劉安琪

（中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部天津分部，天津市300060）

一、新常態(tài)下我國票據(jù)融資規(guī)模的特點

（一）票據(jù)市場整體活躍，但有小幅回落

1.承兌市場

2016年，受經(jīng)濟(jì)增速放緩、風(fēng)險事件頻發(fā)、監(jiān)管趨嚴(yán)以及金融行業(yè)“去杠桿”等因素影響，票據(jù)市場整體保持活躍但略有回落。2016年我國企業(yè)累計簽發(fā)商業(yè)匯票為18.1萬億元，較去年同比下降19.2%，這是自2008年以來，票據(jù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展后首次在簽發(fā)環(huán)節(jié)出現(xiàn)的降幅。截至2016年底，商業(yè)匯票承兌余額為9.0萬億元，較去年同期減少1.4萬億元，降幅為13.46%，同樣為2008年以來首次出現(xiàn)的降幅。

票據(jù)簽發(fā)量及承兌量大幅下降主要有以下幾個原因：（1）從企業(yè)的角度看，是由于前期實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)探底和市場對經(jīng)濟(jì)前景的一致悲觀預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)貿(mào)易往來支付結(jié)算的活躍度走低，相應(yīng)的開票需求下降。（2）從商業(yè)銀行經(jīng)營的角度看，是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行和供給側(cè)改革“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的背景下，銀行出于控制承兌風(fēng)險和緩解資本壓力的目的主動放緩了承兌業(yè)務(wù)的發(fā)展節(jié)奏。同時，幾例票據(jù)風(fēng)險案件的發(fā)生，使得各家銀行加強(qiáng)了對自身風(fēng)險的把控，多數(shù)銀行電票代理接入業(yè)務(wù)暫停。（3）從工具替代的角度看，受票交所上線以及人民銀行關(guān)于票據(jù)業(yè)務(wù)“224”號文的影響，2016年以來電票對紙票的替代效應(yīng)顯著，電票期限比紙票更長，因此企業(yè)開票頻率有所下降，導(dǎo)致開票量相對減少。（4）從政策監(jiān)管的角度看，2016年以來票據(jù)風(fēng)險事件頻發(fā)，監(jiān)管部門加大了對整個票據(jù)鏈的監(jiān)管檢查力度和頻率，對票據(jù)承兌貿(mào)易背景真實性審查提出了更高的要求并對違規(guī)行為加強(qiáng)處罰，對于無真實貿(mào)易背景的票據(jù)承兌業(yè)務(wù)起到了抑制作用。

2.貼現(xiàn)市場

2016年，受市場票據(jù)簽發(fā)量減少的影響，金融機(jī)構(gòu)累計貼現(xiàn)量為84.5萬億元，同比下降17.6億元，降幅為17.24%，年內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)量呈逐步遞減態(tài)勢。2016年末貼現(xiàn)余額為5.5萬億元，較去年同期增加0.9萬億元，，同比增長為19.6%，實現(xiàn)貼現(xiàn)余額連續(xù)三年增長，年末票據(jù)融資余額占各項貸款比重為5.1%，較年初上升了0.2個百分點。雖然貼現(xiàn)量下降，貼現(xiàn)余額仍實現(xiàn)增長，主要歸因于市場上電票規(guī)模的迅速擴(kuò)張，電票期限平均長度長于紙票，從而拉長票據(jù)到期時間，使得貼現(xiàn)余額顯著增長。

圖1 票據(jù)融資余額與GDP增速

（二）票據(jù)融資規(guī)模變化反經(jīng)濟(jì)周期特點依然存在

由圖1可以發(fā)現(xiàn)與銀行信貸具有順周期特點相反，我國票據(jù)融資具有反經(jīng)濟(jì)周期的特點，具體表現(xiàn)為：

1.經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇回升，開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期時，票據(jù)規(guī)模隨之回落。2010年-2011年9月，全球經(jīng)濟(jì)在量化寬松政策下緩慢復(fù)蘇，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在四萬億政策刺激下，也企穩(wěn)回升，GDP季均增速10.3%，最低為8.5%。全國票據(jù)融資規(guī)模在適度寬松貨幣政策下出現(xiàn)小幅回落，2011年9月末票據(jù)融資余額只有2010年3月末的84%。

