李欣

流動(dòng)性改善是2017年新三板市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中最迫切需要解決的問(wèn)題。

分層制度落地、掛牌企業(yè)數(shù)過(guò)萬(wàn)、私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)評(píng)審工作啟動(dòng)，這是2016年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（下稱“全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）建設(shè)新三板市場(chǎng)的答卷。

2月10日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2017年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上談及多層次資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)表示，對(duì)于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠(chéng)實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。深交所方面也在其后表態(tài)稱，要深化創(chuàng)業(yè)板改革，推動(dòng)新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。

上述諸種表態(tài)與新三板市場(chǎng)目前的境況高度相關(guān)。2016年新三板市場(chǎng)實(shí)施分層以來(lái)，由于相關(guān)配套制度未能如市場(chǎng)預(yù)期節(jié)奏推出，新三板市場(chǎng)始終沒(méi)有走出流動(dòng)性困局。2016年內(nèi)，超過(guò)一萬(wàn)的企業(yè)數(shù)量，對(duì)應(yīng)每日10多億元的成交額，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題凸顯。

除一系列可預(yù)期的政策供給外，降低個(gè)人門檻才是破解新三板流動(dòng)性困局的關(guān)鍵。

一個(gè)業(yè)界普遍共識(shí)是，流動(dòng)性改善是2017年新三板市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中最迫切需要解決的問(wèn)題。

新三板市場(chǎng)聚集了大量創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，其間也不乏優(yōu)質(zhì)IPO標(biāo)的。上有國(guó)家關(guān)于支持創(chuàng)業(yè)投資的政策，下有創(chuàng)業(yè)投資者解決融資難、投資機(jī)構(gòu)理順退出機(jī)制的多重預(yù)期，2017年新三板市場(chǎng)加速發(fā)展為市場(chǎng)各方所期待。

分層第二季

2016年，作為新三板市場(chǎng)最重要的制度供給，分層制度的推出曾令市場(chǎng)各方期許不已。但一段時(shí)間過(guò)后，配套制度供給不及預(yù)期、流動(dòng)性匱乏，亦令新三板市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)有點(diǎn)“灰心”，甚至決心“出逃”尋求IPO。

對(duì)此，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在2016年末對(duì)新三板市場(chǎng)新年展望時(shí)表示，2017年將以市場(chǎng)分層為抓手，加大制度供給，為不同公司的不同發(fā)展階段提供與其發(fā)展相適應(yīng)的制度供給，使新三板既能包容早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，又能滿足發(fā)展壯大的企業(yè)的需求。

換言之，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2017年將以市場(chǎng)分層為基點(diǎn)，深化新三板差異化管理服務(wù)，妥善處理好標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)與個(gè)性化需求的問(wèn)題。

新鼎資本董事長(zhǎng)張馳建議稱，解決新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題主要是解決創(chuàng)新層流動(dòng)性。也就是說(shuō)，只要目前900余家創(chuàng)新層企業(yè)的流動(dòng)性得到改善就足夠了，而新三板基礎(chǔ)層將永遠(yuǎn)沒(méi)有流動(dòng)性。畢竟基礎(chǔ)層企業(yè)相對(duì)不像創(chuàng)新層企業(yè)那么優(yōu)質(zhì)，不可能有那么好的流動(dòng)性。未來(lái)，基礎(chǔ)層或只是個(gè)新三板企業(yè)展示和做廣告的平臺(tái)。

以2016年12月27日為例，新三板10124家掛牌公司中，做市轉(zhuǎn)讓1656家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓8468家;總股本達(dá)5792.03億股，總市值近4萬(wàn)億元。當(dāng)日新三板成交總額達(dá)18.94億元，有成交的股票1080只，占比僅10.67%。其中做市轉(zhuǎn)讓股票739只，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交341只，也就意味著8468只協(xié)議股中僅有4.03%的公司有成交。

張馳預(yù)期，2017年，圍繞新三板創(chuàng)新層流動(dòng)性問(wèn)題，監(jiān)管層還將推出一系列政策利好。包括大宗交易平臺(tái)建設(shè)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓的調(diào)整，更多的PE/VC/機(jī)構(gòu)參與做市公募基金入市問(wèn)題都有望得到解決。

未來(lái)，除公募基金外，社保基金，保險(xiǎn)資金等更多基金資金也有望進(jìn)入創(chuàng)新層。張馳還指出，資金涌入的同時(shí)，新三板市場(chǎng)交易規(guī)則沒(méi)有擴(kuò)充也不行。目前已有十家PE/VC 機(jī)構(gòu)入圍首批做市試點(diǎn)，后邊還會(huì)有更多的機(jī)構(gòu)成為做市商。

