姚曦

摘要：文章以2008—2013年的非金融上市公司為樣本，對公司治理對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響進(jìn)行實(shí)證研究。研究表明，杠桿率越高的公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越低；會(huì)計(jì)盈利能力（ROA）與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)，高的ROA有可能是盈余管理的結(jié)果，從而降低了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量；而反映市場盈利能力的指標(biāo)RET與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量正相關(guān)，說明市場認(rèn)可財(cái)務(wù)信息質(zhì)量高的公司；上市公司所處地區(qū)的外部治理環(huán)境（市場化進(jìn)程）對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量具有正向影響。這一系列實(shí)證結(jié)果從公司特征和外部治理環(huán)境角度為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的提高提供了新的證據(jù)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)信息質(zhì)量 杠桿率 公司規(guī)模 盈利能力 市場化進(jìn)程

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）15-0022-03

一、引言

良好的信息披露質(zhì)量是保證資本市場有效運(yùn)行的重要基石。公司與外部資本投資者之間的信息不對稱會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資成本的提高，降低股票的流動(dòng)性。而提高信息披露質(zhì)量能夠緩解信息不對稱，從而提高公司投資效率，增加企業(yè)價(jià)值（Botosan， 1997；Bhattacharya et a1，2004）。中國證監(jiān)會(huì)于1999年10月頒布了《關(guān)于提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》，就各項(xiàng)損失準(zhǔn)備的計(jì)提、關(guān)聯(lián)交易的公允性、會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更、審計(jì)范圍受到限制、重大不確定性和審計(jì)報(bào)告的使用責(zé)任等問題提出了明確的要求。其后又于2004年1月頒布了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》，對會(huì)計(jì)師事務(wù)所及上市公司在信息披露及其他有關(guān)方面存在的問題做出了進(jìn)一步的規(guī)定。此后證監(jiān)會(huì)還頒布實(shí)施了一系列專項(xiàng)信息披露管理辦法。這些規(guī)定和管理辦法對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)驗(yàn)成果的真實(shí)公允反映具有重要作用，對促進(jìn)我國上市公司信息披露質(zhì)量的提高，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展起到了良好的規(guī)范和推動(dòng)作用。

國內(nèi)學(xué)者也對影響信息披露質(zhì)量的因素進(jìn)行了廣泛研究。崔學(xué)剛（2004）以公司自愿性信息披露水平作為公司透明度的替代變量，發(fā)現(xiàn)前十大股東持股比例越高的公司具有較高的透明度。王俊秋等（2007）利用深交所公布的上市公司信息披露考核結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與第一大股東持股比例呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。高雷等（2010）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果卻顯示，信息披露質(zhì)量與第一大股東持股比例顯著正相關(guān)。與國外較為一致的研究結(jié)論不同，國內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)委員會(huì)對于提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的作用并不顯著（楊忠蓮和徐政旦，2004）；而王俊秋等（2007）實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為審計(jì)委員會(huì)的存在對信息披露質(zhì)量的提高具有促進(jìn)作用。蔡衛(wèi)星等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，與未設(shè)置審計(jì)委員會(huì)的上市公司相比，設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的上市公司具有更高的信息披露質(zhì)量。另外，學(xué)者們還從股權(quán)集中度、高管持股比例、公司控制權(quán)、機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立董事等方面對影響信息披露質(zhì)量的因素進(jìn)行了深入探討（崔學(xué)剛，2004；高雷等，2010）。

通過對國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)存在以下局限性：第一，不同的信息披露質(zhì)量替代變量的選擇導(dǎo)致部分研究所得出的結(jié)論大相徑庭。例如，很多文獻(xiàn)選取自愿信息披露作為替代變量，但是，一個(gè)完善、有效的公司信息披露不僅要關(guān)注信息披露和傳遞的數(shù)量，更要關(guān)注信息披露和傳遞的質(zhì)量（Bushman &Smith，2004）。另外，還有很多研究以深圳證券交易所所公布的上市公司信息披露考核結(jié)果作為替代變量。由于這一變量由權(quán)威機(jī)構(gòu)——深交所發(fā)布，在國內(nèi)研究中被廣泛采用，便于學(xué)者間的研究比較。但是，深交所公布的上市公司信息披露考核結(jié)果涉及的公司不包括在上海證券交易所上市的公司，數(shù)據(jù)不完整。第二，國內(nèi)學(xué)者多從自愿性信息披露、內(nèi)控信息披露和公司信息披露的角度對信息披露問題進(jìn)行研究，但是鮮有文獻(xiàn)涉及財(cái)務(wù)信息披露的影響因素。第三，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從公司內(nèi)部著眼，考察內(nèi)部治理機(jī)制對信息披露質(zhì)量的影響，缺乏從公司所處的外部治理環(huán)境角度對信息披露質(zhì)量影響的研究。而公司所處的外部治理環(huán)境是相對公司的控制權(quán)安排、董事會(huì)獨(dú)立性、接管和收購市場等治理機(jī)制等更為基礎(chǔ)性的層面（夏立軍等，2005）?；谝陨显?，本研究以應(yīng)計(jì)質(zhì)量（AQ）作為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的替代變量，研究上市公司的公司特征及所處地區(qū)的外部治理環(huán)境（市場化進(jìn)程）對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司特征

