張啟堯　孫習祥　才凌惠

摘要：基于合規(guī)成本理論，圍繞新《環(huán)境保護法》（以下簡稱“新法”）的出臺，采用滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，運用事件研究法和多元截面回歸實證考察了“史上最嚴環(huán)保法”的股價沖擊及其影響因素。實證發(fā)現(xiàn)：（1）“新法”頒布和實施均造成了顯著的股價沖擊；（2）“新法”頒布事件窗口，上市公司的盈利能力加劇了股價沖擊，上市公司外部的環(huán)境執(zhí)法力度緩解了股價沖擊；（3）“新法”實施事件窗口，盈利能力緩解了股價沖擊，環(huán)境執(zhí)法力度與股價沖擊沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。研究表明，“新法”頒布表現(xiàn)出政策沖擊效應，而“新法”實施表現(xiàn)出信息發(fā)現(xiàn)效應。研究結(jié)論有助于理解投資者的行為特征、決策的過程及影響機制。

關(guān)鍵詞：環(huán)保法律；股價沖擊；合規(guī)成本；盈利能力；環(huán)境執(zhí)法

文章編號：2095-5960（2017）01-0059-11

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

一、引言

隨著經(jīng)濟社會的高速發(fā)展，環(huán)境問題日益突出。作為環(huán)境規(guī)制領(lǐng)域綱領(lǐng)性的法規(guī)，《環(huán)境保護法（1989年）》對資源環(huán)境起到了不可否認的保護作用。然而，該法頒行至今已有二十多年，而這期間正是中國經(jīng)濟社會發(fā)生重大變遷的歷史時期。顯然，該法已經(jīng)滯后于社會現(xiàn)實需求，嚴重制約了我們對資源環(huán)境的合理利用和有效保護[1][2]。在社會各界的呼吁下，2012年我國開始對《環(huán)境保護法》進行修改，全國人大常委會先后對修改草案進行了四次審議，2014年4月正式通過《環(huán)境保護法》修訂案，修訂后的環(huán)保法被譽為“史上最嚴環(huán)保法”[3]。

“合規(guī)成本理論”認為，環(huán)境規(guī)制將提高此前有效運行企業(yè)的生產(chǎn)成本，擠占企業(yè)的生產(chǎn)性投資，導致產(chǎn)業(yè)績效下降[4][5][6]?！安ㄌ丶僬f”對此提出了質(zhì)疑，認為設(shè)計恰當?shù)沫h(huán)境規(guī)制政策可以激勵企業(yè)革新技術(shù)，促進產(chǎn)業(yè)績效提升[7][8]。本文的研究重心并不是論證哪種觀點更為合理，而是關(guān)注這么一個鮮有學者關(guān)注的話題：有效市場理論（EMH）指出，證券價格包含了市場上的一切信息。那么，資本市場投資者是更傾向于合規(guī)成本理論、抑或是波特假說呢？進而會對股價造成什么樣的沖擊？

為了尋找上述問題的答案，本文利用新《環(huán)境保護法》（以下簡稱“新法”）出臺這一事件，以滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司為樣本，采用事件研究法，實證考察了“新法”的股價沖擊及影響因素。我們預期，趨于嚴格的“新法”將給相關(guān)上市公司帶來合規(guī)成本，并對股價造成沖擊。進一步地，我們預期，盈利能力強的上市公司比較輕松地支付合規(guī)成本，從而緩解股價下跌；“新法”出臺前，環(huán)境執(zhí)法比較嚴格的地區(qū)可能已經(jīng)接近甚至超出“新法”標準，則該地區(qū)上市公司股價下跌更小。本文的實證結(jié)果支持了部分的理論假說，針對另一部分實證結(jié)果與理論假說的背離，我們提出用“政策沖擊效應”和“信息發(fā)現(xiàn)效應”進行合理的解釋。在進一步分析中，我們參考廖理（2008）[9]等人的模型，驗證了“信息發(fā)現(xiàn)效應”。

