沈恂

VIE架構(gòu)的概念及構(gòu)造

概念界定

VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體），是美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）在其頒布的第46號(hào)修訂案中制定的一項(xiàng)術(shù)語，是指投資企業(yè)持有具有控制性的利益，但該利益并非來自于多數(shù)表決權(quán)。根據(jù)FIN46條款，凡滿足以下三個(gè)條件中任意一個(gè)的SPE都應(yīng)被視作VIE，將其損益狀況并入“第一受益人”的資產(chǎn)負(fù)債表中：第一，風(fēng)險(xiǎn)股本很少，這個(gè)實(shí)體（公司）主要由外部投資支持，實(shí)體本身的股東只有很少的投票權(quán)；第二，實(shí)體（公司）的股東無法控制該公司；第三，股東享受的投票權(quán)和股東享受的利益分成不成比例。

VIE結(jié)構(gòu)在我國(guó)又稱“協(xié)議控制模式”，指境內(nèi)企業(yè)創(chuàng)始人在境外設(shè)立境外特殊目的公司（SPV），再通過境外公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE）。在WOFE和境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司之間，通過建立《經(jīng)營(yíng)和管理協(xié)議》、《獨(dú)家咨詢或技術(shù)服務(wù)協(xié)議》和《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》等協(xié)議，控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而取得境內(nèi)企業(yè)的主要收入和利潤(rùn)。

VIE架構(gòu)的構(gòu)造及我國(guó)的應(yīng)用

以我國(guó)企業(yè)為例，VIE架構(gòu)通常為“兩內(nèi)兩外”模式：首先，公司的創(chuàng)始人或與之相關(guān)的管理團(tuán)隊(duì)設(shè)置一個(gè)離岸公司，比如在維京群島（BVI）或是開曼群島。而后，該公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個(gè)公司（通常在開曼群島），作為上市的主體。上市公司的主體再在香港設(shè)立一個(gè)殼公司，并持有該香港公司100%的股權(quán)。而后，香港公司再設(shè)立一個(gè)或多個(gè)境內(nèi)全資子公司（WFOE）。最后，由WFOE與國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的實(shí)體簽訂一系列協(xié)議，達(dá)到享有VIEs權(quán)益的目的，同時(shí)符合SEC的法規(guī)。新浪、阿里巴巴、百度、盛大、新東方教育科技集團(tuán)均通過該模式向國(guó)外投資者募集資金。

VIE架構(gòu)產(chǎn)生的原因分析

VIE架構(gòu)產(chǎn)生的原因可以分成主觀和客觀兩個(gè)層面分析。從主觀上看，VIE架構(gòu)的引入與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨的資本困境有關(guān)。相比我國(guó)規(guī)定境外直接上市的高財(cái)務(wù)要求，在境內(nèi)上市無望預(yù)期下，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的境內(nèi)企業(yè)在其發(fā)展初期，采用VIE模式進(jìn)入境外資本市場(chǎng)，不但有效地規(guī)避我國(guó)外商投資限制以達(dá)到融資期望，而且極大地促進(jìn)了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的快速發(fā)展。

從客觀上說，VIE架構(gòu)的誕生極大地推動(dòng)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，乃至推動(dòng)了中國(guó)的技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。首先，對(duì)境內(nèi)擬上市企業(yè)而言，采用VIE模式到境外募集資金可以對(duì)該企業(yè)的成長(zhǎng)形成較為系統(tǒng)的支持。其次，VIE模式對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，起到了正面推動(dòng)作用。若沒有VIE模式，境內(nèi)外資限制政策可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展降速甚至停滯，當(dāng)前市場(chǎng)中的一些巨頭如阿里巴巴、百度、騰訊等也難以達(dá)到今天的輝煌。故VIE模式開創(chuàng)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有中國(guó)特色的境外募資模式。正是基于此種原因，中國(guó)政府及其監(jiān)管部門一直以來對(duì)VIE模式持默認(rèn)的態(tài)度。

VIE模式面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型

VIE模式因規(guī)避外資投資限制而產(chǎn)生.既帶來了利潤(rùn)，也面臨著各類風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在以下幾方面。

