楊子銘

[提要] 中國(guó)正處“新常態(tài)”，煤炭作為困難行業(yè)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向、進(jìn)度備受關(guān)注。本文選取系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？茁系數(shù)，基于VAR模型，分析煤炭？茁與電力？茁間的關(guān)系。結(jié)果表明：煤炭？茁變化不是引起電力？茁變化的格蘭杰原因，僅存在從電力到煤炭的單向因果關(guān)系；電力？茁對(duì)來(lái)自煤炭？茁沖擊的響應(yīng)較小，且不做出立即反應(yīng)；煤炭？茁對(duì)電力行業(yè)？茁的貢獻(xiàn)度不大，平穩(wěn)時(shí)僅達(dá)4%；電力？茁對(duì)煤炭？茁的貢獻(xiàn)度較大，平穩(wěn)時(shí)達(dá)14%；煤炭？茁對(duì)電力？茁的敏感度不斷增加，但2012年后增長(zhǎng)停滯。此結(jié)果體現(xiàn)出部分煤炭企業(yè)應(yīng)對(duì)“新常態(tài)”實(shí)施煤電一體化戰(zhàn)略，但全行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整尚不到位，關(guān)鍵問(wèn)題在于低煤價(jià)。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；縱向一體化；？茁系數(shù)時(shí)變；VAR模型

中圖分類號(hào)：F223 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：從煤、電股？茁時(shí)變看新常態(tài)下煤企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整

收錄日期：2016年12月12日

一、引言

中國(guó)GDP增速?gòu)?012年回落，進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”。相應(yīng)的，煤價(jià)從2012年初1，280元的峰值一路狂跌至2015年的420元?！靶鲁B(tài)”下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必須優(yōu)化升級(jí)，從要素與投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。煤炭行業(yè)對(duì)要素、投資依賴強(qiáng)，在“新常態(tài)”下尤為困難，其結(jié)構(gòu)調(diào)整方向、進(jìn)度成為備受關(guān)注的問(wèn)題。

煤電一體化是煤炭企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向，其推進(jìn)程度實(shí)時(shí)反映到其資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)屬性上。β系數(shù)是衡量企業(yè)股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)屬性的重要指標(biāo)，在有效市場(chǎng)假設(shè)條件下，煤、電β系數(shù)趨同與否理論上可以反映煤電一體化的進(jìn)展。因此，量化煤炭β與電力β的關(guān)系，對(duì)于衡量結(jié)構(gòu)調(diào)整程度具有一定的意義。

在研究β時(shí)變性方面，蘇克義、趙佳仁等以煤炭行業(yè)上市公司股票為研究對(duì)象，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的β值進(jìn)行研究，分析煤炭股的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的研究和改進(jìn)具有一定的指導(dǎo)意義；朱曉青、李興國(guó)、姜文超等采用鄒至莊間斷點(diǎn)檢驗(yàn)法和鄒至莊預(yù)測(cè)失效檢驗(yàn)法從時(shí)序穩(wěn)定性和預(yù)測(cè)穩(wěn)定性兩個(gè)角度對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)β系數(shù)的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除工程建筑、機(jī)械、通信三個(gè)行業(yè)外，我國(guó)股市大部分行業(yè)？茁系數(shù)都具有時(shí)序穩(wěn)定性，而所有行業(yè)都不具有預(yù)測(cè)穩(wěn)定性，并按照時(shí)序穩(wěn)定性和預(yù)測(cè)不穩(wěn)定性由高到低的順序?qū)π袠I(yè)β系數(shù)的穩(wěn)定性情況進(jìn)行了排序。

