孫嘉

2016年10月25日，一份《關(guān)于將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測算的通知》（以下簡稱《通知》）在國內(nèi)多家財(cái)經(jīng)媒體廣泛傳播。根據(jù)《通知》精神：為進(jìn)一步規(guī)范銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)，從2016年三季度起將表外理財(cái)納入廣義信貸測算。消息傳出當(dāng)日，對債券市場產(chǎn)生瞬間沖擊，當(dāng)日10年期國債收益率提升2.64BP（基點(diǎn)）至2.69%。市場普遍認(rèn)為表外理財(cái)納入廣義信貸會(huì)引發(fā)理財(cái)規(guī)模的收縮，由于理財(cái)投資對象有近四成投資債券，所以會(huì)令債券市場承壓。

面對市場焦慮，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿出面回應(yīng)：目前MPA仍沿用前兩個(gè)季度的“廣義信貸”口徑，表外理財(cái)并未正式納入廣義信貸范圍。盡管如此，《通知》給市場帶來的心理預(yù)期仍不容小覷。

《通知》源自商業(yè)銀行表外理財(cái)規(guī)模的急劇攀升

早在2016年7月末，中國人民銀行行長助理張曉慧就曾發(fā)表名為《央行解讀MPA熱點(diǎn)關(guān)注問題：如何理解宏觀審慎評估體系》的文章，表示未來MPA對表外業(yè)務(wù)的規(guī)范也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。MPA全稱為“宏觀審慎評估體系”，是央行衡量商業(yè)銀行健康狀況的重要評估系統(tǒng)。“廣義信貸同比增速”是其重要指標(biāo)，如果它超過M2目標(biāo)增速22個(gè)百分點(diǎn)（大銀行則是20個(gè)百分點(diǎn)），也就是35%，則這項(xiàng)指標(biāo)得分為0。

由于MPA評估體系不僅僅打分，更有獎(jiǎng)懲制度，想要快速提升經(jīng)營規(guī)模的中小銀行受其影響最重。部分小銀行開始有“彎道超車”行為，將部分資產(chǎn)從表內(nèi)移至表外。大體看來，“表外理財(cái)”既能提升資產(chǎn)規(guī)模，獲得收益，又不用計(jì)入MPA考核，因此成為中小銀行規(guī)模擴(kuò)充的首選工具，使得銀行理財(cái)規(guī)模增長出現(xiàn)分化。

根據(jù)《中國銀行業(yè)理財(cái)市場報(bào)告（2016年上半年）》顯示：截至2016年6月底，全國性股份制銀行理財(cái)存續(xù)余額10.89萬億元，較年初增長9.89%，市場占比41.46%；其次為國有大型銀行，存續(xù)余額9萬億元，較2016年年初增長3.81%，市場占比34.25%；城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模增長最為明顯：城市商業(yè)銀行存續(xù)余額3.74萬億元，較年初增長21.82%；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)存續(xù)余額1.44萬億元，較年初增長58.24%。由于表外理財(cái)多涉及綜合理財(cái)，而綜合理財(cái)是商業(yè)銀行投資非標(biāo)的主要渠道，相比較標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)而言，非標(biāo)杠桿高、風(fēng)險(xiǎn)大。因此，將表外理財(cái)納入廣義信貸可以間接調(diào)控非標(biāo)理財(cái)，抑制資金杠桿。

但銀行經(jīng)營的最終目的是提高資金報(bào)償。傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)是指信貸業(yè)務(wù)，在資金回報(bào)率縮水的市場條件下，銀行壞賬率一度提升，“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的資產(chǎn)變得稀缺，這與高速增長的銀行資金規(guī)模形成不匹配，從而造成“資產(chǎn)荒”。在“資產(chǎn)荒”的壓力下，傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)無法提供足夠的收益，銀行需要借助其他機(jī)構(gòu)對不同風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)判斷，拓寬投資種類，解決銀行內(nèi)部的投資空白。特別地，中小銀行的資管人員儲(chǔ)備不足，缺乏某些相關(guān)領(lǐng)域的投資能力，即便是資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到萬億的大型銀行也難以滿足龐大的資金管理需求，委外業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生?！皩⒈硗饫碡?cái)納入廣義貨幣”，不僅僅會(huì)對商業(yè)銀行理財(cái)規(guī)模形成影響，更會(huì)對委外業(yè)務(wù)造成沖擊。