降個(gè)人門檻？

企巢新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明認(rèn)為，除上述可預(yù)期的政策供給外，降低個(gè)人門檻才是破解新三板流動(dòng)性困局的關(guān)鍵。

值得注意的是，2016年12月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》（下稱《辦法》），將投資者分為普通投資者和專業(yè)投資者。其中自然人須滿足金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元或最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元等條件才被認(rèn)定為專業(yè)投資者。其中金融資產(chǎn)是指，銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、期貨及其他衍生產(chǎn)品等。

在程曉明看來(lái)，500萬(wàn)元金融資產(chǎn)的要求與目前新三板市場(chǎng)對(duì)于合格投資人的要求頗為相關(guān)。根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》規(guī)定，新三板投資者須滿足本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上。證券類資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、在滬深交易所和全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的股票、基金、債券、券商集合理財(cái)產(chǎn)品等，信用證券賬戶資產(chǎn)除外。這一限制讓專業(yè)投資者與普通投資者嚴(yán)格區(qū)分開來(lái)。

“目前除了新三板市場(chǎng)，其它投資市場(chǎng)并沒(méi)有以500萬(wàn)元作為投資者門檻對(duì)投資者進(jìn)行區(qū)分?！背虝悦鞅硎荆乱徊?，新三板市場(chǎng)合格投資者如果也能參照這一標(biāo)準(zhǔn)，“500萬(wàn)證券資產(chǎn)”變?yōu)椤?00萬(wàn)金融資產(chǎn)”，投資者門檻將有所松動(dòng)和降低。

張馳表示，新三板市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)不完善，造成了現(xiàn)在的流動(dòng)性局面。新三板市場(chǎng)的發(fā)展需要長(zhǎng)期的價(jià)值投資資金（如保險(xiǎn)資金、社保基金）、中期私募投資資金和短期投機(jī)資金。但目前這個(gè)市場(chǎng)上缺少長(zhǎng)期和短期資金。粗略統(tǒng)計(jì)，新三板市場(chǎng)投資者共有25萬(wàn)戶，其中23萬(wàn)戶散戶，2萬(wàn)戶機(jī)構(gòu)投資者，后者資金量占全市場(chǎng)的95%，占比過(guò)高。

張馳認(rèn)為，理想化看，新三板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)資金占比在80%-85%即可，為此未來(lái)新三板投資者門檻降到200萬(wàn)-300萬(wàn)元、吸引一部分個(gè)人投資者入場(chǎng)可以預(yù)期。與A股投資門檻不同，新三板市場(chǎng)作為高風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，“也需要高門檻”。

隋強(qiáng)也表示，較好的流動(dòng)性支撐有助于改善企業(yè)融資和投資者投資現(xiàn)狀，新三板投融資的平衡發(fā)展還需要與流動(dòng)性相結(jié)合。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會(huì)把新三板市場(chǎng)的融資、交易、監(jiān)管及投資者的適當(dāng)性管理整合成一個(gè)嚴(yán)密完整的體系，在研究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的同時(shí)從整體考慮這些制度。

回歸價(jià)值投資

上述問(wèn)題待解無(wú)疑為新三板市場(chǎng)增添了壓力和緊迫感。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)亦多次表達(dá)了讓好企業(yè)安心留在新三板發(fā)展的愿景。

針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)心IPO加速會(huì)對(duì)新三板市場(chǎng)發(fā)展造成“影響”，有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士稱，盡管2016年四季度新股發(fā)行加快，但市場(chǎng)應(yīng)從全年發(fā)行節(jié)奏綜合考慮。2017年IPO的市場(chǎng)供給未必如市場(chǎng)預(yù)期。

如此，新三板市場(chǎng)的政策層面將有更多供給是確定之事。那么，投資機(jī)構(gòu)深度布局新三板市場(chǎng)也是有必要的。

至于轉(zhuǎn)板，張馳則提醒市場(chǎng)稱，在可預(yù)見(jiàn)的三年內(nèi)，轉(zhuǎn)板制度推出的可能性不大。

他分析稱，目前新三板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是具有流動(dòng)性差異和估值差異的兩個(gè)市場(chǎng)，這種情況下是不可能推出轉(zhuǎn)板制度的。

待新三板創(chuàng)新層企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值和流動(dòng)性相當(dāng)時(shí)，轉(zhuǎn)板才真正可能實(shí)現(xiàn)操作。而眼下的轉(zhuǎn)板，或只是個(gè)美好的預(yù)期和融資便捷的噱頭。

