歐陽海琴　伍星星

摘要：債券市場是金融領(lǐng)域的重要市場，其健康穩(wěn)定發(fā)展離不開信用評級制度的建立和實施，有效的信用評級是債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)與保障。在金融環(huán)境開放、復(fù)雜的情形下，為了維護(hù)和推動我國債券市場健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，本文在明確債券市場信用評級機構(gòu)基本要求后，通過對債券市場信用評級有效性的實證分析，找出哪些因素對債券市場信用評級具有較為明顯的影響，分析結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營水平、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、償債能力等都對債券信用評級影響顯著。

關(guān)鍵詞：信用評級；債券市場；有效性；實證分析；建議

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）031-000-02

前言

縱觀國內(nèi)外債券市場，都充分體現(xiàn)出了成熟健康債券市場在優(yōu)化社會資源配置、促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展、拓展投融資渠道方面所發(fā)揮的無可替代的功能與作用。但我國債券市場的信用評級制度尚不夠完善，債券市場尚不夠成熟，不能很好的為投資者提供所需有效信息，與國外信用評級之間還存在較大一段差距。為了改善上述狀況，提高信用評級有效性，開展實證分析實為必要之舉。

一、我國債券市場信用評級對評級機構(gòu)的基本要求

信用評級機構(gòu)在債券市場中扮演著非常重要的角色。根據(jù)信用評級機構(gòu)在債券市場中的功能、作用與地位，擁有良好的信譽是一個正規(guī)信用評級機構(gòu)應(yīng)滿足的基本要求之一。信用評級機構(gòu)主要是對發(fā)債人或企業(yè)債務(wù)信息、會計信息進(jìn)行披露，并根據(jù)披露結(jié)果相關(guān)調(diào)查資料做出相應(yīng)的信用評級，其本身信譽良好，以中立的位置、專業(yè)的程序方法對債券人信用進(jìn)行評價，評價結(jié)果可靠性才高，信用評價才能具備較高的有效性，否則其信用評價結(jié)果真實有效性將有待考證[1]。除此之外，債券市場信用評級機構(gòu)還應(yīng)滿足等級簡單和評價方法科學(xué)要求。目前，國際上所提供的資本市場信用評價機構(gòu)具有高度集中性，主要包括三大評級結(jié)構(gòu)，一般采用AAA-D的符號形式來標(biāo)明被評價對象的信用高低。他們對基金、銀行、債券、證券公司和上市公司進(jìn)行信用評級，評級符號應(yīng)設(shè)置相對簡單些。方法科學(xué)是樹立良好信譽的基礎(chǔ)與必要條件，也是信用評級應(yīng)遵循的一個最基本原則，信用評級機構(gòu)應(yīng)采用科學(xué)有效的方法對債券進(jìn)行評級。

二、我國債券市場信用評級的有效性實證分析

1.樣本選擇與描述

隨著金融、互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，債券發(fā)行成為金融市場中一種主要交易形式，成為企業(yè)融資重要渠道之一，企業(yè)債券在我國債券市場中的地位變得越來越重要。本文以企業(yè)債券作為信用評級的對象，將其劃分為城投企業(yè)債（以地方融資類公司發(fā)行債券為主）和一般企業(yè)債兩類[2]。城投企業(yè)債選取2012年至2015年發(fā)行的270只地方融資平臺債券（可獲得債券余額數(shù)據(jù)）作為研究樣本，債券信用評級均值為3.91，對應(yīng)的信用等級為AA級，處于中等偏上水平；一般企業(yè)債選取2011年至2015年發(fā)行的92只非金融企業(yè)債（即無固定擔(dān)保利率）作為研究樣本，信用評級均值在4.86時，對應(yīng)的信用等級介于AA和AA+之間。為了便于計算和保證實證分析的針對性、準(zhǔn)確性，在所選取的362只企業(yè)債中剔除如下幾類債券：有回售權(quán)、擔(dān)保等的期權(quán)性質(zhì)債券，銀行短期債券和變化利用債券。實證分析所需數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。

2.評估模型構(gòu)建

鑒于當(dāng)前大多數(shù)信用評級機構(gòu)對債券市場信用的評級都是采用一系列按序排列的等級來表示其信用等級大小的，因而本文選擇Order Probit概率回歸模型來對債券市場信用評級的有效性進(jìn)行檢驗[3]。概率回歸模型的定義如下：

式中，x為信用評級影響因素的自變量，y*為債券評級的內(nèi)在趨勢，無法直接測量，ε為誤差項。假設(shè)債券市場信用評級的等級有J種（J=1，2，……J），則對應(yīng)的信用等級變量就有J種取值，且每種取值之間存在這樣的關(guān)系y=1

將給定x值的累計概率用下式表示，

則有

F-1為累計標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的反函數(shù)，即正太等價離差。得到正太等價離差函數(shù)后，結(jié)合概率回歸模型，通過回歸擬合和對各參數(shù)的估算，最終求出債券信用評級等級的概率值[4]。如，y=j時的信用等級概率計算如下：