理財(cái)資金和自營資金支持下的商業(yè)銀行委外業(yè)務(wù)

委外業(yè)務(wù)源自“授信文化”向“投資文化”的轉(zhuǎn)型。一方面可以滿足商業(yè)銀行資管分散的需求，用以緩釋“資產(chǎn)荒”的沖擊；另一方面可以通過與委外機(jī)構(gòu)的合作熟悉新興投資產(chǎn)品、了解更多市場風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而鍛煉內(nèi)部人員逐步形成獨(dú)立投研團(tuán)隊(duì)。

通常來講，銀行委外業(yè)務(wù)的資金來源包含自營資金和理財(cái)資金。根據(jù)申萬宏源證券的估算，截至2016年一季度末，銀行全口徑委外規(guī)模約為27.7萬億元，相比2015年底增幅達(dá)20%（表1）。

在資金來源上，規(guī)模較小的農(nóng)商行偏向于使用自有資金；規(guī)模較大的國有銀行基本使用理財(cái)資金；而規(guī)模居中的股份制銀行兩者皆有。委外的承接對象包含基金、券商和信托等機(jī)構(gòu)。目前委外資金投向私募不會(huì)占很大比重，因?yàn)槲赓Y金做盡職調(diào)查時(shí)，要求以公募基金為標(biāo)準(zhǔn)，大部分私募達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)。而且，很多城商行嘗試委外業(yè)務(wù)時(shí)，自身經(jīng)驗(yàn)不足，也會(huì)選擇與公募基金合作。

從業(yè)務(wù)模式上看，傳統(tǒng)的銀行委外業(yè)務(wù)主要有產(chǎn)品模式及投顧模式兩種。產(chǎn)品模式是指資金委托方通過證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃、基金專戶的模式與管理人進(jìn)行產(chǎn)品合作，約定產(chǎn)品的投資范圍及業(yè)績比較基準(zhǔn)。從分層結(jié)構(gòu)來看，一般分為平層委外和結(jié)構(gòu)化委外兩種；從投資范圍來看，均以債券作為主要的投資標(biāo)的，一般會(huì)劃分為純債類、債券增強(qiáng)類及多資產(chǎn)混合類等若干種模式。

由于政策等條件限制，部分農(nóng)商行等類型的金融機(jī)構(gòu)的委外業(yè)務(wù)多以投顧形式落地。在該模式下，銀行委托賬戶的投資難以做資金結(jié)構(gòu)分層，委外的投資范圍基本為平層純債型結(jié)構(gòu)。此模式存在先天的投資范圍不足，相對而言業(yè)績收益及操作并無優(yōu)勢。

在債券等固定收益類資產(chǎn)面臨縮水的條件下，銀行為了確保收益會(huì)逐漸加大風(fēng)險(xiǎn)偏好，相對于投顧模式而言，產(chǎn)品模式也就備受青睞。在各類產(chǎn)品模式中，信托計(jì)劃一度成為市場追捧的熱點(diǎn)，銀信合作不斷提升。

早在2013年末，銀信合作在全部信托余額占比僅為20.03%，而2016年6月底，占比攀升至25.38%，提升5.35個(gè)百分點(diǎn)（圖1）。

“理財(cái)納入廣義信貸”對銀行委外的影響

前面講到，銀行委外資金來源包含理財(cái)資金和自營資金兩部分，此次《通知》所指的“表外理財(cái)納入廣義信貸”針對的就是理財(cái)資金。筆者認(rèn)為，表外理財(cái)一旦納入廣義信貸，會(huì)對銀行委外造成三方面影響。