作為探討環(huán)境法規(guī)股價沖擊的論文，本文的貢獻可能有以下兩點：（1）擴展環(huán)境規(guī)制股價沖擊的研究。國外相關(guān)研究局限于討論環(huán)境法規(guī)的股價效應[10][11][12][13]，而對于股價波動影響因素的探索較少，本文緊扣“合規(guī)成本理論”，從盈利能力和地方環(huán)境執(zhí)法兩個角度分析股價沖擊的影響因素，對國外相關(guān)研究做出了有益的填補。（2）研究表明：新法頒布表現(xiàn)出“政策沖擊效應”，而新法實施表現(xiàn)出“信息發(fā)現(xiàn)效應”，這對于理解投資者行為具有重要的意義。

二、理論分析與研究假說

（一）合規(guī)成本與股價沖擊

“合規(guī)成本理論”從靜態(tài)的角度認為，環(huán)境規(guī)制擠占企業(yè)的生產(chǎn)性投資，并要求企業(yè)為排污行為支付一定的額外費用，導致企業(yè)效率下降。Barbera和McConnell（1990）研究指出，美國環(huán)境規(guī)制政策帶來的生產(chǎn)效率損失主要來自于污染治理投資[6]。Sancho等（2000）針對西班牙家具制造行業(yè)的一項研究也表明，環(huán)境規(guī)制迫使企業(yè)將更多的原始資本投入轉(zhuǎn)向污染防治，導致生產(chǎn)效率下降[14]。可見，在“合規(guī)成本理論”看來，環(huán)境規(guī)制無疑向資本市場傳遞了不利消息，從而可能引發(fā)被規(guī)制行業(yè)證券價格的下跌。盡管“波特假說”從動態(tài)的角度分析指出，環(huán)境規(guī)制可以激勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。但是，創(chuàng)新活動本身就有較大的不確定性，并且需要一定的周期。Jaffe和Palmer（1997）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制雖然有助于提高企業(yè)在技術(shù)研發(fā)方面的投入，但所帶來的創(chuàng)新產(chǎn)出非常有限[15]。Freedman和Stagliano（1991）研究認為與新技術(shù)運用帶來的環(huán)境改善、社會福利增加相比，投資者更關(guān)心企業(yè)短期成本的增加和利潤的減少[11]。因此，即使“波特假說”成立，環(huán)境規(guī)制也可能引發(fā)資本市場的負面反應。

具體到中國的現(xiàn)實情景，“新法”在諸多方面取得了重大突破。比如按日計罰制度，督促企業(yè)加大環(huán)保投入，增加企業(yè)成本，而這些支出在短期內(nèi)無法給企業(yè)帶來回報；“新法”還迫使企業(yè)面臨更加嚴厲的違法處罰，改善違法成本低的尷尬局面。又如引咎辭職制度，加大了地方政府對本行政區(qū)環(huán)境質(zhì)量控制的法律責任。分稅制改革以來，地方政府在晉升激勵下圍繞著經(jīng)濟發(fā)展展開了各種形式的競爭，而“重GDP輕環(huán)境”的考核制度極易導致“資源環(huán)境”淪為地方政府“逐底競爭”的犧牲品[16][17]。為了實現(xiàn)經(jīng)濟增長，地方政府有強烈的動機降低環(huán)境門檻，甚至與企業(yè)合謀、縱容企業(yè)污染環(huán)境。引咎辭職制度有助于矯正業(yè)已扭曲的晉升激勵制度，增強地方政府官員保護環(huán)境的動機，企業(yè)也將逐漸失去地方政府的“灰色保護”。綜上，我們提出假說H1。

H1：“新法”出臺會引發(fā)資本市場的負面反應。

“新法”經(jīng)過四次審議后于2014年4月24日頒布， 2015年1月1日正式實施?！董h(huán)境保護法》修訂是一個持續(xù)且公開的過程，“新法”頒布前資本市場應該已經(jīng)對其產(chǎn)生了預期，因此會提前做出反應。據(jù)此，提出子假說H1a。

