楊 力 朱硯秋

(安徽理工大學(xué) 人文社會(huì)科學(xué)學(xué)院，安徽 淮南 232001)

·經(jīng)濟(jì)與管理研究·

股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響
——基于A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊 力 朱硯秋

(安徽理工大學(xué) 人文社會(huì)科學(xué)學(xué)院，安徽 淮南 232001)

以2006-2015年公布并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司為樣本，運(yùn)用多元線性回歸分析，研究股票期權(quán)和限制性股票兩種激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果有顯著影響，股票期權(quán)模式顯著負(fù)影響股權(quán)激勵(lì)效果；股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響與公司成長(zhǎng)性有關(guān)，即股票期權(quán)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生不顯著的正影響，限制性股票對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生不顯著的負(fù)影響；股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，即股票期權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生顯著的負(fù)影響，對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果的影響不顯著。因此，不同成長(zhǎng)性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司應(yīng)選擇不同的激勵(lì)模式；應(yīng)進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

股權(quán)激勵(lì)模式；股權(quán)激勵(lì)效果；股票期權(quán)；限制性股票

所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)治理的必然趨勢(shì)，但這種委托-代理模式下，“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”的存在會(huì)產(chǎn)生新的代理問題。自Jensen等(1976)提出股權(quán)激勵(lì)能夠有效地解決委托代理的觀點(diǎn)之后，*徐寧、徐向藝：《股票期權(quán)契約合理性及其約束性因素》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第2期。股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系就成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)問題。的確，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為建立激勵(lì)和約束機(jī)制能夠解決委托代理問題，而股權(quán)激勵(lì)作為一種重要的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制是完善上市公司治理的重要環(huán)節(jié)。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月31日，我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司總共推出1525份股權(quán)激勵(lì)方案。在這1525份股權(quán)激勵(lì)方案中，絕大部分采用股票期權(quán)激勵(lì)模式，小部分采用限制性股票激勵(lì)模式及其他。這里的問題是，為什么大部分公司傾向于選擇股票期權(quán)的激勵(lì)模式？不同股票激勵(lì)模式的選擇是否會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的效果？股權(quán)激勵(lì)模式會(huì)影響不同股權(quán)性質(zhì)和不同成長(zhǎng)性公司的股權(quán)激勵(lì)效果嗎？

本文以2006-2015年期間在我國(guó)A股市場(chǎng)公布并且實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，以樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)中確定的授予激勵(lì)對(duì)象股份數(shù)占總股份的比例，即股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度為解釋變量，并在此基礎(chǔ)上引入股權(quán)激勵(lì)模式與激勵(lì)強(qiáng)度的乘積項(xiàng)，分析股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響，通過對(duì)比分析股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同成長(zhǎng)性企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果的影響，試圖從股權(quán)激勵(lì)模式的角度分析不同上市公司產(chǎn)生不同股權(quán)激勵(lì)效果的原因，同時(shí)也為不同類型的上市公司在選擇股權(quán)激勵(lì)模式時(shí)提供理論借鑒。

一、理論分析與假設(shè)的提出

(一)激勵(lì)模式與股權(quán)激勵(lì)效果

在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)契約之前，首先要選擇合適的股權(quán)激勵(lì)模式，因?yàn)樗w現(xiàn)了期望激勵(lì)效應(yīng)的異質(zhì)性。*黃虹、張鳴、柳琳：《“回購(gòu)+動(dòng)態(tài)考核”限制性股票激勵(lì)契約模式研究——基于昆明制藥股權(quán)激勵(lì)方案的討論》，《會(huì)計(jì)研究》2014年第2期。股權(quán)激勵(lì)模式從整體可以分為兩大類：一類是以股價(jià)為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵(lì)模式，包括股票期權(quán)、股票增值權(quán)和虛擬股權(quán)；另一類是以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的股權(quán)激勵(lì)模式，包括限制性股票、業(yè)績(jī)股票和延期支付。鑒于目前我國(guó)上市公司普遍采用股票期權(quán)和限制性股票兩種股權(quán)激勵(lì)模式，本文主要討論這兩種股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果帶來的影響。

