陳芬

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面并不支持人民幣大幅貶值，沒(méi)有必要對(duì)短期的、波動(dòng)性的貶值過(guò)于擔(dān)心?！?/p>

“保持人民幣對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定和保持對(duì)美元穩(wěn)定是不同的兩回事，當(dāng)美元對(duì)其他貨幣匯率變化時(shí)，為釘住一籃子貨幣指數(shù)，就須調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率?！薄皡R率扭曲是中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)面臨的最嚴(yán)重的價(jià)格扭曲，嚴(yán)重影響了中國(guó)資源的跨境、跨時(shí)配置?！?/p>

在人文經(jīng)濟(jì)講座上，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、央行貨幣政策委員會(huì)前委員余永定對(duì)于中國(guó)匯率制度的演變歷程，以及人民幣兌美元的匯率變化路徑的分析給《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者留下了深刻印象。

從去年底到2017年開(kāi)初的這段時(shí)間，作為一個(gè)深入研究人民幣匯率機(jī)制的學(xué)者，余永定教授多次在公開(kāi)場(chǎng)合表明他對(duì)于人民幣匯率、2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系等系列問(wèn)題的判斷。

他認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放度已經(jīng)相當(dāng)高，若一定要維持一個(gè)匯率水平，則要么必須強(qiáng)化資本管制，要么會(huì)消耗相當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備，由于這兩種方式負(fù)面影響較高，他建議實(shí)行釘住寬幅貨幣籃的匯率制度，并盡快過(guò)渡到浮動(dòng)匯率。

淡定對(duì)待“穩(wěn)定匯率”

中國(guó)人民銀行追求的幾大目標(biāo)：保持外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定，維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性，履行保證經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)下資金自由流動(dòng)的國(guó)際承諾難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)，必須有所取舍。今年2月余永定撰文認(rèn)為，中國(guó)人民銀行追求的這幾個(gè)目標(biāo)相較，重要程度最低的即“穩(wěn)定匯率”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)之一是資本外流導(dǎo)致的人民幣貶值壓力。為了穩(wěn)定匯率而加強(qiáng)資本管制雖然十分必要，卻也會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化和“一帶一路”戰(zhàn)略產(chǎn)生負(fù)面影響。余永定表示。

當(dāng)一種貨幣在外匯市場(chǎng)上存在貶值壓力時(shí)，通常如何維護(hù)匯率穩(wěn)定？余永定列舉了幾種方法。第一，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備。當(dāng)市場(chǎng)拋售人民幣，貨幣當(dāng)局就可以用外匯儲(chǔ)備買(mǎi)人民幣，余永定表示我們有龐大的外匯儲(chǔ)備，“這場(chǎng)保衛(wèi)戰(zhàn)打一年應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題”。

截至2016年12月31日，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30105.17億美元，2016年全年下降3198.44億美元。國(guó)家外匯管理局負(fù)責(zé)人此前表示，從全年的情況看，央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的最主要原因。

第二種方法，是運(yùn)用國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，也就是加息。余永定表示，美聯(lián)儲(chǔ)加息了，中國(guó)央行很難跟著加息，貨幣政策還是應(yīng)該著眼國(guó)內(nèi)情況保持獨(dú)立性，不能讓利率被人民幣匯率牽著鼻子走。

第三，資本管制。如果要維持匯率穩(wěn)定，又不想消耗外匯儲(chǔ)備，就只能加強(qiáng)資本管制。余永定提出，加強(qiáng)到什么程度？這是個(gè)問(wèn)題。而一旦加強(qiáng)資本管制，人民幣國(guó)際化的步伐肯定要放緩，這是必須面對(duì)的政策權(quán)衡。

“在經(jīng)濟(jì)學(xué)史中，沒(méi)有哪一個(gè)擁有巨額貿(mào)易順差和最快經(jīng)濟(jì)增速的國(guó)家出現(xiàn)過(guò)貨幣持續(xù)過(guò)度貶值的狀況，更別提中國(guó)依然擁有世界上最大的外匯儲(chǔ)備和實(shí)施資本管制的強(qiáng)大能力”。對(duì)于有人擔(dān)心如果中國(guó)人民銀行放任匯率浮動(dòng)，人民幣貶值的惡性循環(huán)會(huì)失控的說(shuō)法，余永定說(shuō)這種可能性微乎其微。

中國(guó)匯率制度的演變

余永定說(shuō)，當(dāng)人們問(wèn)，“中國(guó)實(shí)行怎樣的匯率制度”的時(shí)候，我們一般習(xí)慣地說(shuō)是“有管理的浮動(dòng)”。但是，如果看國(guó)際貨幣基金組織的正式文件，“有管理的浮動(dòng)”這一大類(lèi)已經(jīng)沒(méi)有這種說(shuō)法了，這是在2009年以前的說(shuō)法，以后做了重新分類(lèi)，把匯率制度分成三大類(lèi)，一類(lèi)硬釘住，一類(lèi)軟釘住，一類(lèi)浮動(dòng)。每一大類(lèi)里面又分成不同的類(lèi)型，中國(guó)的匯率制度在IMF（國(guó)際貨幣基金組織）的文件中叫做類(lèi)爬行釘住，就是類(lèi)似爬行釘住的貨幣制度安排，被認(rèn)定貨幣制度不是有管理的浮動(dòng)，而是類(lèi)爬行釘住或者類(lèi)爬行釘住安排。

