān)系網(wǎng)絡(luò)還包括但不限于如下類型:第一,公司間的個(gè)人聯(lián)結(jié)不僅包括董事,還存在連鎖監(jiān)事、高管兼任董事等管理層人員在不同公司兼職的連鎖現(xiàn)象;第二,管理層成員之間的連鎖關(guān)系包括校友關(guān)系、老鄉(xiāng)關(guān)系、俱樂(lè)部成員關(guān)系以及其他社團(tuán)成員關(guān)系等形式的關(guān)系網(wǎng)絡(luò);第三,關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不僅呈現(xiàn)于公司外部,還存在于公司內(nèi)部的管理層成員之間,尤其董事與CEO之間的正式和非正式社交關(guān)系。(2)研究樣本覆蓋范圍不足,僅包括滬深主板上市公司。按照本文觀點(diǎn)和結(jié)論,董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板的融資約束緩解作用可能更加明顯。因此,在未來(lái)研究中應(yīng)將研究樣本擴(kuò)大至全部上市公司。(3)研究指標(biāo)單一,僅包括中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)層次、網(wǎng)絡(luò)派系以及網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)等并未體現(xiàn)在本文研究當(dāng)中。在未來(lái)研究中,我們將對(duì)董事網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性、動(dòng)態(tài)性以及傳遞性等特征進(jìn)行剖析,嘗試采用小世界、QAP以及網(wǎng)絡(luò)博弈等方法完整呈現(xiàn)具有中國(guó)特色的董事網(wǎng)絡(luò)。
注釋:
①《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定,獨(dú)立董事原則上最多在5家以上的上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事?!渡虡I(yè)銀行公司治理指引》(征求意見(jiàn)稿)規(guī)定,獨(dú)立董事不應(yīng)在超過(guò)兩家商業(yè)銀行同時(shí)任職?!蛾P(guān)于規(guī)范財(cái)政部工作人員在企業(yè)兼職行為的暫行辦法》規(guī)定,財(cái)政部機(jī)關(guān)、駐各地財(cái)政監(jiān)察專員辦事處公務(wù)員(含參照公務(wù)員法管理的事業(yè)單位),不得在企業(yè)兼職;部屬事業(yè)單位相當(dāng)于副處級(jí)以上干部,國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院領(lǐng)導(dǎo)班子成員,以及部屬社會(huì)團(tuán)體中由財(cái)政部明確行政級(jí)別的副處級(jí)以上干部,除因工作需要外,不得在企業(yè)兼職?!吨睂俑咝|h員領(lǐng)導(dǎo)干部廉潔自律"十不準(zhǔn)"》規(guī)定,不準(zhǔn)違反規(guī)定在校內(nèi)外經(jīng)濟(jì)實(shí)體中兼職或兼職取酬,以及從事有償中介活動(dòng)?!蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問(wèn)題的意見(jiàn)》規(guī)定,現(xiàn)職和不擔(dān)任現(xiàn)職但未辦理退(離)休手續(xù)的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部不得在企業(yè)兼職(任職)。
②處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的企業(yè)往往具有更強(qiáng)的資源優(yōu)勢(shì),如技術(shù)創(chuàng)新、金融資源等;由于其他網(wǎng)絡(luò)成員對(duì)處于核心位置的企業(yè)存在較強(qiáng)的路徑依賴,處于核心位置的企業(yè)更易在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)關(guān)鍵的戰(zhàn)略位置;同時(shí),處于核心位置的企業(yè)憑借擁有的廣泛關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)資本并且對(duì)網(wǎng)絡(luò)成員節(jié)點(diǎn)間的資源擴(kuò)散具有較強(qiáng)的支配權(quán)。處于結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)往往具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)和控制優(yōu)勢(shì),信息優(yōu)勢(shì)使得其在信息獲取渠道、信息獲取效率以及舉薦能力方面占據(jù)優(yōu)勢(shì),而控制優(yōu)勢(shì)使其掌握如何高效率地運(yùn)用信息優(yōu)勢(shì)。
③由于本文構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)矩陣為"董事-董事",故將所有董事網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)作為單個(gè)公司網(wǎng)絡(luò)指標(biāo),而非單個(gè)公司的程度中心度和限制度。限于篇幅,均值(meand和meanc)和最大值(maxd和maxc)的回歸結(jié)果未予匯報(bào),留存?zhèn)渌鳌?/p>
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(責(zé)任編輯:胡浩志)
2016-06-24
國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大招標(biāo)項(xiàng)目“系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范與監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制研究”(12&ZD069);國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“治理風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的商業(yè)銀行公司治理研究:理論發(fā)展與機(jī)制耦合”(71272119);山東省“泰山學(xué)者”建設(shè)工程專項(xiàng)經(jīng)費(fèi)
王 營(yíng)(1986— ),男,山東臨沂人,山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師,中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行助理研究員,博士; 曹廷求(1968— ),男,安徽安慶人,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師。
F271.5
A
1003-5230(2017)01-0083-11
中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)2017年1期