鄭聯(lián)盛

2016年10月1日起人民幣正式加入了國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。人民幣加入SDR貨幣籃子并成為第三大貨幣，充分體現(xiàn)了我國(guó)金融體系的改革成績(jī)，全面體現(xiàn)了我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展金融改革以及全球經(jīng)濟(jì)治理中的重大作用。同時(shí)，人民幣加入SDR貨幣籃子也提高了SDR的代表性。

人民幣加入SDR顯示人民幣匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目開(kāi)放和人民幣國(guó)際化卓有成效，人民幣在國(guó)際金融市場(chǎng)體系的地位和作用明顯提升，但是，人民幣加入SDR對(duì)于我國(guó)跨境資本流動(dòng)及其管理將帶來(lái)新的影響，對(duì)于我國(guó)金融要素定價(jià)、資本項(xiàng)目開(kāi)放、內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)防范和金融系統(tǒng)穩(wěn)定也將帶來(lái)新的政策挑戰(zhàn)。

人民幣加入SDR后跨境資本流動(dòng)的新動(dòng)向

人民幣加入SDR后，人民幣國(guó)際化程度提高，人民幣投資、交易甚至投機(jī)需求都可能增加，同時(shí)，人民幣利率和匯率等定價(jià)機(jī)制可能逐步發(fā)生改變，加上外部因素的影響，跨境資本流動(dòng)可能出現(xiàn)新的變化。

跨境資本流動(dòng)規(guī)模將逐步上升。人民幣加入SDR后，人民幣資產(chǎn)將逐步成為新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，跨境資本流動(dòng)將新增較大的規(guī)模。截至2016年3月底，所有SDR的價(jià)值約為2850億美元，人民幣權(quán)重為10.92%，這意味著人民幣加入SDR將可能使得各國(guó)央行累計(jì)持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模約310億美元。再以未來(lái)的人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展為例，假設(shè)人民幣國(guó)際債券占全球2%，即與日元相當(dāng)，則人民幣國(guó)際債券規(guī)模約4140億美元，而目前規(guī)模約900億美元，人民幣國(guó)際債券缺口將超過(guò)3200億美元。人民幣加入SDR后，如果資本項(xiàng)目開(kāi)放步伐加速，對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置將直接導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)性的規(guī)模顯著上升。

跨境資本流動(dòng)的雙向頻繁化將成為主導(dǎo)趨勢(shì)。人民幣加入SDR之后，人民幣國(guó)際化程度提高，人民幣可能會(huì)成為重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，國(guó)外各類(lèi)型投資者將會(huì)考慮增持人民幣資產(chǎn)并作為資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)品種，國(guó)外資本可能持續(xù)流入以配置人民幣資產(chǎn)。另一方面，國(guó)外投資者可能會(huì)在不同幣種之間進(jìn)行配置，會(huì)有部分資金流出；同時(shí)，國(guó)內(nèi)的投資者有海外配置資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致另外部分資金的流出。2015年中國(guó)對(duì)外直接投資（ODI）規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，對(duì)外非金融類(lèi)直接投資1180億美元，人民幣加入SDR后，該趨勢(shì)可能進(jìn)一步強(qiáng)化。資本流入和資本流出的并存且相對(duì)頻繁變化將成為未來(lái)我國(guó)資本流動(dòng)的主導(dǎo)趨勢(shì)。

金融要素價(jià)格波動(dòng)加劇，資本流動(dòng)可能更加短期化。人民幣加入SDR使得其在跨境資本流動(dòng)中的地位和角色將上升，而利率和匯率定價(jià)更加市場(chǎng)化就會(huì)使得人民幣資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，風(fēng)險(xiǎn)管理的工具更加多元化，風(fēng)險(xiǎn)收益的套利亦可能更加頻繁，導(dǎo)致資本流動(dòng)可能更加短期化，人民幣甚至可能成為熱錢(qián)重要表現(xiàn)形式之一，以投機(jī)為目的的短期跨境資本流動(dòng)可能明顯增加。

