李迅雷

先要想清楚干什么，是進是退還是守，才有可能從中找到機會。

今年元旦假期最熱的詞非“擼起袖子”莫屬，更有人打趣地用此來判斷資本市場的投資機會，說擼袖子干預(yù)示著2017年股市行情在春季和秋季，因為夏天穿短袖不用擼袖子，冬天穿棉襖沒法擼袖子，只有春秋兩季才能擼袖子。筆者倒是覺得，先要想清楚干什么，是進是退還是守，才有可能從中找到機會。

從歷年財政政策和貨幣政策變化判斷方向

從歷年國家財政政策和貨幣政策的變化特征看，政策總是逆周期的，即經(jīng)濟過熱的時候收緊，經(jīng)濟疲弱的時候?qū)捤伞９P者搜集了過去23年的中央經(jīng)濟工作會議中關(guān)于次年的經(jīng)濟政策安排（見右表），發(fā)現(xiàn)實施積極財政政策的年份居多，貨幣政策寬松的年份很少，這反映出中國經(jīng)濟增長的投資拉動型特征。

盡管貨幣政策執(zhí)行者總是希望保持穩(wěn)健甚至略緊，但實際執(zhí)行的效果卻是貨幣總量的大幅上升，中國最終成為貨幣規(guī)模最大的國家；財政政策的執(zhí)行情況倒是一直不折不扣，貨幣政策和財政政策的執(zhí)行特點均與體制因素有很大關(guān)系。

隨著兩年4萬億元經(jīng)濟刺激乘數(shù)效應(yīng)的顯現(xiàn)，2011年通脹率明顯上升，這使得執(zhí)行兩年的適度寬松貨幣政策終止，但由于經(jīng)濟增速已在2011年見頂回落，且已連續(xù)回落6年，故積極財政政策一直維持至今。

2011年至今，盡管財政、貨幣政策的總基調(diào)維持不變，但其內(nèi)涵還是有所變化，表現(xiàn)為財政政策從2015年開始加大了力度，實際財政赤字率大幅上升，2016年提出“積極財政政策要加大力度”，2017年則更明確地提出要“更加積極”。而在貨幣政策方面，2015年5次降息、5次降準(zhǔn)，應(yīng)該屬于偏寬松的；2016年則前松后緊，主要原因是人民幣貶值壓力加大，金融泡沫和杠桿率水平不降反升。

由此可見，2017年執(zhí)行更加積極的財政政策，是為了防止經(jīng)濟下滑幅度過大（目前一致預(yù)期為6.5%），貨幣政策偏向中性，則是為了防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。如果這一推理邏輯成立，則2017年仍與2016年同為防守之年，而非進攻之年。

當(dāng)然，進攻也可以視為一種更加進取的防守策略，如2015年伴隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和“互聯(lián)網(wǎng)+”的熱潮，央行趁勢推進利率市場化和人民幣國際化，其他監(jiān)管機構(gòu)也力推金融創(chuàng)新，但結(jié)果似乎不甚理想，不僅發(fā)生了股災(zāi)，而且還使得人民幣貶值預(yù)期大增，這就注定了2016年成為抑制金融創(chuàng)新、防范金融風(fēng)險的金融管制發(fā)力之年。

2017年，政策上既要防止樓市的泡沫繼續(xù)膨脹，又要防止外匯的大量流失，同時，還要面對因利率走高對巨量金融產(chǎn)品造成的沖擊，誰能夠在這樣的背景下擼起袖子開展進攻呢？天上又不會掉餡餅，故防守理當(dāng)成為第一要務(wù)。

防守之年該做什么：國企改革迫在眉睫

既然是防守之年，首先該做什么呢？是農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革嗎？筆者認為，盡管解決三農(nóng)問題很重要，但因第一產(chǎn)業(yè)在GDP的占比不到10%，故不是當(dāng)前最緊迫的任務(wù)。