H1a：“新法”頒布期間，重污染行業(yè)上市公司股價下跌①①重污染行業(yè)面臨的環(huán)保壓力較大、受到的監(jiān)管也更多，因此本文將研究范圍限定在重污染行業(yè)。。

“新法”實施屬于歷史公開信息，如果市場弱式有效，就不會對股價產(chǎn)生影響。但是，隨著“新法”實施日的臨近以及國民對環(huán)保議題的關(guān)注，新聞媒體會對“新法”給予重點報道，從而再次引起投資者的注意力。我們回顧了2015年1月1日前后的新聞視頻，央視《共同關(guān)注》欄目和多個省市新聞聯(lián)播重點報道了“新法”并強調(diào)了“新法”的嚴厲性，網(wǎng)絡(luò)媒體（華數(shù)、騰訊、搜狐）轉(zhuǎn)發(fā)了相應的報道。此外，鳳凰網(wǎng)、證券時報網(wǎng)、和訊網(wǎng)等權(quán)威金融門戶網(wǎng)站給予了“新法”重點的關(guān)注。Tetlock（2007）、Fand 和Peress（2009）的研究表明新聞媒體會對股市造成顯著的影響[18][19]。羅孝玲等（2013）基于注意力理論考察了媒體引發(fā)的股價異動現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)新聞聯(lián)播報道的公司股價在第二天出現(xiàn)036%的異常收益[20]。據(jù)此，提出子假說H1b。

H1b：“新法”實施期間，重污染行業(yè)上市公司股價下跌。

（二）盈利能力對股價沖擊的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)一般通過增加環(huán)保投資來迎合環(huán)境規(guī)制要求，在增加投資、適應新法規(guī)的過程中，異質(zhì)的企業(yè)可能有不同的表現(xiàn)。當合規(guī)成本一定時，盈利能力強的企業(yè)會比較輕松地支付這筆費用，而對于盈利能力比較差的企業(yè)，本身就處于破產(chǎn)退市邊緣，巨額的合規(guī)成本可能會是巨大負擔，給企業(yè)生產(chǎn)帶來較大的負面影響。從本質(zhì)上講，股價反應是投資者根據(jù)事件釋放的信息，并結(jié)合企業(yè)對抗事件的能力重新評估上市公司價值的過程。當投資者意識到異質(zhì)性企業(yè)在環(huán)境規(guī)制政策下會有不同表現(xiàn)時，那么這種傾向認識極有可能傳導至資本市場，從而影響股價波動。KahnH和Knitte（2002）[13]、陳信元等（2009）[21]、BerKman等（2011）[22]的研究就分別從不同的角度證實了投資者傾向認識與股價波動的關(guān)聯(lián)性。

另外，Nofsinger（2005）研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)面臨外部沖擊時，業(yè)績可以起到安撫投資者恐慌心理、穩(wěn)定股價的作用[23]。Huang等（2011）、陶萍和劉先偉（2015）的研究也得到了類似的結(jié)論[24][25]。據(jù)此，我們提出假說H2。

H2：在“新法”頒布和實施期間，盈利能力強的上市公司股價下跌幅度更小。

（三）環(huán)境執(zhí)法對股價沖擊的調(diào)節(jié)作用

我國環(huán)境規(guī)制政策的執(zhí)行存在明顯的地區(qū)差異[26]，而“新法”作為環(huán)境規(guī)制領(lǐng)域綱領(lǐng)性的法規(guī)，對各地區(qū)環(huán)境保護的要求應當一致。那么，在“新法”頒布前，對于執(zhí)法嚴格的地區(qū)，其環(huán)境管制程度可能已經(jīng)接近、甚至超過“新法”標準，則“新法”的出臺并不會過多地影響該地區(qū)。而環(huán)境執(zhí)法寬松的地區(qū)遠遠沒有達到“新法”標準，受“新法”調(diào)整的幅度應當更大。即是說，若企業(yè)位于環(huán)境執(zhí)法力度大的地區(qū)，為達到“新法”標準需要額外付出的成本較少；而位于環(huán)境執(zhí)法力度小的地區(qū)，需要付出更多的額外支出，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成更大的負面影響。據(jù)此，我們提出假說H3。

