目前新三板已擴(kuò)容至近萬家企業(yè)，很多優(yōu)秀企業(yè)放棄A股排隊(duì)上市以及海外上市，轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板。新三板亦在幫助廣大中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值、股權(quán)流通方面發(fā)揮著積極作用，解決了長期以來我國中小微企業(yè)融資難、創(chuàng)新難問題，為其注入資金活水。

然而，市場有關(guān)新三板的爭論也不斷增多：新三板是如何挖掘企業(yè)成長價(jià)值空間的？即將登陸或已登陸新三板的中小企業(yè)又該如何突圍？

新三板能為中小企業(yè)帶來什么？

楊語桐：新三板的誕生，代表了資本市場的一個(gè)重大創(chuàng)新。從資本角度如何定位新三板？如何評(píng)價(jià)其對(duì)廣大中小企業(yè)的價(jià)值體現(xiàn)？

胡雅麗：國家推動(dòng)新三板，目的是推動(dòng)中小企業(yè)融資。正如證監(jiān)會(huì)近日提出的“2016年初至今，新三板融資已達(dá)1200多億元且偏向二級(jí)交易，讓投資人備感痛苦”的論調(diào)，可見制度建立者最看重的仍是市場是否偏離的問題。若從企業(yè)融資角度分析，當(dāng)下新三板尚在可接受范圍，但長遠(yuǎn)看外界對(duì)其爭論也將進(jìn)一步聚焦，如由交易不活躍引發(fā)的投資合理退出，或?qū)⒎醋饔糜趪易铌P(guān)注的融資問題。

蔡志明：天星資本不僅從事新三板市場股權(quán)融資，還圍繞股權(quán)投資為廣大中小企業(yè)提供調(diào)控管理、政策服務(wù)及并購等綜合性服務(wù)。分析新三板市場定位，主要來自三個(gè)方面：

一是新三板全面支持中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為廣大成長型中小微企業(yè)提供融資服務(wù)。這是新三板的第一大戰(zhàn)略定位。中國資本市場20余年發(fā)展歷程中，涌現(xiàn)的最突出問題是市場化不強(qiáng)，這導(dǎo)致股票發(fā)行制度過于行政化定價(jià)問題頻出、市盈率過高。但新三板的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了行政化思維向市場化思維的轉(zhuǎn)變，因其是雷同于注冊(cè)制的審核市場，即讓市場選擇、讓風(fēng)險(xiǎn)管控，并讓中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行，所以新三板也充當(dāng)了資本市場改革“試驗(yàn)田”角色，很多企業(yè)的自主創(chuàng)新都要在該市場完成。

二是新三板創(chuàng)新層指標(biāo)遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板，極具長遠(yuǎn)投資價(jià)值。相對(duì)于A股市場“從暴漲到暴跌”的投機(jī)屬性，新三板是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型市場。盡管其股票市價(jià)短期低于創(chuàng)業(yè)板和中小板，但長期看將會(huì)產(chǎn)生更多溢價(jià)。加之當(dāng)下新三板市場平均市盈率是創(chuàng)業(yè)板和中小板的22倍，存在顯著的價(jià)值洼地，由此判斷未來將極具成長空間。此外，目前70%以上的新三板企業(yè)，都來自先進(jìn)制造業(yè)和先進(jìn)服務(wù)業(yè)，極高的成長性也讓其凈利潤增長，且營收增長率遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板。

三是新三板重大制度紅利，只有依托交易才能在資本市場有效釋放。2016年8月國務(wù)院出臺(tái)的相關(guān)文件中，明確了新三板市場融資、流通、交易三大功能。其中“流動(dòng)性”對(duì)其價(jià)值體現(xiàn)至關(guān)重要，即新三板價(jià)值必須通過交易環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)，這也是上至政府管理層下到投資機(jī)構(gòu)，以及已掛牌企業(yè)對(duì)該市場流動(dòng)性需求的迫切體現(xiàn)。未來，隨著交易環(huán)節(jié)的完善、流動(dòng)性的擴(kuò)大，相信新三板價(jià)值將得到進(jìn)一步彰顯。

楊語桐：在新三板，估值已達(dá)400多億元的神州優(yōu)車，表現(xiàn)力不錯(cuò)。請(qǐng)問陳總，神州優(yōu)車當(dāng)初為何放棄海外上市而轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板？