協(xié)議違約和道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管VIE模式在境外不會(huì)涉及股權(quán)并購關(guān)系，能夠有效地規(guī)避政府監(jiān)管，但這種利用每一份契約自由達(dá)成法律所不許效果，為脫法行為。切實(shí)履行VIE模式中一系列協(xié)議是維系這一模式的關(guān)鍵.倘若其中任何一方發(fā)生違約，則整個(gè)VIE模式都將斷裂。這一模式中涉及的多方投資者，使得其他投資者、債權(quán)人的利益受到損害。而因規(guī)避外資投資限制的目的。基于這種違約，難以得到法律的認(rèn)可和對(duì)違約的救濟(jì).這種沒有法律保障的權(quán)利是極具有風(fēng)險(xiǎn)的，因而有人將VIE模式中的控制協(xié)議稱為“君子協(xié)定”，因?yàn)樵搮f(xié)議的有效履行有賴于創(chuàng)始人的道德。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)VIE結(jié)構(gòu)在境內(nèi)的合法性一直沒有認(rèn)可，嚴(yán)重影響境外公司或已上市公司的合規(guī)性和安全性。VIE結(jié)構(gòu)主要用于境外投資機(jī)構(gòu)投資我國(guó)禁止性行業(yè)和規(guī)避10號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購審查制度，在境內(nèi)的適用本身不排除涉嫌規(guī)避我國(guó)對(duì)外資禁止性行業(yè)的準(zhǔn)入規(guī)定，合法性尚無明確定論。合同可執(zhí)行性的法律風(fēng)險(xiǎn)。投資方與項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司創(chuàng)始人之間的投資協(xié)議存在條款缺失導(dǎo)致不利于投資方或創(chuàng)始人的訴訟，或者投資協(xié)議條款和投資結(jié)構(gòu)（例如投資方優(yōu)先權(quán)、對(duì)賭條款等）違反中國(guó)法律，或者在中國(guó)司法實(shí)踐中不被認(rèn)可無法執(zhí)行。

操作風(fēng)險(xiǎn)。投資方對(duì)投資項(xiàng)目的跟蹤管理往往不重視法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資協(xié)議中規(guī)定的項(xiàng)目公司交割后整改事項(xiàng)放任自流，存在巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。利潤(rùn)在境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外時(shí)可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。如2011年5月，世紀(jì)佳緣就在招股書中披露，其在中國(guó)境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的兩大子公司之一北京覓緣信息科技有限公司未能如期取得國(guó)家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀(jì)佳緣因此未能完成對(duì)北京覓緣的首次出資。根據(jù)中國(guó)法律，商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書也將失效，而北京覓緣的營(yíng)業(yè)執(zhí)照將被北京當(dāng)?shù)氐墓ど叹值蹁N，它將不再是一個(gè)合法存在的法人實(shí)體。

稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。VIE結(jié)構(gòu)的公司將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)。比如新浪就在其年報(bào)中披露，上市的殼公司沒有任何業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地，如果非中國(guó)運(yùn)營(yíng)的境外殼公司需要現(xiàn)金，只能依賴于VIEs向其協(xié)議控制方及境內(nèi)注冊(cè)公司分配的股息。所以，殼公司并不能保證在現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)下獲得持續(xù)的股息分配。

《外國(guó)投資法》及VIE架構(gòu)的相關(guān)制度革新

《外國(guó)投資法》出臺(tái)背景

外資三法自頒布以來均已逾二十余年。雖然在2000年至2001年進(jìn)行了整體的修訂，但是隨著市場(chǎng)的快速發(fā)展以及《公司法》在2004年和2014年兩次大的修訂，外資三法已經(jīng)越來越無法適應(yīng)外商投資的監(jiān)管需求，甚至與《公司法》等法律法規(guī)存在較多沖突。除此之外，外資并購和國(guó)家安全審查等制度也亟需完善。綜上，一個(gè)針對(duì)外商投資領(lǐng)域，全新、清晰而又系統(tǒng)的外商投資法規(guī)的出臺(tái)可說是眾望所歸。