表外理財(cái)將會(huì)收斂，城商行“通道”供給意愿減少

2016年7月的“理財(cái)征求意見稿”堪稱“史上最嚴(yán)”：要求將銀行理財(cái)業(yè)務(wù)分為基礎(chǔ)類理財(cái)和綜合類理財(cái)，基礎(chǔ)類理財(cái)可以投資于銀行存款、大額存單、國債、地方政府債、央行票據(jù)、金融債和公司債、貨幣市場基金以及債券型基金等；而綜合理財(cái)業(yè)務(wù)在此基礎(chǔ)上，可以投資非標(biāo)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)規(guī)定“從事綜合理財(cái)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行資本凈額不低于50億元。商業(yè)銀行首次開展理財(cái)業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)從事基礎(chǔ)類理財(cái)業(yè)務(wù)，滿三年且符合規(guī)定的，可以開展綜合理財(cái)業(yè)務(wù)”。

如此一來，以農(nóng)商行為代表的小銀行若想投資非標(biāo)，只能通過委外，借助大銀行的綜合理財(cái)業(yè)務(wù)或者其他第三方通道。單就借助大銀行綜合理財(cái)來講，小銀行的委外會(huì)使大銀行表外理財(cái)擴(kuò)張。一旦將表外理財(cái)納入廣義信貸，就會(huì)收到MPA考核的限制，部分“大”銀行，特別是滿足發(fā)行綜合理財(cái)條件的城商行的表外理財(cái)擴(kuò)張意愿就會(huì)受到限制，“通道”供給也會(huì)減少。

2016年M2目標(biāo)增速為13%。根據(jù)MPA的信貸規(guī)模要求，上限為在此基礎(chǔ)上加22%，也就是說銀行廣義信貸增速的上限是35%。截至2015年底數(shù)據(jù)顯示，廣義信貸增速排名前20名增幅的銀行中，只有6家增速規(guī)模低于35%，最高的一家城商行增幅接近74%。在超過35%的銀行中，除一家股份制商業(yè)銀行和一家農(nóng)商行外，其余共有13家城商行超標(biāo)。目前許多城商行的資本充足率已經(jīng)逼近紅線，如果將表外理財(cái)也計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，銀行資產(chǎn)規(guī)模將急速擴(kuò)大（圖2）。

而對于大型銀行來講，《通知》對其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)基本沒有影響。目前大行規(guī)模增速遠(yuǎn)低于整個(gè)行業(yè)的平均增速，據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市銀行資產(chǎn)同比增速約10%，而全行業(yè)2016年9月份的增速約33.3%，大銀行的資產(chǎn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于廣義信貸考核的標(biāo)準(zhǔn)。

債券價(jià)格下降，會(huì)倒逼非標(biāo)及權(quán)益類資產(chǎn)比重

債券、銀行存款和非標(biāo)資產(chǎn)是銀行理財(cái)?shù)娜笈渲觅Y產(chǎn)。截至2016年6月末，全部銀行理財(cái)產(chǎn)品投資各類資產(chǎn)余額26.39萬億元。其中，債券占比為40.42%，近年占比持續(xù)提升；現(xiàn)金及銀行存款配置比例為17.74%，低利率背景下占比明顯下降；非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)配置比例為16.54%，2016年有所回升（圖3）。

2016年上半年債券收益率的下行，尤其是信用利差的大幅收縮，背后最重要的邏輯在于債券市場流動(dòng)性的寬裕。同時(shí)，2016年債市流動(dòng)性的寬裕并非由于貨幣政策的寬裕，而是由于居民的資金在經(jīng)歷了去年股市大幅波動(dòng)之后，更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，將資金投入理財(cái)產(chǎn)品，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅擴(kuò)張，進(jìn)入債券市場。所以，理財(cái)資金的擴(kuò)張是2016年債牛的最主要因素?！蛾P(guān)于將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測算的通知》，會(huì)引發(fā)表外理財(cái)規(guī)模的收縮，引發(fā)債券承壓，債券收益率提升，價(jià)格下降。正如文章開篇所講，消息傳出當(dāng)日，10年期國債收益率就提升了2.64基點(diǎn)（BP）至2.69%。

