丁磊

摘 要：現(xiàn)代金融市場的混業(yè)經(jīng)營要求金融企業(yè)內(nèi)部隔離客戶與客戶之間、自身與客戶之間的風(fēng)險，對內(nèi)部信息隔離制度提出了很大要求，但從我國實踐來看這種隔離流于形式、易突破。我國刑法參照證券法73條客觀推定內(nèi)幕交易罪的主體，若能使信息隔離墻作為內(nèi)幕交易罪刑事抗辯理由，無異于對金融公司內(nèi)部隔離墻的建立有著很好的激勵作用，也是刑法謙抑性的進一步表現(xiàn)。當(dāng)然信息隔離墻是企業(yè)內(nèi)部的約束，基于其自身內(nèi)部規(guī)范的性質(zhì)對其懷疑無可厚非，但可通過提高證明責(zé)任、限縮抗辯案件類型等方法限縮其適用范疇。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易； 制度激勵； 抗辯； 刑事責(zé)任

中圖分類號：F830.92 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2016（11）-0020-07

“中國墻”（Chinese Wall），又被稱為信息隔離墻，是指從事多種業(yè)務(wù)的大型金融和市場機構(gòu)制定的一組旨在防止重大、非公開的信息從一個部門隨意傳遞到其他部門的內(nèi)部規(guī)則和程序。“中國墻”在源頭上遏制因部門之間不當(dāng)信息流動而導(dǎo)致的內(nèi)幕交易行為，“為指導(dǎo)證券公司建立健全信息隔離墻制度，防范內(nèi)幕交易和管理利益沖突”。本文試圖在梳理我國現(xiàn)行法規(guī)體系和進一步分析現(xiàn)有體系治理特點的基礎(chǔ)上，與美國“中國墻”制度進行比較，提出一定情況下給予“中國墻”對內(nèi)幕交易行為抗辯的效力，并回應(yīng)理論界長期以來對于內(nèi)部信息控制方式的懷疑，以期提出適當(dāng)“隔離墻”抗辯制度激勵券商內(nèi)部風(fēng)控結(jié)構(gòu)的完善。

一、我國“中國墻”的理論與實踐

（一）“中國墻”形式要件的完備

囿于我國長期以來分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的市場模式，盡管證券公司信息隔離的要求很早置于不同位階的法律、行政法規(guī)中，但是這種要求更多地體現(xiàn)為倡議式的企業(yè)自我要求——條文邏輯三段論缺失，意味著即便違反也不會帶來后果。在證券市場不斷模仿西方制度健全的過程中，整個信息規(guī)制體系的導(dǎo)向還是在緩慢發(fā)生著變化，從簡單業(yè)務(wù)賬戶隔離操作、人員限制流通，到現(xiàn)在逐步提出了類似于“中國墻”的信息壁壘。

1.零散雛形：業(yè)務(wù)隔離、人員限制

最初業(yè)務(wù)隔離規(guī)定肇始于滬深兩市剛剛建成之時，國務(wù)院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定自營、代理和投資基金需將不同業(yè)務(wù)的經(jīng)營人員、資金、帳目分離。1999年《證券法》雖變換了措辭，但實質(zhì)上還是從人員、賬戶方面要求經(jīng)紀、自營業(yè)務(wù)不得混同，業(yè)務(wù)人員、財務(wù)賬戶均應(yīng)分開，不得混合操作。這樣的要求也在幾次證券法修訂后保留了下來，二十年前的規(guī)定毋寧說是法律移植中的無心之舉，而現(xiàn)在對于業(yè)務(wù)隔離的限制已有了自身的邏輯范式，2008年《證券公司監(jiān)督管理條例》規(guī)定了自營與經(jīng)紀賬戶之間進行交易的具體情形與法律后果，但僅限于賬戶實體交易的類型化行為，沒有提及背后對信息的管控的紕漏。從業(yè)人員層面，1999年證券法對綜合類證券機構(gòu)進行限定，必須把從事不同業(yè)務(wù)的經(jīng)營人員隔離。

業(yè)務(wù)與人員的管控雖為信息隔離創(chuàng)造了客觀條件，但信息的控制并沒有被視為貫穿在相關(guān)制度中的一條脈絡(luò)，制度收效甚微。就好比為了防止相互干擾，將一塊空地劃成幾個部分，并限制了幾個部分之間的走動，形式上的限制又如何才能控制聲音的傳播和信息的交流？早期的制度構(gòu)架更多地從零散的行為規(guī)制信息的交互，沒有點名“信息”是控制信息流通的關(guān)鍵之處。

