張銳

無(wú)論是遞減的額度，還是遞減的速度，外匯儲(chǔ)備的變化均處于管理層控制與可接受的范圍內(nèi)，我國(guó)厚實(shí)的家底并不會(huì)受到根本性沖擊。

央行發(fā)布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年11月份我國(guó)外匯儲(chǔ)備為3.0516萬(wàn)億美元，較前一個(gè)月減少691億美元，降幅為去年以來(lái)的最大，同時(shí)也是外儲(chǔ)規(guī)模連續(xù)第5個(gè)月下降。相比于2016年1月份的3.23萬(wàn)億美元，截止目前外匯儲(chǔ)備已經(jīng)縮水5.9%，并降至五年新低。不過(guò)，無(wú)論是遞減的額度，還是遞減的速度，外匯儲(chǔ)備的變化均處于管理層控制與可接受的范圍內(nèi)，我國(guó)厚實(shí)的家底并不會(huì)受到根本性沖擊。

被動(dòng)所致與主動(dòng)而為

按照國(guó)家外管局有關(guān)負(fù)責(zé)人的解釋，外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變動(dòng)主要因央行在外匯市場(chǎng)的操作、美元與非美貨幣匯率的變化、外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)以及對(duì)外投資或購(gòu)買(mǎi)的售匯記賬所引起。觀察發(fā)現(xiàn)，2016年以來(lái)央行每月干預(yù)外匯市場(chǎng)的額度平均為100-200億美元，基本控制在合理的幅度內(nèi)。但與這種主動(dòng)性地調(diào)整行為與結(jié)果相比，由于目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備占了全球外儲(chǔ)總額的29.4%，因此，匯率以及資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的遞減所做的貢獻(xiàn)可能更大。

2016年以來(lái)美元?dú)鈩?shì)如虹，其在11月份突破了100大關(guān)，且單月勁升3.1%，同期人民幣對(duì)美元匯率也貶值1.69%。美元與人民幣的匯率背向運(yùn)動(dòng)，牽引與強(qiáng)化了資本流出的預(yù)期，增大了外匯支付的半徑。另外，伴隨美元的飆升，全球非美貨幣也集體下挫，其中11月份日元、歐元、瑞士法郎兌美元分別貶值8.42%、3.57%、2.78%。權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)算，11月份匯率變化因素造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備大約減少300億美元。

不僅如此，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和特朗普擴(kuò)張性財(cái)政政策必然引起美國(guó)國(guó)債深幅調(diào)整等兩項(xiàng)預(yù)期的強(qiáng)化，全球央行不約而同地大舉拋售美國(guó)國(guó)債，僅過(guò)去12個(gè)月就拋售了2000億美元之巨，由此引發(fā)了美國(guó)國(guó)債以及發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債券的紛紛巨挫，其中11月份美國(guó)10年期國(guó)債收益率攀至七年來(lái)的新高。中國(guó)為美國(guó)國(guó)債的最大持有者，外匯儲(chǔ)備配置了70%的美元資產(chǎn)，而由于歐美日債券利率的大幅上行，外儲(chǔ)投資標(biāo)的價(jià)值重估對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的縮減在11月份至少貢獻(xiàn)了200億美元。

的確，人民幣對(duì)美元的持續(xù)走弱刺激了部分資金的外流。央行數(shù)據(jù)顯示，2016年前10月，銀行累計(jì)結(jié)匯11923億美元，累計(jì)售匯14503億美元，結(jié)售匯逆差2580億美元。但即便是資本外流，其中不乏乃官方的有意而為。商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年前10月我國(guó)境內(nèi)投資者對(duì)外非金融類(lèi)直接投資（ODI）同比增長(zhǎng)53.3%，至1459.6億美元，超過(guò)同期1039.1億美元的實(shí)際使用外資金額（FDI）。不僅如此，2016年1月至11月我國(guó)個(gè)人購(gòu)匯比去年同期增長(zhǎng)了15%。顯然，無(wú)論是ODI增長(zhǎng)還是“藏匯于民”，它們都是官方愿意看到的結(jié)果。

并非完全壞事

兩年前，李克強(qiáng)總理在出訪肯尼亞時(shí)就表示，中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備是一個(gè)沉重負(fù)擔(dān)；央行行長(zhǎng)周小川也多次指出，我國(guó)外匯儲(chǔ)備超過(guò)了合理水平。再往前10年，在外匯儲(chǔ)備剛剛達(dá)到1萬(wàn)億美元時(shí)，中國(guó)政府就提出不追求外匯儲(chǔ)備越多越好，必須把促進(jìn)國(guó)際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。既然如此，在經(jīng)過(guò)非正常性膨脹后，外匯儲(chǔ)備如今瘦身下來(lái)就不值得大驚小怪。