股票期權(quán)是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定時(shí)期內(nèi)以約定的價(jià)格和條件購(gòu)買公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。*李曜：《兩種股權(quán)激勵(lì)模式的特征、應(yīng)用與證券市場(chǎng)反應(yīng)的比較研究》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2009年第2期。作為一種長(zhǎng)期的激勵(lì)模式，股票期權(quán)具有以下優(yōu)點(diǎn)：(1)能很好地緩和管理層與股東之間目標(biāo)不一致的矛盾；(2)能降低公司的代理成本；(3)能鎖定激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)。其缺點(diǎn)在于：(1)股票期權(quán)受市場(chǎng)影響大；(2)股票期權(quán)對(duì)制度環(huán)境的依賴較大。股票期權(quán)更適合那些原始資本較少、成長(zhǎng)性較高的公司。

限制性股票是指上市公司按照事先確定的條件授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的本公司的股票，激勵(lì)對(duì)象只有在達(dá)到一定的條件后才可以出售其所獲得的股票。同股票期權(quán)一樣，限制性股票也有其優(yōu)缺點(diǎn)。其優(yōu)點(diǎn)：(1)具有一定的懲罰性；(2)激勵(lì)力度要強(qiáng)于股票期權(quán)。缺點(diǎn)在于：由于這種激勵(lì)模式要求激勵(lì)對(duì)象投入一定量的現(xiàn)金，而且需要承擔(dān)未來股價(jià)下跌所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此激勵(lì)對(duì)象的資金有限性會(huì)限制其投資能力，從而限制了限制性股票激勵(lì)的規(guī)模；同時(shí)，限制性股票不能有效地促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡性質(zhì)的CEO投資有一定風(fēng)險(xiǎn)但能增加公司價(jià)值的項(xiàng)目。限制性股票更適合那些較成熟的、成長(zhǎng)性較小以及對(duì)資金投入要求不高的公司。

不同的股權(quán)激勵(lì)模式具有不同的特征及其適應(yīng)性，從而不同的股權(quán)激勵(lì)模式會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)績(jī)效。Hall等(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)被看做是企業(yè)管理者綜合薪酬中的一個(gè)額外支付時(shí)，股票期權(quán)能起到更大的激勵(lì)作用；*Hall J,Murphy K J.The trouble whit stock options[R]. National Bureau of Economic Research，2003.李曜(2008)通過把股票期權(quán)和限制性股票兩種股票激勵(lì)模式進(jìn)行對(duì)比后認(rèn)為，限制性股權(quán)的激勵(lì)效果要優(yōu)于股票期權(quán)；*李曜：《股票期權(quán)和限制性股票的九大差異》，《董事會(huì)》2008年第10期。沈小燕(2013)以2005-2012年我國(guó)A股上市公司為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)激勵(lì)模式并不是最適合我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)模式，而限制性股票激勵(lì)模式要優(yōu)于股票期權(quán)與股票增值權(quán)。*沈小燕：《上市公司股權(quán)激勵(lì)企業(yè)類型的選擇》，《南通大學(xué)學(xué)報(bào)》(社科版)2013年第2期?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果有顯著影響，股票期權(quán)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果呈顯著負(fù)影響。