H3：在“新法”頒布和實施期間，若上市公司位于環(huán)境執(zhí)法力度大的地區(qū)，則其股價下跌幅度更小。

圖1給出了本文三個理論假說的邏輯框架。首先，“新法”出臺給企業(yè)帶來合規(guī)成本，導致股價下跌；其次，盈利能力強的上市公司較容易支付合規(guī)成本，緩解股價下跌；最后，環(huán)境執(zhí)法嚴格地區(qū)的上市企業(yè)只需付出少量成本即可合規(guī)，相對于執(zhí)法寬松的地區(qū)，股價下跌幅度更小。

三、研究方法

（一）事件研究法

本文采用事件研究法驗證假說H1，我們將“新法”頒布定義為事件一，事件日T0為2014年4月24日，事件窗口定義為T0-10日至T0+30日，估計窗口為T0-120日至T0-11日。“新法”頒布定義為事件二，事件日T0為2015年1日5日（“新法”實施恰逢假日，選取假期后首個開市日為事件日），事件窗口和估計窗口的定義與事件一一致。

重污染行業(yè)面臨的環(huán)保壓力較大、受到的監(jiān)管也更多，因此本文將研究范圍限定為滬市A股重污染行業(yè)上市公司①①在穩(wěn)健性檢驗中，我們以深市A股重污染行業(yè)上市公司為研究對象，實證結(jié)果并沒有受到影響。 。我們將重污染行業(yè)合并為采掘業(yè)、食品飲料業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、造紙印刷業(yè)、石化塑膠業(yè)、金屬非金屬業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)、水電煤氣業(yè)等八類。樣本篩選遵循如下的原則：（1）能夠通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得股票收益率數(shù)據(jù)的上市公司；（2）刪除事件窗口停牌和估計窗口期間發(fā)生過其他影響股票價值的重大事件的上市公司；（3）觀測數(shù)不能覆蓋窗口期間的上市公司。最后，事件一選取了285家上市公司，事件二選取了263家上市公司，行業(yè)分布如表1所示。

（二）橫截面回歸

根據(jù)前文的分析，構(gòu)建如下橫截面回歸模型驗證假說H2、H3：

CAR=α+β1Earning+∑Control+ε（1）

CAR=α+β2ELE+∑Control+ε（2）

CAR=α+β1Earning+β2ELE+∑Control+ε（3）

模型（1）用于驗證假說H2。其中，被解釋變量為股價沖擊CAR，衡量上市公司股價受到影響的程度，采用事件研究法進行測算，為了增強實證結(jié)論的說服力，我們選取了多個事件窗口，包括CAR[-5，5]、CAR[-10，10]、CAR[0，20]和CAR[0，30]；Earning是核心解釋變量，表示上市公司的盈利能力，我們以每股收益來衡量，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。根據(jù)假說H2，β1應該顯著為正。

模型（2）用于驗證假說H3。其中，被解釋變量的定義與模型（1）一致；ELE是核心解釋變量，表示上市公司所屬地區(qū)的環(huán)境執(zhí)法力度，借鑒楊海生等（2008）[17]和盛巧燕、周勤（2015）[27]的研究，以單位企業(yè)繳納的排污費衡量環(huán)境執(zhí)法力度，數(shù)據(jù)來自于《中國環(huán)境年鑒》，如果假說H3成立，那么β2應該顯著為正。

在模型（3）中，我們將盈利能力和環(huán)境執(zhí)法兩個核心解釋變量同時對股價沖擊進行回歸。∑Control是我們引入的一系列控制變量，其定義與符號如下表2所示。控制變量的數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

圖2-A匯報了“新法”頒布事件窗口重污染行業(yè)上市公司CAR的走勢，事件日前3日CAR開始下降，說明市場對“新法”的頒布產(chǎn)生了預期，因而提前做出反應。事件日后3日CAR出現(xiàn)較大的跌幅，隨后有所回升，但未能扭轉(zhuǎn)下降的趨勢，CAR在波動中持續(xù)下跌（通過顯著性檢驗），可見“新法”頒布帶來了永久性的股價沖擊。在整個事件窗口，重污染行業(yè)上市公司獲得了-326%的累計異?；貓蟆＞C上，假說H1a得到驗證。