2015年1月19日，商務(wù)部公布《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法（草案征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《外國(guó)投資法》），向社會(huì)公開征求意見?！锻鈬?guó)投資法》的出臺(tái)標(biāo)志著《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱“外資三法”）引領(lǐng)的中外合資、中外合作、外商獨(dú)資三足鼎立的外資監(jiān)管體系即將成為歷史，我國(guó)外資的監(jiān)管模式將發(fā)生根本性的變化，而外商投資的新時(shí)代即將來臨。

外國(guó)大投資標(biāo)準(zhǔn)的確立

在草案頒布前，外資在中國(guó)的投資形式主要是綠地投資和并購?fù)顿Y，前者主要由“三資”企業(yè)法加以規(guī)范，后者依靠商務(wù)部發(fā)布的規(guī)章體系來規(guī)制（如“10號(hào)文”），另外也有零星法規(guī)對(duì)某些行業(yè)加以規(guī)范。在草案第十五條中將現(xiàn)有投資形式加以歸納并新增了幾種投資形式，包括綠地投資、并購、中長(zhǎng)期融資、取得自然資源勘探開發(fā)或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)特許權(quán)、取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)利以及通過合同、信托等方式控制境內(nèi)企業(yè)或者持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益。對(duì)于因境外交易導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)向外國(guó)投資者轉(zhuǎn)移的，視同外國(guó)投資者在中國(guó)境內(nèi)投資。

“注冊(cè)地”和“實(shí)際控制”的雙重標(biāo)準(zhǔn)

從法理上看，界定“法人國(guó)籍”有法人住所地說、法人注冊(cè)地說、資本控制說、復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)說等幾種說法。我國(guó)一直在外資法領(lǐng)域使用“注冊(cè)地說”，《涉外民事關(guān)系法律適用法》的適用范圍內(nèi)采用了“注冊(cè)地說”和“住所地說”的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)。“注冊(cè)地說”的采用催生了許多為獲取外資待遇而設(shè)的假外企，而且在VIE架構(gòu)中由我國(guó)實(shí)體控制的境外公司入境投資被一律視為外資，接受準(zhǔn)入、安全審查、商務(wù)部審查等方面的限制。而草案依據(jù)“注冊(cè)地說”對(duì)外國(guó)投資者予以定義的同時(shí)，還引入了“實(shí)際控制”的標(biāo)準(zhǔn)，即受外國(guó)投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國(guó)投資者，同時(shí)外國(guó)投資者受中國(guó)投資者控制的，其在中國(guó)境內(nèi)投資可在申請(qǐng)準(zhǔn)入許可時(shí)，申請(qǐng)將其投資視作中國(guó)投資者的投資。這種界定方式使得VIE 架構(gòu)中的離岸部分返程投資可申請(qǐng)視為中國(guó)投資者的投資，從而免去繁瑣的審查。

外資準(zhǔn)入管理制度

和目前對(duì)外資進(jìn)入采取繁瑣的逐案審批制不同，草案在其“第三章準(zhǔn)入管理”中確立了“準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理模式”，配合以信息報(bào)告制度，建立起“有限許可”加“全面報(bào)告”的外資準(zhǔn)入管理模式。草案設(shè)立了“特別管理措施目錄”，區(qū)別于現(xiàn)行《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，該目錄分為“禁止實(shí)施目錄”和“限制實(shí)施目錄”，并無鼓勵(lì)目錄。外資監(jiān)管機(jī)構(gòu)將把“特別管理措施目錄”視為“負(fù)面清單”，落入“禁止實(shí)施目錄”的外國(guó)投資被禁入，落入“限制實(shí)施目錄”的外國(guó)投資須滿足限制條件并履行外資準(zhǔn)入許可申請(qǐng)；如不屬清單范圍則不須申請(qǐng)準(zhǔn)入許可，享受不低于中國(guó)投資者的待遇，只須履行相應(yīng)的信息報(bào)告義務(wù)。上述制度設(shè)計(jì)將上海自貿(mào)區(qū)施行的“負(fù)面清單”監(jiān)管理念擴(kuò)大到整個(gè)外資法體系，將大大減少外資進(jìn)入的成本。