1.公司規(guī)模。一般來說，相比小企業(yè)而言，大企業(yè)的外部資金需求量更大。對上市公司而言，外部權(quán)益資本比例越高，股東人數(shù)越多，這時(shí)信息需求的差異化就越大，代理成本增加。因此，大規(guī)模企業(yè)為了降低代理成本，往往比小規(guī)模企業(yè)披露更多的信息（田昆儒等，2010）。另外，為募集更多的資金就必須減少企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對稱，以降低外部融資成本。曾穎等（2006）的研究表明，上市公司的信息披露質(zhì)量會(huì)對其股權(quán)融資成本產(chǎn)生積極影響，信息披露質(zhì)量較高公司的邊際股權(quán)融資成本較低。因此，對大公司而言，為降低股權(quán)融資成本，吸引更大的外部資金，必須提高信息披露質(zhì)量。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相對于小公司而言，規(guī)模比較大的公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量更高。

2.盈利能力。委托代理理論認(rèn)為，公司管理層將利用信息披露來獲得個(gè)人好處。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率高時(shí)，企業(yè)管理層為保障其職位和報(bào)酬傾向于披露詳細(xì)的信息；當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率低時(shí)，企業(yè)管理層為掩蓋企業(yè)利潤下滑的原因，往往傾向于少披露信息，尤其是當(dāng)企業(yè)分部利潤下滑時(shí)，管理層常只披露總利潤數(shù)字（田昆儒等，2010）。所以，從內(nèi)部管理者的披露主動(dòng)性來說，上市公司的盈利能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越高。

另外，從企業(yè)的融資需求方面來說，因?yàn)楣蓶|對企業(yè)盈利能力，即會(huì)計(jì)收益格外關(guān)注，以會(huì)計(jì)盈余來確定投資可行性。而企業(yè)總是傾向于披露好消息，而隱瞞壞消息，當(dāng)企業(yè)具備較高盈利能力時(shí)，為外部融資需求也會(huì)對企業(yè)的財(cái)務(wù)信息盡量披露，提高公司的透明度，以吸引外部投資。所以，從外部融資需求角度來說，上市公司的盈利能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越高?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：上市公司的盈利能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越高。

3.杠桿率。會(huì)計(jì)信息綜合反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，是銀行評價(jià)企業(yè)償債能力的重要信息，有助于降低債務(wù)契約的監(jiān)督成本和執(zhí)行成本（孫錚等，2006）。委托代理理論認(rèn)為，隨著企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率的增加，代理成本提高。為了降低代理成本，資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)往往傾向于披露更多的信息。Malone等進(jìn)一步指出，在一個(gè)負(fù)債率較高的企業(yè)中，企業(yè)管理層在進(jìn)行信息披露時(shí)會(huì)更多地考慮長期債權(quán)人的需求，反之，則會(huì)更多地考慮股東的需求。在一個(gè)企業(yè)中，股東與債權(quán)人之間存在著利益沖突，因此，高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)需要更詳盡的信息披露以緩解這種沖突（田昆儒等，2010）。

但是，在一個(gè)杠桿率較高的企業(yè)中，債權(quán)人除了關(guān)注企業(yè)盈利能力之外， 更關(guān)心企業(yè)的償債能力， 包括長期償債能力和短期償債能力，在負(fù)債率較高的企業(yè)中，債權(quán)人（銀行）在監(jiān)控中將發(fā)揮更主要的作用，而銀行可以通過私人途徑獲取信息以減少逆向選擇問題。并且，一旦資本提供后，銀行也獲得了一個(gè)直接的監(jiān)控管理者位置，將能更好地監(jiān)控管理者以減少道德風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量與他們提供資金決策的相關(guān)性下降。而當(dāng)股票融資是資本的主要來源，投資決策會(huì)更多的依賴公共會(huì)計(jì)信息披露。因此，與以公開發(fā)行股票作為主要融資來源的公司相比，在債務(wù)占主導(dǎo)的企業(yè)中，公開披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對資本供應(yīng)決策的影響要小?；诖?，提出兩個(gè)相反的假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越好；