圖2-B匯報了“新法”實施事件窗口CAR的走勢圖。在整個事件窗口，CAR呈現(xiàn)典型的“V”形變化特征，CAR在T=9日達到最小值-853%，T=10日CAR開始反轉(zhuǎn)，可見負面效應持續(xù)時間并不長。以上事實表明，“新法”實施雖然是歷史信息，但隨著實施日的臨近，新聞媒體開始大量報道“新法”，再度引起投資者的注意力、喚醒投資者的環(huán)保意識，于是投資者開始減持重污染行業(yè)上市公司股票，引發(fā)股價下跌。隨后，投資者注意力開始減弱，股價回升，CAR呈現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)，整個事件窗口重污染行業(yè)上市公司獲得了-297%的累計異?；貓?。綜上，假說H1b得到驗證。

（二）橫截面回歸分析

1.“新法”頒布的回歸分析

表3報告了“新法”頒布窗口股價沖擊的橫截面回歸結(jié)果。從表中模型（1）可見，四個事件窗口CAR值在不控制地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度的情況下，均與每股收益Earning顯著負相關(guān)，即盈利能力卻強，股價下跌的幅度越大，并不支持“假說H2”，且與“假說H2”完全相反。在控制了地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度之后，如模型（3）所示，兩者仍然顯著負相關(guān)?？赡艿脑蚴?，嚴厲的環(huán)境規(guī)制政策實施后，投資者擔憂原來有優(yōu)勢地位的企業(yè)會喪失優(yōu)勢，進而影響生產(chǎn)經(jīng)營活動。即是說，投資者把嚴苛的環(huán)境規(guī)制看成是一次“行業(yè)洗牌”，對于盈利能力較好的企業(yè)，這可能是其維持盈利能力的一種挑戰(zhàn)，因此出現(xiàn)與理論相反的實證結(jié)果。

從表中模型（2）可見，四個事件窗口CAR值在不控制盈利能力的情況下，均與地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度ELE顯著正相關(guān)。在控制了盈利能力之后，如模型（3）所示，兩者仍然顯著正相關(guān)。這表明，“新法”頒布前企業(yè)所處地區(qū)的環(huán)境執(zhí)法力度越大，企業(yè)為達到新法標準需要支付的合規(guī)成本越小，從而緩解股價沖擊，假說H3得到驗證。

另外，考察控制變量的情況。企業(yè)規(guī)模Lnsize的系數(shù)為正，但是沒有通過顯著性檢驗，在一定程度上表明企業(yè)規(guī)模越大，越容易應對政策沖擊。財務(wù)狀況DR的系數(shù)為負，說明企業(yè)財務(wù)處境越困難，越難應對政策沖擊。Beta系數(shù)的符號并不穩(wěn)定，表明Beta系數(shù)與股價沖擊不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。機構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)顯著為正，表明機構(gòu)持股有助于穩(wěn)定股價。公司年齡的系數(shù)為正，表明公司成立時間越長，越能應對政策沖擊。管理層持股的系數(shù)符合不穩(wěn)定。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)OWNER系數(shù)符號也不穩(wěn)定，且未能通過顯著性水平檢驗，說明國企與民企在應對政策沖擊時沒有明顯差異，這可能與新一屆政府日益嚴厲的反腐敗打擊有關(guān)，投資者認為國企與民企所處的政策環(huán)境趨于一致。

2.“新法”實施的回歸分析

表4報告了“新法”實施窗口股價沖擊的橫截面回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)了一個有趣的結(jié)果，事件窗口CAR值在控制和不控制地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度的情況下，都與每股收益正相關(guān)，且通過1%顯著性水平的檢驗。即“新法”實施與“新法”頒布的結(jié)論正好相反，盈利能力緩解了股價沖擊，假說H2得到驗證。而地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度ELE與股價沖擊不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，假說H3不成立，與“新法”頒布的實證結(jié)果也不一致。這可能是由以下兩個原因造成的：