陳良蕓：2015年之前，神州優(yōu)車一直是紅籌公司，當(dāng)時(shí)第一大股東神州租車已在香港上市。后來之所以放棄國外上市轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板，主要因?yàn)樯裰葑廛囋谙愀凼袌龆愂崭咂?。如神州租車?014年9月在香港上市后，稅后凈利潤4.9億元，2015年是13億元，這樣2016年計(jì)算估值只有10-12倍的估值水平。長此以往，必將不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，所以我們決定回歸國內(nèi)資本市場。加之新三板門檻低，允許企業(yè)在暫時(shí)無盈利情況下先掛牌，這對(duì)我們這種尚處戰(zhàn)略性虧損的企業(yè)而言非常適合。但神州租車未來的盈利曲線已非常清晰，預(yù)計(jì)2017年將是實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈利的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。另一方面，隨著新興板的取消，國內(nèi)資本市場改革全部集中于新三板，神州優(yōu)車對(duì)此抱有很大期許：如果新三板流動(dòng)性未來能進(jìn)一步加強(qiáng)，作為行業(yè)龍頭的神州優(yōu)車，必將率先享受更多制度改革紅利。

楊語桐：除了新三板對(duì)企業(yè)本身的價(jià)值體現(xiàn)，大連舉揚(yáng)科技在進(jìn)軍新三板過程中是否經(jīng)歷過困境？又是如何解決的？

仉志強(qiáng)：舉揚(yáng)科技轉(zhuǎn)型科技公司前，已處于大氣環(huán)保行業(yè)的制高點(diǎn)。但整個(gè)大氣環(huán)保行業(yè)的“春天”，卻是從2016年開始的。我們最終聚焦于大氣環(huán)保領(lǐng)域的“有機(jī)揮發(fā)物治理”（VOC），該領(lǐng)域現(xiàn)已成為環(huán)保行業(yè)的最熱門產(chǎn)業(yè)。在企業(yè)發(fā)展過程中，我們實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)研究所向市場化的轉(zhuǎn)型，所研發(fā)的大部分技術(shù)、產(chǎn)品都是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的。如VOC石化便是生產(chǎn)VOC原料的主流行業(yè)，而石化行業(yè)本身就屬壟斷行業(yè)，如何服務(wù)好這部分壟斷行業(yè)客戶，是我們生存下去的關(guān)鍵。具體而言，我們?yōu)槠涮峁┮徽住叭轿环?wù)”：先以為客戶解決一個(gè)科研問題為切入點(diǎn)并生產(chǎn)一臺(tái)樣機(jī)，再把該樣機(jī)延展至加油站、油庫等進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)工程化應(yīng)用，最后針對(duì)以上產(chǎn)品與服務(wù)展開配套售后服務(wù)。但此種模式發(fā)展至一定程度后，也成了制約企業(yè)發(fā)展的最大束縛——難以大規(guī)模復(fù)制并形成產(chǎn)業(yè)化。所以在2015年，我們選擇掛牌新三板，希望借助資本化創(chuàng)新盤活產(chǎn)業(yè)鏈。

如何解決新三板流動(dòng)性難題？

楊語桐：聽了神州優(yōu)車和舉揚(yáng)科技掛牌一年中的經(jīng)歷與困惑后，蔡總、胡總從機(jī)構(gòu)角度給出的建議是什么？

蔡志明：一是“扛”。投融資就如一個(gè)硬幣的正反面，掛牌企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)都在“扛”，并備感壓力。掛牌企業(yè)最終要融資，但2015年5000家企業(yè)融資總計(jì)1200億元，效率不高；而投資機(jī)構(gòu)也同樣焦慮，于是便有了流動(dòng)性困惑。因現(xiàn)階段業(yè)內(nèi)爭議最多的，是已掛牌企業(yè)是否要轉(zhuǎn)板、是否IPO以及是否要并購，所以分別作出分析：

首先是IPO。大量企業(yè)排隊(duì)IPO是不現(xiàn)實(shí)的。當(dāng)下處于主板A股市場的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，已暴露出諸多問題。據(jù)過往中國證券市場統(tǒng)計(jì)分析，企業(yè)從申報(bào)到拿到批文一般為3-4年，但未必能夠上市，“熊市”則會(huì)更困難。大多企業(yè)都在IPO排隊(duì)中倒掉。為何會(huì)倒掉？因?yàn)榕抨?duì)過程中，企業(yè)既不能再融資，也不能對(duì)主營業(yè)務(wù)做重大變更進(jìn)而改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，所以我們并不建議掛牌公司犧牲3-4年發(fā)展期，換取IPO的不確定性融資。