從無(wú)到有，直至攀至3.99萬(wàn)億美元的峰值，中國(guó)外匯儲(chǔ)備快速大幅積累伴隨著的是“中國(guó)制造”在全球各個(gè)角落的強(qiáng)勢(shì)滲透，在當(dāng)時(shí)的情況下，如果不增加外匯儲(chǔ)備，就須容忍人民幣匯率的更快升值，最終對(duì)出口形成的鉗制與殺傷不言而喻。但如今，我國(guó)進(jìn)出口逐漸趨向平衡，對(duì)于外儲(chǔ)規(guī)模的關(guān)聯(lián)效應(yīng)也漸趨弱化，留存龐大外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)實(shí)意義也不再十分強(qiáng)烈。不僅如此，中國(guó)對(duì)外輸出也從經(jīng)常貿(mào)易領(lǐng)域轉(zhuǎn)向資本項(xiàng)目地帶，如果外匯儲(chǔ)備的減少能夠換來(lái)中國(guó)企業(yè)境外投資的壯大以及在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)舞臺(tái)上話語(yǔ)權(quán)的強(qiáng)化，無(wú)論如何是值得慶幸的大喜事。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，作為中央銀行調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的主要工具，外匯儲(chǔ)備能夠直接影響央行貨幣政策的自主能力。一般而言，外匯儲(chǔ)備是央行在銀行間外匯市場(chǎng)上外匯供大于求時(shí)買(mǎi)入外匯而形成的。由于央行買(mǎi)入外匯必須投放等值的人民幣，外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)意味著外匯占款的高速增加，央行通過(guò)流動(dòng)性調(diào)控市場(chǎng)的功能就會(huì)因此削弱。反言之，如今針對(duì)外匯儲(chǔ)備適度縮減，央行就可以擇機(jī)進(jìn)行貨幣回籠，其手中的“余量”就會(huì)增加，貨幣政策的調(diào)控就可變得更加游刃有余，未來(lái)通貨膨脹的基礎(chǔ)與風(fēng)險(xiǎn)也得到稀釋。

退一步說(shuō)，即便是按照目前3.05萬(wàn)億美元的規(guī)模，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備依然在全球獨(dú)占鰲頭，且分別是排名第二位的日本和第三位的沙特阿拉伯的2.6倍和5.7倍。與此同時(shí)，我國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備余額還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)滿足基本需求的適度規(guī)模。按照國(guó)際貨幣基金組織的算法估計(jì)，中國(guó)目前需要1.8萬(wàn)外匯儲(chǔ)備，而據(jù)專家的測(cè)算，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備的安全線在1.5萬(wàn)億到2萬(wàn)億之間。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備能夠支付24個(gè)月的進(jìn)口，高于外匯儲(chǔ)備抵達(dá)高峰時(shí)的23.5個(gè)月的水平，且遠(yuǎn)高于不低于3～4個(gè)月的國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)。

大幅遞減可能性很小

從時(shí)間上看，外儲(chǔ)縮水已有兩年，但與2015年全年減少5126.6萬(wàn)億美元相比，2016年外匯儲(chǔ)備的縮減規(guī)模顯然要小得多。雖然最近5個(gè)月外儲(chǔ)遞減的額度呈擴(kuò)大狀態(tài)，但受多種沖抵因素的影響，未來(lái)繼續(xù)大幅且陡峭式減少的可能性并不大。

短期開(kāi)看，人民幣加入SDR后，海外機(jī)構(gòu)增持人民幣資產(chǎn)的熱度不會(huì)減弱，而且人民幣向全球金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性，推動(dòng)資源配置多元，在全球依舊延續(xù)寬流動(dòng)性、低利率甚至負(fù)利率的格局下，面對(duì)全球性的資產(chǎn)荒（目前全球負(fù)收益國(guó)債已達(dá)到10萬(wàn)億美元以上），人民幣債券無(wú)疑成為了一個(gè)值得配置的高收益資產(chǎn)，海外資本配置人民幣資產(chǎn)的大周期或已開(kāi)啟。在這種情況下，人民幣將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲得合理的價(jià)值中樞，同時(shí)伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定向好，人民幣貶值的后續(xù)空間被鎖定在有限的范圍內(nèi)，由本幣貶值導(dǎo)致資本外流進(jìn)而壓減外匯儲(chǔ)備的匯率驅(qū)動(dòng)力將逐漸弱化。

從創(chuàng)匯的角度觀察，中國(guó)占全球貿(mào)易總額近15%，對(duì)外貿(mào)易順差近幾年持續(xù)擴(kuò)大，2016年前11個(gè)月又錄得順差3.11萬(wàn)億元，未來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目順差占比將長(zhǎng)期維持在2%附近，保守估計(jì)每年至少形成5000億美元的順差額度。另外中國(guó)已成全球引資最大國(guó)，2016年前10月非金融類(lèi)企業(yè)實(shí)際使用外資金額6663億元人民幣，同比增長(zhǎng)4.2%，動(dòng)態(tài)上看吸收外資規(guī)模將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，每年可提供的用匯需求可達(dá)1200億美元。受以上護(hù)衛(wèi)性力量所驅(qū)動(dòng)，外匯儲(chǔ)備維系在合理的水位完全無(wú)虞。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）