假設(shè)4：上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越差。

（二）治理環(huán)境

在我國，由于對中小投資者法律保護(hù)不力，股東之間的利益沖突表現(xiàn)得非常突出。法律在保護(hù)小股東的利益不受大股東侵害方面幾乎是空白，相關(guān)法律的實(shí)際操作性較差，中小投資者獲得司法保護(hù)的難度較大；而且，我國投資者在利益受損后幾乎無法獲取民事賠償，因此，大股東利用其控制權(quán)侵害小股東利益的法律風(fēng)險(xiǎn)很低（王俊秋等，2007）。此外，我國上市公司絕大部分是由國有企業(yè)改制而來，大股東通常具有國有性質(zhì)，因此，上市公司所處治理環(huán)境交織著政府和法律兩大因素（夏立軍等，2005）。同時(shí)，樊綱等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，雖然上市公司所處的國家大環(huán)境是一樣的，但由于各地區(qū)市場化程度、政府干預(yù)程度、法制水平差異較大，各上市公司所處的治理環(huán)境很不平衡。夏立軍等（2005）借用La Porta等（2000）的跨國比較框架，將其應(yīng)用到中國地區(qū)間差異的比較中，研究發(fā)現(xiàn)上市公司治理效率因公司所處治理環(huán)境的不同而產(chǎn)生差異。隨著上市公司所處地區(qū)的市場化進(jìn)程的提高，政府干預(yù)減少、法制水平提高，則公司價(jià)值增加。另外，市場化程度對公司負(fù)債融資結(jié)構(gòu)亦會(huì)產(chǎn)生影響，在銀行和上市公司國有的制度背景下，市場化程度較低地區(qū)的政治干預(yù)，使企業(yè)更容易從銀行取得長期借款（孫錚等，2005）。所以，在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）可通過政府支持獲取銀行資金，其提高財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，降低公司與外部資金提供者之間的信息不對稱的動(dòng)力下降。那么對這些公司來說，財(cái)務(wù)信息所具有的信息傳導(dǎo)功能降低。而在市場化程度較高地區(qū)，政府對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行政干預(yù)較少，金融發(fā)展程度通常較高，企業(yè)憑借“關(guān)系”獲取資金的可能性降低，企業(yè)必須通過其他途徑向資金提供者傳遞信息以獲取資金。這樣，財(cái)務(wù)信息的信號傳遞功能凸顯，企業(yè)將會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量以降低上市公司與外部資金提供者之間的信息不對稱。由此，我們提出假設(shè)5：

假設(shè)5：上市公司所處地區(qū)的市場化程度越高，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越好。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源。本文數(shù)據(jù)包括2003年來所有非金融類上市公司，但是因?yàn)樵谟?jì)算AQ時(shí)需要滯后5期的數(shù)據(jù)，所以實(shí)際進(jìn)行分析的數(shù)據(jù)是2008—2013年共6年的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失公司，共獲得6 227個(gè)有效樣本。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，為了消除極端值的影響，我們對極端值樣本進(jìn)行了winsorize處理。

2.變量設(shè)計(jì)。

（1）財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的計(jì)量。本文借鑒Dechow & Dichev的做法，以應(yīng)計(jì)質(zhì)量作為衡量財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的代理變量（以下簡稱DD模型）。這種方法是基于這樣的想法——應(yīng)計(jì)是對未來現(xiàn)金流量的估計(jì)，在應(yīng)計(jì)利潤估算過程之中有較低的估計(jì)錯(cuò)誤時(shí)，收益將更能代表未來的現(xiàn)金流量。我們使用DD模型對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量（AQ）進(jìn)行估計(jì)，且要求每個(gè)年份每個(gè)行業(yè)至少有20個(gè)觀察值，行業(yè)分類是基于上市公司行業(yè)分類指引（CSRC行業(yè)分類）標(biāo)準(zhǔn)來劃分的，制造業(yè)按二級分類，其他行業(yè)按一級分類。

其中：Accrualsi，t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep，ΔCA=流動(dòng)資產(chǎn)的變化，ΔCash=貨幣資金的變化，ΔCL=流動(dòng)負(fù)債的變化，ΔSTD=短期借款的變化，Dep=折舊和攤銷，CashFlow=非經(jīng)常項(xiàng)目前的凈收入-Accruals。所有變量均除以平均總資產(chǎn)。我們首先根據(jù)模型（1）求得殘差，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量AQ在第t年的值被定義為在t-5至t-1年間（由于在DD模型中現(xiàn)金流量提前了一年，在此要滯后一年）由DD模型估計(jì)的公司層面的殘差的標(biāo)準(zhǔn)離差，以確保當(dāng)年之前的所有影響盈余質(zhì)量的解釋變量都被計(jì)量，再乘以負(fù)1，使AQ所代表的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量遞增。