債券市場的承壓，會(huì)降低債券在理財(cái)資金中的比重偏好。銀行出于資金回報(bào)的追求，會(huì)倒逼非標(biāo)業(yè)務(wù)和權(quán)益類資產(chǎn)的比重。目前非標(biāo)資產(chǎn)比重相對較低，一是前期債券等固定收益類資產(chǎn)表現(xiàn)較好，對非標(biāo)的重視程度相對不足；二是監(jiān)管層面對銀行理財(cái)投資非標(biāo)的限制逐漸加大。

2013年，銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”對于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品做出了嚴(yán)格規(guī)定：設(shè)訂理財(cái)產(chǎn)品余額為35%的上限，且不得超過銀行上年度總資產(chǎn)的4%。2014年，提出了“35號(hào)文”，要求本行理財(cái)產(chǎn)品之間不得相互交易。自此，銀行理財(cái)中的非標(biāo)規(guī)模面臨下降。2012年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額7.1萬億，其中非標(biāo)產(chǎn)品2.99萬億元，占比約42%；截至到2015年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額23.67萬億元，非標(biāo)規(guī)模3.72萬億元，占比下降至15.73%，占比下降明顯。

同年，銀監(jiān)會(huì)又下發(fā)了“127號(hào)文”，將同業(yè)業(yè)務(wù)概括為同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)。“堵死”了之前通過同業(yè)融資中的買入販?zhǔn)蹣I(yè)務(wù)投資非標(biāo)的途徑，將非標(biāo)限定在同業(yè)投資的范圍內(nèi)。具體地講，同業(yè)投資是指金融機(jī)構(gòu)購買（或委托其他金融機(jī)構(gòu)購買）同業(yè)金融資產(chǎn)或特定目的載體的投資行為。其中特定目的載體包括商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、資管計(jì)劃等。前面提到銀行與信托合作的規(guī)模正在擴(kuò)大，就說明越來越多的商業(yè)銀行正在企圖通過信托計(jì)劃投資非標(biāo)資產(chǎn)。此外，固定收益類資產(chǎn)面臨承壓，后期債市提升動(dòng)力不足，都會(huì)為非標(biāo)在委外中的占比提升提供助力。

公募基金機(jī)構(gòu)化之路面臨挫折

前面提到，委外的承接對象包含基金、券商和信托等機(jī)構(gòu)。對于基金而言，公募基金相對于私募基金占有絕對優(yōu)勢，因?yàn)楣蓟鸪３３蔀殂y行盡調(diào)的“標(biāo)準(zhǔn)”。正因如此，“機(jī)構(gòu)化”一度成為公募基金的發(fā)展方向。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在千億規(guī)模的大型公募基金公司中，機(jī)構(gòu)資金占其資管規(guī)模比重平均已達(dá)70%～80%，一些中型公司如保險(xiǎn)系、銀行系基金公司的機(jī)構(gòu)資金占比規(guī)模高達(dá)80%以上，而一些小型的基金公司，也靠委外資金實(shí)現(xiàn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)資金占比能夠達(dá)到90%。據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)披露的最新數(shù)據(jù)顯示，9月公募基金無論從規(guī)?？偭窟€是規(guī)模增速，較8月都有明顯提升。截至9月底，公募基金資產(chǎn)合計(jì)達(dá)8.83萬億元，環(huán)比8月上升3057.32億元，增幅達(dá)3.59%；公募基金份額規(guī)模為8.43萬億份，較8月增加2983.23億份，增幅為3.67%。而這背后，銀行委外資金無疑是最主要的助推力量（圖3）。