其次是轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板目前仍屬研究話題，還未成為政策。轉(zhuǎn)板的前提條件一定是新三板市場已得到獨(dú)立的市場鞏固之后。加之轉(zhuǎn)板后股權(quán)、基金如何處理，都是現(xiàn)實(shí)問題。所以對(duì)尚處于戰(zhàn)略研究層面的轉(zhuǎn)板，已掛牌企業(yè)一定要慎重對(duì)待，要知道未得到政策和市場支持的轉(zhuǎn)板不具可操作性。

最后是并購。A股上市有稀缺性和殼內(nèi)價(jià)值，因它是行政審批制。這意味著，作為新三板優(yōu)秀的高增長企業(yè)，在與A股進(jìn)行并購時(shí)，在簽協(xié)議的那一刻就產(chǎn)生了巨大不平等。因?yàn)樵谕瑯佑较?，新三板的四股只能換A股的一股，這也是大量提出并購的新三板公司中，成功者寥寥的主因。

二是“變”。這涉及“變與不變”的辯證?！安蛔儭笔侵冈诋?dāng)下時(shí)間節(jié)點(diǎn)，中小企業(yè)要明確掛牌新三板的最終目的，是借融資讓自身做大做強(qiáng)，同時(shí)讓投資人能分享收益。對(duì)比納斯達(dá)克40年發(fā)展歷程，新三板的發(fā)展只有三年，所以不能操之過急?！白儭眲t體現(xiàn)在，管理層要加大新三板市場生態(tài)環(huán)境治理，完善信息披露，尤其要以分層為“抓手”提供差異化制度安排，相信屆時(shí)新三板的流動(dòng)性問題也將得到妥善解決。

胡雅麗：新三板流動(dòng)性問題之所以會(huì)在短期內(nèi)讓業(yè)界感到困惑，主要因?yàn)樗鳛榉枪_發(fā)行的資本市場，最初不會(huì)出現(xiàn)大量活躍交易；這也導(dǎo)致其最初對(duì)企業(yè)亦不會(huì)做出過多要求，估值差異通常很大。加之新三板流動(dòng)性折價(jià)明確，更讓其流動(dòng)性改善不會(huì)一蹴而就。

與此同時(shí)，新三板作為中國多層次資本市場一個(gè)新的布局生態(tài)，不妨多參考國外多層次資本市場經(jīng)驗(yàn)，如近期中信證券正在針對(duì)股改系統(tǒng)對(duì)臺(tái)灣桂南市場展開調(diào)研，希望借此找到緩解新三板流動(dòng)性問題的參考案例。因當(dāng)下新三板開放市商資格方面，與臺(tái)灣桂南地區(qū)存在可比性。具體而言，臺(tái)灣桂南“新桂區(qū)”在定價(jià)融資時(shí)采取評(píng)估定價(jià)規(guī)定；而臺(tái)灣桂南“上桂區(qū)”，則在未來創(chuàng)新層面規(guī)劃了大量活躍交易，這意味著，未來臺(tái)灣桂南的市商將完全高于主板市場。由此我們建議，未來國內(nèi)資本市場不妨在股改支持下開展大眾交易制度，同時(shí)大量引進(jìn)市商。遺憾的是，目前國內(nèi)資本市場供給結(jié)構(gòu)不平衡，畢竟一萬多家新三板擴(kuò)容企業(yè)中，可做市商的只有800家，交易能力欠缺。呼吁證監(jiān)會(huì)對(duì)此高度關(guān)注，并盡快出臺(tái)相關(guān)政策。

楊語桐：如此看來，改善新三板流動(dòng)性難題，尚需時(shí)日。神州優(yōu)車當(dāng)下的盈利模式被普遍看好，且極具融資實(shí)力，陳總對(duì)此有何看法？