（2）自變量。自變量包括公司規(guī)模（Size，年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、會(huì)計(jì)收益（ROA）、股票回報(bào)率（RET，經(jīng)年度調(diào)整的股票年回報(bào)率）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage，年末總負(fù)債/年末總資產(chǎn)）和市場化進(jìn)程（Market）。其中，市場化進(jìn)程我們引入樊綱等（2009）編制的各地區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)。

（3）控制變量：實(shí)際控制人性質(zhì)（State），當(dāng)實(shí)際控制人為非國有時(shí)設(shè)置為1，國有時(shí)為0。股權(quán)制衡度（Herfindah1指數(shù)，第一至第十大股東持股量平方和的對數(shù)）、獨(dú)立董事比例（DR，獨(dú)立董事占總董事會(huì)人數(shù)的比例）、兩職合一（DU，董事長和總經(jīng)理兩職兼任時(shí)為1，否則為0）和審計(jì)委員會(huì)設(shè)置（AB，設(shè)置了審計(jì)委員會(huì)的賦值為1，否則為0）。同時(shí)，我們還控制了年度（Year）和行業(yè)（IND），其中，制造業(yè)按二級分類，其他行業(yè)按一級分類，共設(shè)置18個(gè)行業(yè)控制啞變量。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)（見表1）

從表1可以看出，應(yīng)計(jì)質(zhì)量（AQ）變量的標(biāo)準(zhǔn)差較小，這說明AQ的樣本間差異較小。市場化進(jìn)程的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明公司所處的外部治理環(huán)境差異較大。其他變量的樣本間差異較小，另外，大部分公司的實(shí)際控制人為國有。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)

表2是財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量影響因素的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，從表中可以看到：第一，公司規(guī)模與AQ負(fù)相關(guān)但并不具有顯著性，這說明公司規(guī)模對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量具有降低作用，這與我們的假設(shè)不相符。可能的原因是，規(guī)模越小的公司對外吸引投資的難度越大，其越有動(dòng)力提高信息披露質(zhì)量以降低信息不對稱，進(jìn)而吸引投資。第二，從公司盈利能力對信息披露質(zhì)量的影響來說，代表會(huì)計(jì)盈利能力的ROA與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量在5%的水平下負(fù)相關(guān)，代表證券市場盈利能力的RET在10%的水平下與AQ正相關(guān)。這說明，一方面，有可能高的總資產(chǎn)報(bào)酬率是盈余管理的結(jié)果，從而降低了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量；而市場反應(yīng)與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量正相關(guān)，說明市場認(rèn)可財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量高的公司，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。第三，從負(fù)債率對信息質(zhì)量的影響來看，杠桿率（Leverage）在1%的顯著性水平下對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量具有負(fù)向顯著影響，這說明上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越低，假設(shè)4得到了驗(yàn)證。第四，從市場化程度對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響來看，市場化程度（market）對AQ具有正向影響，這說明市場化程度越高的地區(qū)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越好，假設(shè)5得到了驗(yàn)證。從控制變量的回歸結(jié)果來看，股權(quán)制衡和審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量具有顯著正向影響，其他控制變量與AQ之間不具有顯著性。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們沿著Francis et al.的研究，將模型（1）進(jìn)行修正以包括固定資產(chǎn)原值（PPE）和本期主營業(yè)務(wù)收入與上期主營業(yè)務(wù)收入之差（△Rev） 兩個(gè)變量。其認(rèn)為銷售收入和PPE的變化在形成流動(dòng)性應(yīng)計(jì)、經(jīng)營現(xiàn)金流量的預(yù)期中起重要作用。它表明添加這些變量到DD模型中，顯著提高其解釋力，從而減少測量誤差。我們以修正的DD模型來衡量應(yīng)計(jì)質(zhì)量（AQ），以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明上述結(jié)論普遍依然成立。

五、結(jié)論

本研究以應(yīng)計(jì)質(zhì)量（AQ）作為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量替代變量，研究發(fā)現(xiàn)：

1.公司的特征如公司規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力會(huì)影響財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，尤其是杠桿率和盈利能力。研究表明，杠桿率越高的公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越低；盈利能力與財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的關(guān)系較復(fù)雜，會(huì)計(jì)盈利能力（ROA）與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)，可能的原因是，高的總資產(chǎn)報(bào)酬率是盈余管理的結(jié)果，從而降低了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量；而反應(yīng)市場盈利能力的指標(biāo)RET與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量正相關(guān)，說明市場認(rèn)可財(cái)務(wù)信息質(zhì)量高的公司。

2.上市公司所處地區(qū)的外部治理環(huán)境（市場化進(jìn)程）與財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量正相關(guān)，市場化程度越高，上市公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越好。這一系列實(shí)證結(jié)果從公司特征和外部治理環(huán)境角度為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的提高提供了新的證據(jù)。

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