2.2012年-2013年12月，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，通脹規(guī)模下降。中國人民銀行實施穩(wěn)健的貨幣政策，適時適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，引導(dǎo)貨幣信貸適度增長，保持合理的社會融資規(guī)模。在此階段，我國票據(jù)融資規(guī)模保持緩慢震蕩上升的趨勢，到2013年12月末，票據(jù)融資規(guī)模為19594億元，比2012年3月增長了10.7%。

3.進(jìn)入2014年以來，我國經(jīng)濟(jì)回歸新常態(tài)，GDP季度增長率處于6.5%-8%之間。貨幣政策堅持穩(wěn)健，并且運(yùn)用多種貨幣政策工具，靈活、定向調(diào)控，并且有逐漸放松趨勢，票據(jù)融資規(guī)模在近四年內(nèi)獲得恢復(fù)性增長，2016年12月末融資余額是2014年3月末的2.9倍，增幅達(dá)到166.70%。

（三）不同類型銀行在票據(jù)業(yè)務(wù)中呈現(xiàn)角色分工多元化趨勢

基于對前人相關(guān)文獻(xiàn)的研究，以及不同類型銀行2016年年報的分析，可以看出：由于各家銀行在資產(chǎn)規(guī)模及其票據(jù)業(yè)務(wù)的經(jīng)營策略上存在差異，所處的外部監(jiān)管環(huán)境也不同，導(dǎo)致其在票據(jù)承兌與貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展上各有側(cè)重，票據(jù)市場中貼現(xiàn)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)角色分工多元化趨勢。表1為9家上市銀行2016年票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)主要情況。

表1 9家上市銀行2016年票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)情況 單位：百萬元

分析上表有以下特點：

1.承兌貼現(xiàn)率指的是貼現(xiàn)余額與承兌余額的比值，比值越大，說明該銀行在貼現(xiàn)市場中主要承擔(dān)資金融出的功能。從表中可以看出，在絕對量上，國有大型銀行在貼現(xiàn)余額和利息收入中均占有較大比重，承兌量相對較少，因此資金融出角色主要由大型國有銀行承擔(dān)。而中小銀行承兌貼現(xiàn)比較小，票據(jù)承兌量普遍高于大型銀行，由于其資金規(guī)模的限制，其在市場中主要為票據(jù)承兌方，以此獲得承兌手續(xù)費(fèi)收入。

2.從貼現(xiàn)收益率來看，大型銀行雖然貼現(xiàn)量較大，但是其貼現(xiàn)收益率水平卻低于中小銀行。這一方面是由于大行貼現(xiàn)余額較大造成的，另一方面也說明了中小型銀行更看重貼現(xiàn)收益率指標(biāo)，通過增加貼現(xiàn)利率收入，擴(kuò)大其相對收益水平。

3.從運(yùn)營效率（汪辦興，2010）來看，該指標(biāo)主要說明了貼現(xiàn)相對貸款總體獲利能力的高低與貢獻(xiàn)大小，數(shù)值越大說明其獲利能力越強(qiáng)，經(jīng)營效率越高。表中顯示部分中小型銀行的運(yùn)營效率高于大型銀行，說明其能以較小的規(guī)模占比獲取較高的收入。

綜上所述，可以證明隨著票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，各類銀行對其重視程度也逐步提高，進(jìn)而豐富了票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展思路和經(jīng)營模式，在此筆者將其經(jīng)營模式粗略分為兩類：

一是穩(wěn)健收益功能型。以工商銀行為代表的大型國有上市商業(yè)銀行主要采用此種模式。該經(jīng)營模式下，經(jīng)營主體較為看重票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)整體水平，以及票據(jù)在信貸規(guī)模調(diào)節(jié)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面所發(fā)揮的功能和作用。同時因自身資金規(guī)模相對富裕，可以持續(xù)的開展票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的配合運(yùn)作，獲得穩(wěn)定的貼現(xiàn)利息收入以及投資收益。該類型機(jī)構(gòu)對于票據(jù)承兌業(yè)務(wù)持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。因此，該類型銀行票據(jù)承兌貼現(xiàn)率較高，票據(jù)收益率和運(yùn)營效率相對穩(wěn)定。