在IMF眼中，中國(guó)的匯率制度經(jīng)過(guò)一些演變，1997年亞洲金融危機(jī)到2005年的中國(guó)匯率制度稱(chēng)作傳統(tǒng)的釘住，就是釘住美元，這是硬釘住里面的一種。后來(lái)，我們?cè)?005年7月21日跟美元脫鉤了，此后的匯率制度是爬行釘住美元。2008年8月到2010年6月，由于金融危機(jī)人民幣又重新釘住美元，但是由于釘住美元是出于這樣一種特殊的時(shí)期和特殊的動(dòng)機(jī)，IMF將此歸類(lèi)為穩(wěn)定安排。2010年6月之后，中國(guó)的匯率制度在IMF的分類(lèi)里面就是類(lèi)爬行安排。余永定說(shuō)。

2010年10月之后，人民幣開(kāi)始走向?qū)γ涝档倪^(guò)程。2015年“8·11匯改”，人民幣對(duì)美元迅速貶值，此后人民幣對(duì)美元在波動(dòng)中不斷貶值。在這段時(shí)間人民幣是釘住美元的，所以人民幣對(duì)美元的中間價(jià)先升值后貶值，這個(gè)變化遵循某種規(guī)則。這個(gè)就是類(lèi)爬行的特征之一。

余永定解釋說(shuō)， 類(lèi)爬行釘住，可以釘住一籃子貨幣，并不一定非得釘住美元。首先，什么是籃子貨幣？是作為價(jià)值尺度，用于衡量商品、勞務(wù)、金融產(chǎn)品，包括由不同數(shù)量的、不同種貨幣構(gòu)成的貨幣單位。釘住一籃子的結(jié)果是要保持一個(gè)國(guó)家的名義有效匯率不變。當(dāng)然其他國(guó)家的貨幣匯率發(fā)生了變化，人民幣必須要做相應(yīng)的調(diào)整。為什么要釘住一籃子貨幣？主要的理由——維持名義有效匯率穩(wěn)定，保證出口的競(jìng)爭(zhēng)力。

余永定認(rèn)為，2015年“8·11匯改”是由“類(lèi)爬行安排”走向浮動(dòng)匯率制度非常重要的嘗試?！鞍l(fā)生在2015年的‘8·11匯改，有兩個(gè)要點(diǎn)：一是參考收盤(pán)價(jià)決定第二天的貨幣中間價(jià)，一是日浮動(dòng)區(qū)間±2%?！?·11匯改的意義非常重大，大方向非常正確，遺憾的是沒(méi)有再堅(jiān)持下去。”經(jīng)過(guò)三天的試驗(yàn)后，央行放棄了原定的匯率改革目標(biāo)。此后，央行提出了新的中間價(jià)形成機(jī)制，在“參考前日收盤(pán)價(jià)決定當(dāng)日中間價(jià)”的基礎(chǔ)上，引入了“穩(wěn)定24小時(shí)籃子貨幣”因素。

據(jù)悉，由于美元指數(shù)和其他貨幣的變動(dòng)難以預(yù)測(cè)，在新的匯率形成機(jī)制中，人民幣匯率變動(dòng)不確定性顯著上升，這在一定程度上削弱了單邊投機(jī)力量。但余永定認(rèn)為，現(xiàn)行匯率形成機(jī)制并不能扭轉(zhuǎn)人民幣貶值趨勢(shì)，也不能消除人民幣貶值預(yù)期，同時(shí)妨礙了央行根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策，而且還會(huì)因?yàn)槿藶榈摹半p向波動(dòng)”造成外匯儲(chǔ)備的損耗。

盡快過(guò)渡到浮動(dòng)匯率

余永定建議，減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓人民幣自由浮動(dòng)。中國(guó)可實(shí)行釘住寬幅貨幣籃的匯率制度，并盡快過(guò)渡到浮動(dòng)匯率。只有市場(chǎng)出清，雙向波動(dòng)才能真正形成。而若讓人民幣一步到位貶值，則將一次性釋放貶值壓力，形成雙向波動(dòng)，有助于未來(lái)過(guò)渡到浮動(dòng)匯率。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者了解，目前在IMF的191個(gè)成員中，除中國(guó)外，只有19個(gè)成員采取了“類(lèi)爬行安排”的匯率制度，此外幾乎所有OECD（經(jīng)合組織）國(guó)家和重要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體實(shí)行的都是浮動(dòng)或自由浮動(dòng)的匯率制度。這也正是余永定認(rèn)為應(yīng)該實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的原因之一。余永定說(shuō)，中國(guó)本來(lái)應(yīng)該是最不害怕貶值的國(guó)家，實(shí)在看不出有什么理由，不能和世界上絕大多數(shù)國(guó)家一樣采取浮動(dòng)匯率制度。為了防止人民幣進(jìn)一步貶值導(dǎo)致金融危機(jī)，他認(rèn)為可設(shè)置一條底線。如果貶值幅度越線，可適時(shí)介入，阻止進(jìn)一步貶值。