2.滯后的整體理念構(gòu)架

在種種規(guī)制背后，以信息限制為手段、利益沖突消除為目的的主線逐漸被確定。證券法提出，“證券公司應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部控制制度，采取有效隔離措施，防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突。”此外，證監(jiān)會陸續(xù)細化了信息隔離的具體要求，也逐漸摸索出了隔離墻背后的主脈絡(luò)。2002年《證券公司管理辦法》最先點明隔離信息的防信息沖突目的。2010年發(fā)布《證券研究報告暫行規(guī)定》第14條規(guī)定：“證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務(wù)之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當(dāng)利益?！?/p>

早期證券公司部門設(shè)置、人員管理、信息管理等方面的隔離措施，均是建立、健全研究咨詢部門與投資銀行、自營等部門之間的隔離墻制度的表征。立法的邏輯先從制度性規(guī)定提出了信息隔離墻的概念和框架性要求，再對個別制度有一些具體規(guī)定。

（二）中國墻形式要件的完備

實踐中具體“中國墻”的認定各異，筆者總結(jié)英國學(xué)者Mcvea Harry和Lipton的理論，以及結(jié)合SEC頒布的Rule14e-3相關(guān)規(guī)定，將隔離墻要素歸納為以下幾項：（1）對于部門間信息交流建立物理性、程序性的壁壘；（2）對限制名單和其他特殊類別的證券進行特別監(jiān)管和記錄；（3）對內(nèi)幕信息人的交易實行更為嚴苛（Serious）的控制。對比中國證券業(yè)協(xié)會頒布的《證券公司信息隔離墻制度指引》，形式上基本符合了隔離墻的基本要求。

《指引》首先明確了公司董事會、管理層、各部門和分支機構(gòu)等在信息隔離墻制度建立和執(zhí)行方面的職責(zé)等；在一般規(guī)定中提出了管理敏感信息的“需知原則”，防止敏感信息不當(dāng)流動和使用的保密措施，對物理隔離、人員隔離（包括高管分工）、信息系統(tǒng)獨立（或?qū)崿F(xiàn)邏輯隔離）和賬戶獨立等提出概括性要求，要求證券公司應(yīng)當(dāng)建立具體的跨墻回墻管理制度、提出了觀察名單和限制名單制度以及敏感信息不當(dāng)泄露時的基本處理思路。1

從現(xiàn)行制度來看，證券公司信息隔離墻制度整體上在我國目前以自律規(guī)范為主，更加強調(diào)行業(yè)及證券公司自身的自律意識和道德意識。制度實施以采取軟性指南的模式為主，執(zhí)行與否與落地程度并沒有對應(yīng)的懲罰與其他后果。因此雖靜態(tài)的信息隔離墻細則已基本完備，但實踐中執(zhí)行效果并不理想，信息隔離墻的覆蓋率和跨墻現(xiàn)象較為普遍。

二、模仿對象與制度的精髓

從靜態(tài)制度的剖面來看，我國制度亦步亦趨完善體系；但從整體效能來看法律移植的效果“南橘北枳”，本部分在剖析美國證券信息隔離墻演進的基礎(chǔ)上，分析該制度從金融機構(gòu)被動接受到主動采納，再到受SEC監(jiān)管的演變路徑。在幾十年的發(fā)展過程中經(jīng)歷了從內(nèi)部控制規(guī)范到內(nèi)幕交易抗辯事由的轉(zhuǎn)變，“中國墻”也從金融機構(gòu)選擇性忽視的雞肋到金融機構(gòu)爭相建立的制度。本節(jié)在一個更大的制度背景下，以比較法的視角對制度發(fā)展的成熟度與不同法域?qū)υ撝贫葘徤鲬B(tài)度進行考察。

（一）演變路徑

1.內(nèi)部規(guī)范雛形：Merrill Lynch & SEC

隔離墻最初也是作為一種補救的內(nèi)部控制制度在1968年的Merrill Lynch案中被正式提及，從該階段的實踐來看，與我國當(dāng)下的隔離墻制度具有一定相似性。

1968年美林證券公司作為道格拉斯飛行器材公司可轉(zhuǎn)換債券的主承銷人。Merrill Lynch承銷部向銷售部透露了未來股價可能波動的信息，后者又將信息傳遞給了Merrill Lynch主要客戶。SEC以Merrill Lynch違反10b-5條款為由提起訴訟。美林提出了解決方案被SEC接受，同時得到了法院的批準。作為解決方案的一部分，Merrill Lynch同意“制定、實施和保證遵循新的程序規(guī)則，為秘密信息提供更加有效的保護，以免其被泄露。”新的程序規(guī)則包括建立“信息隔離墻”。

該案對隔離墻制度具有先導(dǎo)意義，當(dāng)時的隔離墻具體表現(xiàn)為證券商制定一整套內(nèi)部規(guī)則和程序防止特定種類的信息從一個部門傳到另一個部門，同時囊括對人員、工作崗位、電腦等信息系統(tǒng)的使用限制。

2.限制清單的建立：Slade v.Shearson，Hammill&Co.