第一，信息發(fā)現(xiàn)。廖理等（2008）針對“股改限售股”解禁股價沖擊的研究認為，禁售期是投資者信息發(fā)現(xiàn)的過程，當投資者發(fā)現(xiàn)公司質(zhì)量低于預期時，會選擇出售股票，從而導致限售股價格下跌[9]。類似地，我們認為，“新法”頒布至“新法”實施的空白期間是投資者信息發(fā)現(xiàn)的過程，在此期間，投資者對企業(yè)適應政策沖擊的能力做出判斷。我們發(fā)現(xiàn)，樣本上市公司在“新法”頒布前后，盈利能力（每股收益）并沒有明顯改變①①事實上，我們發(fā)現(xiàn)樣本上市公司2013年的盈利能力（EPS）在84%的程度上可以解釋2014年的盈利能力。 ，即是說投資者對優(yōu)勢企業(yè)喪失地位的擔憂是多余的，因此“新法”實施時，盈利能力緩解了股價沖擊。

常紀文（2014）指出“新法”雖嚴，但實施卻面臨著巨大的阻力[3]。來自中國金融信息網(wǎng)的報道①①據(jù)中國金融信息網(wǎng)報道，為了配合新環(huán)保法實施，環(huán)保公益組織公眾環(huán)境研究中心與證券時報聯(lián)合推出“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜前20”，上榜的都是嚴重超標排污的企業(yè)，然而其股價卻沒有受到影響，形成了“黑煙滾滾”和“股市飄紅”的尷尬局面，新環(huán)保法的威懾力遭到了挑戰(zhàn)，這與地方政府的不作為有莫大的關(guān)系。詳見：http：//stock.xinhua08.com/a/20150307/1465584.shtml. 也表明，地方政府執(zhí)法保守，短期內(nèi)難以適應“新法”。當投資者發(fā)現(xiàn)地方政府的環(huán)境執(zhí)法力度還將維持原先水平時，假說H3的前提不再成立，因此環(huán)境執(zhí)法力度ELE與股價沖擊的關(guān)系并不顯著?？梢姡顿Y者對“新法”能否得到有效實施尚存疑問。

第二，“新法”實施屬于歷史公開信息，理論上不存在任何信息含量，是新聞媒體對“新法”的報道吸引了投資者的注意力，由此導致股價下跌。事件長期反應CAR[0，20]和CAR[0，30]的回歸結(jié)果為注意力理論提供了證據(jù)支持，如表可見企業(yè)規(guī)模Lnsize的系數(shù)在1%的顯著性水平為負，與短期反應CAR[-1，1]結(jié)果完全相反②②在CAR[-1，11截面回歸中，LNSIZE系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，限于篇幅，此處不再匯報。 ，這是因為規(guī)模大的企業(yè)更容易受到投資者的關(guān)注[28]，因此“新法”實施較長時間之后，規(guī)模大的企業(yè)累計異常收益反而更低了。

3.對兩次回歸結(jié)果的進一步討論

根據(jù)假說H2，企業(yè)業(yè)績應該能夠緩解外部負面信息的股價沖擊，這種結(jié)論在相關(guān)論文中，已經(jīng)得到了大量的證實，如Nofsinger（2005）[23]、Huang等（2011）[24]，陶萍和劉先偉（2015）25]先后證實了企業(yè)業(yè)績可以穩(wěn)定股價。就我們收集到的文獻，僅有一篇文章的實證結(jié)果顯示兩者負相關(guān)，陶啟智等（2015）研究了我國《勞動合同法》及其修訂的股價效應，實證發(fā)現(xiàn)合同法修改決定的實施期間，企業(yè)業(yè)績與股價沖擊負相關(guān)，作者對此的解釋是：業(yè)績較好的企業(yè)更可能濫用勞務(wù)派遣，所以股價下跌更為嚴重[29]。