《外國(guó)投資法》對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)的影響

對(duì)于現(xiàn)存的VIE企業(yè)

根據(jù)新的監(jiān)管思路，對(duì)于既存的VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)，如果涉及的行業(yè)不屬于禁止類或限制類目錄行業(yè)的，將不受影響；如果仍然在禁止或限制外國(guó)投資領(lǐng)域的，將需要根據(jù)“新外資法草案”調(diào)整。至于如何調(diào)整，根據(jù)商務(wù)部就“新外資法草案”的起草說明，目前有三種觀點(diǎn)，即申報(bào)豁免模式、認(rèn)定豁免模式和準(zhǔn)入許可模式。

相比較而言，前兩個(gè)方案體現(xiàn)了與草案中監(jiān)管思路的一致性，即區(qū)分是否可以繼續(xù)實(shí)施僅取決于是否由中國(guó)投資者控制，第三個(gè)方案雖然在準(zhǔn)入許可的標(biāo)準(zhǔn)上較為模糊，但似保持了一定靈活度，對(duì)于屆時(shí)中國(guó)投資者喪失實(shí)際控制人地位的情形能否溯及既往考慮實(shí)際控制人的演變歷史使其合法化給市場(chǎng)各方預(yù)留了想象空間。但總結(jié)而言，試圖通過VIE架構(gòu)來規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管的思路將不再奏效。

對(duì)于擬新設(shè)VIE架構(gòu)的企業(yè)

VIE架構(gòu)的目的是為了實(shí)現(xiàn)境外融資或上市，且多發(fā)生于限制或禁止類外商投資領(lǐng)域，但根據(jù)“新外資法”所確定的新的監(jiān)管思路，筆者大膽的預(yù)測(cè)VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)將不再出現(xiàn)：第一，對(duì)于禁止類行業(yè)：由于不存在準(zhǔn)入通道，而且明確了嚴(yán)格處罰措施，在這一領(lǐng)域?qū)⒉粫?huì)出現(xiàn)VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)。第二，對(duì)于限制類行業(yè)：由于可以申請(qǐng)準(zhǔn)入許可，并確認(rèn)屬于中國(guó)投資者控制，按照中國(guó)投資者對(duì)待。因此，該境外公司完全可以不通過VIE結(jié)構(gòu)而直接或間接取得中國(guó)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的股權(quán)或多數(shù)權(quán)益，且股權(quán)控制可以避免因協(xié)議控制而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，再設(shè)立VIE結(jié)構(gòu)似乎也沒有必要。第三，對(duì)于非禁止類或者限制類的行業(yè)：以往有因?yàn)楣蓶|資格問題采用VIE架構(gòu)的，這類企業(yè)如果是中國(guó)投資者控制，且不再需要準(zhǔn)入許可，也沒有必要再設(shè)立VIE企業(yè)。

同時(shí)，隨著境內(nèi)融資渠道的逐步拓寬和創(chuàng)業(yè)板IPO門檻降低等政策的推出，進(jìn)一步削弱了中國(guó)企業(yè)（尤其是TMT產(chǎn)業(yè)企業(yè)、服務(wù)類企業(yè)）赴海外上市的動(dòng)機(jī)，拆除VIE架構(gòu)、轉(zhuǎn)投境內(nèi)上市將逐漸成為一種趨勢(shì)。

VIE架構(gòu)是創(chuàng)造出來主要是幫助中國(guó)控制的企業(yè)進(jìn)行境外融資與上市，并且由于其具有規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管、并購政策監(jiān)管的功能，廣受市場(chǎng)推崇。但隨著“新外資法草案”的頒布，按照全新的、以“監(jiān)管真正外資”為核心的外商投資監(jiān)管思路，VIE架構(gòu)賴以產(chǎn)生與存續(xù)的基礎(chǔ)將不復(fù)存在，加之境內(nèi)融資渠道拓寬及創(chuàng)業(yè)板上市門檻降低等政策的出臺(tái)，VIE架構(gòu)企業(yè)也終將會(huì)隨著法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境的變化而逐漸消失。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）