1972年Slade v.Shearson，Hammill&Co.案中，SEC以“法庭之友”（Amicus Curiae）2的身份進一步提出增加“中國墻”證明力一些制度性要求。券商Shearson，Hammill&Co.承銷部門獲悉其客戶Tidal Marine International Corporation股票可能下跌的內(nèi)幕信息。但與此同時經(jīng)紀部門向其客戶推薦購買Tidal的股票。其中一位聽信推薦購入股票的顧客Slade提起訴訟，稱證券公司在明知Tidal股價重大利空的情況下還推薦其購入股票，悖反了信義義務(wù)。Shearson辯稱由于內(nèi)部信息隔離墻，經(jīng)紀部門無法了解到承銷部門獲取的信息。法院最終參考SEC的意見駁回了Shearson的抗辯。SEC建議券商，設(shè)立“中國墻”的同時，還應(yīng)再次將其掌握的內(nèi)幕信息按證券種類匯編成限制性目錄，對目錄上的證券不得從事自營或經(jīng)紀業(yè)務(wù)。

Slade案后，信息隔離墻作為一種防止濫用內(nèi)幕信息的方式被人們普遍接受。但美國法院和SEC均沒有通過積極的方式，確認信息隔離墻的正式抗辯效力。不過這不影響Slade案發(fā)前后五年，發(fā)布內(nèi)部證券信息隔離墻指南性文件的券商從12家增長到96家。

3.抗辯安全港的確認：Rule14e-3

1980年Rule14e-3正式確定了“中國墻”的有限抗辯性，這種限制主要體現(xiàn)在其僅針對企業(yè)并購領(lǐng)域的內(nèi)幕交易。在內(nèi)部信息控制減小自身風(fēng)險的激勵效用下，雖規(guī)格各自存在差異，但幾乎所有的券商都建立了自身隔離墻制度。

Rulel4e-3是SEC根據(jù)1934年證券法第10條b款的授權(quán)而制定。Rule14e-3規(guī)定內(nèi)幕信息的人應(yīng)“披露或禁止交易”，但在公司已根據(jù)其自身業(yè)務(wù)建立了信息流通壁壘以確保Rule14e-3所列內(nèi)幕人員不知情的情況下，可以免責(zé)。另一方面，出于防止抗辯被濫用的謹慎，援用“信息隔離墻”作為抗辯也被設(shè)置了一系列限制，譬如不適用于“欺詐”指控等等。

Rule14e-3雖然只針對并購中的企業(yè)建立了“安全港”，但對于企業(yè)內(nèi)部控制的自我要求起到了極大的激勵——建立完善的“信息隔離墻”制度減小了受到SEC內(nèi)幕交易追訴的風(fēng)險，而對于“完善”的認定由SEC和法院共同認定也無疑提高了企業(yè)內(nèi)部信息控制的自我要求。

4.制度缺位的懲罰：ITSFEA規(guī)定與“最小標(biāo)準”

在“中國墻”制度在券商體系中全覆蓋的同時，國會和SEC一方面開始擴大隔離墻可抗辯的領(lǐng)域，另一方面逐漸對隔離墻的最低標(biāo)準進行成文化規(guī)定，并對抽查未達標(biāo)的企業(yè)進行懲罰。

1988年ITSFEA規(guī)定要求券商以自身成文的規(guī)范建立“重大”內(nèi)幕消息鎖定制度，該法授權(quán)SEC強制性干預(yù)券商內(nèi)控制度的建立——如能證明券商故意或放任證券隔離墻的缺位和疏漏，且前述是倒置信息濫用的近因（CausaCausans），券商需與信息泄漏人承擔(dān)連帶責(zé)任。而后1990年SEC發(fā)起第一次對券商信息隔離墻的全面審查，公布了“信息隔離墻”的最低標(biāo)準（Minimum Standards），同時與NYSENASD聯(lián)合發(fā)布關(guān)于“中國墻”的備忘錄，3細化了Sladev.Shearson，Hammill&Co.中提出的限制清單（Restricted List）4、監(jiān)視清單（WatchList）5和謠言清單（Rumor List）6。進而SEC對券商是否建立合適的隔離墻行為進行監(jiān)管，并對不符合相關(guān)程序要求的公司進行了處罰，Jeffrey Brooks Securities，F(xiàn)ox-Pitt KeltonInc.紛紛受到處罰。