2016年很多基金公司的規(guī)模增長都是靠委外資金推動(dòng)的，如果央行理財(cái)新規(guī)對委外規(guī)模增長造成沖擊，那么未來基金公司首當(dāng)其沖也會(huì)受到影響。同時(shí)，大部分公募基金以債基為主，迎合偏好穩(wěn)健投資的委外資金。統(tǒng)計(jì)顯示，9月份公募規(guī)模增長最多的是債券型基金，從8月末的9866.18億元直接跨過萬億大關(guān)至

471.10億元，增幅達(dá)到16.27%（圖4、圖5）。《通知》一旦導(dǎo)致債市劇烈調(diào)整，對債基凈值將會(huì)造成重大打擊，引發(fā)大額贖回，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)一步拋售債券，還可能導(dǎo)致債市出現(xiàn)連環(huán)踩踏效應(yīng)。

與公募基金不同，私募基金在產(chǎn)品靈活性方面有獨(dú)到之處。即便債券價(jià)格回落，私募基金仍然可以加大權(quán)益類及其他非標(biāo)資產(chǎn)投資，從而保證收益率。由此看來，私募基金與商業(yè)銀行委外的合作空間將會(huì)有所提升。

私募承接銀行委外機(jī)遇大增

在債券價(jià)格面臨回調(diào)，債券型公募基金有可能丟失機(jī)構(gòu)訂單的前提下，私募基金與商業(yè)銀行及其他機(jī)構(gòu)的合作空間有望提升。特別地，近年來私募基金管理規(guī)模高速提升，私募基金行業(yè)受到廣泛關(guān)注。

截至2016年9月底，基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記私募基金管理人17710家。已備案私募基金41230只，認(rèn)繳規(guī)模8.8萬億元，實(shí)繳規(guī)模6.66萬億元。而公募基金管理規(guī)模為8.83萬億，相對而言私募基金發(fā)展更為迅速（圖6）。

隨著“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的良好政策推出，私募基金行業(yè)也迎來了創(chuàng)業(yè)潮，以海歸為首的量化派紛紛在北京、上海等地設(shè)立了自己的量化私募基金，而以公募為首的主觀派一度掀起了公募的離職潮，許多業(yè)界知名公募的掌舵人和基金經(jīng)理都加入了私募大軍，成為了私募領(lǐng)域的堅(jiān)實(shí)力量。

私募行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管政策的開放是分不開的。2012年6月6日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)正式成立；次年6月1日，《基金法》實(shí)施，私募證券投資基金正式納入監(jiān)管范圍；2014年1月17日，中基協(xié)正式發(fā)布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募基金通過在基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理備案登記，可以發(fā)行契約型基金募集產(chǎn)品，相當(dāng)于私募基金獲得了針對限定客戶的融資權(quán)；在之后的兩年內(nèi)，中基協(xié)頻繁發(fā)布多項(xiàng)針對私募基金的細(xì)化監(jiān)管規(guī)定，旨在加強(qiáng)監(jiān)管，樹立行業(yè)形象，為私募基金行業(yè)的健康發(fā)展鋪平道路。2016年7月，鵬揚(yáng)投資獲批拿到私募行業(yè)第一張公募牌照，私募行業(yè)的健康發(fā)展也獲得了監(jiān)管層的鼓勵(lì)和認(rèn)可。

另外，在投資策略上，私募具有絕對優(yōu)勢。金融市場上新的合約和品種陸續(xù)推出，比如股指期貨、國債期貨、期權(quán)和場外衍生品等，大大地豐富了私募的交易策略，滬港通、深港通、定向增發(fā)、網(wǎng)下新股配售等交易機(jī)會(huì)，私募基金均在第一時(shí)間受益。我們把國內(nèi)私募證券基金的策略劃分為股票多頭、CTA策略、債券策略、相對價(jià)值策略（阿爾法策略/統(tǒng)計(jì)套利/ETF套利/分級(jí)基金套利/跨市場跨品種套利）、宏觀對沖等五類策略，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，在不同的市場環(huán)境下，總有策略可以相對穩(wěn)定地獲取絕對收益。因此，相對于公募基金而言，私募基金策略更加豐富，操作更加靈活，而且沒有監(jiān)管層嚴(yán)格的倉位限制和反向交易等規(guī)定，更易于為投資人獲得高收益（圖7）。

