劉輝

過度依賴于政府的行政監(jiān)管已成為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的一大公認(rèn)的缺陷。建立配套的主辦券商建議摘牌制度的法理基礎(chǔ)，就是在掛牌公司監(jiān)管過程中，通過引人身處掛牌公司治理一線的主辦券商參與其中，由其對(duì)掛牌公司的財(cái)務(wù)和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等問題以及違法行為進(jìn)行建議和舉報(bào)，由相關(guān)主體進(jìn)行調(diào)查并最終確認(rèn)是否需要摘牌。

新三板從建立到2014年，摘牌22家；2015年摘牌12家；2016年至今已經(jīng)摘牌28家。隨著新三板體量的不斷擴(kuò)容，在掛牌公司即將突破10000家大關(guān)之際，面對(duì)信息披露延誤、財(cái)務(wù)造假、公司違規(guī)擔(dān)保等不良公司治理和經(jīng)營(yíng)行為，以及配合與A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)板綠色通道之搭建所需，應(yīng)當(dāng)建立主動(dòng)摘牌制度、強(qiáng)制摘牌制度、轉(zhuǎn)板上市自動(dòng)摘牌制度和配套的主辦券商建議摘牌制度。

主動(dòng)摘牌與強(qiáng)制摘牌

2016年10月21日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)出臺(tái)了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《摘牌制度征求意見稿》”）。為了明確掛牌公司股票終止掛牌的情形和程序，建立常態(tài)化、市場(chǎng)化的退出機(jī)制，保護(hù)投資者合法權(quán)益，《摘牌制度征求意見稿》基于《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》等有關(guān)規(guī)定，擬確立兩種主要的摘牌制度，即強(qiáng)制摘牌制度和主動(dòng)摘牌制度。

主動(dòng)摘牌制度即掛牌公司主動(dòng)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司申請(qǐng)終止其股票掛牌的制度。強(qiáng)制摘牌制度則是由于掛牌公司觸發(fā)了規(guī)定的終止掛牌之情形，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司按規(guī)定終止其股票掛牌的制度。顯然，前者的啟動(dòng)主體是掛牌公司，而后者的啟動(dòng)主體則是全國(guó)股轉(zhuǎn)公司。

根據(jù)此次《摘牌制度征求意見稿》，存在以下情形的，掛牌公司應(yīng)當(dāng)主動(dòng)申請(qǐng)摘牌：掛牌公司股東大會(huì)決定主動(dòng)申請(qǐng)終止其股票在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌；中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票并在證券交易所上市，或證券交易所同意其股票上市；掛牌公司股東大會(huì)決議解散；掛牌公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨(dú)立主體資格并被注銷。而強(qiáng)制摘牌制度主要適用于11種情形，分別是：未能披露定期報(bào)告、信息披露不可信、重大違法、欺詐掛牌、多次違法違規(guī)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑、公司治理不健全、無主辦券商督導(dǎo)、強(qiáng)制解散、宣告破產(chǎn)以及全國(guó)股轉(zhuǎn)公司規(guī)定的其他強(qiáng)制終止掛牌的情形。

從《摘牌制度征求意見稿》的內(nèi)容來看，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司擬通過本意見稿對(duì)所有的掛牌公司摘牌制度進(jìn)行全面的規(guī)定。兩種摘牌制度的設(shè)計(jì)，無論是從適用條件、決策程序，還是信息披露都進(jìn)行了比較充分制度設(shè)計(jì)。較之以前無法可依的狀態(tài)，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司有望在掛牌公司摘牌這一問題的自律上，取得突破性的進(jìn)展。但筆者認(rèn)為，我國(guó)新三板摘牌制度依然存在欠缺，在內(nèi)容上還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步進(jìn)行完善。

轉(zhuǎn)板上市自動(dòng)摘牌

《摘牌制度征求意見稿》對(duì)于因轉(zhuǎn)板上市而實(shí)行的摘牌有所考慮，但制度設(shè)計(jì)依然存在瑕疵。

首先，《摘牌制度征求意見稿》第五條將轉(zhuǎn)板上市而摘牌的情形歸于主動(dòng)摘牌制度的分類不盡科學(xué)。一方面，從法教義學(xué)上理解，“中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票并在證券交易所上市”與“證券交易所同意其股票上市”二者之間并不是一種處于并列關(guān)系的狀態(tài)。當(dāng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票并在證券交易所上市時(shí)，上市公司僅僅是獲得了一種行政許可，并處于一種權(quán)利尚未實(shí)現(xiàn)的狀態(tài)，至少在理論上，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并不必然代表證券交易所同意其在A股上市，而且在此期間，掛牌公司還可以取消上市計(jì)劃。那么《摘牌制度征求意見稿》中“應(yīng)當(dāng)主動(dòng)申請(qǐng)摘牌”的規(guī)定缺乏合理性。從實(shí)踐來看，如果上市公司在此情形下申請(qǐng)摘牌，理性的選擇是等到證券交易所批準(zhǔn)其上市之時(shí)再向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司提出申請(qǐng)。