二是積極收益進(jìn)取型。主要由以興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行為代表的中小股份制上市商業(yè)銀行和部分城商行采用。該類型銀行由于其資金、規(guī)模以及客戶資源限制的因素，更重視利用票據(jù)業(yè)務(wù)開展吸納保證金存款、獲得承兌手續(xù)費(fèi)和貼現(xiàn)利息收入的能力。該類型金融機(jī)構(gòu)在票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展中更富于進(jìn)取，一方面通過辦理貼現(xiàn)擴(kuò)大收益來源，同時在轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場中尋找合適機(jī)會，采取快進(jìn)快出等轉(zhuǎn)貼現(xiàn)流量業(yè)務(wù)賺取利差收益。同時，此類銀行靈活性強(qiáng)，創(chuàng)新熱情高，外部監(jiān)管環(huán)境相對寬松，近年來，主要的票據(jù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如資管業(yè)務(wù)、票據(jù)池、票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，都在此類銀行的帶動下，有了較大發(fā)展。年報數(shù)據(jù)表明，該類型銀行票據(jù)承兌貼現(xiàn)率相對低于大型銀行但票據(jù)貼現(xiàn)收益率相對較高是該模式的主要特點。

二、大型銀行與中小銀行票據(jù)融資規(guī)模影響因素的實證分析

（一）指標(biāo)選擇及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)前文分析，大型銀行與中小型銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的特點有所不同，因此其影響因素也不盡相同，主要可能有宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、融資成本和票據(jù)市場轉(zhuǎn)貼現(xiàn)價格以及監(jiān)管因素。因此，本文實證分析變量主要從以上幾方面進(jìn)行選擇：

1.票據(jù)融資規(guī)模。包括大型銀行和中小型銀行人民幣票據(jù)融資余額，此處大型銀行是指本外幣資產(chǎn)總量大于等于2萬億元的銀行（以2008年末各金融機(jī)構(gòu)本外幣資產(chǎn)總額為參考標(biāo)準(zhǔn)），包括工行、建行、農(nóng)行、中行、國開行、交行和郵政儲蓄銀行，本文將用lbl表示；此處的中小型銀行指本外幣資產(chǎn)總量小于2萬億元的銀行（以2008年末各金融機(jī)構(gòu)本外幣資產(chǎn)總額為參考標(biāo)準(zhǔn)），本文中用sbl表示。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)因素。一般用GDP來度量，但它只有季度數(shù)據(jù)，為了擴(kuò)大樣本容量，提高實證結(jié)論的可信度，本文選用制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)替代度量，主要考慮到制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)是對于宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測滯后期最短之一的先行指標(biāo)，可以有效并且前瞻的反應(yīng)未來一段時間宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢，同時考慮到進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)的企業(yè)中從事工業(yè)、制造業(yè)的企業(yè)占到相當(dāng)比重，因此選用該指標(biāo)，本文中將使用im表示。

3.貨幣政策因素。鑒于我國長期以來仍以數(shù)量型貨幣政策和中介指標(biāo)調(diào)控為主，因此選用當(dāng)月新增貸款規(guī)模來度量貨幣政策因素，本文用il表示，并且考慮到各家銀行票據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模往往與其他品種貸款業(yè)務(wù)規(guī)模存在密切聯(lián)系，因此加入其他貸款業(yè)務(wù)規(guī)模指標(biāo)，該指標(biāo)計算方法為月度短期貸款余額和月度中長期貸款余額之和，文中大型銀行采用lol表示，中小型銀行采用sol表示。

4.融資成本因素。票據(jù)貼現(xiàn)利率是最直接反映票據(jù)融資成本的指標(biāo)，本文采用6個月珠三角地區(qū)票據(jù)直貼利率，并且將日頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月頻數(shù)據(jù)，文中用mdr表示。