(二)激勵(lì)模式對(duì)不同成長(zhǎng)性公司激勵(lì)效果的影響

企業(yè)的成長(zhǎng)性是指企業(yè)在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，充分利用現(xiàn)有的資源以及挖掘未利用的資源，不斷地從小變大、從弱變強(qiáng)的狀態(tài)和不斷變革交替的過程。企業(yè)成長(zhǎng)的源泉在于充分挖掘并利用現(xiàn)有未利用的資源，一旦企業(yè)充分挖掘并利用了現(xiàn)有未利用資源，企業(yè)將獲得較大的成長(zhǎng)。知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以高新技術(shù)企業(yè)為代表的知識(shí)型企業(yè)正在逐步成為企業(yè)的主要組織形式和運(yùn)營(yíng)方式。相對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)而言，高新技術(shù)企業(yè)具有更強(qiáng)的利用現(xiàn)有未利用資源的能力，所以高成長(zhǎng)性是高新技術(shù)企業(yè)的顯著特征。*崔璐、鐘書華：《中國(guó)高技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)性測(cè)度與評(píng)估》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2011年第4期。另外，高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)相比，在資源投入上存在顯著的差異，反映在業(yè)績(jī)產(chǎn)出上高新技術(shù)企業(yè)就表現(xiàn)出與之高技術(shù)、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的特征。在對(duì)人員管理方面，因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)屬于知識(shí)密集型企業(yè)，且科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新是核心，而管理人員作為企業(yè)的管理者和技術(shù)從事者，他們更了解公司未來的發(fā)展情況，在這種情況下，高新技術(shù)企業(yè)更傾向于實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃，使管理層更加關(guān)心企業(yè)的業(yè)績(jī)與發(fā)展。*Kwon,Sung S.Executive Compensation,Investment Opportunities and Earnings Management:High Tceh versus Low-Tceh Firms[J].Journal of Accounting,Auditing & Finance,2006,21(2)119-148.高新技術(shù)企業(yè)的管理人員一般從事的是開發(fā)和創(chuàng)造性的工作，工作潛力巨大，他們努力的程度決定著整個(gè)公司的價(jià)值創(chuàng)造。高新技術(shù)企業(yè)所具有的高知識(shí)密集和人才密集的特征，促使其必須充分激發(fā)這些核心人才的積極性和創(chuàng)造性，變?nèi)瞬艃?yōu)勢(shì)為企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，而采取何種措施才能使核心人才的積極性和創(chuàng)造性得到更充分的發(fā)揮是企業(yè)變?nèi)瞬艃?yōu)勢(shì)為核心優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，股權(quán)激勵(lì)正是一種基于股東和核心員工長(zhǎng)期利益趨于一致的制度安排。*許海峰：《高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的協(xié)同效應(yīng)研究》，《科學(xué)管理研究》2014年第4期。

本文借鑒周仁俊等(2012)的研究方法，*周仁俊、高開娟：《大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響》，《會(huì)計(jì)研究》2012年第5期。把企業(yè)分成高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)與非高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)，并認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)比非高新技術(shù)企業(yè)具有更高的成長(zhǎng)性。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響與公司成長(zhǎng)性相關(guān)，即股票期權(quán)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果的影響更顯著，限制性股票對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果的影響更顯著。

(三)激勵(lì)模式對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司激勵(lì)效果的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，以下幾方面會(huì)影響其股權(quán)激勵(lì)模式的選擇及股權(quán)激勵(lì)效果。

1.內(nèi)部人控制與所有者缺位。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)由國(guó)家所有，國(guó)家授權(quán)國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理。然而，由于國(guó)資委很難對(duì)所有國(guó)有企業(yè)大股東和董事會(huì)履行職能情況進(jìn)行監(jiān)管，所以國(guó)資委通過選擇合適的經(jīng)理人來管理國(guó)有企業(yè)，自己充當(dāng)監(jiān)督人的職能。這種情況下，不僅產(chǎn)生了國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更嚴(yán)重的內(nèi)部人員控制與所有者缺位問題，而且由于經(jīng)理人監(jiān)督機(jī)制不健全，高管權(quán)力缺乏有效的約束，使得在職消費(fèi)在一定程度上抵消了股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層的激勵(lì)作用。*林大龐、蘇冬蔚：《股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效——基于盈余管理視角新研究》，《金融研究》2011年第9期。