陳良蕓：除了持有耐心和信心外，企業(yè)最重要的是體現(xiàn)自身價(jià)值。即在新三板整體流動(dòng)性不足背景下，有足夠強(qiáng)的盈利能力，并保持較高成長性。因?yàn)樵谕瑯邮袌霏h(huán)境下，企業(yè)通過何種商業(yè)模式創(chuàng)造價(jià)值，是吸引投資人的關(guān)鍵。神州優(yōu)車圍繞汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局，目前汽車已成為房地產(chǎn)外的第二大市場，存在很大市場藍(lán)海，且全國汽車保有量高達(dá)1.6億輛，95%來自全款購買，此時(shí)完全可衍生汽車金融業(yè)務(wù)，這就是新的價(jià)值增長點(diǎn)。值得一提的是，神州優(yōu)車B2C模式，不僅具備采購端成本優(yōu)勢，也可在消費(fèi)者端以多樣化產(chǎn)品設(shè)計(jì)為其帶來價(jià)值，在降低消費(fèi)者買車、用車成本基礎(chǔ)上，保證消費(fèi)者使用的安全性和可靠性。

楊語桐：針對(duì)創(chuàng)新型公司尋求并購，舉揚(yáng)科技是否曾收到上市公司的橄欖枝？是否考慮過并購？

仉志強(qiáng)：但由于環(huán)保行業(yè)價(jià)值才剛剛釋放，所以我們需要首先積累技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈的核心競爭力，才能在未來戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向中發(fā)揮更大價(jià)值，擁有更多話語權(quán)。目前我們正在開展產(chǎn)業(yè)并購與產(chǎn)業(yè)合作，包括與央企的合作，盡管尚未在關(guān)鍵問題上達(dá)成共識(shí)，但我們的核心價(jià)值已在業(yè)務(wù)合作環(huán)節(jié)有所體現(xiàn)。未來如果有市場能力和資本能力更強(qiáng)的企業(yè)尋求并購，股東對(duì)此也是支持的。因?yàn)榄h(huán)保作為一項(xiàng)需要使命感和社會(huì)責(zé)任感的產(chǎn)業(yè)，要做大做強(qiáng)，必須聚集更多力量。

頂層設(shè)計(jì)存在哪些缺口？

楊語桐：在暢談新三板市場價(jià)值空間后，我們對(duì)新三板的未來發(fā)展有哪些期許？最希望釋放的政策紅利是什么？

胡雅麗：短期內(nèi)，希望有關(guān)部門能落實(shí)、改善新三板交易制度，如加大引進(jìn)做市商。目前中信證券測試已有10家私募開始做市商，若對(duì)其測試結(jié)果良好，未來規(guī)模還將擴(kuò)大。但鑒于未來新三板市場將難以形成一個(gè)清晰、獨(dú)立、細(xì)致的分層，所以新三板交易不妨參考“臺(tái)灣桂南”模式，即保持部分交易市場的活躍，或下一步集中做好相關(guān)制度建設(shè)。而相關(guān)新三板的分層制度，我呼吁頂層設(shè)計(jì)能將新三板定位梳理清楚，這也是當(dāng)下資本市場迫在眉睫的一個(gè)重大改革。

蔡志明：2016年8月22日國務(wù)院相關(guān)文件中，已將投資新三板，包括新三板掛牌的公司定增，所以該部分投資類型已被界定為創(chuàng)業(yè)投資；而過去大家往往從實(shí)操角度備案，當(dāng)下已從證券投資更名為創(chuàng)投?？梢姡度谫Y其實(shí)是一場企業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者共同的舞蹈。而天星資本的投資邏輯同樣簡單：一是新興行業(yè)，極具行業(yè)發(fā)展空間；二是企業(yè)自身具備強(qiáng)大核心競爭力；三是企業(yè)家具備創(chuàng)新精神，有遠(yuǎn)大格局和極強(qiáng)的契約精神。

陳良蕓：由于在掛牌企業(yè)中，無論是一級(jí)市場還是二級(jí)市場，外資機(jī)構(gòu)都沒有辦法參與，所以我呼吁有關(guān)部門能在該方面做好制度建設(shè)。未來新三板參照A股，或從QF渠道進(jìn)入，都將是非常成熟的路徑，遺憾的是，目前新三板股改暫時(shí)無法參照以上路徑執(zhí)行。比如神州租車在香港上市，所以神州優(yōu)車一直被攔在境外，此時(shí)不妨對(duì)投資者設(shè)定一年或兩年的鎖定期。此外，由于A股對(duì)于外國創(chuàng)業(yè)者設(shè)有10%門檻要求，未來若能降低該比例，將成為對(duì)交易市場和混合交易市場退出的一個(gè)良好鋪墊。