在交易執(zhí)行層面上，私募基金可以和證券公司、期貨公司爭取到服務(wù)器資源，為下單交易通道提供便利，以便交易更迅速的完成獲得交易速度優(yōu)勢。

私募投資標(biāo)的更為廣泛，方法靈活，可以在“資產(chǎn)荒”的背景下及時(shí)改變資金配置，從而保證收益。

雖然私募基金有眾多優(yōu)勢，但商業(yè)銀行對于委外機(jī)構(gòu)的選擇上，尤其是對私募基金的選擇上仍面臨難題。如何篩選優(yōu)秀的私募基金合作，如何把控私募基金操作的風(fēng)險(xiǎn)，如何對私募基金進(jìn)行投后管理等諸多問題擺在銀行面前。

對私募基金的考察一般分兩個(gè)維度：一個(gè)是公司評價(jià)，一個(gè)是產(chǎn)品評價(jià)。

在公司評價(jià)方面，銀行通常用白名單制度做為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，參照很多五大行和股份制銀行的標(biāo)準(zhǔn)，門檻很高，對公司注冊資本、管理規(guī)模、成立年限、投研團(tuán)隊(duì)背景等方面有著硬性指標(biāo)，賦權(quán)重打分計(jì)算，分?jǐn)?shù)超過60分即可列入白名單。但是，從流程上，大多數(shù)銀行忽略了對私募公司的實(shí)地盡職調(diào)查，對私募的信息收集僅從材料判斷，難免有失偏頗；從有效性上，規(guī)模是收益的敵人，任何一個(gè)好策略都有容量的限制，基金經(jīng)理也有個(gè)人管理能力上限。一味地追求大牌名氣，管理規(guī)模，實(shí)際上投資收益并不會(huì)如想象中理想。在委外投資上更應(yīng)該與銀行私行代銷體系區(qū)分開來，因?yàn)轭A(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)完全不同。

在產(chǎn)品評價(jià)方面，據(jù)了解，國內(nèi)現(xiàn)有的各種商業(yè)銀行具備私募基金產(chǎn)品評價(jià)能力的很少，這也是很多銀行面臨篩選私募時(shí)候的重大難題，銀行自身團(tuán)隊(duì)對私募基金行業(yè)缺乏認(rèn)知，對私募基金策略研究不夠，再加之私募行業(yè)中出現(xiàn)了許多新的變化，量化投資方向的私募基金不斷增多，在很大程度上使得銀行對私募基金不同策略的評價(jià)存在局限性。比如，量化對沖和網(wǎng)下打新等策略不僅收益可觀，甚至可以做到低風(fēng)險(xiǎn)或是“無風(fēng)險(xiǎn)”，這樣的策略很少出現(xiàn)在銀行委外的菜單上。

上面所介紹的應(yīng)該是商業(yè)銀行和私募基金合作中的難題，也不是沒有解決的辦法，私募基金行業(yè)很多FOF公司和第三方平臺(tái)機(jī)構(gòu)可以為商業(yè)銀行提供對私募基金的研究盡調(diào)和評價(jià)服務(wù)，商業(yè)銀行與第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的合作必不可少。