另一方面，從金融法上理解，這樣的摘牌設(shè)計(jì)，并未能從多層次資本市場(chǎng)互動(dòng)的視角進(jìn)行考慮。換言之，該摘牌制度并不能跟轉(zhuǎn)板上市制度進(jìn)行無縫對(duì)接。我國(guó)資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制須突出靈活性和協(xié)調(diào)性。相應(yīng)地，應(yīng)當(dāng)建立專門的轉(zhuǎn)板上市自動(dòng)摘牌制度。設(shè)立該制度的理論基礎(chǔ)在于：當(dāng)對(duì)符合A股上市條件的新三板掛牌公司未來設(shè)計(jì)出專門的自愿申請(qǐng)轉(zhuǎn)板模式之后，為提高審核效率和避免重復(fù)審查，符合條件的新三板公司應(yīng)向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司提交申請(qǐng)材料，并由后者進(jìn)行申請(qǐng)材料的移交，由證券交易所進(jìn)行形式審查。這樣的轉(zhuǎn)板綠色通道一旦正式建立，從法律上講，申請(qǐng)上市的掛牌公司相當(dāng)于默認(rèn)從新三板市場(chǎng)退出。因此，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司應(yīng)當(dāng)專門設(shè)立不同于《摘牌制度征求意見稿》第五條規(guī)定的其他主動(dòng)申請(qǐng)摘牌情形的自動(dòng)摘牌制度。

設(shè)立轉(zhuǎn)板上市自動(dòng)摘牌制度的另一個(gè)重要理由是，該制度不僅遵從了商法自治的基本原則，給予掛牌公司充分的自主選擇權(quán)，而且豁免了在此情形下的掛牌公司因適用主動(dòng)摘牌制度而帶來的繁瑣的程序性規(guī)則。根據(jù)《摘牌制度征求意見稿》第六條、第九條、第十條之規(guī)定，掛牌公司出現(xiàn)該意見稿第五條規(guī)定情形的，掛牌公司的董事會(huì)、股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)終止掛牌事項(xiàng)作出決議。股東大會(huì)關(guān)于終止掛牌的事項(xiàng)須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。掛牌公司應(yīng)當(dāng)在終止掛牌事項(xiàng)獲得股東大會(huì)決議通過后的十個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司報(bào)送以下文件：終止掛牌的書面申請(qǐng)；終止掛牌事項(xiàng)的董事會(huì)決議；終止掛牌事項(xiàng)的股東大會(huì)決議；主辦券商審查意見；法律意見書；全國(guó)股轉(zhuǎn)公司要求的其他文件。主辦券商和律師應(yīng)當(dāng)就掛牌公司主動(dòng)終止掛牌是否符合規(guī)定的情形、是否履行了法定程序和信息披露義務(wù)、是否對(duì)異議股東作出安排等事項(xiàng)發(fā)表明確意見。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行形式審查，并于受理之日起十個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)作出是否同意掛牌公司股票終止掛牌申請(qǐng)的決定。

主辦券商建議摘牌

顯然，當(dāng)建立轉(zhuǎn)板上市自動(dòng)摘牌制度以后，上述程序?qū)@得豁免，不僅如此，轉(zhuǎn)板上市自動(dòng)摘牌真正將新三板市場(chǎng)和A股市場(chǎng)做到了無縫對(duì)接，提高了轉(zhuǎn)板綠色通道的審核效率，掛牌公司將直接受惠于該機(jī)制更高的融資效率和更低的融資成本。

主辦券商建議摘牌制度是指，如果一家掛牌公司經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)出嚴(yán)重的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)問題并失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，經(jīng)主辦券商向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司提出摘牌建議，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司將審慎考慮券商的建議并對(duì)相關(guān)掛牌公司進(jìn)行調(diào)查，對(duì)不符合掛牌條件的公司予以終止掛牌的制度。

隨著新三板市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容和掛牌企業(yè)數(shù)量的迅速增加，新三板市場(chǎng)掛牌公司的整體治理成為監(jiān)管部門需要考慮的一個(gè)重要的現(xiàn)實(shí)問題。從我國(guó)A股市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)踐來看，過度依賴于政府的行政監(jiān)管已成為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的一大公認(rèn)的缺陷。在政府主導(dǎo)型的監(jiān)管格局中，證券交易（場(chǎng)）所的一線監(jiān)管受到嚴(yán)重的行政干預(yù)，并且獨(dú)立的市場(chǎng)中介組織的監(jiān)督職能始終未能充分發(fā)揮。

我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是一個(gè)多元共治的模式。以新三板為例，這其中不僅需要證監(jiān)會(huì)和全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的行政監(jiān)管和自律監(jiān)管，而且需要大量的獨(dú)立第三方中介機(jī)構(gòu)介入其中。建立配套的主辦券商建議摘牌制度的法理基礎(chǔ)，就是在掛牌公司監(jiān)管過程中，通過引入身處掛牌公司治理一線的主辦券商參與其中，由其對(duì)掛牌公司的財(cái)務(wù)和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等問題以及違法行為進(jìn)行建議和舉報(bào)，由相關(guān)主體進(jìn)行調(diào)查并最終確認(rèn)是否需要摘牌。這種多方共治的掛牌公司監(jiān)督制度有利于將一些不符合掛牌條件的公司清理出新三板，不僅凈化市場(chǎng)環(huán)境，保障掛牌公司的質(zhì)量，而且對(duì)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的治理機(jī)制無疑也是大有裨益的。