關(guān)于煤炭β與電力？茁關(guān)系的研究在國(guó)內(nèi)尚無(wú)。因此，本文采用最新的數(shù)據(jù)，基于回歸模型進(jìn)行Chow分割點(diǎn)檢驗(yàn)，基于VAR模型進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，從靜態(tài)角度分析電力β變化對(duì)煤炭β的影響；基于狀態(tài)空間模型，進(jìn)一步從動(dòng)態(tài)角度研究電力β變化對(duì)煤炭β影響的時(shí)變效率?；趧?dòng)靜態(tài)角度的分析，以期為下階段的政策制定提供參考。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理。本文涉及兩個(gè)變量，煤炭β和電力β，二者分別由滬市上市的煤炭行業(yè)4家大型企業(yè)：中國(guó)神華、中煤能源、大同煤業(yè)、兗州煤業(yè)按照市值權(quán)重加權(quán)形成的組合的β系數(shù)和滬市上市的電力行業(yè)4家大型企業(yè)：華能國(guó)際、華電能源、大唐發(fā)電、國(guó)電電力按市值加權(quán)形成的組合的β系數(shù)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)為代表。計(jì)算β系數(shù)所需的個(gè)股日收益率數(shù)據(jù)時(shí)間從2008年2月至2016年8月。為減少數(shù)據(jù)的異方差性，對(duì)日收益率取對(duì)數(shù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)終端。

（二）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)與VAR模型的建立。運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)煤炭行業(yè)股β系數(shù)mb和電力行業(yè)股β系數(shù)db進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，序列在1%顯著性水平下均通過(guò)檢驗(yàn)，表明二者均為平穩(wěn)序列?；贏DF檢驗(yàn)，分別對(duì)2008～2012年和2013～2016年兩個(gè)樣本區(qū)間建立VAR模型。模型最優(yōu)滯后階數(shù)通過(guò)比較LR、FPE、AIC、SC、HQ指標(biāo)確定2階。然后，對(duì)兩樣本區(qū)間的VAR（2）進(jìn)行模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。證明VAR（2）模型是穩(wěn)定的。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。由于兩階段樣本區(qū)間的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，對(duì)序列進(jìn)行以滯后階數(shù)為2的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。Y_mb與Y_db分別代表煤炭板塊β系數(shù)序列和電力板塊β系數(shù)序列。由2013～2016年Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知，在10%的顯著性水平上，存在從Y_db到Y(jié)_mb的單向Granger關(guān)系，即電力β是煤炭β的弱格蘭杰原因，煤炭β不是電力β的格蘭杰原因。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，2012年后我國(guó)煤炭行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)受電力行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響，但電力行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不受煤炭行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響，說(shuō)明新一屆政府推出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策得到了煤企的實(shí)質(zhì)性響應(yīng)，我國(guó)煤炭企業(yè)持有資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)屬性向電力行業(yè)靠攏，煤電產(chǎn)業(yè)鏈向前縱向一體化程度加深。

（四）脈沖響應(yīng)分析?；谇拔慕⒌腣AR（2）模型，對(duì)存在Granger因果關(guān)系的2013～2016年樣本區(qū)間進(jìn)行脈沖響應(yīng)測(cè)度。由電力β對(duì)來(lái)自煤炭β沖擊的響應(yīng)結(jié)果可知，電力β對(duì)于煤炭β的沖擊在10期內(nèi)的響應(yīng)在（0，0.07）之間，說(shuō)明電力β受煤炭β的沖擊不大。具體而言電力β對(duì)于煤炭β的沖擊呈現(xiàn)正響應(yīng)，并隨期數(shù)增加，響應(yīng)收斂。當(dāng)給煤炭β一個(gè)正向的沖擊后，電力β在第1期的響應(yīng)值為0，第三期最大，隨后遞減，在第9期接近0。

由煤炭β對(duì)來(lái)自電力β沖擊的響應(yīng)結(jié)果可知，在10期內(nèi)，煤炭β的響應(yīng)在（0，1.1）之間，說(shuō)明電力β的變動(dòng)對(duì)煤炭β的影響程度相對(duì)較大。當(dāng)給電力β一個(gè)正向沖擊后，煤炭β立即做出了響應(yīng)，在第1期的響應(yīng)值約為1.1，為最大值。隨后在第2、第3、第4期呈正向波動(dòng)，分別為0.06、0.08、0.02，隨后穩(wěn)定下降，并于第10期左右穩(wěn)定的趨于0。

