張忠永

自2014年由審批制改為備案制以來，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)呈現(xiàn)迅猛發(fā)展，成為資產(chǎn)荒市場下的一大亮點。這一趨勢既有中國投資市場發(fā)展的需求支撐，也有企業(yè)融資、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的供給配合，也符合美歐等發(fā)達(dá)金融市場已經(jīng)經(jīng)歷的歷史過程。所以，在未來幾年內(nèi)，資產(chǎn)證券化仍將是中國金融市場中的高增長板塊。銀行業(yè)已經(jīng)成為這一市場的主導(dǎo)者之一，尤其信貸資產(chǎn)證券化方面占有絕對優(yōu)勢。但從發(fā)展現(xiàn)狀看，國開行等政策性銀行、國有銀行及股份制銀行是當(dāng)前市場的主力。那么作為中小銀行，在當(dāng)前金融脫媒、利率市場化沖擊下，不能介入這一新興市場將是很大的遺憾?？傮w來說，在幾年之內(nèi)，資產(chǎn)荒仍是中國市場的重要特征。這預(yù)示著，短期內(nèi)，銷售短板并不會構(gòu)成中小銀行參與資產(chǎn)證券化的大礙，能否在資產(chǎn)端取得突破，將成為發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心。所以，資產(chǎn)策略是中小銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。

中國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)構(gòu)成分析

企業(yè)資產(chǎn)證券化具有更大發(fā)展?jié)摿?/p>

從中國證券化市場的發(fā)展看，2014年可以認(rèn)為是實質(zhì)性元年。尤其信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行筆數(shù)同比增長10倍，金額同比增長17倍。此后市場仍保持快速增長。這一方面是備案制政策紅利的結(jié)果，另一方面也是銀行業(yè)有流動性及資本管理的需求，同時也具有大量合格的資產(chǎn)，所以，能夠快速起步。但從發(fā)起機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)看，國開行以2119億元的規(guī)模，近發(fā)行總量的25%，呈現(xiàn)一家獨大的格局?？梢娦刨J資產(chǎn)證券化快速發(fā)展也具有特殊的非市場因素，并非所有銀行都能或都會參與其中。尤其今年資產(chǎn)荒進(jìn)一步持續(xù)后，銀行資產(chǎn)證券化的動力在進(jìn)一步下降。至2016年8月，發(fā)行量2004億元，僅為2015年全年的50%。與之對應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)證券化卻呈現(xiàn)不同的趨勢。2014年起步較緩，但2015年、2016年的增長持續(xù)強(qiáng)勁。今年的發(fā)行量已超過信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模，成為市場主力。從長遠(yuǎn)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化從市場主體數(shù)量和資產(chǎn)數(shù)量看都遠(yuǎn)高于金融機(jī)構(gòu)，市場潛力巨大。

企業(yè)貸款是信貸資產(chǎn)證券化的主要資產(chǎn)來源

從2005年資產(chǎn)證券化試點以來，企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化以6784.7億元的規(guī)模占到總發(fā)行規(guī)模的68.5%。其次是個人住房按揭和汽車貸款，合計接近25%的份額。這一結(jié)構(gòu)既是由中國銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)決定的，也是有當(dāng)前投資市場價格與貸款利率之間的差額大小決定的。企業(yè)貸款利率相對較高，在當(dāng)前市場上資產(chǎn)證券化后對投資者相對更具吸引力。同時，單筆額度大，規(guī)模效益明顯。

租賃租金、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施收費是企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要來源

從企業(yè)資產(chǎn)證券化目前累計發(fā)行5437億元，仍處于持續(xù)高速增長階段。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，租賃租金、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)及基礎(chǔ)設(shè)施收費是最主要的四大塊來源，占比在75%左右。原始權(quán)益受益人主要是租賃、信托、銀行等。其中租賃有78家、銀行12家、證券公司10家、信托公司8家，其他保險、資管、投資公司等金融或類金融機(jī)構(gòu)23家。他們提供了46%的資產(chǎn)。真正以企業(yè)為主體發(fā)行的ABS還不是主流，再次印證了其發(fā)展?jié)摿?。總體來看，中國資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，資產(chǎn)支持債券在債券市場上的份額僅3%左右，而美國2003年高峰期市場份額超過50%。目前資產(chǎn)來源上仍以具有先發(fā)優(yōu)勢的金融機(jī)構(gòu)提供為主，資產(chǎn)也以金融機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)為主，企業(yè)主體的潛力還沒有得到有效開發(fā)。所以，目前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還沒有達(dá)到市場的均衡狀態(tài)，還不一定是未來的結(jié)構(gòu)狀態(tài)，還不足以成為判斷資產(chǎn)來源的全部依據(jù)。