基本面穩(wěn)定，貶值空間有限，短時(shí)間后仍會(huì)反彈，是余永定對(duì)于當(dāng)前人民幣匯率的判斷。他表示贊同央行行長(zhǎng)周小川的判斷：長(zhǎng)期來(lái)講，人民幣并沒(méi)有貶值基礎(chǔ)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不支持匯率的長(zhǎng)期大幅度貶值。

余永定解釋說(shuō)，即便匯率出現(xiàn)暫時(shí)超調(diào)，最終還是會(huì)回到由基本面決定的水平上，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面并不支持人民幣大幅貶值。更何況中國(guó)還有資本管制這一道最后的防線。實(shí)在沒(méi)有必要對(duì)短期的、波動(dòng)性的貶值過(guò)于擔(dān)心。

就在幾天前，余永定、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室副主任肖立晟共同發(fā)文表示：消除人民幣貶值預(yù)期的唯一辦法就是讓人民幣匯率市場(chǎng)化，干預(yù)可以限制波動(dòng)，但無(wú)法改變趨勢(shì)。認(rèn)為如果貶值是趨勢(shì)性的，不會(huì)在較短期間內(nèi)自行逆轉(zhuǎn)，持續(xù)的單向干預(yù)，不過(guò)是浪費(fèi)彈藥，最終還是不得不放棄干預(yù)。在浮動(dòng)匯率制度下，國(guó)際收支平衡的惡化會(huì)立即反映為匯率貶值，而匯率貶值又會(huì)在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致國(guó)際收支的改善，從而能夠防止貶值壓力的積累，這是“雙向波動(dòng)”的真正意義。越是拖延對(duì)貶值壓力的釋放，貶值壓力釋放的沖擊力和破壞力就越巨大。

但由于匯率的特殊性，不能排除匯率持續(xù)貶值和超調(diào)的可能性。“正因?yàn)槿绱?，多年?lái)一直強(qiáng)調(diào)資本管制的重要性。也正因?yàn)槿绱?，我們?qiáng)烈支持央行加強(qiáng)資本管制的政策調(diào)整”。余永定和肖立晟表示，反過(guò)來(lái)，人民幣貶值并不像許多人想象得那么可怕。根據(jù)國(guó)際文獻(xiàn)，若貨幣大幅度貶值25%以上，主要會(huì)產(chǎn)生四個(gè)問(wèn)題：通貨膨脹、銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯(cuò)配、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、企業(yè)外債危機(jī)。中國(guó)只有第四個(gè)問(wèn)題比較突出。

對(duì)于企業(yè)外債危機(jī)，兩位學(xué)者進(jìn)一步解釋說(shuō)：在過(guò)去人民幣升值預(yù)期背景下，中國(guó)企業(yè)借入了較大規(guī)模外債，一旦人民幣貶值，企業(yè)人民幣計(jì)的債務(wù)有可能會(huì)急劇上升。不過(guò)，在過(guò)去一年中，中國(guó)企業(yè)外債已經(jīng)大幅度減少且外債在企業(yè)全部債務(wù)中的比重很低，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該不會(huì)因人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的沖擊。

“在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場(chǎng)決定，不會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率一瀉千里的狀況。相反，匯率貶值可以通過(guò)提高美元資產(chǎn)的人民幣價(jià)格，降低人民幣資產(chǎn)的美元價(jià)格，發(fā)揮自動(dòng)調(diào)節(jié)器作用，改善國(guó)際收支、減少資本管制的壓力，從而減少資本管制對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和資源配置的扭曲。”二人認(rèn)為。

在2017年債券市場(chǎng)投資策略論壇上，余永定表示，“未來(lái)匯率怎么走，主要看央行的政策。我想說(shuō)的是，應(yīng)該克服非理性的匯率浮動(dòng)恐懼癥。過(guò)去我們害怕人民幣升值，要打破人民幣升值的不合理預(yù)期，結(jié)果經(jīng)濟(jì)基本面變了，升值預(yù)期自然沒(méi)了。我們有巨額的貿(mào)易順差，有3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，有全球最高的經(jīng)濟(jì)增速，還有強(qiáng)有力的政府，照理說(shuō)應(yīng)該是最不怕匯率浮動(dòng)的國(guó)家?！?/p>

余永定表示，2017年資本外流和人民幣貶值的壓力會(huì)繼續(xù)存在，但是人民幣貶值的幅度不是沒(méi)有邊際的，有一個(gè)底線，不能讓匯率貶值超過(guò)25%。