5.轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報價。我國票據(jù)融資規(guī)模虛增的途徑在很大程度上是通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)來完成的，因此，用轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價利率來度量票據(jù)虛增對其總?cè)谫Y規(guī)模的影響，在本文中用mr表示。

6.監(jiān)管政策因素。自從2014年以來，伴隨著同業(yè)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張發(fā)展，新風(fēng)險、新問題等逐步顯現(xiàn)。監(jiān)管部門連續(xù)出臺了多個法規(guī)和監(jiān)管文件進(jìn)行治理和引導(dǎo)。這些監(jiān)管政策或者直接與票據(jù)業(yè)務(wù)有關(guān)，或者間接性影響票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，因此本變量指在監(jiān)管政策對于票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。此處，將監(jiān)管政策設(shè)置為虛擬變量，作為模型外生變量加入，2014年（不含）以前為0，2014年以后為1，文中以sp表示。

表2 實證分析變量及表示符號

本文變量選擇區(qū)間為2010年1月-2017年5月，所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行官網(wǎng)、中國票據(jù)網(wǎng)以及Wind數(shù)據(jù)庫。其中，為消除季節(jié)因素和奇異值的影響，對部分?jǐn)?shù)據(jù)采用X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并作對數(shù)處理，所表示符號見表2。

（二）實證方法

本文將使用Eviews6.0分別建立針對大型銀行和中小型銀行的VAR向量自回歸模型，對影響我國大中小型銀行票據(jù)融資規(guī)模的因素進(jìn)行分析。VAR模型是描述變量間動態(tài)關(guān)系的一種實用方法，常用于分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊、沖擊的大小、正負(fù)及持續(xù)的時間，是學(xué)術(shù)界研究影響因素和政策傳導(dǎo)效應(yīng)的常用工具。

（三）大型銀行實證過程及結(jié)論分析

1.確定VAR模型滯后階數(shù)

協(xié)整檢驗前，須確定VAR模型的滯后階數(shù)。由于AIC、SC指標(biāo)顯示最優(yōu)滯后階數(shù)不相同，為了不丟失有用信息，模型采用似然比經(jīng)濟(jì)量LR最終確定模型的滯后階數(shù)k=2。具體見表3。

表3 最優(yōu)滯后階數(shù)

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗

為驗證變量之間的因果聯(lián)系，本文采用格蘭杰因果檢驗對選取的變量進(jìn)行檢驗，得到變量間長期因果關(guān)系如表4所示：

表4 格蘭杰因果檢驗

數(shù)據(jù)來源：EVIEWS6.0，作者整理所得。

由表6可以看出，對于大型銀行，采購經(jīng)理指數(shù)（LNIMS）、直貼利率（MDR）是票據(jù)融資余額發(fā)生變化的原因。從實際情況看，此現(xiàn)象是合理的，以上兩指標(biāo)反映了我國宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是工業(yè)、制造業(yè)企業(yè)發(fā)展情況，以及企業(yè)是否需要進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)的主要原因，都是影響票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的主要原因；而票據(jù)融資余額是當(dāng)月新增貸款（LNILS）、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報價（MR）變化的原因，此現(xiàn)象與實際相符，票據(jù)業(yè)務(wù)占用信貸規(guī)模，票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)張自然引起當(dāng)月新增貸款的增加，而市場中各家銀行所持有的票據(jù)規(guī)模，直接影響了轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場的利率報價，當(dāng)市場上流通票量較多，各家銀行票據(jù)規(guī)模較寬松時，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率呈下降趨勢，而當(dāng)市場上流通票量較少，各家銀行票據(jù)規(guī)模較緊張時，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場報價自然上升；最后其他類貸款規(guī)模（LNLOLS）與票據(jù)融資余額LNLBLS互相不為因果，可以解釋為：對于大型銀行而言，資金充足，監(jiān)管嚴(yán)格，同時貸款投放受到多方面政策因素的復(fù)雜影響，進(jìn)而與票據(jù)融資規(guī)模變化關(guān)系不大，因此本文將去掉其他類貸款規(guī)模（LNLOLS），對其他變量建立VAR模型。