2.管理者的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。經(jīng)理人市場(chǎng)可以為企業(yè)提供很好的市場(chǎng)選擇機(jī)制，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制作用下，人力資源的價(jià)值將由市場(chǎng)決定，*奚玉芹、戴昌鈞：《國(guó)有企業(yè)核心人才股權(quán)激勵(lì)問題探討》，《科技管理研究》2009年第12期。這樣能使經(jīng)理人得到公正且合理的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。在市場(chǎng)機(jī)制作用下，考慮到重復(fù)交易，經(jīng)理人往往會(huì)看重自己的聲譽(yù)，通過更加努力的工作以提高自己的身價(jià)。對(duì)國(guó)有企業(yè)來說，管理者大部分是由上級(jí)政府任命的，而不是來自于經(jīng)理人市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)選拔，因此市場(chǎng)選擇與激勵(lì)約束機(jī)制對(duì)其起不到任何作用，管理者大多缺乏競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。雖然民營(yíng)企業(yè)存在大股東直接擔(dān)任公司最高領(lǐng)導(dǎo)人的情況，但相較于國(guó)有企業(yè)，民企管理者來自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面的壓力更大，競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)也更強(qiáng)。

3.政策法規(guī)的約束。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方面更加嚴(yán)格。由于國(guó)有企業(yè)激勵(lì)比例和激勵(lì)收益受到過多的政策約束和限制，導(dǎo)致激勵(lì)不足，再加上內(nèi)部人員控制等問題的存在，股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)更傾向于福利型，使得股權(quán)激勵(lì)很難起到對(duì)管理者的激勵(lì)作用。與國(guó)有企業(yè)不同的是，民營(yíng)控股公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)更加合理，傾向于激勵(lì)型，對(duì)管理層的激勵(lì)作用更明顯。*邵帥、周濤、呂長(zhǎng)江：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)——上海家化案例分析》，《會(huì)計(jì)研究》2014年第10期。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)等產(chǎn)生一定的影響。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，其人員結(jié)構(gòu)、所受政策法規(guī)約束存在一定的差異，從而影響到股權(quán)激勵(lì)政策、激勵(lì)模式和激勵(lì)效果。鄭宇梅(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)對(duì)公司業(yè)績(jī)的要求比較高，因此其更傾向于選擇股票期權(quán)激勵(lì)模式；*鄭宇梅：《上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制分析》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2005年第26期。而國(guó)有企業(yè)更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)比較低的限制性股票激勵(lì)模式。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響與公司性質(zhì)有關(guān)，即股票期權(quán)激勵(lì)模式對(duì)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果的影響較顯著，股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果的影響不顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2006年1月1日至2015年12月31日我國(guó)滬深兩市中披露并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源為萬德數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和有效性，本文對(duì)所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：(1)剔除同時(shí)發(fā)行除A股以外的其他股票的上市公司；(2)剔除上市公司中ST及PT公司；(3)剔除金融類上市公司；(4)剔除在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施期間發(fā)生公司管理層較大變動(dòng)、資產(chǎn)重組等嚴(yán)重影響上市公司績(jī)效事件的公司；(5)剔除一些數(shù)據(jù)不完整的公司；(6)由于本文主要研究股票期權(quán)和限制性股票兩種激勵(lì)模式，所以同時(shí)剔除了采用其他股權(quán)激勵(lì)模式的公司。經(jīng)過上述篩選后共得到489個(gè)符合要求的樣本。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。西方學(xué)者在研究股權(quán)激勵(lì)效果時(shí)多采用市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)托賓Q值作為解釋變量來評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，這與西方資本市場(chǎng)發(fā)展比較成熟、市場(chǎng)指標(biāo)變動(dòng)能夠客觀反映公司經(jīng)營(yíng)情況有關(guān)。雖然在全流通時(shí)期，中國(guó)股市效率已有較大提高，但尚未達(dá)到半強(qiáng)有效，*瞿寶忠、徐啟帆：《全流通后中國(guó)股市半強(qiáng)有效性的實(shí)證研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2010年第9期。因此反映公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的托賓Q值很難反映我國(guó)上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。在該問題的研究中，我國(guó)學(xué)者通常采用單一指標(biāo)來衡量公司業(yè)績(jī)，比如周仁俊等(2012)采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)指標(biāo)，范合君等(2013)采用每股收益(EPS)指標(biāo)。*范合君、初梓豪：《股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效倒U型影響》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2013年第2期。也有學(xué)者采用多種指標(biāo)來反映公司業(yè)績(jī)情況，但大多以凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)為主。凈資產(chǎn)收益率是反映股東權(quán)益的投資回報(bào)率的指標(biāo)，是從整體上判斷一家公司經(jīng)營(yíng)好壞的重要指標(biāo)之一，具有很強(qiáng)的綜合性?？傎Y產(chǎn)收益率是反映企業(yè)收益能力的重要指標(biāo)，它能更全面地考察公司資金利用的效用，總資產(chǎn)收益率的高低更直接地反映了公司的發(fā)展能力和競(jìng)爭(zhēng)力。單一指標(biāo)可能無法反映上市公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況，但指標(biāo)太多又會(huì)造成不必要的重復(fù)。*詹君恒、呂慶華：《影響中國(guó)創(chuàng)意產(chǎn)品出口“一帶一路”國(guó)家的主要因素研究》，《華僑大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲社版)2016年第5期。因此，本文選擇扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量來衡量公司業(yè)績(jī)的變化情況，用總資產(chǎn)收益率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，作為對(duì)研究結(jié)論的進(jìn)一步驗(yàn)證。