文化傳媒行業(yè)投資人曹海濤表示，對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)該加大對(duì)新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的布局。機(jī)構(gòu)投資新三板在為企業(yè)日后升級(jí)IPO打好基礎(chǔ)。

張馳亦建議機(jī)構(gòu)深度布局新三板。他說(shuō)，追IPO這件事，永遠(yuǎn)受政策影響，不確定性大。應(yīng)該看到，不管是抓緊布局新三板和還是新三板企業(yè)沖刺IPO，政策都是不可預(yù)期的，而可預(yù)期的是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，就是要尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)，投進(jìn)去，等待企業(yè)發(fā)展進(jìn)而創(chuàng)造價(jià)值。

他還認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)、投資人依靠政策（如轉(zhuǎn)板預(yù)期）投資新三板，賭IPO成敗并不現(xiàn)實(shí)。 只要堅(jiān)守價(jià)值投資、投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，企業(yè)的價(jià)值一定會(huì)反映出來(lái)。

上述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士建議稱，當(dāng)下布局新三板更考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)的思路。和Pre-IPO思路不同，投資新三板企業(yè)已顛覆了投資機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的投資邏輯。廣大投資機(jī)構(gòu)應(yīng)回歸價(jià)值投資的核心，真正從價(jià)值投資角度考慮投資標(biāo)的更為妥當(dāng)。

多方著力加速發(fā)展

程曉明表示，2017年，讓新三板市場(chǎng)交易適度活躍是這個(gè)市場(chǎng)最應(yīng)該做的事情。只有活躍的交易才可以為企業(yè)掛牌融資提供定價(jià)基礎(chǔ)。按照目前新三板市場(chǎng)體量看，對(duì)比目前每日10多億元的成交額，未來(lái)市場(chǎng)活躍后，每日成交額在100億元左右才較為合適。

新三板流動(dòng)性難題一定程度上也影響了掛牌企業(yè)的融資能力。截至2016末，對(duì)應(yīng)同期掛牌企業(yè)翻倍增長(zhǎng)的事實(shí)下，該年全年實(shí)際募集資金1330.39億元，較2015年小幅增長(zhǎng)4.27%;從單家公司實(shí)際募集金額來(lái)看，2015年平均每家公司募集金額6750.79萬(wàn)元，2016年這個(gè)數(shù)字下降至5138.62萬(wàn)元。在掛牌公司數(shù)量迅速上漲的情況下，新三板的融資能力并沒(méi)有得到明顯提升，掛牌企業(yè)繁華的背后是融資難的窘境。

2016年末，針對(duì)新三板流動(dòng)性低迷的現(xiàn)實(shí)，隋強(qiáng)表示，新三板接下來(lái)將會(huì)針對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行改革。

這些改革措施包括：改革現(xiàn)行交易體制問(wèn)題，增加大宗交易機(jī)制;完善異常交易的標(biāo)準(zhǔn)和交易行為的違法違處;豐富做市商的類型和數(shù)量，加大對(duì)做市商的引導(dǎo);擴(kuò)大投資者群體類型，進(jìn)一步規(guī)范掛牌公司的運(yùn)作，鼓勵(lì)掛牌公司加大對(duì)投資者的保護(hù)，等等。

有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，在更好地解決監(jiān)管問(wèn)題上，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管也將日趨嚴(yán)格。

2016年6月底，中成新星、朗頓教育因未按時(shí)披露2015年年報(bào)被強(qiáng)制摘牌;同年9月，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布掛牌負(fù)面清單和摘牌制度。2016年10月，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則》后，新三板企業(yè)摘牌速度明顯加快。同年11月，森東電力和眾益達(dá)因未按規(guī)定期限披露2016年半年度報(bào)告被強(qiáng)制摘牌。

隋強(qiáng)還表示，在2017年，股轉(zhuǎn)公司將致力于建設(shè)大數(shù)據(jù)智能監(jiān)管平臺(tái)建設(shè)，只有規(guī)范市場(chǎng)，發(fā)展才有根基和方向。

前述人士也表示，2017年新三板市場(chǎng)不光有來(lái)自新老股東的解禁壓力，而且有包括2015年成立的一批新三板基金陸續(xù)到期的清盤壓力，新三板市場(chǎng)加速發(fā)展勢(shì)在必行。隨著新三板市場(chǎng)初始規(guī)模累積完成，監(jiān)管層對(duì)企業(yè)、投資人等市場(chǎng)主體的訴求進(jìn)一步梳理后，新三板的制度供給改革將逐步加快。