綜上，就響應(yīng)速度來(lái)看，煤炭β對(duì)電力β的擾動(dòng)立即做出了較強(qiáng)響應(yīng)，而電力β對(duì)煤炭β擾動(dòng)的響應(yīng)值在第1期為0；就響應(yīng)函數(shù)值來(lái)看，電力β的脈沖響應(yīng)函數(shù)值在（0，0.07）之間，煤炭β的響應(yīng)值在（0，0.11）之間。說(shuō)明了電力β對(duì)煤炭β的影響大于煤炭β對(duì)電力β的影響，表明煤炭行業(yè)正更積極地向電力行業(yè)投資。而電力行業(yè)依舊保持著自身原有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)屬性，未向煤炭行業(yè)投資。

（五）方差分解分析。基于VAR（2）模型，分別對(duì)電力β和煤炭β進(jìn)行方差分解，以分析其相互貢獻(xiàn)度。由電力β的方差分解結(jié)果可知，第1期電力β完全受自身的影響，煤炭β無(wú)貢獻(xiàn)。隨后煤炭β對(duì)電力β的貢獻(xiàn)度漸增，第5期趨平，貢獻(xiàn)度達(dá)4%。由煤炭β的方差分解結(jié)果可知，第1期煤炭β對(duì)自身的貢獻(xiàn)度較大，但電力β對(duì)煤炭β的方差貢獻(xiàn)已十分明顯。平穩(wěn)升至第三期達(dá)到峰值，貢獻(xiàn)度為14%；第3期煤炭β對(duì)自身的方差貢獻(xiàn)最小，隨后平穩(wěn)為86%。

綜上可知，電力β時(shí)變性主要源于自身貢獻(xiàn)，煤炭β的時(shí)變性對(duì)電力β時(shí)變性具有較小影響；電力β對(duì)煤炭β具有較強(qiáng)作用。由此可見(jiàn)，電力β穩(wěn)定，且煤炭行業(yè)產(chǎn)生影響，此優(yōu)勢(shì)使煤炭行業(yè)有更強(qiáng)的向前縱向一體化渴望。

三、討論

綜合以上結(jié)論可知，煤炭β變化不是電力β變化的原因，煤炭β對(duì)電力β的沖擊效應(yīng)和貢獻(xiàn)度不大。2008～2011年間，煤炭β對(duì)電力β的敏感度快速上升，這體現(xiàn)出我國(guó)煤炭企業(yè)有縱向一體化戰(zhàn)略調(diào)整的愿望與市場(chǎng)洞察力，且在高煤價(jià)時(shí)代取得了進(jìn)展。

以行業(yè)市值權(quán)重最高的中國(guó)神華為例，2005年2月北京國(guó)華電力有限責(zé)任公司部分資產(chǎn)注入神華。2007年10月中國(guó)神華上市，成為煤炭行業(yè)最大權(quán)重股，自此煤炭行業(yè)β急劇向電力行業(yè)靠攏。2012年8月，神華受讓國(guó)家電網(wǎng)公司的全資子公司國(guó)網(wǎng)能源的100%股權(quán)。這解釋了2008年至2012年煤炭β對(duì)電力β敏感度的顯著提高。但從2012年至2016年，煤炭β對(duì)電力β的敏感度止步不前，這既有低煤價(jià)嚴(yán)重?fù)p害煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型投資能力的原因，也有內(nèi)需不足導(dǎo)致電力行業(yè)相對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩無(wú)法新增投資的原因。

首先，在煤炭?jī)r(jià)格與煤炭企業(yè)盈利能力方面。煤價(jià)從2008年初的每噸680元僅用8個(gè)月攀升到950元。隨后2009年徘徊在600～800元區(qū)間，2010年重返900元以上，至2012年初達(dá)到峰值1，280元。隨后煤價(jià)一路狂跌至2015年的420元。煤企利潤(rùn)也大幅下滑。神華2013年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為701億元，2015年腰斬為320億元。中煤2013年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為58億元，2015年為27億元。虧損企業(yè)得不到銀行、證券市場(chǎng)的金融支持，靠新增投資完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成了虛妄。

其次，在電力需求方面。我國(guó)火力發(fā)電量從2013年4，008億千瓦時(shí)，下降到2015年3，856億千瓦時(shí)。這與之前大幅上漲相比，電力市場(chǎng)明顯萎縮。在產(chǎn)能過(guò)剩情況下，通過(guò)新建電廠完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不可能。

