韓復(fù)齡

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)中，信貸仍占大頭，企業(yè)債務(wù)率嚴(yán)重偏高，加大股權(quán)融資是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，也是資金脫虛入實(shí)的必然選擇。

2017年1月剛過(guò)半，IPO發(fā)行家數(shù)已高達(dá)31家，基本保持日均3家公司IPO的節(jié)奏，IPO加速供給勢(shì)必對(duì)股市資金面造成抽血效應(yīng)。2016年以來(lái)，隨著新股發(fā)行常態(tài)化，堰塞湖“水位”逐漸降低，股票供給有所增加，那么，IPO到底是A股的解藥還是毒藥？

IPO是完善實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)的良方

首先，信貸融資仍是大頭，在直接融資中股權(quán)市場(chǎng)有待發(fā)展。目前，中國(guó)股權(quán)融資占比仍較小，股權(quán)融資加上債券融資等直接融資占比尚且不高，貸款仍為主要融資渠道。在直接融資中，當(dāng)前債務(wù)融資發(fā)展過(guò)快，全社會(huì)杠桿率（總債務(wù)/GDP）迅速攀升，從2008年的170%升至2014年的235.7%，與國(guó)際對(duì)比不算高，但其中企業(yè)部門(mén)杠桿率高達(dá)123.1%，明顯高于國(guó)際水平。沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)拖累企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，這就迫切需要企業(yè)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，在直接融資中更多采取股權(quán)融資，以解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資之困。

其次，IPO融資助力企業(yè)業(yè)績(jī)改善，支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。IPO為上市公司提供融資便利，在完成IPO后企業(yè)還可通過(guò)增發(fā)和配股等進(jìn)行再融資。近3年來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)中再融資規(guī)模占比超過(guò)90%，上市公司較非上市公司更易獲得持續(xù)的低成本融資，這既支撐企業(yè)迅速擴(kuò)張，又利于降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。以景氣度較高的TMT行業(yè)為例，所屬計(jì)算機(jī)、通信、電子元器件、傳媒行業(yè)的上市公司2015年凈資產(chǎn)收益率分別為11.2%、7.8%、7.6%、11.6%，而同期行業(yè)平均水平僅為5.3%、4.2%、2.5%、4.8%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力源于投資、消費(fèi)、凈出口和政府購(gòu)買(mǎi)，自1990年以來(lái)投資對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率保持在40%左右，僅次于消費(fèi)。

IPO發(fā)行對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)影響并不顯著

回顧歷史上IPO發(fā)行家數(shù)和上證綜指走勢(shì)，IPO發(fā)行節(jié)奏對(duì)A股行情影響并不顯著。在IPO發(fā)行家數(shù)和融資金額趨增時(shí)行情多處上漲階段，如2005—2007年牛市期每年IPO發(fā)行家數(shù)從14家擴(kuò)大到126家，融資金額從53億元擴(kuò)大到4771億元；2014—2015年牛市期間，每年IPO發(fā)行家數(shù)從125家擴(kuò)大到223家，融資金額從669億元擴(kuò)大至1576億元。在IPO發(fā)行家數(shù)和融資金額趨降時(shí)行情多處下跌階段，如1993—1995年熊市期間每年IPO發(fā)行家數(shù)從107家減少至21家，融資金額從130億元減少至21億元；2011—2012年熊市期間每年IPO發(fā)行家數(shù)從281家減少至155家，融資金額從2810億元減少至1034億元。在IPO發(fā)行家數(shù)和融資金額較為平穩(wěn)時(shí)行情多處于震蕩階段，如2002—2003年震蕩市期間每年IPO發(fā)行家數(shù)從68家微降至67家，融資金額從480億元微降至472億元。總體上，IPO供給基本上保持動(dòng)態(tài)平衡，IPO發(fā)行節(jié)奏與A股行情更是相生相長(zhǎng)的關(guān)系，在牛市中IPO發(fā)行較多，在熊市中IPO發(fā)行更少，在震蕩市中IPO發(fā)行節(jié)奏保持平穩(wěn)。

目前的IPO融資規(guī)模對(duì)市場(chǎng)資金面直接沖擊并不大。從A股資金供求看，資金流入主要來(lái)自公募基金、私募基金、銀證轉(zhuǎn)賬、保險(xiǎn)加倉(cāng)、滬股通、融資余額，資金流出主要來(lái)自IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費(fèi)。經(jīng)歷了2015年后期的市場(chǎng)波動(dòng)后，2016上半年A股市場(chǎng)處于修復(fù)期，中國(guó)IPO市場(chǎng)重拾信心并逐步企穩(wěn)，使得IPO數(shù)量出現(xiàn)低點(diǎn)平緩上調(diào)的態(tài)勢(shì)。2016年下半年IPO市場(chǎng)火熱，形勢(shì)一片向好。證監(jiān)會(huì)加快了審核腳步，嚴(yán)格實(shí)施監(jiān)管，凈化市場(chǎng)，推動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年發(fā)審委共審核擬在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司269家，其中主板126家，中小板47家，創(chuàng)業(yè)板96家。269家公司中順利過(guò)會(huì)的公司有247家，其中主板121家，過(guò)會(huì)率為96.03%；中小板43家，過(guò)會(huì)率為91.49%；創(chuàng)業(yè)板83家，過(guò)會(huì)率為86.46%。