3.協(xié)整檢驗

一組時間序列向量，在短期中，可能關(guān)系不那么顯著，但就長遠(yuǎn)來說，可能具有研究價值。協(xié)整檢驗的目的就是驗證變量與變量之間是否存在長期均衡的關(guān)系。協(xié)整檢驗結(jié)果如表5所示。

表5 LNLBLS與LNILS、LNIMS、MDR、MR的協(xié)整關(guān)系檢驗

根據(jù)以上分析，可發(fā)現(xiàn)基于VAR（2）模型進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，在5%的顯著性水平下，五個變量之間存在長期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系（見表7），說明大型銀行票據(jù)融資規(guī)模極有可能受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和票據(jù)直貼利率與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的共同影響。由此建立長期協(xié)整方程：

從長期來看，對于票據(jù)融資余額影響最大的因素為當(dāng)月新增貸款規(guī)模的變化，其次是制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)價格，直貼利率對于票據(jù)融資規(guī)模影響不大，說明轉(zhuǎn)貼現(xiàn)價格在推動票據(jù)規(guī)模虛增方面有一定的作用。

為檢驗VAR模型的穩(wěn)定性和協(xié)整關(guān)系正確性，對方程進(jìn)行AR單位根檢驗，圖2顯示沒有一個根落在單位圓之外，說明VAR模型及協(xié)整關(guān)系是穩(wěn)定的。

圖2 AR根圖

4.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是利用VAR模型中各變量間的動態(tài)關(guān)系，分析某變量1個單位的沖擊對其他變量的動態(tài)影響。本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)來描述宏觀經(jīng)濟(jì)波動、融資成本、貨幣政策調(diào)整和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)規(guī)模變動對票據(jù)融資規(guī)模影響的動態(tài)特征，同時結(jié)合格蘭杰因果檢驗結(jié)果，分析票據(jù)融資余額對當(dāng)月新增貸款規(guī)模及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價的影響。給各解釋變量一個cholesky標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于票據(jù)融資規(guī)模的VAR（2）聯(lián)合脈沖響應(yīng)圖。圖形的橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，票據(jù)融資是短期融資，因此選擇滯后期間數(shù)為50期（單位：天）；縱軸表示各個影響因素的沖擊力度。響應(yīng)圖（見圖3）顯示：

（1）票據(jù)融資規(guī)模對宏觀經(jīng)濟(jì)波動（制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)LNIMS）的沖擊呈負(fù)向響應(yīng)。這種影響存在一定時滯，在2天后，影響迅速擴(kuò)大，同時持續(xù)時間長，在前10個月負(fù)向響應(yīng)逐月增大，在第11個月達(dá)到峰值5.5%之后逐月衰減。一個月轉(zhuǎn)為微弱的正向響應(yīng)，直至沖擊消散。這與前文中長期協(xié)整方程顯示的符號和票據(jù)融資規(guī)模是反經(jīng)濟(jì)周期的特點是一致的。（2）票據(jù)融資規(guī)模對數(shù)量型貨幣政策（當(dāng)月新增貸款LNILS）先產(chǎn)生負(fù)向的響應(yīng)，持續(xù)5個月之后（峰值為1.3%），其負(fù)向作用減弱，到第14天之后轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)。說明寬松貨幣政策使得月度新增貸款余額上升時，首先投向的方向非票據(jù)方向，甚至還將在一定程度上擠占票據(jù)規(guī)模，但是隨著寬松貨幣政策的持續(xù)，一部分的資金和規(guī)模會轉(zhuǎn)向票據(jù)業(yè)務(wù)，但是這需要較長的時間，約兩周。（3）票據(jù)融資規(guī)模對票據(jù)直貼利率的沖擊先呈持續(xù)負(fù)向后轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)。剛開始，票據(jù)直貼利率的上升，引起企業(yè)融資成本的上升，企業(yè)采用票據(jù)貼現(xiàn)融資量萎縮，對票據(jù)融資規(guī)模的負(fù)向沖擊逐月增大，到第4天達(dá)到峰值3.7%之后逐月減弱，到第13天，負(fù)向沖擊轉(zhuǎn)為正向影響。說明貨幣政策緊縮，票據(jù)融資成本也隨之上升，其融資規(guī)模相應(yīng)下降。但在融資需求剛性下，即使成本高企，企業(yè)仍會進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)，票據(jù)融資規(guī)模仍會上升。（4）票據(jù)融資規(guī)模對轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價金額的沖擊呈現(xiàn)先負(fù)后正的響應(yīng)。在轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價提高后，存在2天的時滯期，然后產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，前4天，票據(jù)融資余額小幅下降，在達(dá)到0.5%的響應(yīng)峰值后，負(fù)向作用迅速減小，在第6天時轉(zhuǎn)為正向，并在較長時期里延續(xù)，說明轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價規(guī)模有助推并虛增我國票據(jù)融資規(guī)模的作用。