資本流動(dòng)可能呈現(xiàn)更明顯的羊群效應(yīng)。由于人民幣國(guó)際化程度更高，市場(chǎng)化程度也逐步提高，人民幣相關(guān)的利率和匯率定價(jià)更加市場(chǎng)化，交易可能相對(duì)便利，資金雙向流動(dòng)成為常態(tài)，在“軋差”效應(yīng)下，資本凈流入或流出水平可能相對(duì)較小。但是，在信息不充分的情況下，以投機(jī)為目的的短期跨境資本流動(dòng)增加的情況下，外匯市場(chǎng)很容易形成自我強(qiáng)化的一致預(yù)期，市場(chǎng)投資者容易出現(xiàn)“羊群”行為。比如，在信息相對(duì)不透明的情況下，在美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等政策外溢效應(yīng)的影響下，當(dāng)人民幣出現(xiàn)升值趨勢(shì)或形成升值預(yù)期時(shí)，短期國(guó)際資本可能會(huì)群體性地流入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)；反之，當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值趨勢(shì)或形成貶值預(yù)期時(shí)，短期國(guó)際資本可能會(huì)群體性地流出國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。

資本流動(dòng)可能呈現(xiàn)出較為明顯的結(jié)構(gòu)性。第一，人民幣加入SDR后，人民幣資產(chǎn)屬性就會(huì)有所強(qiáng)化，與資本項(xiàng)目相關(guān)的資本流動(dòng)相對(duì)于與貿(mào)易項(xiàng)目的資本流動(dòng)可能更加頻繁且劇烈。第二，人民幣加入SDR后，資本雙向流動(dòng)更加頻繁，以投機(jī)為目的的短期跨境資本流動(dòng)可能明顯增加，資金流向及其規(guī)模的變化將影響貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)，使得金融要素定價(jià)更加復(fù)雜。第三，國(guó)際收支平衡表中的項(xiàng)目可能呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，比如誤差與遺漏項(xiàng)變化可能加劇，其他投資余額（比如貨幣與存款余額、貿(mào)易信貸項(xiàng)目等）相對(duì)于證券投資余額波動(dòng)性可能加大。

跨境資本流動(dòng)新動(dòng)向的潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

人民幣成為SDR籃子貨幣后，對(duì)于人民幣的需求將會(huì)提升，這要求人民幣資產(chǎn)規(guī)模要大幅擴(kuò)大，期限要更加多元，市場(chǎng)要更加開(kāi)放，資本流動(dòng)亦面臨規(guī)模提高、雙向頻繁化、短期化、群體性和結(jié)構(gòu)性使得我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理體系以及金融體系面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

金融要素定價(jià)機(jī)制。資本流動(dòng)短期化，使得金融要素價(jià)格決定更加嬗變，加上國(guó)內(nèi)外匯差、利差以及估值體系的差異，對(duì)于整個(gè)金融體系的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、信用利差和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等可能產(chǎn)生重要的影響。目前SDR利率是以美、日、英三個(gè)月期國(guó)債利率以及三個(gè)月期歐洲央行回購(gòu)利率四者加權(quán)而得，我國(guó)三個(gè)月期國(guó)債利率成為SDR的利率定值參考之一。假如資本流動(dòng)短期頻繁流動(dòng)，這對(duì)于我國(guó)國(guó)債收益率和短端利率決定可能產(chǎn)生反饋性影響。利率變化與資本流動(dòng)又是互為因果，利率變化還直接影響匯率決定的利率平價(jià)機(jī)制，匯率波動(dòng)可能隨之加劇。這使得國(guó)內(nèi)金融要素定價(jià)機(jī)制及其穩(wěn)定性面臨新的挑戰(zhàn)。更重要的是，資本流動(dòng)方向及其相關(guān)的預(yù)期改變了金融要素定價(jià)權(quán)及主導(dǎo)性發(fā)生變化。比如，香港等離岸市場(chǎng)的人民幣價(jià)格可能實(shí)質(zhì)性地影響甚至決定內(nèi)地在岸市場(chǎng)的人民幣及其相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格。金融要素定價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化對(duì)于我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)特別是銀行提出了新的要求，特別是對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展、利潤(rùn)模式以及風(fēng)險(xiǎn)管理等帶來(lái)的影響值得重點(diǎn)關(guān)注。