2017年被確定為改革深化之年，改革的內(nèi)容又很多，筆者認為，國企改革應(yīng)該列在所有改革之首，因為國企改革與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)密切相關(guān)。前不久召開的中央政治局會議提出，2017年要加快推進國企、財稅、金融、社保等基礎(chǔ)性關(guān)鍵性改革，更好地發(fā)揮經(jīng)濟體制改革的牽引作用?？梢?，國企改革排在各項改革的首位。國企中很大一部分屬于周期性行業(yè)，不僅面臨高庫存和產(chǎn)能過剩的壓力，而且債務(wù)率較高，只要國企改革的五大任務(wù)能夠完成，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的完成率就可以大大提高。

例如，當(dāng)前僅國企的杠桿率（負債/GDP）就達到114%，若加上民企的負債規(guī)模，中國企業(yè)的總體杠桿率水平是美國的兩倍左右，應(yīng)該是全球最高了。按中財辦副主任楊偉民的說法，每年的利息支出就超過4萬億元，相當(dāng)于2015年中國GDP增量部分。因此，中央經(jīng)濟工作會議明確要把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。會議還進一步明確了混合所有制改革是國企改革的重要突破口，同時將加快推動國有資本投資、運營公司改革試點。

國企改革的推進從20世紀(jì)90年代初開始到現(xiàn)在，至少經(jīng)歷了4輪，且取得了很多成果。這輪國企改革的方向和方法完全正確，難點在于改革推進的深入度方面，即混改中民間資本的參與度、債轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)比例、證券化率的提升率等能有多大。不過，本輪改革自上而下的動力應(yīng)該比前幾輪都充足，因為國企的債務(wù)規(guī)模到2016年年底將接近90萬億元，且跑冒滴漏仍綿綿不斷，給經(jīng)濟帶來很大的風(fēng)險。要做好防守工作，就是不讓國企的杠桿率進一步上升。

加強金融監(jiān)管與監(jiān)管體制改革乃當(dāng)務(wù)之急

比較近3年中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于金融風(fēng)險的提法，可以發(fā)現(xiàn)措辭愈加嚴(yán)厲和具體，如2014年的會議報告認為，“經(jīng)濟風(fēng)險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險將持續(xù)一段時間”；2015年的會議提出要防范和化解金融風(fēng)險，具體又提到地方債風(fēng)險和非法集資問題；2016年中央經(jīng)濟工作會議則提出，把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點。

“下決心處置一批風(fēng)險點”，究竟是指哪些風(fēng)險點呢？地方債應(yīng)該不是風(fēng)險點，因為財政部已經(jīng)進行了8萬多億元的地方債置換；銀行不良率是長期問題，也不是當(dāng)下的風(fēng)險點。筆者認為，缺乏監(jiān)管的銀行表外業(yè)務(wù)、高杠桿運作的債務(wù)市場以及匯率下行帶來的風(fēng)險是當(dāng)前的主要風(fēng)險點。

近期央行提出，從2017年一季度起將銀行的表外理財納入“廣義信貸”范圍，受MPA考核。這意味著，多年來越做越大的銀行表外業(yè)務(wù)及與表外業(yè)務(wù)相關(guān)的金融同業(yè)業(yè)務(wù)將受到更多的監(jiān)管和制約。與表外業(yè)務(wù)相關(guān)的理財和同業(yè)業(yè)務(wù)一直是監(jiān)管薄弱的盲區(qū)，同時也是導(dǎo)致債券市場杠桿率過高的原因所在。最近，由于市場利率上行，導(dǎo)致債券市場價格下跌，這相當(dāng)于債市的去杠桿，與2015年股災(zāi)類似，又將帶來新的違約風(fēng)險。