2.解釋變量。激勵(lì)強(qiáng)度(DE)：為了更準(zhǔn)確地觀察股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響，本文選取股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，即以公布并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案中確定的授予激勵(lì)對(duì)象的股份數(shù)占公司股份總數(shù)的比例，來反映股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度，比例越大表明激勵(lì)強(qiáng)度越高，比例越小則激勵(lì)強(qiáng)度越低。

激勵(lì)模式(OPTION)：該變量為虛擬變量，用OPTION代替，即如果樣本公司采用的是股票期權(quán)激勵(lì)模式，則OPTION取值為1；如果樣本公司采用的是限制性股票激勵(lì)模式，則OPTION取值為0。

乘積項(xiàng)(DE*OPTION)：股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響，用股權(quán)激勵(lì)模式和激勵(lì)強(qiáng)度的乘積表示。

3.控制變量。股權(quán)激勵(lì)效果受到很多因素的影響，忽略任何一種因素都有可能影響研究結(jié)論。為了得到準(zhǔn)確的結(jié)論，有必要控制一些因素的影響。借鑒前人研究經(jīng)驗(yàn)并針對(duì)本文研究需要，本文選擇了公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、資產(chǎn)負(fù)債率(DEB)、股權(quán)集中度(DC)、公司成長(zhǎng)能力(GRO)作為控制變量。各個(gè)變量的含義及其解釋，見表1。

表1 變量的設(shè)置

(三)模型的構(gòu)建

模型1：ROE(ROA)=a0+a1DE+a2OPTION+a3SIZE+a4DC+a5TAT+a6DEB+a7GR+?

模型2：ROE(ROA)=d0+d1DE+d2OPTION+d3DE*OPTION+d4SIZE+d5DC+d6TAT+d7DEB+d8GR+?

其中，a0和d0是常數(shù)項(xiàng)，a1-a8和d1-d9都是系數(shù)，?為誤差項(xiàng)。

模型1用來檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效的線性關(guān)系，其中a1是股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的系數(shù)，若a1大于零，則說明股票期權(quán)模式的激勵(lì)效果為正，采用股票期權(quán)模式的激勵(lì)效果較好；反之，說明采用限制性股票模式的激勵(lì)效果較好。模型2考察股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響，其中激勵(lì)強(qiáng)度的系數(shù)由兩部分組成，一部分是d1，表示在不考慮股權(quán)激勵(lì)模式給股權(quán)激勵(lì)效果產(chǎn)生影響的情況下，股票期權(quán)激勵(lì)模式和公司績(jī)效的關(guān)系，若d1大于零，則說明股票期權(quán)模式的激勵(lì)效果為正，采用股票期權(quán)模式的激勵(lì)效果較好；另一部分是d3*OPTION，表示股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響程度，若d3*OPTION大于零，則說明股票期權(quán)模式更能促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的效果，否則說明限制性股票更能促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的效果。因此，激勵(lì)強(qiáng)度的系數(shù)為d1+d3*DE，如果該值大于零，則說明激勵(lì)效果為正；反之，說明股權(quán)激勵(lì)效果為負(fù)。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)文中各主要變量進(jìn)行整體及分組描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2、表3。