美國“中國墻”制度的沿革是一個動態(tài)的過程——信息隔離墻制度最初來自于市場實踐的需求，通過司法逐漸確定了內(nèi)部控制信息的抗辯作用，從而券商自發(fā)的對自身控制以更嚴苛的要求。在激勵效果產(chǎn)生后才由SEC進行具體的細化與規(guī)制，把握在激勵與限制之間的度。而在我國法律移植的過程中，跳越了“刺激-規(guī)范”的制度演化背景，直接對信息隔離墻提了最低要求，限制了制度的成熟與落地。

（二）內(nèi)部控制有效性的質(zhì)疑

盡管“中國墻”的抗辯性逐漸得到了支持，但是本質(zhì)上其屬于自律性規(guī)范，“墻”的跨越從金融企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)上來看并不困難，因此各國對于中國墻的態(tài)度各異。當(dāng)跨越“中國墻”獲取的利益達到一定量時，企業(yè)內(nèi)部道德難以有效控制，這也是中國墻制度的“固有缺陷”。這種疑慮也同樣存在于美國早期的實踐中——事實上“中國墻”制度有效抗辯性更多的在SEC層面展開，法院對其有效抗辯直接效力的認定寥寥。1987年Nelson v. Craig-HallumInc.案中，法院因被告無法證明“中國墻”的存在和有效性，從而駁回了被告“中國墻”的有效抗辯；同時法院在認可“中國墻”制度存在的基礎(chǔ)上，拒絕給出其具體構(gòu)成要件，7在后續(xù)的判決中將隔離墻有效性的判定視個案而定。的確支持“中國墻”制度有效的實證數(shù)據(jù)非常之少，有學(xué)者甚至認為“中國墻”有效性問題無法通過科學(xué)而客觀的分析證明。

當(dāng)然筆者發(fā)現(xiàn)對于“中國墻”的質(zhì)疑集中在中國墻制度的有效性層面，而對于“中國墻”制度的必要性均持肯定態(tài)度，與其說是對制度的質(zhì)疑倒不如說是對制度設(shè)置研究不足。

三、我國“中國墻”設(shè)立的必要性

（一）金融機構(gòu)客戶利益沖突與信息濫用的規(guī)制需要

“中國墻”指的是大型金融公司內(nèi)部部門間相互構(gòu)筑的高墻，從我國目前分業(yè)經(jīng)營的金融格局來看，這種跨墻風(fēng)險主要存在于證券公司。尤其是承銷證券、發(fā)行公司債與自營部門之間，自營證券與衍生品部門之間。相互獨立的業(yè)務(wù)部門有著各自業(yè)務(wù)相關(guān)的信息來源，如承銷部門發(fā)債、增資、重組等信息可能屬于自營部門內(nèi)幕信息。公司法中往往將公司視為整體從事商事行為的最小個體，部門并沒有獨立的人格；這也就意味著被一部門知曉的信息視為公司整體知曉了該信息，如此就會導(dǎo)致非常嚴重的利益沖突、增加內(nèi)幕交易發(fā)生的可能性。

在獨立法人內(nèi)部，多業(yè)務(wù)經(jīng)營使公司管理層匯總比部門更為全面、駁雜的消息，在這其中難免包含著可以構(gòu)成內(nèi)幕交易的信息；并且由于實際代表公司訂立合同的部門不同，合同之間交叉產(chǎn)生的忠實義務(wù)也可能存在沖突。信息的混同甚至可以擴展到某一集團公司下屬的若干個子公司之間。