倒逼資本項(xiàng)目開(kāi)放。S DR貨幣籃子的遴選標(biāo)準(zhǔn)核心要件是自由使用貨幣標(biāo)準(zhǔn)，而自由使用貨幣標(biāo)準(zhǔn)與自由兌換貨幣標(biāo)準(zhǔn)界定不清晰。2010年IMF決定暫時(shí)不會(huì)將人民幣納入特別提款權(quán)的貨幣籃子，主要原因在于“人民幣的問(wèn)題是不能自由兌換，而且中國(guó)的資本市場(chǎng)在很大程度上處于封閉狀態(tài)，……。至少人民幣被納入SDR的那部分（相關(guān)的交易）應(yīng)實(shí)現(xiàn)可自由兌換”。在這個(gè)邏輯下，自由使用貨幣標(biāo)準(zhǔn)很大程度上被等同于自由兌換和資本項(xiàng)目開(kāi)放問(wèn)題。人民幣加入SDR貨幣籃子后，最為核心的一個(gè)問(wèn)題是人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放是不是會(huì)加速。在對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放沒(méi)有清晰認(rèn)識(shí)的情況下，很容易形成資本項(xiàng)目開(kāi)放的倒逼機(jī)制。

跨境資本流動(dòng)管理。一直以來(lái)，跨境資本流動(dòng)管理是我國(guó)資本項(xiàng)目管理的重要工作之一，但是，隨著人民幣加入SDR后，跨境資本流動(dòng)管理體系將面臨更大的管理壓力：第一，跨境資本流動(dòng)的規(guī)?？赡苤鸩綌U(kuò)大，該項(xiàng)目對(duì)于金融穩(wěn)定的重要性提升；第二，短期流動(dòng)資本占比提升，短期化、投機(jī)化、群體性以及結(jié)構(gòu)性的特征將較為明顯，日常監(jiān)測(cè)、用途檢查以及風(fēng)險(xiǎn)處置的要求急劇提升；第三，市場(chǎng)預(yù)期及其管理的壓力陡然提高；第四，資本流動(dòng)“軋差”凈值變化趨勢(shì)及其對(duì)人民幣資產(chǎn)估值體系的影響。境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)最應(yīng)該防范資本流動(dòng)導(dǎo)致的估值效應(yīng)的沖擊。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。跨境資金無(wú)序流動(dòng)通過(guò)多種經(jīng)濟(jì)變量最后可能影響金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性定。人民幣加入SDR后，將刺激境外投資者持有人民幣資產(chǎn)，人民幣資產(chǎn)的估值體系可能產(chǎn)生重大的變化。短期大量資金涌入可能導(dǎo)致估值溢價(jià)，推高股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格甚至誘發(fā)資產(chǎn)泡沫，當(dāng)資本群體性流出之后，估值水平又出現(xiàn)超調(diào)，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，最后導(dǎo)致金融經(jīng)濟(jì)體系面臨重大的風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)。

應(yīng)對(duì)措施

人民幣加入SDR后，內(nèi)外資源互動(dòng)將強(qiáng)化，資本流動(dòng)可能更加頻繁，內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)共振問(wèn)題將日益凸顯，這就要求我們要強(qiáng)化短期資本流動(dòng)管理、防范金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染以及強(qiáng)化宏觀審慎管理框架的建設(shè)，堅(jiān)決守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，確保金融穩(wěn)定與金融安全。