表2 所有樣本各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)及差異

由表2可知，樣本公司的平均激勵(lì)力度為0.0322，標(biāo)準(zhǔn)差為2.1727，極大值為9.9960，極小值為0.0164，說明樣本公司在股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度方面差距較大。在股權(quán)激勵(lì)模式方面，63%的樣本公司選擇股權(quán)期權(quán)的激勵(lì)模式，37%的樣本公司選擇限制性股票的激勵(lì)模式，說明大部分公司還是傾向于選擇股票期權(quán)模式。通過對(duì)比股權(quán)激勵(lì)前后兩年凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的值發(fā)現(xiàn)(股權(quán)激勵(lì)前一年的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率的值表中沒列出)，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后公司業(yè)績(jī)有所上升。

對(duì)比高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)主要變量的發(fā)現(xiàn)(表3)，在績(jī)效方面，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施一年后，高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)顯著高于非高新技術(shù)企業(yè)；在股權(quán)激勵(lì)模式上，高新技術(shù)型企業(yè)更傾向于采用股票期權(quán)激勵(lì)模式，說明高新技術(shù)企業(yè)比非高新技術(shù)企業(yè)更愿意冒險(xiǎn)。表3顯示，在績(jī)效方面，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施一年后，民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)顯著高于國(guó)有企業(yè)；在股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度方面，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度高于國(guó)有企業(yè)；在股權(quán)激勵(lì)模式方面，民營(yíng)企業(yè)更傾向于選擇股票期權(quán)模式，表明民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更愿意冒險(xiǎn)。

(二)回歸分析

1.股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響。為檢驗(yàn)假設(shè)1，對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4。

表4 全部樣本回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上(雙側(cè))顯著相關(guān)

表4顯示，模型1在不考慮激勵(lì)模式影響的情況下，激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著；模型2加入了激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)模式的乘積項(xiàng)，此時(shí)激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，說明股權(quán)激勵(lì)模式顯著影響了股權(quán)激勵(lì)效果；從激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)模式的乘積項(xiàng)顯著為負(fù)可知，激勵(lì)模式給股權(quán)激勵(lì)效果帶來了負(fù)效應(yīng)，由于激勵(lì)模式是虛擬變量，回歸中代表股票期權(quán)模式，所以股票期權(quán)激勵(lì)模式的效果不如限制性股票激勵(lì)模式，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。表4顯示方差膨脹因子VIF都在10以下，可見該方程不存在共線性。

2.股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)不同成長(zhǎng)性公司股權(quán)激勵(lì)效果的影響。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，對(duì)上述兩個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

表5 不同成長(zhǎng)性企業(yè)回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上(雙側(cè))顯著相關(guān)

表5顯示，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，模型1在不考慮股權(quán)激勵(lì)模式影響的情況下，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和公司績(jī)效在5%的水平上顯著正相關(guān)；模型2加入了激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)模式的乘積項(xiàng)，激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效在1%的水平下顯著正相關(guān)，且交互項(xiàng)的系數(shù)為正，但不顯著，說明股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果只產(chǎn)生不顯著的正影響。由于激勵(lì)模式是個(gè)虛擬變量，在回歸中指代股票期權(quán)模式，因此分析說明股票期權(quán)激勵(lì)模式更有助于提高高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果，但不顯著。對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)，模型1在不考慮激勵(lì)模式影響的情況下，激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，但不顯著；模型2加入了激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)模式的乘積項(xiàng)，此時(shí)激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效仍呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，此時(shí)交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，說明股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果產(chǎn)生了不顯著的負(fù)影響。由于激勵(lì)模式是虛擬變量，回歸中代表股票期權(quán)模式，這說明股票期權(quán)沒有給非高新技術(shù)企業(yè)帶來良好的激勵(lì)效果，從而部分驗(yàn)證了假設(shè)2。表5顯示方差膨脹因子VIF都在10以下，可見該方程不存在共線性。