銀行委外終究是資產(chǎn)配置的游戲

商業(yè)銀行手握大量低成本的資金，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)覆蓋資金成本條件下的穩(wěn)健高收益。參考國內(nèi)外的大型投資機(jī)構(gòu)，把雞蛋放在一個(gè)籃子里絕對不是優(yōu)選方案。因此建議商業(yè)銀行從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，系統(tǒng)性地規(guī)劃委外資金的長期資產(chǎn)配置方案，不僅從大類資產(chǎn)端，更要從底層策略端實(shí)現(xiàn)精細(xì)化配置。簡單的債券策略，在債券市場收益下行的情況下難以滿足商業(yè)銀行的訴求，權(quán)益類市場策略豐富，如果研究角度從股票多頭策略放開，比如量化對沖，統(tǒng)計(jì)套利，ETF套利等策略的運(yùn)用完全可以獲得超過債券端投資的收益。跨市場多策略的綜合資產(chǎn)配置才是商業(yè)銀行委外投資的必然之路。

近年來，F(xiàn)OF（Fund of Funds）即“基金中的基金”步入行業(yè)視野。歸根結(jié)底，基金是一種金融產(chǎn)品，是連接資金和投資管理能力的橋梁，F(xiàn)OF作為一種金融產(chǎn)品，它和一般金融產(chǎn)品最大的區(qū)別在于其可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的能力。普通的基金以股票、債券、期貨等為投資標(biāo)的，而FOF不直接投資于股票、債券，它是以“基金”為投資標(biāo)的，通過在一個(gè)委托賬戶下持有多個(gè)不同基金，以此分散投資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置，技術(shù)性降低集中投資的風(fēng)險(xiǎn)，為資金方提供滿足風(fēng)險(xiǎn)收益的訴求。

FOF產(chǎn)品具有眾多優(yōu)勢，可以成為委外資金合作的一個(gè)方向：首先是風(fēng)險(xiǎn)的二次分散，單只基金只對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一次分散，而FOF選取多只子基金，投資范圍更寬泛，投資策略更豐富，交易手段更多樣；二是對于資產(chǎn)的宏觀對沖，在FOF組合的頂層進(jìn)行對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行研究，確定各階段應(yīng)該配置的大類資產(chǎn)類別和權(quán)重，從而保證收益；三是靈活的投后管理，在產(chǎn)品運(yùn)行階段通過對風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和處理，達(dá)到控制回撤和波動(dòng)的目的，再加之對各子基金資金做到及時(shí)、科學(xué)的配比，更能獲取持續(xù)收益。

商業(yè)銀行委外資金非常適合FOF產(chǎn)品的投資思路，獲得穩(wěn)健收益。私募行業(yè)中蘊(yùn)含許多專業(yè)FOF機(jī)構(gòu)，可以成為商業(yè)銀行委外資金的合作伙伴，他們不僅僅具備專業(yè)的投資分析團(tuán)隊(duì)和多年的資管經(jīng)驗(yàn)，更是經(jīng)常性大量盡調(diào)私募基金，獲得一手?jǐn)?shù)據(jù)，并通過自身研制的私募基金評價(jià)系統(tǒng)，對下層基金進(jìn)行業(yè)績歸因分析，選出在特定市場環(huán)境下的最優(yōu)投顧，實(shí)現(xiàn)委外資金的最優(yōu)配置。另外，F(xiàn)OF基金產(chǎn)品并非配置完成各自安枕無憂，在投后管理上，F(xiàn)OF機(jī)構(gòu)往往花費(fèi)大量時(shí)間和精力對已投組合進(jìn)行業(yè)績跟蹤和風(fēng)控，根據(jù)市場和策略收益的變化進(jìn)行私募的輪換，以保證委外資金的安全和穩(wěn)定收益。

因此，在未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，以銀行和保險(xiǎn)為代表的機(jī)構(gòu)投資者將成為中國金融市場重要的資金來源，投資領(lǐng)域?qū)I(yè)化的分工與合作勢不可當(dāng)，提早在投資端做好策略統(tǒng)籌和人員儲(chǔ)備，在委外投資上實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新和投資管理能力創(chuàng)新，合理吸收組合私募的優(yōu)秀管理能力，必將迎來委外投資的一片藍(lán)天。

（作者系北京川寶投資管理有限公司董事長兼總經(jīng)理）