在金融混業(yè)化趨勢越來越強的情況下，傳統(tǒng)的監(jiān)管模式、監(jiān)管手段和覆蓋范圍難以適應(yīng)金融的新趨勢，故監(jiān)管的模式、手段和范圍都需要做相應(yīng)調(diào)整，如過去官方在提及金融風(fēng)險時，總會提出防范區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但2016年7月之后就只提防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因為隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，金融風(fēng)險的區(qū)域性特征越來越不明顯，很多違約事件的發(fā)生都是全國性的。從2015年股災(zāi)到2016年區(qū)域性房價大漲，都與金融監(jiān)管偏弱有關(guān)。這次中央經(jīng)濟工作會議仍然把防風(fēng)險提到比穩(wěn)增長更重要的高度，也充分說明金融監(jiān)管體制改革確實是當(dāng)務(wù)之急。

2017年：防守型投資機會在哪里

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化之年，投資機會當(dāng)然也是結(jié)構(gòu)性的。因為政府需要堅守的兩條底線是經(jīng)濟穩(wěn)增長和不爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這就意味著經(jīng)濟要繼續(xù)靠投資來拉動，才不至于出現(xiàn)大幅回落；投資又是政府主導(dǎo)的，故基建投資等相關(guān)行業(yè)與公司的收入增長依然可觀。

此外，國企改革帶來的投資機會也值得把握。無論國企改革朝哪個方向推進，目的是為了改好，提高國企的業(yè)績、降低杠桿率。從這個意義上講，混改和債轉(zhuǎn)股（提高證券化率）帶來的機會是存在的，但局部機會多于整體機會，如經(jīng)濟大省或直轄市的國企改革機會多于經(jīng)濟落后省份，混改或債轉(zhuǎn)股要全面鋪開并不現(xiàn)實，畢竟體量過大。

從不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險這條政策底線出發(fā)，穩(wěn)定匯率將成為一個重要目標(biāo)，在外匯管制進一步嚴(yán)厲的背景下，那些能夠有效對沖貶值風(fēng)險的金融產(chǎn)品或?qū)嵨镔Y產(chǎn)也值得投資。俗話說按下葫蘆浮起瓢，但在現(xiàn)實經(jīng)濟中，“按下”匯率后，“浮起來”的可不止只有一樣?xùn)|西，如滬港通、深港通不失為一種對沖貶值風(fēng)險的手段；購買黃金也是一種對沖風(fēng)險的手段。有人說如果美元漲，那么黃金應(yīng)該跌，但事實上2016年黃金的漲幅就超過美元指數(shù)的漲幅，預(yù)計2017年還是如此，更何況考慮到貶值因素，以人民幣標(biāo)價的黃金漲幅會更大。

2017年的房地產(chǎn)行業(yè)無須擔(dān)心泡沫破滅，政策的用意是不讓泡沫繼續(xù)擴大，這就需要抑制房地產(chǎn)投資，但住宅用地的供給和熱門城市的購房需求依然還是管制，所以，局部的供不應(yīng)求和供過于求的現(xiàn)象會同時并存。對供不應(yīng)求的區(qū)域而言，房價上漲的空間依然存在，只是上漲的時間預(yù)計要等到黨的十九大以后。此外，醞釀中的房產(chǎn)稅將是對投資樓市的一大掣肘，只是推出的時間窗口很難選擇。故樓市的投資機會仍然是結(jié)構(gòu)性的，區(qū)域分化現(xiàn)象會日漸突出。

債市的調(diào)整預(yù)計還會延續(xù)，利率處于過去15年來的相對低點，其適度上調(diào)的可能性還是存在，或因為穩(wěn)匯率與穩(wěn)利率這兩大目標(biāo)很難同時實現(xiàn)。股市活躍對于當(dāng)前的國企改革和去杠桿都有利，所以，從政策層面看，股市更應(yīng)該扶持而非打壓，前提是不要讓金融機構(gòu)過度介入、肆意炒作而導(dǎo)致經(jīng)濟脫實向虛。由此判斷：在經(jīng)濟依然下行，股市缺乏基本面支持的一年里，難有趨勢性行情，在震蕩起伏中，跌出來的是機會，漲上去的是風(fēng)險。對資本市場而言，講政治比以往任何時候都要奏效，尤其要關(guān)注黨的十九大前后的資本市場政策變動。

本文作者系齊魯資管首席經(jīng)濟學(xué)家