中國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨勢分析

要對中國資產(chǎn)證券化市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向進(jìn)行分析，可以借鑒美國等成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗。從美國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)構(gòu)成看，居民住房貸款資產(chǎn)證券化是最主要的部分，其次是汽車貸款、商業(yè)地產(chǎn)。這種結(jié)構(gòu)在英國等發(fā)達(dá)國家也有類似體現(xiàn)。那么，這種結(jié)構(gòu)是否是中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展方向？

個人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）不會像美國那樣迅猛發(fā)展

美國資產(chǎn)證券化市場的形成與發(fā)展跟政府的介入有直接關(guān)系。這一過程對中國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析具有重要借鑒意義。房貸市場是美國政府介入最深的金融領(lǐng)域。美國的按揭市場在上世紀(jì)30年代大蕭條時期遭受了嚴(yán)重的沖擊，給儲蓄機(jī)構(gòu)帶來很大危機(jī)。為此，聯(lián)邦政府采取四項措施進(jìn)行補(bǔ)救，包括通過《聯(lián)邦住房借貸銀行法案》為問題銀行注入流動性、通過《有房戶借貸法案》設(shè)立有房借貸公司和復(fù)興銀行購買不良房貸、通過《全國住房法案》成立聯(lián)邦住房管理局為房貸提供保險、通過成立房利美（聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會，F(xiàn)NMA）發(fā)債購買聯(lián)邦管理局提供保險的房貸。這樣就形成了以THRIFTS（儲貸機(jī)構(gòu)、共同基金銀行）為代表的市場體系和以聯(lián)邦住房管理局為代表的政府房貸體系。特別是后三項措施，初步建立了房貸的二級市場體系，為住房按揭資產(chǎn)證券化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

20世紀(jì)60、70年代THRIFTS再次面臨危機(jī)，由于利率市場化的沖擊，大量固定利率按揭出現(xiàn)存貸款利率倒掛，出現(xiàn)大面積倒閉。為此，聯(lián)邦政府頒布《金融制度、改革、恢復(fù)及執(zhí)行法案》，提高THRIFTS持有房貸的資金標(biāo)準(zhǔn)，促使THRIFTS將大量按揭賣給二級市場。同時，將房利美拆分成房利美和吉利美（政府全國按揭貸款協(xié)會，GNMA），并再成立房地美（聯(lián)邦家庭貸款按揭公司，F(xiàn)HLMC），用于購買沒有聯(lián)邦住房管理局擔(dān)保的房貸。這三大專業(yè)房貸機(jī)構(gòu)，尤其“兩房”成立后，各類房貸都有了二級市場政府接盤部門，所以，自1981年后，住房按揭貸款資產(chǎn)證券化急劇增長，房貸證券化率最高達(dá)到62%，直至2007年次貸危機(jī)之時，都是美國最大的固定收益市場。

由此可見，美國住房按揭資產(chǎn)證券化市場的形成是市場（利率倒掛）和政府（主動構(gòu)建二級市場）兩只手共同推動的結(jié)果。目前從國內(nèi)市場看，首先是市場端并沒有很強(qiáng)的動力，發(fā)放并持有按揭貸款仍是當(dāng)前銀行業(yè)的重要策略。過去一年（2015年9月～2016年8月），按揭貸款在新增貸款中的占比達(dá)到40.4%，尤其近幾個月，按揭貸款占比更高，7月甚至基本為按揭貸款。這說明在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢不好的情況下，企業(yè)貸款需求不高、風(fēng)險卻不低的情況下，銀行普遍將按揭視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并沒有轉(zhuǎn)讓的意愿。除非經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)向，企業(yè)需求抬頭，或者存款成本提高，否則不會改變。其次，從政府角度看，目前承擔(dān)類似美國“兩房”職能的就是公積金貸款中心。從原有的模式看，它有自己的獨特資金來源，就是低息的公積金存款，而不是“兩房”的債券市場融資。另外，從近兩年的公積金貸款資產(chǎn)證券化發(fā)展看，目前共有上海、武漢、泉州等10個城市的公積金管理中心發(fā)行了MBS，但除上海外，基本上都是只發(fā)一期，規(guī)模也都在5億元以內(nèi)，也就是試點性質(zhì)或政治任務(wù)，由于價格等原因，并沒有很好的市場機(jī)制形成。所以，市場與政府兩只手都顯得很無力。至少在短期內(nèi)如果沒有重大政策調(diào)整的話，不會有大的發(fā)展。