圖3 票據(jù)融資規(guī)模對于各影響因素的脈沖響應(yīng)

（四）中小型銀行實證過程及結(jié)論分析

1.確定VAR模型滯后階數(shù)

同樣，對中小型銀行建立VAR模型，由于AIC、SC指標(biāo)顯示最優(yōu)滯后階數(shù)不相同，為了不丟失有用信息，模型采用似然比經(jīng)濟(jì)量LR最終確定模型的滯后階數(shù)k=5。具體見表6。

表6 最優(yōu)滯后階數(shù)

數(shù)據(jù)來源：EVIEWS6.0，作者整理所得。

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗

對中小型銀行采用格蘭杰因果檢驗，得到變量間長期因果關(guān)系如表7所示。

表7 格蘭杰因果檢驗

由表9可以看出，對于中小型銀行，票據(jù)融資余額與中小型銀行其他貸款規(guī)模（LNSOLS）互為因果，采購經(jīng)理指數(shù)（LNIMS）、直貼利率（MDR）、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價（MR）變化都是票據(jù)融資余額發(fā)生變化的原因，而當(dāng)月新增貸款規(guī)模（LNLOLS）由于受到各方面影響因素較多，特別是相對于中小銀行票據(jù)融資余額來說，相關(guān)性不強(qiáng)，因此本文對其他變量建立VAR模型。

3.協(xié)整檢驗

檢驗結(jié)果如表8所示。

表8 LNSBLS與LNSOLS、LNIMS、MDR、MR的協(xié)整關(guān)系檢驗

根據(jù)以上分析，可發(fā)現(xiàn)基于VAR（5）模型進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，在5%的顯著性水平下，五個變量之間存在長期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系（見表10），說明中小型銀行票據(jù)融資規(guī)模極有可能受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和票據(jù)直貼利率與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的共同影響。由此建立長期協(xié)整方程：

從長期來看，對于票據(jù)融資余額影響最大的因素為宏觀經(jīng)濟(jì)因素（采購經(jīng)理指數(shù)）的變化，其次是其他類貸款余額、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報價，直貼利率，其他幾方面因素影響水平不大。

為檢驗VAR模型的穩(wěn)定性和協(xié)整關(guān)系正確性，對方程進(jìn)行AR單位根檢驗，圖4顯示沒有一個根落在單位圓之外，說明VAR模型及協(xié)整關(guān)系是穩(wěn)定的。

圖4 AR根圖

4.脈沖響應(yīng)分析

本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)對VAR（5）進(jìn)行分析，描述宏觀經(jīng)濟(jì)波動、融資成本、貨幣政策調(diào)整和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)規(guī)模變動對中小型銀行票據(jù)融資規(guī)模影響的動態(tài)特征。其他因素與上文相同，響應(yīng)圖如圖5所示。