3.變量解釋與研究假設(shè)

債券市場信用評級評估模型建立與實證分析中的變量包括信用等級變量和解釋變量兩類。信用等級變量是量化的結(jié)果，這里按照從低到高的順序?qū)庞玫燃壱来卧O(shè)定為A、A+、AA-、AA、AA+、AAA，對應(yīng)數(shù)值1到6，數(shù)值越大，說明被評級債券對象的信用等級越高。解釋變量，參考相關(guān)文獻(xiàn)資料，這里將一般企業(yè)債的解釋變量設(shè)定為企業(yè)資產(chǎn)收益率（反映盈利能力，負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100%）、企業(yè)總資產(chǎn)（反映企業(yè)規(guī)模，由企業(yè)年度財務(wù)報表獲得）和企業(yè)長期負(fù)債率（反映償債能力，長期負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100%）[5]。城投企業(yè)債的解釋變量設(shè)定為平臺企業(yè)的財政收入、所屬省份人均GDP、凈資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、城投債余額占財政收入比例。

4.實證結(jié)果分析

對于數(shù)據(jù)的實證分析，鑒于兩類企業(yè)債在發(fā)行資質(zhì)與發(fā)行審核方面存在巨大差異，因而本文選擇stata計量軟件來對這兩類企業(yè)債進(jìn)行概率回歸擬合分析。一般企業(yè)債的信用評級結(jié)果顯示：回歸擬合后的優(yōu)度卡方檢驗顯著性水平大于0.05，說明概率回歸模型對數(shù)據(jù)的擬合結(jié)果是較好的；偽擬合優(yōu)度的卡方檢驗值為0.64，但其不足以說明模型擬合效果。進(jìn)一步使用概率回歸模型對樣本債券的信用評級進(jìn)行檢測和預(yù)測，整體預(yù)測準(zhǔn)確率結(jié)果為88%，說明該模型整體具有較高的解釋力，可以獲得較好的擬合效果。對解釋變量進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)各解釋變量之間不存在多重共線性，可以較好的對企業(yè)規(guī)模、償債能力、盈利能力進(jìn)行反映[6]。

軟件計量統(tǒng)計結(jié)果顯示：企業(yè)總資產(chǎn)的模型系數(shù)為0.876，顯著性水平為正向非常顯著；企業(yè)長期負(fù)債率的模型系數(shù)為2.975，呈正向非常顯著水平；企業(yè)資產(chǎn)收益率模型系數(shù)為-0.168，呈不顯著水平。表明債券信用評級與發(fā)債企業(yè)的規(guī)模和資產(chǎn)存在正相關(guān)關(guān)系，在相同條件下，規(guī)模龐大、資產(chǎn)雄厚的企業(yè)所發(fā)行債券信用等級更高。城投企業(yè)債擬合結(jié)果顯示：擬合優(yōu)度卡方檢驗的顯著性水平大于0.05，說明模型對數(shù)據(jù)的擬合效果較好，經(jīng)進(jìn)一步準(zhǔn)確率預(yù)測得到模型整體預(yù)測準(zhǔn)確率為69%，模型解釋力較強。軟件分析結(jié)果顯示：企業(yè)銷售收入、凈資產(chǎn)規(guī)模的模型系數(shù)分別為0.437和0.328，顯著性水平均呈顯著正相關(guān)，說明地方融資平臺銷售收入的增加和凈資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大有助于企業(yè)債券信用等級的提高；企業(yè)所屬省份人均GDP的模型系數(shù)為0.519，顯著性水平呈正向顯著水平，說明企業(yè)所在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平越高，所發(fā)行的債券信用等級就越高；城投債余額占企業(yè)財政收入比例的顯著關(guān)系表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，說明隨著地方政府財政負(fù)擔(dān)的增大，地方融資平臺企業(yè)債券的信用評級會下降。歸納而言，城投企業(yè)債信用評級的有效性主要取決于地方融資平臺企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、財政收入，以及地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)行所屬行政級別。

三、總結(jié)

總之，目前我國債券市場信用評級有效性還較低，在信用評級制度、評級方法、信用等級設(shè)定等許多方面還存在較多缺陷，有待進(jìn)一步的完善。隨著債券市場的進(jìn)一步發(fā)展，根據(jù)債券市場信用評級有效性實證分析，債券信用評級制度必須要不斷完善，信用評級等級必須予以合理設(shè)置，充分考慮企業(yè)資產(chǎn)、規(guī)模、所屬省份GDP、銷售收入等相關(guān)因素，實現(xiàn)債券市場信用評級有效性的提升。

參考文獻(xiàn)：

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[3]賀曉波，李楊.全球次級債危機對我國債券市場信用評級的啟示[J].現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報），2013，04：21-23+28.

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