商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化（CMBS）有一定短期、結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

國內(nèi)首單CMBS今年8月份剛剛由民生銀行主導(dǎo)完成，標(biāo)的為北京王府井金寶大廈。這標(biāo)志著商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化市場的啟動。自2003年起，商業(yè)地產(chǎn)投資開始高速增長，年增長率保持30%左右水平，從年投資500億元猛增至6000億元左右，開工面積也大幅增長。這導(dǎo)致部分地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)供過于求局面，并且，目前商業(yè)地產(chǎn)有同質(zhì)化、低層次傾向，競爭壓力較大。所以，從開發(fā)商角度看，具有證券化融資的需求。從物業(yè)經(jīng)營方看，由于當(dāng)前總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏弱，一些具有良好區(qū)位優(yōu)勢的物業(yè)為提高競爭力，也有進(jìn)一步通過證券化獲得流動性、改善物業(yè)環(huán)境投資等需求，并且這些物業(yè)證券化后的價格相對較高，市場接受度相對較高，比個貸RMBS更容易銷售。這就需要發(fā)起機(jī)構(gòu)對商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險有一定判斷能力，在市場上尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

從長期看，CMBS能否大發(fā)展具有很大不確定性。核心就是商業(yè)地產(chǎn)的前景不明朗。在商業(yè)地產(chǎn)供給快速增長的同時，需求的可持續(xù)性存在很大疑問。從2015年銷售情況看，東、中、西部現(xiàn)房的銷售情況仍比較樂觀，增長率分別達(dá)43.5%、20.9%和12.8%，但期房銷售增長率分別僅為20.4%、-9.9%和5.3%。同時，由于電子商務(wù)等新業(yè)態(tài)的沖擊，近幾年各地都出現(xiàn)大型商超門店關(guān)閉事件，比如北京的華堂、貴友等。隨著經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)向“互聯(lián)網(wǎng)+”轉(zhuǎn)型，未來包括寫字樓在內(nèi)都可能面臨同業(yè)的沖擊。所以，一些激進(jìn)預(yù)測對商業(yè)地產(chǎn)的中長期趨勢極度看淡。因此，從長期看，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展前景存在諸多未知數(shù)，CMBS的投資市場面臨挑戰(zhàn)，發(fā)展前景不樂觀。

汽車、信用卡和學(xué)生貸款短期內(nèi)不會有太大發(fā)展

汽車、信用卡和學(xué)生貸款，這三項都是美國主要的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)來源，但中國和美國在這幾方面或多或少存在一些差異。中國汽車市場從2010年左右開始爆發(fā)式增長，但目前千人汽車擁有量僅110輛，處于國際較低水平，長遠(yuǎn)看具有很大發(fā)展?jié)摿Α，F(xiàn)在一二線城市汽車擁有量相對較高，而且2010年以來的新車占有很高比例，還沒有達(dá)到換車周期。而三四線城市及廣大農(nóng)村地區(qū)目前正進(jìn)入購車階段，但從消費理念上看，這些地區(qū)貸款買車的觀念還不容易為消費者接受。所以，短期內(nèi)汽車貸款市場不會有很大發(fā)展，證券化更少。