（1）票據(jù)融資規(guī)模對宏觀經(jīng)濟(jì)波動（制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)LNIMS）的沖擊呈現(xiàn)一定的波動性反應(yīng)。給予宏觀經(jīng)濟(jì)波動一個正向沖擊后，票據(jù)融資規(guī)模開始擴(kuò)大，并且在第2天后達(dá)到峰值，約為0.9%。隨后開始波動性下降，5天后，轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊，直到第10天達(dá)到最低，為-1.6%，隨后負(fù)向響應(yīng)逐步減弱，直到長期內(nèi)影響消失。（2）票據(jù)融資規(guī)模對數(shù)量型貨幣政策（其他類貸款融資余額）先產(chǎn)生一個較強(qiáng)的正向波動響應(yīng)（峰值為3%），5天后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向作用，并且一直持續(xù)，直到36天后又轉(zhuǎn)為正向脈沖響應(yīng)。說明寬松貨幣政策，促進(jìn)了中小型銀行票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展，票據(jù)融資余額迅速擴(kuò)大，但是這種促進(jìn)作用，持續(xù)時間較短，隨著寬松貨幣政策的持續(xù)，票據(jù)利率將走低，票據(jù)利差減少，中小型銀行會將規(guī)模和資金轉(zhuǎn)移到其他領(lǐng)域，反而減少了票據(jù)融資余額。（3）票據(jù)融資規(guī)模對票據(jù)直貼利率的沖擊先呈持續(xù)負(fù)向后轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)。開始階段，票據(jù)融資余額對直貼利率存在2天的時滯，然后票據(jù)直貼利率上升，引起企業(yè)融資成本的上升，企業(yè)采用票據(jù)貼現(xiàn)融資量萎縮，對票據(jù)融資規(guī)模的負(fù)向沖擊逐月增大，到第5天達(dá)到峰值2.5%，之后負(fù)向響應(yīng)逐月減弱，到第8天負(fù)向沖擊轉(zhuǎn)為正向影響，并且波動衰減，直到趨勢消失。（4）票據(jù)融資規(guī)模對轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價金額的沖擊始終成負(fù)向響應(yīng)。在轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價一個正向沖擊下，票據(jù)融資余額下降，并且過程中不斷波動，在7天后達(dá)到 2.4%的響應(yīng)峰值后，負(fù)向作用開始減小，并在較長時期中延續(xù)直至影響消失。

圖5 票據(jù)融資規(guī)模對于各影響因素的脈沖響應(yīng)

三、實證結(jié)論與政策建議

（一）實證結(jié)論

根據(jù)以上分析，對我國各類銀行票據(jù)融資規(guī)模的影響因素不盡相同，即使相同因素，影響程度也不相同。

對于大型銀行，從大到小排列，短期內(nèi)依次為：貨幣政策調(diào)整、票據(jù)貼現(xiàn)利率、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價和宏觀經(jīng)濟(jì)增長。長期內(nèi)依次為：貨幣政策調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)增長、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報價和票據(jù)直貼利率。對于中小型銀行，從大到小排序，短期內(nèi)依次是：貨幣政策調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)增長、票據(jù)直貼利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價影響程度相似。長期依次為：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策調(diào)整、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報價、票據(jù)直貼利率。

因此，綜合來看，宏觀經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策調(diào)整均在較長時間內(nèi)對票據(jù)融資規(guī)模造成影響，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長較快或者實行較為寬松的貨幣政策時，票據(jù)融資余額均會在一定時間內(nèi)減少；轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率水平與直貼利率水平一方面反映了企業(yè)及銀行的融資成本，另一方面反映了銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的盈利能力，兩種利率水平的提高，在短期內(nèi)會降低票據(jù)融資的規(guī)模，而長期來看則會促進(jìn)票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)張，由于不同類型銀行在貼現(xiàn)市場與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場上活躍度不同，并且這種擴(kuò)張在大型銀行上表現(xiàn)的更加明顯。根據(jù)此結(jié)論，為避免票據(jù)融資規(guī)模的大起大落和泡沫產(chǎn)生，以便更好地為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，提出以下建議。