建立健全跨境資本流動(dòng)綜合監(jiān)測(cè)、預(yù)警與管理體系。建立涉及多部門(mén)、多幣種的立體化跨境資本監(jiān)測(cè)管理系統(tǒng)，將人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）、中國(guó)現(xiàn)代化支付系統(tǒng)（CNAPS）和央行反洗錢(qián)信息系統(tǒng)有效對(duì)接，建立一個(gè)集中、統(tǒng)一、高效的金融信息資源庫(kù)，實(shí)現(xiàn)信息共享，提高預(yù)警水平和監(jiān)測(cè)效率，實(shí)現(xiàn)對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，監(jiān)控跨境資本的來(lái)源和流向，對(duì)各類(lèi)性質(zhì)、各類(lèi)幣種和各類(lèi)主體的跨境資本活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)測(cè)分析。有效識(shí)別異常交易，做好風(fēng)險(xiǎn)防范和事前預(yù)警，并做好風(fēng)險(xiǎn)處置的預(yù)案。

穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放。資本項(xiàng)目自由兌換并非是成為特別提款權(quán)貨幣籃子的必要條件，成為SDR貨幣籃子與否與資本項(xiàng)目開(kāi)放亦沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)性，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的資本項(xiàng)目開(kāi)放主要是以經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的金融發(fā)展和內(nèi)外協(xié)調(diào)為基礎(chǔ)的。資本項(xiàng)目開(kāi)放是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，不能因人民幣納入SDR就不顧國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定和安全的現(xiàn)實(shí)情況加速資本開(kāi)放項(xiàng)目，資本項(xiàng)目開(kāi)放與國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)互動(dòng)應(yīng)相互統(tǒng)籌，防范金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染特別是重要經(jīng)濟(jì)體的政策外溢效應(yīng)。有效的金融風(fēng)險(xiǎn)管理及應(yīng)對(duì)體系對(duì)發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用、提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率而言是基礎(chǔ)的保障，以加入SDR作為加快資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程的前提是本末倒置的邏輯。

完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系，健全金融要素定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)化金融要素定價(jià)權(quán)。人民幣加入SDR需要利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目開(kāi)放和金融市場(chǎng)深化以及制度改革等相互匹配，要防止跨境資本流動(dòng)的負(fù)面影響更多需要苦練內(nèi)功，“打鐵還須自身硬”。一是要深化利率市場(chǎng)化改革，發(fā)揮市場(chǎng)在金融要素配置的決定性作用。二是要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，真正建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度。三是深化國(guó)債收益率曲線建設(shè)，健全信用利差定價(jià)機(jī)制。四是強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。金融機(jī)構(gòu)需要適應(yīng)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振的新形勢(shì)，建立資本流動(dòng)頻繁化相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，防范外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表以及表外業(yè)務(wù)的沖擊。最后是完善金融市場(chǎng)建設(shè)，提高我國(guó)金融市場(chǎng)體系廣度和深度，特別是加快做大做強(qiáng)人民幣外匯市場(chǎng)，提高市場(chǎng)內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)吸收和緩釋能力。

建立健全宏觀審慎管理框架。大力改造提升現(xiàn)有金融統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，逐步建立起覆蓋所有金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融基礎(chǔ)設(shè)施、市場(chǎng)行為等與跨境金融交易和資本流動(dòng)相關(guān)的信息系統(tǒng)。進(jìn)一步提高國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)透明度，繼續(xù)擴(kuò)大數(shù)據(jù)披露的范圍，提高數(shù)據(jù)發(fā)布的及時(shí)性、有效性和公開(kāi)性。大力發(fā)展基于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理工具，更多運(yùn)用匯率、利率、稅率以及探索新型價(jià)格工具調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)，不斷完善跨境資本異常流動(dòng)的應(yīng)對(duì)預(yù)案，加快構(gòu)建外債和跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理框架。協(xié)調(diào)與資本項(xiàng)目開(kāi)放和金融市場(chǎng)開(kāi)放的關(guān)系，注重短期資本流動(dòng)管理及其對(duì)資產(chǎn)估值體系的影響，注重防范發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策的外溢效應(yīng)，注重內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振的沖擊，堅(jiān)決守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，保障金融穩(wěn)定。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）