中國信用卡信貸規(guī)?？捎^。根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，2015年中國信用卡信貸總額已高達(dá)7.08萬億元，同比增長26.42%，是2008年的7倍多。這些資產(chǎn)如果能夠盤活，將是很大一個市場。但從現(xiàn)狀看，目前中國的信用卡都是銀行發(fā)行，本身就是銀行獲得利差和手續(xù)費的重要手段。在當(dāng)前資產(chǎn)荒背景下，銀行缺乏將信用卡貸款通過資產(chǎn)證券化打包出表的動力。另外，從趨勢看，電子商務(wù)的發(fā)展對信用卡也帶了一定沖擊，支付寶的花唄、京東白條等都在侵蝕傳統(tǒng)的信用卡市場。所以，未來信用卡發(fā)展能否繼續(xù)保持現(xiàn)在的快速狀態(tài)仍是疑問，反倒是京東白條、阿里小貸等卻成了當(dāng)前資產(chǎn)證券化的新寵。阿里集團(tuán)發(fā)行企業(yè)ABS達(dá)255億元，已經(jīng)成為企業(yè)ABS的最大收益權(quán)受益人。

學(xué)生貸款在美國也是一種跟房貸一樣的政府深度介入的領(lǐng)域，也具有類似的一二級市場體系。這些在中國也還看不到建立的趨勢，仍是一些商業(yè)銀行獲取高收益的商業(yè)貸款，而且總體上規(guī)模有限，難以成為證券化的重要資產(chǎn)來源。

租賃租金是長短期內(nèi)都非常重要的資產(chǎn)來源

租賃是美國的第二大貸款市場，融資租賃滲透率（租賃設(shè)備投資比設(shè)備總投資）穩(wěn)定在30%左右。而中國盡管從2007年至今，租賃合同余額增長超過130倍，但2016年只有6.24%。隨著中央各項支持融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展政策的出臺及“一帶一路”、“長江經(jīng)濟(jì)帶”、“京津冀一體化”等重大政策的落地，融資租賃的市場需求將更為廣闊。所以，市場潛力巨大。中國的租賃市場最接近美國房貸市場結(jié)構(gòu)，因為租賃公司不能吸收存款，卻有10%左右的資本充足率的要求。因此，目前的租賃公司都以銀行貸款作為主要資金來源，或者干脆成為銀行的放貸通道。如果租賃公司能夠通過資產(chǎn)證券化獲得比銀行貸款更優(yōu)惠的資金，同時盤活自身的風(fēng)險資產(chǎn)，則可以獲得更好的收益。從發(fā)展?fàn)顩r看，目前已有78家租賃公司參與的資產(chǎn)證券化市場，發(fā)行130余單ABS，是企業(yè)ABS的最大發(fā)起方。實際上目前租賃公司已超過5700家，參與ABS的公司僅1.4%，當(dāng)前就有很大開發(fā)潛力。

應(yīng)收賬款是資產(chǎn)證券化的重要資產(chǎn)

應(yīng)收賬款是和經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)的，尤其西方成熟工業(yè)國家，應(yīng)收賬款是企業(yè)融資、銷售的常規(guī)手段。在中國也是同樣趨勢。目前工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款已從1998年6月的11863.55億元上升到了2016年7月的11.8萬億元。不同之處在于，中國工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款多為被動形成，而且某種程度上成為企業(yè)經(jīng)營的負(fù)擔(dān)。據(jù)悉，中國企業(yè)應(yīng)收賬款占流動資金的比重為50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家20%的水平。這在客觀上為應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化提供了市場動力，具有較好的發(fā)展前景。但從2000年應(yīng)收賬款證券化試點以來，真正按照國際通用的SPV風(fēng)險隔離模式發(fā)行的ABS產(chǎn)品很少，是需要注意的問題。

信托受益權(quán)長短期內(nèi)都是資產(chǎn)證券化的重要資產(chǎn)來源

信托業(yè)近幾年經(jīng)歷了高速發(fā)展階段，以銀信合作、場外配資、地產(chǎn)信托等支撐了其快速了擴(kuò)張，成為中國第二大金融行業(yè)。信托公司面臨的問題類似于租賃，其自身銷售能力有限，信托受益權(quán)缺乏二級市場，導(dǎo)致其資金運轉(zhuǎn)能力不足，亟需通過證券化盤活資產(chǎn)。盡管這兩年隨著監(jiān)管對于銀行非標(biāo)、場外配資、地產(chǎn)及政府平臺等的規(guī)范化，并且市場資金相對寬松，對信托高成本資金的需求下降，信托規(guī)模增長放緩，特別融資類信托占比回落，但長遠(yuǎn)來看，信托仍具有自身打通金融與實業(yè)的獨特優(yōu)勢，仍具有很大發(fā)展?jié)摿?，證券化也是其基本趨勢之一。