我們認為，“新法”頒布階段，企業(yè)業(yè)績與股價反應負相關(guān)并非偶然，如果綜合橫截面回歸的實證結(jié)果，還是能夠解釋兩者的負相關(guān)關(guān)系的。我們認為：“新法”頒布的股價反應表現(xiàn)出“政策沖擊效應”，“新法”實施的股價反應表現(xiàn)出“信息發(fā)現(xiàn)效應”。首先，“新法”頒布期間，“新法”出臺這一事件富含大量的新信息，尤其是在環(huán)境污染日益嚴重、綠色發(fā)展理念逐漸深入人心的中國，投資者勢必高度關(guān)注“新法”動態(tài)，此時投資者的謹慎心理起主導作用，由于擔憂盈利能力強的上市公司在外部的政策沖擊中喪失優(yōu)勢地位，于是大量減持股票，導致股價下跌幅度更大；由于擔憂此前環(huán)境執(zhí)法力度小的地區(qū)會加強執(zhí)法，導致其股價下跌幅度更大?？梢?，“新法”頒布的“政策沖擊效應”起主導作用。然而在“新法”實施期間，“新法”實施屬于歷史公開信息，沒有任何信息含量，是媒體大量的報道引起了投資者的注意力，注意力驅(qū)動引發(fā)股價下跌。此外，“新法”頒布至“新法”實施的空白期間是投資者信息發(fā)現(xiàn)的過程，在此期間，投資者對企業(yè)適應政策沖擊的能力做出判斷。此時，投資者發(fā)現(xiàn)上市公司盈利能力的持續(xù)性，盈利能力緩解了股價沖擊；投資者發(fā)現(xiàn)地方政府執(zhí)法思維短期難以改變，環(huán)境執(zhí)法力度還將保持以往的水平，使得環(huán)境執(zhí)法力度與股價沖擊并未呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。即是說，“新法”實施的“信息發(fā)現(xiàn)效應”起主導作用。其內(nèi)在邏輯主線如圖3所示。

（三）“信息發(fā)現(xiàn)假說”的檢驗

“信息發(fā)現(xiàn)效應”認為，“新法”頒布至“新法”實施的空白期間是投資者信息發(fā)現(xiàn)的過程。如果“新法”頒布后，公司盈利能力沒有降低，那么投資者就會認為公司具有較強對抗政策沖擊的能力，因此不會減持股票，緩解股價下跌。反之，如果公司盈利能力減弱了，投資者就會進一步質(zhì)疑公司對抗政策沖擊的能力，加劇股價下跌。為了驗證“信息發(fā)現(xiàn)效應”，在借鑒廖理等人（2008）[9]研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型：

CAR=α+β1ΔEarning+β2ELE+∑Control+ε（4）

其中，△Eearing是盈利能力變化虛擬變量，當2014年公司每股收益高于2013年時，取△Eearing=1；反之，取△Eearing=0①①由于“新法”實施日上市公司2014年度財務(wù)報告還未披露，采用2014年末的數(shù)據(jù)可能導致結(jié)果存在偏差，在穩(wěn)健性檢驗中，我們采用2014年與2013年前三季度的數(shù)據(jù)，實證結(jié)果并沒有受到影響。 。其他控制變量的定義如前文，限于篇幅，不再匯報控制變量的實證結(jié)果。

根據(jù)“信息發(fā)現(xiàn)效應”，β1應當顯著為正。表5報告了上述模型的實證結(jié)果。如表可見，△Eearing的系數(shù)均為正，且CAR[-5，5]、CAR[0，20]、CAR[0，30]窗口通過顯著性水平的檢驗，CAR[-10，10]窗口β1系數(shù)的T值大于1。實證結(jié)果支持“信息發(fā)現(xiàn)效應”。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了確保實證結(jié)論的可靠性，我們進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，下面依次敘之：

（1）考慮到直轄市的特殊性，剔除注冊地為北京、上海、重慶、天津的上市公司，對剩余樣本進行回歸分析，實證結(jié)論仍然成立，并沒有受到方向性的影響①①限于篇幅，本文沒有匯報部分穩(wěn)健性檢驗的實證結(jié)果，有興趣的讀者可以聯(lián)系作者索要。 。