在2016年證券市場(chǎng)中，IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費(fèi)分別為1496億元、16967億元、1140億元、3780億元，分別占全年資金流出額的6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相對(duì)而言IPO對(duì)資金面的沖擊較小，因此長(zhǎng)期看IPO發(fā)行不改市場(chǎng)趨勢(shì)。

短期IPO節(jié)奏偏快，監(jiān)管層需適當(dāng)控制發(fā)行節(jié)奏，為市場(chǎng)引入活水

雖然長(zhǎng)期看IPO融資規(guī)模較小，對(duì)市場(chǎng)的影響偏中性，但從細(xì)項(xiàng)看短期IPO發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊不小，近期IPO發(fā)行加速，資金供求偏緊，打新收益率下降。

一般說(shuō)來(lái)，IPO發(fā)行后一般在多個(gè)交易日內(nèi)將連續(xù)漲停，即意味著IPO融資的資金溢出效應(yīng)將放大，2016年新股上市后平均連續(xù)13.7個(gè)漲停，上市首個(gè)交易日平均漲幅為43.8%，按此估算，新股上市后連續(xù)漲停期間收益率高達(dá)381.9%，這就意味2016年IPO融資最多將導(dǎo)致資金流出7210億元；另外，在定增中部分項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)對(duì)價(jià)完成支付，這部分基本對(duì)市場(chǎng)資金面無(wú)沖擊，2016年再融資中現(xiàn)金對(duì)價(jià)部分占61%，為10369億元。如此，重新計(jì)算得到2016年IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費(fèi)分別占全年資金流出額的32.0%、46.1%、5.1%、16.8%，短期IPO發(fā)行對(duì)資金供求影響加大。加之，近期IPO發(fā)行加速，資金供求更趨于緊張，在2014年6月—2015年7月期間打新資金網(wǎng)上配售個(gè)股所獲收益率均值為0.998%，而在2015年12月—2016年12月期間降為0.143%，特別是2016年12月甚至下降至0.067%，這說(shuō)明短期市場(chǎng)資金面偏緊。在無(wú)須預(yù)繳款的市值配售制度下，打新資金需要獲得足夠的收益率才能鎖定其A股倉(cāng)位。近期IPO加速發(fā)行，將有利于解決IPO定價(jià)不合理問(wèn)題，發(fā)行節(jié)奏加快導(dǎo)致新股難獲連續(xù)漲停，2016年10—12月上市新股漲停板數(shù)逐月降低至11.2個(gè)，2017年1月太平鳥(niǎo)上市甚至僅斬獲3個(gè)漲停板，景旺電子4個(gè)漲停、賽托生物5個(gè)漲停。但是打新收益率持續(xù)降低也挫傷資金打新的積極性，在市值配售制度下其為打新而鎖定的A股倉(cāng)位也將松動(dòng)，由此對(duì)A股資金面造成壓力。為緩解IPO定價(jià)不合理和IPO加速造成資金面緊張局面，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)從其他資金供求方面下手，比如加快批準(zhǔn)成立私募、公募基金力度，加大銀行理財(cái)、養(yǎng)老金等資金入市節(jié)奏、降低再融資規(guī)模等。

注冊(cè)制的推行實(shí)現(xiàn)無(wú)縫對(duì)接

監(jiān)管層注重提高IPO審核效率，降低企業(yè)排隊(duì)時(shí)間和成本，強(qiáng)化IPO信息披露，淡化對(duì)公司投資價(jià)值的行政審核，這將有助于與注冊(cè)制無(wú)縫對(duì)接，并逐漸向注冊(cè)制靠攏。2016年下半年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行和市場(chǎng)監(jiān)管兩大領(lǐng)域的動(dòng)作，讓注冊(cè)制平穩(wěn)落地成為可能。

截至2016年12月29日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)依然有731家，其中，已通過(guò)44家，未通過(guò)687家。雖然排隊(duì)企業(yè)數(shù)量依然居高不下，但企業(yè)上市周期大大縮短，且已通過(guò)企業(yè)的積壓情況大大緩解。IPO堰塞湖稍顯緩解，監(jiān)管趨嚴(yán)，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，這些對(duì)于注冊(cè)制的推行都是有推進(jìn)作用的。