然而不論是從大型證券公司分業(yè)經(jīng)營到混業(yè)經(jīng)營的進化，還是金融機構(gòu)“大而不倒”的隱患，大型券商業(yè)務(wù)的綜合化和規(guī)模的擴大化是潮流所向。拘泥于原有內(nèi)幕交易規(guī)定與公司法構(gòu)架下部門并非為主體的推定，利益沖突問題的解決進路只有將可能涉及信息交互與內(nèi)幕交易的部門相分離，打破綜合經(jīng)營的商業(yè)模式。金融寡頭的拆分與證券市場發(fā)展趨勢相抵牾——從歷次金融危機來看，小型金融企業(yè)包括銀行出現(xiàn)資金鏈斷裂、經(jīng)營困難的可能性遠遠高于大型企業(yè)。同時分離導(dǎo)致的金融機構(gòu)規(guī)模下降，直接導(dǎo)致了企業(yè)信用的下降，增加了機構(gòu)自營業(yè)務(wù)的籌資成本。實踐中，不論是1935年美國斯蒂格利茨法案還是2012年的多德弗蘭克法案，出于對金融市場績效的考察，對大型金融機構(gòu)的拆分問題還是表現(xiàn)的十分謹慎。

考慮到證券市場發(fā)展的路徑，按部門拆分的成本過大，也為避免在內(nèi)幕交易打擊范圍過寬，建立金融機構(gòu)內(nèi)部信息隔離墻不失為一種很好的替代措施。

（二）內(nèi)幕交易主體法定身份化的限縮

傳統(tǒng)內(nèi)幕交易的認定暗含著對主體的一個假定：如果將證券公司比做完整的人，其四肢和五官代表著不同的業(yè)務(wù)，目之所見自然被視為手之所及的前提。從我國實踐來看，基本構(gòu)成了民事、行政、刑事三層對于內(nèi)幕信息行為的規(guī)制架構(gòu)，對于刑事、行政責(zé)任基本通過授權(quán)性規(guī)范指向了證券法的規(guī)定，8或是重述了證券法的相關(guān)規(guī)定。

內(nèi)幕交易罪的主體條件采用法定身份歸責(zé)，而非客觀行為的判定。1998年證券法第六十八條第六款將“保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)的有關(guān)人員”直接定位為內(nèi)幕信息知情人；2014年證券法總體上沿襲了前幾次修訂對于內(nèi)幕信息知情人的表述，第73條對于內(nèi)幕信息知情人（Insider）有著總括的規(guī)定，而74條則以法定的方式列舉了知悉內(nèi)幕人，其中包括了承銷公司整體。證明內(nèi)幕交易的困難集中在其證據(jù)搜集之難，單位內(nèi)部的文件往來、通訊等證據(jù)具有極大的隱蔽性。因此，證券法通過法條直接推定內(nèi)幕交易的主體，并且少有豁免，9在立法技術(shù)與理論均較為粗糙、證券市場遠沒發(fā)展成熟的二十世紀情有可原，就當(dāng)下來看未免過于鄙陋。

內(nèi)幕信息人身份類型化肇始于信義義務(wù)，信義義務(wù)是公司法、信托法語境下維系委托和受托人關(guān)系的理論，“指一種由受信（ 托） 人對受益人承擔(dān)的具有最大誠信、忠誠、信任和正直的義務(wù)?！?980年Chiarella v.United States案中，美國聯(lián)邦最高院通過普通法上信義義務(wù)的擴展對內(nèi)幕交易對象進行確定，法院豁免了印刷工Chiarella因看到公開收購書而大量購入相應(yīng)公司股票的行為，進一步指出如果消息受領(lǐng)人（Tippee）既不是內(nèi)部人員也不負有披露重要事實的義務(wù)，則無須承擔(dān)信息披露義務(wù)，也不違反禁止內(nèi)幕交易的規(guī)則10b-5。1983年Dirks v. SEC案中對該種信義義務(wù)擴展適用再次予以肯定。我國在修訂證券法的時候?qū)⑵湟?，但事實上?nèi)在的邏輯不同——美國最高法院通過判例將Section 10b 和rule 10b-5進行解釋，10信義義務(wù)是其解釋兩條條款的途徑，內(nèi)幕交易罪主體始終是一個彈性的概念，更重要的是即便滿足信義義務(wù)理論，該主體也只是具有構(gòu)成內(nèi)幕交易罪的可能性；而我國直接將內(nèi)幕交易人法定化，具備了該身份直接意味著指向了內(nèi)幕交易罪。

從內(nèi)幕交易案件具體實踐看，實踐中還是回歸了一定行為主義的理性，證明行為人“知悉”內(nèi)幕信息的“知悉”，行政處罰書中都涉及“知悉內(nèi)幕信息的情況”部分。但由于取證之難，無可避免大量使用環(huán)境證據(jù)、間接證據(jù)，很多時候辦案的邏輯并非是依照證據(jù)順藤摸瓜找到侵權(quán)或者違法主體，這種對法條的改良實際上是異化了邏輯鏈條——先入為主判定某類人構(gòu)成內(nèi)幕交易，而后再尋找證據(jù)佐證。