上述兩個(gè)方面原因，使得煤企資產(chǎn)屬性向電企靠攏經(jīng)歷了由快至停的過(guò)程。但長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)煤企資產(chǎn)屬性向電企靠攏的空間仍然很大。首先，隨著特高壓電網(wǎng)的更大范圍鋪開(kāi)，東部地區(qū)純火力電廠的發(fā)展受到限制，坑口電廠的成本優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步體現(xiàn)；其次，電力長(zhǎng)期具有需求彈性，隨著電力市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，電價(jià)進(jìn)一步降低，某些如高電價(jià)時(shí)代成本過(guò)高的產(chǎn)業(yè)，如電動(dòng)汽車，將分得巨大改革紅利實(shí)現(xiàn)迅猛發(fā)展。這為煤炭企業(yè)投資新電廠帶來(lái)了新增需求；再次，經(jīng)歷行業(yè)低谷期，幸存的煤炭企業(yè)可以甩掉冗員和劣質(zhì)資產(chǎn)，這保證了未來(lái)煤價(jià)反彈后煤企的投資能力。

四、結(jié)論及政策建議

本文運(yùn)用模型分析數(shù)據(jù)得到結(jié)果如下：（1）煤炭β與電力β的關(guān)系在2012年末、2013年初發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。2013年前煤炭和電力β系數(shù)為負(fù)相關(guān)，之后為正相關(guān)；（2）2012年后我國(guó)煤炭β受電力β影響，但電力β不受煤炭β影響。說(shuō)明煤企資產(chǎn)β向電力靠攏，煤電產(chǎn)業(yè)鏈向前縱向一體化程度加深。也說(shuō)明在股市投資者看來(lái)新一屆政府推出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策得到了煤企的實(shí)質(zhì)性響應(yīng)；（3）就響應(yīng)速度來(lái)看，煤炭β對(duì)電力β的擾動(dòng)立即做出了較強(qiáng)響應(yīng)，而電力β對(duì)煤炭β擾動(dòng)的響應(yīng)值在第1期為0。就響應(yīng)函數(shù)值來(lái)看，電力β的脈沖響應(yīng)函數(shù)值在（0，0.07）之間，煤炭β的響應(yīng)值在（0，0.11）之間。說(shuō)明電力β的變動(dòng)對(duì)煤炭β的影響更大，煤炭行業(yè)正更積極地向電力行業(yè)投資，而電力行業(yè)相對(duì)保持不變；（4）煤炭β對(duì)電力β的敏感度從2008年逐步上升，至2011年初達(dá)到峰值。2011年初至2012年底年彈性系數(shù)發(fā)展較為平穩(wěn)。從2013年初至2016年8月，彈性系數(shù)穩(wěn)中有降。煤炭β對(duì)電力β的敏感度急速上升后停滯，反映2012年后煤價(jià)急跌，煤企盈利變差，單純依靠自身投資能力無(wú)法支持向前縱向一體化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

綜上可知，供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整前，部分企業(yè)已調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，但由于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇變，多數(shù)煤企無(wú)法轉(zhuǎn)型。提出如下建議：

（一）向后縱向一體化戰(zhàn)略。電企應(yīng)扮演收購(gòu)者角色向后縱向一體化，收購(gòu)估值較低的煤企。政府解決好收購(gòu)后的社會(huì)問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)為電企融資提供便利。仿效神華國(guó)能模式，以受讓方式重組煤電產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)。

（二）電力市場(chǎng)化改革。電力市場(chǎng)化將改變電價(jià)的成本定價(jià)方法，煤電價(jià)差波動(dòng)將提高，電企為對(duì)沖燃燒價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)而收購(gòu)煤企。且改革帶來(lái)電價(jià)降低使因耗電高制約的行業(yè)得以發(fā)展，增加電力需求，為煤企投資新建電廠創(chuàng)造了需求。

（三）加快特高壓電網(wǎng)建設(shè)。特高壓電網(wǎng)解決了遠(yuǎn)距離輸電的問(wèn)題，使煤炭遠(yuǎn)距離運(yùn)輸變得不經(jīng)濟(jì)。新建的坑口電廠將有更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

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