（二）政策建議

1.發(fā)揮票據(jù)融資對實體經(jīng)濟(jì)的支持作用

中小企業(yè)是票據(jù)融資的主要對象之一。為支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，幫助小微企業(yè)解決融資問題，部分大型銀行已經(jīng)對小微企業(yè)貼現(xiàn)實行優(yōu)惠的資金成本及利率政策，極大地促進(jìn)了銀行為小微企業(yè)客戶辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的熱情。而中小型銀行的市場定位在于立足地方經(jīng)濟(jì)、立足中小企業(yè)、立足城市居民，其區(qū)域性與地方性特征十分明顯。立足于區(qū)域優(yōu)勢，在注冊所在地集聚客戶資源，依托一定的經(jīng)濟(jì)區(qū)域突出產(chǎn)品服務(wù)的特色，有利于提升自身整體的盈利能力、抗風(fēng)險能力。

2.堅持加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)管與鼓勵業(yè)務(wù)創(chuàng)新并行

加強(qiáng)對風(fēng)險的監(jiān)督管理與鼓勵業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展并不矛盾。加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)管，要求商業(yè)銀行可考慮將票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險管理納入全面風(fēng)險管理體系，在票據(jù)流轉(zhuǎn)的全過程中動態(tài)監(jiān)測、及時篩查庫存中可能存在涉及資金風(fēng)險企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)的票據(jù)，建立客戶準(zhǔn)入機(jī)制和客戶風(fēng)險管理辦法，明確對交易對手的盡職調(diào)查、客戶審查、業(yè)務(wù)存續(xù)期間定期跟蹤檢查以及預(yù)警和退出機(jī)制等，防范客戶可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險。同時，也應(yīng)注意到，隨著票據(jù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的主要依賴規(guī)模擴(kuò)張、依靠買入票據(jù)持有到期獲取利息收入的經(jīng)營模式，已不能適應(yīng)利率市場化、金融脫媒化的形勢要求，票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)需要實現(xiàn)由票據(jù)資產(chǎn)持有行向票據(jù)資產(chǎn)管理行的轉(zhuǎn)變，努力拓寬票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展的內(nèi)涵和外延。在這方面，大型銀行可以借鑒股份制銀行的經(jīng)營策略，在票據(jù)池、票據(jù)資產(chǎn)管理、票據(jù)同業(yè)投資等創(chuàng)新性票據(jù)業(yè)務(wù)方面有選擇性的發(fā)展，借助票交所帶來變革的契機(jī)，推動業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新，自主開發(fā)票據(jù)信息產(chǎn)品、票據(jù)理財產(chǎn)品、票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、票據(jù)資管服務(wù)產(chǎn)品等，豐富本行票據(jù)業(yè)務(wù)產(chǎn)品體系，為票據(jù)的流通周轉(zhuǎn)開辟新的渠道，提升金融資產(chǎn)活力，有效分散風(fēng)險，尋求新的利潤增長點。

3.主動適應(yīng)票交所時代業(yè)務(wù)發(fā)展的變化

上海票交所的成立將深刻的沖擊現(xiàn)有的票據(jù)業(yè)務(wù)模式，并且將主導(dǎo)我國未來票據(jù)市場的改革與發(fā)展，不論是對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是作為重要市場主體的商業(yè)銀行而言，都是一次挑戰(zhàn)。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)構(gòu)建票交所時代票據(jù)市場監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)貨幣政策部門、監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)監(jiān)管方面的協(xié)作，推進(jìn)相關(guān)票據(jù)市場監(jiān)管規(guī)則的修訂完善，消除不同部門法規(guī)制定實施中的抵觸和矛盾現(xiàn)象，使票交所、各商業(yè)銀行的各類票據(jù)系統(tǒng)在更為合理完善的監(jiān)管法律框架下健康發(fā)展，盡早實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化。對于商業(yè)銀行，要調(diào)整心態(tài)、積極推動業(yè)務(wù)模式和管理模式的轉(zhuǎn)型優(yōu)化，盡快適應(yīng)票交所交易模式和市場新規(guī)則。制定合乎票交所交易規(guī)則的內(nèi)部管理制度，針對電子交易平臺的特點以及全國統(tǒng)一的市場化發(fā)展趨勢，應(yīng)加強(qiáng)系統(tǒng)安全性保障，加強(qiáng)監(jiān)控分析市場風(fēng)險和利率風(fēng)險，做好風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案。

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