避免對“不知悉”的證券法74條所列舉人員造成錯誤打擊，不妨建立豁免制度，即相關(guān)人員得以以“不知悉”內(nèi)幕信息為法定抗辯，從而豁免；事實上，在證監(jiān)會對內(nèi)幕交易調(diào)查中，涉嫌內(nèi)幕交易對象常以“不知悉”為由抗辯，以2016年上半年證監(jiān)會做出的19份內(nèi)幕交易處罰為例，處罰書中提到自身不知情的案件共有15例，但因于法無據(jù)最終無一成功豁免。證明某事實的“不存在”在證據(jù)法上是十分苛刻的，有賴于金融企業(yè)內(nèi)部完整的內(nèi)控措施與信息隔離墻制度等環(huán)境證據(jù)。

（三）內(nèi)部控制需要：內(nèi)幕交易的限制

我國證券行業(yè)發(fā)育的早期寡頭壟斷程度很高，有學(xué)者統(tǒng)計2002年我國證券公司總數(shù)僅為127家，當(dāng)年37%的A股交易額、41%的B股交易額、80%的承銷業(yè)務(wù)都集中在前十位的證券公司。2016年，券商也不過只有125家，在2015年度72家存在承銷業(yè)務(wù)的券商中，最多的廣發(fā)證券將近49次參與主承銷業(yè)務(wù)而最少的僅參與0.33次。這與整個金融行業(yè)存在普遍的同質(zhì)性和極高的國家參與性不無關(guān)系，甚至有觀點堅持認為當(dāng)下銀行業(yè)仍屬寡頭市場。

因此對于亟需上市融資的企業(yè)來說，選擇余地并不寬裕，這也意味著券商同時可能為多家企業(yè)服務(wù)、督導(dǎo)，相互之間的利益沖突在所難免；同時不同業(yè)務(wù)之間亦可以產(chǎn)生交叉從而不當(dāng)?shù)美?011年之前券商頻繁通過“直投—保薦模式”套利可見一斑。隨著金融市場專業(yè)性進一步提高和部門進一步分化，甚至原本同一部門之間可能分拆，2010年股指期貨正式出現(xiàn)后，期指套保和套利以及基礎(chǔ)金融產(chǎn)品之間也可能互為內(nèi)幕交易信息。另一方面，為了規(guī)避我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融現(xiàn)狀，很多集團公司通過持股間接控制子公司。這同樣滋生了信息在集團內(nèi)部不當(dāng)流轉(zhuǎn)的可能性。

因此對于大型金融企業(yè)部門之間信息的隔離，尤其是多業(yè)務(wù)金融公司中經(jīng)紀、投資銀行和自營等部門相隔離，將內(nèi)部信息傳遞控制在“有知道必要的范圍內(nèi)（on a need-to-know basis）”。

四、“中國墻”的審慎適用與限縮抗辯試驗

對于一項法律制度的實行有三個連貫的邏輯結(jié)構(gòu)，“制度是什么”、“制度怎么適用”以及“制度適用后果是什么”。中國式的信息隔離墻更像存在于紙面上的一堵墻，有完備的制度內(nèi)容卻無確定的法律效力指引。出于對“中國墻”自我監(jiān)督的懷疑以及“中國墻”內(nèi)部控制的必要性考量，不妨在制度設(shè)計時將中國墻的抗辯限縮于刑事責(zé)任領(lǐng)域進行試驗，并通過舉證責(zé)任分配、證據(jù)適用等標(biāo)準調(diào)整“中國墻”抗辯的適用程度。

（一）刑事領(lǐng)域的抗辯與證明標(biāo)準

上述與美國的比較法研究中，法院、SEC與國會確立的抗辯權(quán)廣泛存在于民事、行政與刑事責(zé)任中，這種制度的適用范疇的確立并不是一蹴而就的。雖然我國沒有明確規(guī)定內(nèi)部信息有效規(guī)制的抗辯性，但是在實踐中證監(jiān)會進行行政處罰時會根據(jù)實際情況，軟化適用證券法對內(nèi)幕交易的責(zé)任認定。