股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，對(duì)上述兩個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。

表6顯示，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，模型1在不考慮激勵(lì)模式影響的情況下，激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效為正，但不顯著；模型2加入了激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)模式的乘積項(xiàng)，激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效的關(guān)系并沒有發(fā)生顯著性變化，且方程的擬合度較差，說明股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果沒有產(chǎn)生顯著的影響。對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，模型1在不考慮激勵(lì)模式影響的情況下，激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效為正，但不顯著；模型2加入了激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)模式的乘積項(xiàng)，激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效在1%的水平下顯著為正，說明激勵(lì)模式對(duì)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果產(chǎn)生了顯著影響，且交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，因?yàn)榧?lì)模式是虛擬變量，在回歸中代表股票期權(quán)模式，所以分析結(jié)果說明股票期權(quán)沒有給民營(yíng)企業(yè)帶來良好的激勵(lì)效果。從而驗(yàn)證了假設(shè)3。表6顯示方差膨脹因子VIF都在10以下，可見該方程不存在共線性。

表6 不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上(雙側(cè))顯著相關(guān)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的準(zhǔn)確性和減少變量的選擇誤差，本文將模型中的被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率(ROE)換成總資產(chǎn)收益率(ROA)，并對(duì)模型進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性差異，說明前文得到的結(jié)果在總體上是比較穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與建議

本文采用2006-2015年間公布并且實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的489家我國(guó)上市公司為研究樣本，探討兩種股權(quán)激勵(lì)模式給股權(quán)激勵(lì)效果帶來的影響，研究結(jié)論：(1)股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果具有顯著影響，而且股票期權(quán)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果產(chǎn)生顯著的負(fù)影響；(2)股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響與公司成長(zhǎng)性有關(guān)，即股票期權(quán)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生了不顯著的正影響，限制性股票對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生了不顯著的負(fù)影響；(3)股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，即股票期權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生了顯著的負(fù)影響，對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果的影響不顯著。

根據(jù)研究結(jié)論，我國(guó)上市公司在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)方面應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：第一，鑒于股權(quán)激勵(lì)模式顯著影響股權(quán)激勵(lì)效果，且對(duì)不同成長(zhǎng)性和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司影響不同，所以不同成長(zhǎng)性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司應(yīng)選擇不同的激勵(lì)模式。研究結(jié)論顯示，總體上限制性股票激勵(lì)模式的效果要好于股票期權(quán)激勵(lì)模式，但是在高新技術(shù)企業(yè)中，股票期權(quán)激勵(lì)模式更能給公司帶來好的績(jī)效。因此，建議上市公司應(yīng)該根據(jù)自己的特點(diǎn)選擇激勵(lì)模式，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，應(yīng)選擇股票期權(quán)激勵(lì)模式，對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)，應(yīng)選擇限制性股票激勵(lì)模式。第二，應(yīng)進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。研究結(jié)論顯示，無論考慮還是不考慮股權(quán)激勵(lì)模式，股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的績(jī)效都不會(huì)產(chǎn)生太大的影響，這與國(guó)有企業(yè)缺乏內(nèi)外部競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督缺位、管理層經(jīng)濟(jì)利益和政治利益的雙重目標(biāo)不無關(guān)系。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，無論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制才是提高效率、降低交易成本的關(guān)鍵。因此，在加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)監(jiān)督和完善治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，應(yīng)充分引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，將國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)置于相同的競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，激發(fā)鞭策國(guó)有企業(yè)管理者的積極性，進(jìn)而提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-12-02

楊 力，男，安徽理工大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)學(xué)院教授。 朱硯秋，男，安徽理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生。

本文系國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào)：71371014)的部分成果。

F272.9

A

1003-4145[2017]03-0102-07