基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)證券化具有廣闊市場潛力

中國作為發(fā)展中國家，城鎮(zhèn)化過程正在進(jìn)行中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍需大量投入。但是當(dāng)前政府債務(wù)水平已經(jīng)相對不低，尤其地方政府財政壓力普遍較大，融資渠道相對較窄。所以，基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)證券化是解決地方政府財政問題的重要途徑。同時，基礎(chǔ)設(shè)施收費具有相對穩(wěn)定、期限長、風(fēng)險低等特點，也適合進(jìn)行證券化。目前國內(nèi)最大的一筆基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)證券化產(chǎn)品已經(jīng)在深交所掛牌，標(biāo)的為廣州機(jī)場高速收費權(quán)，融資金額達(dá)44億元。

以上是對當(dāng)前國內(nèi)及美國主流資產(chǎn)源的分析，總體來看，由于金融市場結(jié)構(gòu)、法律體系、行政管理等方面的不同，很難簡單的根據(jù)國外的經(jīng)驗判斷中國資產(chǎn)證券化市場的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨勢，也很難根據(jù)剛剛起步的證券化市場看到發(fā)展的方向，但針對具體資產(chǎn)，從其行業(yè)發(fā)展及證券化動力等方面還是能夠?qū)σ恍┶厔葸M(jìn)行判斷，細(xì)分市場則需要更為深入的研究。

中小銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資產(chǎn)策略

以上資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析是基于整體市場的，對于大型銀行來說更具有現(xiàn)實意義。對于中小銀行來說，由于品牌、專業(yè)能力、資源獲取等方面的局限性，很難在主流市場上跟大行競爭，所以，中小銀行必須找到自己差異化資產(chǎn)策略，才能在資產(chǎn)荒時代取得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的突破。

第一，定位企業(yè)資產(chǎn)ABS為突破口。中小銀行資產(chǎn)獲取能力普遍較低，存貸比一般在65%以下，很多城商行、農(nóng)商行及村鎮(zhèn)銀行存貸比更低，甚至在30%左右。所以，從信貸資產(chǎn)證券化角度看，中小銀行并沒有足夠的信貸資產(chǎn)可以證券化，也沒有很大的資產(chǎn)騰挪壓力。如果想在資產(chǎn)證券化中獲得市場紅利，最好從企業(yè)資產(chǎn)ABS中尋找機(jī)遇，在與自己能力匹配的資產(chǎn)市場謀求突破。

第二，在主流資產(chǎn)市場中尋找市場化程度較高的資產(chǎn)市場，租賃市場是重要選擇。以上分析過的幾個有潛力的主流資產(chǎn)中，按揭中小銀行并沒有規(guī)模優(yōu)勢；商業(yè)地產(chǎn)項目中，當(dāng)前風(fēng)險較小的優(yōu)質(zhì)項目一般都在大行手中，也難以突破；應(yīng)收賬款證券化一般以國際貿(mào)易為主，小行不具有優(yōu)勢；信托自身具有資產(chǎn)證券化的能力，不需要銀行，尤其小行介入；基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)顯然也都和大行的貸款捆綁在一起，小行難以插足。唯有租賃租金市場相對市場化程度最高、增長空間最大，長短期內(nèi)都可以作為中小銀行的首選。因為目前市場上大小租賃公司7500家，沒有哪個銀行能夠?qū)ζ溥M(jìn)行壟斷，具有突破的可能。對于中小銀行來說，跟其匹配的更多是中小租賃公司，他們的專業(yè)能力、資質(zhì)有限，自己進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可能性較小，這也為中小銀行帶來獨特的機(jī)遇。

第三，在非主流市場中尋找細(xì)分優(yōu)勢。非主流市場總體規(guī)模有限，大行進(jìn)入的積極性也相對弱一些，但對中小行來說，找到細(xì)分市場競爭優(yōu)勢，足以為自己在資產(chǎn)證券化市場中爭得一席之地。比如小貸公司、互聯(lián)網(wǎng)公司、消費貸款公司、景點門票、事業(yè)單位收費項目等，這些資產(chǎn)單個規(guī)模有限，但做出品牌后，可以批量復(fù)制，做出規(guī)模和品牌。

（作者單位：廊坊銀行戰(zhàn)略管理部）