以某內(nèi)幕交易案件為例，證監(jiān)會將證券公司在異常交易發(fā)生當(dāng)日的交易分為兩部分：根據(jù)“依據(jù)《策略交易部管理制度》中關(guān)于系統(tǒng)故障導(dǎo)致交易異常時應(yīng)當(dāng)進行對沖交易的規(guī)則開始賣空IF1309 股指期貨合約”以及“在8月16日13時至14時22分轉(zhuǎn)換并賣出50ETF、180ETF 基金以及賣空IF1309、IF1312 股指期貨合約”，后者被認定為內(nèi)幕交易。前后兩段交易定性的差異在于后者是“公司高管層決策后”實施的，一個部門的信息傳遞到了另一個應(yīng)急部門。證監(jiān)會如何判斷“公司高管層決策”的時間點，又有何種依據(jù)做出如此判定尚不得知。但這某種意義上是“中國墻”原理在行政法上的模仿應(yīng)用。然而從目前我國現(xiàn)狀來看，“中國墻”的適用雖有必要性，但尚不成熟；尤其是證監(jiān)會處罰中直接創(chuàng)設(shè)出如上“潛規(guī)則”不利于“中國墻”抗辯效果的整體法治化。筆者認為，開放刑事領(lǐng)域內(nèi)幕交易罪的抗辯，逐漸對內(nèi)部控制制度產(chǎn)生適當(dāng)制度刺激不但有利于“中國墻”的內(nèi)生性成熟，也吻合謹慎中展開信息隔離制度試驗的初衷。

刑事法律制度作為整個規(guī)制鏈條頂端的規(guī)制模式，在刑法范圍內(nèi)適用抗辯制度并不意味著在行政責(zé)任與民事責(zé)任的認定過程中設(shè)定該種抗辯權(quán)，從而限縮了適用范疇；另一方面，刑事舉證責(zé)任要求排除“合理懷疑”，如此高標(biāo)準的舉證責(zé)任讓抗辯自身變得艱難。當(dāng)然對于隔離墻的證明證據(jù)認定等方面也需要堅持審慎判斷。金融抑制的整體金融大環(huán)境下，對于金融制度與刑事制度之間的聯(lián)動的討論是不充分的。刑事法律更多地被視為彌補金融制度缺漏的法律，當(dāng)新興金融領(lǐng)域超出了現(xiàn)有金融領(lǐng)域的規(guī)制范疇，刑法對于金融犯罪的規(guī)定就被視為兜底性條款適用。很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)這樣平行式的結(jié)構(gòu)對金融起到了非常不利的抑制后果，寬泛金融犯罪亟需限縮。另外在這樣的制度構(gòu)架背后，還隱藏著金融機構(gòu)的內(nèi)控軟肋和金融腐敗發(fā)生的制度風(fēng)險。筆者看來，金融制度之于刑事制度的關(guān)系指向行政責(zé)任與刑事責(zé)任之間的關(guān)系，二者不是平行而是立體、有層次的架構(gòu)，是一種“縱向的包容重合關(guān)系”。當(dāng)然在適用某法律條文時，需在整體法秩序中進行考察。對某一內(nèi)幕交易行為，按嚴重程度依次適用民法、行政法與刑法，當(dāng)然可能存在兩種甚至三種責(zé)任的交叉適用。相較于民事證明的優(yōu)勢證據(jù)，行政法上的普通蓋然性證據(jù)，刑法領(lǐng)域存在的抗辯證明責(zé)任標(biāo)準要求在三種責(zé)任中是最高的。

（二）高標(biāo)準的證明環(huán)節(jié)：舉證責(zé)任倒置與“幽靈抗辯”

1.舉證責(zé)任倒置

在上述內(nèi)幕交易案中，對于“公司高管層決策”等時間點的證明責(zé)任均歸于證監(jiān)會；外部人對于公司內(nèi)部事項的證明實質(zhì)上是十分困難的，尤其是對于內(nèi)部信息的傳遞并不完全依托書面或其他形式保留下來，對于口口相傳或其他隱蔽手段進行的內(nèi)幕信息交流更是增加了舉證成本。理論上“能以較低成本避免事故但卻沒有這樣做的一方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任，”毫無疑問在內(nèi)幕交易的背景下，內(nèi)部信息不當(dāng)流通的舉證責(zé)任指向了券商。如此“由彼方當(dāng)事人對本來的證明責(zé)任對象從相反的方向承擔(dān)證明責(zé)任”即為舉證責(zé)任倒置。舉證責(zé)任倒置規(guī)則肇始于德國，最初的誕生即是因在某些特定的情況下（如產(chǎn)品、醫(yī)療責(zé)任），適用證明責(zé)任分配的基本規(guī)則往往導(dǎo)致了不公平的后果。