（2）由于“新法”實施時，上市公司2014年度的財務(wù)報告還未披露，實證研究采用2014年末的數(shù)據(jù)可能得出錯誤的結(jié)論，我們用2014前三季度的數(shù)據(jù)重新驗證，結(jié)果依舊顯著，實證結(jié)論并沒有方向性的變化。

（3）在“信息發(fā)現(xiàn)效應”的檢驗中，采用兩年前三季度的數(shù)據(jù)重新計算△Eearing，再次驗證“信息發(fā)現(xiàn)效應”，結(jié)果依舊顯著，實證結(jié)論并沒有方向性的變化。

（4）“新法”頒布和實施事件中，樣本上市公司數(shù)量不同、名單也不同，可能影響結(jié)論的正確性。我們選取兩次事件共同出現(xiàn)的212家上市公司重新展開實證過程，研究結(jié)論并沒有方向性的變化（如表6所示）。

（5）采用深市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)對假說進行驗證，實證結(jié)論仍然成立。

五、結(jié)語

本文圍繞新《環(huán)境保護法》的出臺，采用滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，運用事件研究法和截面回歸法，實證考察了“史上最嚴環(huán)保法”的股價沖擊及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：（1）“新法”頒布和出臺均造成了資本市場顯著的負面效應，“新法”頒布的股價沖擊具有較長的持續(xù)性，而“新法”實施的股價沖擊更為劇烈，但影響周期不長。（2）“新法”頒布的股價反應表現(xiàn)出“政策沖擊效應”，盈利能力強的上市公司和所屬地區(qū)環(huán)境執(zhí)法寬松的上市公司股價沖擊更為明顯。（3）“新法”實施的股價反應表現(xiàn)出“信息發(fā)現(xiàn)效應”，盈利能力緩解了股價沖擊，而地方政府的環(huán)境執(zhí)法力度與股價沖擊沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

雖然本文的研究結(jié)論是投資者關(guān)于“新法”實施對企業(yè)未來生產(chǎn)是否會造成影響及“新法”能否得到有效實施的看法，并非“新法”實施的實際情況，但本文的研究仍具有重要的理論和實踐價值：第一，本文從資本市場股價反應的角度，證實了至少在投資者眼里，其更支持“合規(guī)成本理論”而不支持“波特假說”，豐富了環(huán)境規(guī)制領(lǐng)域的研究成果。第二，本文緊扣“合規(guī)成本理論”，從盈利能力和地方政府環(huán)境執(zhí)法兩個角度分析股價沖擊的影響因素，對國內(nèi)外相關(guān)研究做出了有益的填補，這也是本文的主要貢獻之處。第三，實證結(jié)果表明，地方政府執(zhí)法思維短期難以改變，環(huán)境執(zhí)法力度還將保持以往的水平，這警示中央政府要加強對地方政府環(huán)境績效的考核，以確保“新法”得到嚴格的執(zhí)行。

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Abstract：

Based on the theory of compliance cost， this paper takes the release of “The New Environmental Protection Law” as an example and uses the event study method to measure to effects of “The Strictest Environmental Law” on the share price. Furthering， we analysis the factors which influence the share price volatility with use of Multiple Regression. The empirical shows that： （1） Not only the new law enacts， but also the implementation of the new law makes a negative effect on the share price； （2） In the window period of new law enacts， the company with good profitability and more stringent environmental enforcement face more obvious negative effect； （3） In the window period of new law implement， the profitability contribute to the fall of the share prices and we do not find significant correlation between the enforcement of environmental law of the local government and the share price volatility. The research indicates that the share price react to the law enacts behaviors as a “policy shock effect”， while the share price react to the law implements behaviors as a “revelation effect”. The results can contribute to a better comprehension of investor behavior characteristics， decision making process and influencing mechanism.

Key words：

environmental protection law； share price shock； compliance cost； profitability； environmental enforcement

責任編輯：張士斌，車金恒