然而進一步置于刑事訴訟語境下考察，傳統(tǒng)上控方負擔(dān)被告人有罪的舉證責(zé)任。與Merrill Lynch、Slade案中體現(xiàn)的英美法系所謂“積極抗辯”（Affirmative Defense）的證據(jù)規(guī)則不同，我國并未采納該種抗辯。當(dāng)然這并不意味著將“中國墻”抗辯的舉證責(zé)任賦予辯方毫無先例可循——巨額財產(chǎn)來源不明罪、非法持有型犯罪（如非法持有槍支、毒品、假幣等犯罪）的部分舉證責(zé)任就被倒置，由辯方承擔(dān)?？紤]到對于信息隔離墻抗辯的證明對券商自身有利，至少不會對辯方帶來損害，抗辯責(zé)任的分配也不悖反刑法保障人權(quán)的原則。

舉證責(zé)任的倒置使得在證明過程中，券商需要提供對自己有利的一切證據(jù)，但對證據(jù)的充分性的判斷由法院具體認定；如此安排進一步減輕控方的舉證責(zé)任，側(cè)面對“中國墻”的抗辯產(chǎn)生了一定限制。

2.“幽靈抗辯”

券商承擔(dān)自身信息墻的抗辯責(zé)任即需證明自身在某一時間段內(nèi)，不存在信息跨墻流通的事實。在證據(jù)法上這是十分嚴苛的證明責(zé)任，被視為“幽靈抗辯”；因為其需對消極事實進行證明，而消極事實是“不存在的”事實，“它在時空坐標(biāo)中不能直接定位，且不能直接證明”。

在Slade案等SEC起訴至法院的案件中，雖然“中國墻”抗辯的有效性各異，但提出抗辯以及舉證都由辯方承擔(dān)；Nelson案中法院就因?qū)ο麡O事實的證明力不夠強而駁回了被告的抗辯。從單一時間點來看消極事實是一個不包含任何元素的空集，消極事實無法直接證明，而只能通過一個積極事實來間接地證明；拉長到整個時間軸上，證明某一時間段的消極事實，需要一系列積極事實的證明方能確定，其難度之大可想而知。

五、結(jié)語

一個完善制度的建立并不僅僅依托以制度完善為中心的表面修繕，在借鑒與學(xué)習(xí)的過程中，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注制度背后聯(lián)動的激勵機制，推行制度落實的原動力。尤其在金融領(lǐng)域，金融自身的邏輯就是趨利避害，倘若沒有利益驅(qū)動制度很難真正落實，更難言成熟與發(fā)展?，F(xiàn)下“信息隔離墻制度”就流于紙面精美的制度設(shè)計，缺乏制度活力，在移植過程中忽視了制度的演進過程。筆者在兼顧內(nèi)幕交易行為內(nèi)“中國墻”抗辯的審慎適用及存在之必要性，提出在內(nèi)幕交易刑事領(lǐng)域率先試點實行一定條件下的抗辯。

當(dāng)然，長期的金融抑制與立法“拿來主義”讓證券相關(guān)法律與金融刑法的適用頗為混亂，在梳理兩者關(guān)系的同時，通過調(diào)整舉證責(zé)任的承擔(dān)者以及證明標(biāo)準程度，以期把握券商建立自身嚴苛的內(nèi)控措施與限制抗辯責(zé)任濫用之間的平衡。而關(guān)于以“中國墻”信息壁壘為由的抗辯的具體證明標(biāo)準，民事、行政案件中抗辯的適用等問題，需要在另一個更為宏大的金融法制框架下展開。

參考文獻

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The Construction of Brokerage Internal Information Isolation System under the

Perspective of Institutional Incentives

——Chinese Alienation and Prospect of “China Wall” Criminal Defense Mechanism

DING Lei

（East China University of Political Science and Law Shanghai 200042）

Abstract：The mixed management in modern financial markets requires isolating risks between customer and customer as well as between itself and customer， which raises a high demand for the internal information isolation system. But from the practices in China， this isolation becomes a mere formality and is easy to break. Referring to Article 73 of the Securities Law， the Criminal Law objectively presumes the main body of insider trading crime. If the information barrier wall can be used as the defense cause of insider trading crime， it will have a very good incentive effect as to the establishment of an internal isolation wall of financial companies， and is also the further performance of austerity of the Criminal Law. Information isolation wall， of course， is the enterprises internal constraints， and is based on the nature of its own internal specification， which is no reason to doubt it. Some measures can be used such as raising the proof burden and narrowing the defense case type to throttle its applicable scope.

Keywords： insider trading； institutional incentive； defense； criminal responsibility

責(zé)任編輯、校對：張宏亮