鹿波

摘 要：回顧美國股票市場和期貨市場保證金比率監(jiān)管政策的歷史發(fā)現(xiàn)，保證金最初的目的是保證履約，而隨著市場的發(fā)展，政府試圖通過提高保證金比率來減少從實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到金融市場的資金，保護(hù)金融市場的非專業(yè)投資者并減少市場波動。1984年美聯(lián)儲的研究報(bào)告表明保證金比率監(jiān)管不是實(shí)現(xiàn)除保證履約之外其他三個目標(biāo)的最優(yōu)政策工具，這標(biāo)志著政府部門對保證金監(jiān)管認(rèn)識的轉(zhuǎn)變。而且“87股災(zāi)”之后關(guān)于保證金比率的學(xué)術(shù)研究表明，股票和期貨保證金比率的變化對市場波動都沒有顯著影響，股票和期貨保證金比率的設(shè)定在絕大多數(shù)時間內(nèi)都是審慎的。由此得到的啟示是，我國政府在制定金融衍生品的監(jiān)管政策時應(yīng)當(dāng)審慎并且基于實(shí)證證據(jù)；隨著股市恢復(fù)“新常態(tài)”，股票二級市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)當(dāng)更加注重監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)作和綜合施策，盡早解除極端情況下所采取的一些臨時管制措施。

關(guān) 鍵 詞：保證金比率；監(jiān)管；股票市場；期貨市場

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）01-0024-07

Abstract： This paper reviews the history of the United States stock market and futures market margin ratio regulatory policy and discovers that the initial purpose of margin is to ensure contracts execution. With the development of the market， the government tries to improve the margin ratio to reduce market volatility， restrain funds flow from the real economy to financial market， thus to protect non-professional investors and reduce market fluctuation. In 1984， the Federal Reserve's research report shows that the margin ratio regulation is not the best policy tool to achieve the above three goals in addition to ensuring contracts execution， which marks a shift in the governments attitudes towards margin regulation. And the academic research on margin ratio after “the 87 crash” shows that the change of the stock and futures margin ratio have no significant impact on the market volatility. Stock and futures margin ratio setting are prudent in most of the time. The implication is that the government should be prudent and based on empirical evidence in making financial derivatives regulatory policies. With the stock market recovering to normal， more attention should be paid on regulators cooperation and comprehensive measures coordination in preventing stock market systemic risks. Some temporary control measures taken under extreme conditions should be lifted as soon as possible.

Key words： margin ratio； regulation； stock market； futures market

美國股票和期貨市場的保證金交易存在了200多年， 保證金比率監(jiān)管的歷史則是從1934年證券交易法案授權(quán)美聯(lián)儲對股票保證金交易進(jìn)行監(jiān)管才開始。 自政府開始監(jiān)管保證金比率以來，監(jiān)管部門的認(rèn)識不斷發(fā)生變化。從將保證金比率作為調(diào)控股市的政策工具頻繁使用，到后來對保證金比率的設(shè)定保持穩(wěn)定，落后的監(jiān)管理念在實(shí)踐中被逐步淘汰。對于上述監(jiān)管政策演變以及相關(guān)學(xué)術(shù)研究的回顧有助于加深對保證金交易的理解，為制定適合我國國情的保證金比率監(jiān)管政策提供參考。

本文首先對美國股票和期貨市場保證金比率監(jiān)管的歷史分別進(jìn)行回顧，然后對“87股災(zāi)”之后關(guān)于保證金比率監(jiān)管的學(xué)術(shù)研究進(jìn)行綜述，最后得出啟示。

一、美國股票市場保證金比率監(jiān)管的歷史

（一）1934～1974年期間，證券交易法案授權(quán)美聯(lián)儲對股票保證金比率進(jìn)行監(jiān)管，美聯(lián)儲多次調(diào)整初始保證金比率

最早的股票保證金交易可以追溯到1791年，當(dāng)時投資者以政府債券作為質(zhì)押，向股票經(jīng)紀(jì)商申請用于買賣股票的貸款。之后的100多年里，保證金一直作為保證履約的工具而存在。1932年，國會參議院銀行和貨幣委員會對股票市場展開調(diào)查。調(diào)查報(bào)告認(rèn)為，大量資金借給股票經(jīng)紀(jì)商或者用于保證金交易是導(dǎo)致20世紀(jì)20年代股市泡沫的重要原因，而股災(zāi)發(fā)生之后經(jīng)紀(jì)商的貸款被收回，這引起了股票價格的更大下跌，即股票保證金交易導(dǎo)致“連續(xù)投機(jī)——加速出逃”， 并最終增加股市波動。這成為之后半個世紀(jì)美國政府對股票保證金比率進(jìn)行監(jiān)管的主要理由。

國會認(rèn)為需要將對“保證金交易和其他導(dǎo)致股市泡沫和崩潰的操縱行為” 的監(jiān)管上升到法律高度，因此于1934年通過了證券交易法案，授權(quán)美聯(lián)儲對股票保證金比率進(jìn)行監(jiān)管。實(shí)踐中，美聯(lián)儲僅對初始保證金比率做出規(guī)定。1934～1974年期間，為了調(diào)控股市， 美聯(lián)儲對初始保證金比率進(jìn)行了22次調(diào)整（見圖1）。

（二）1974年至今，監(jiān)管部門對股票保證金監(jiān)管的認(rèn)識發(fā)生變化，初始保證金比率保持穩(wěn)定

第二次世界大戰(zhàn)之后，隨著美國股票市場結(jié)構(gòu)的變化， 保證金比率監(jiān)管存在的背景逐漸消失。例如，1954年股市價格快速上漲之前保證金交易金額并沒有大幅增加。1971年，SEC關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究報(bào)告指出機(jī)構(gòu)投資者的持股比例由20世紀(jì)初不足7%增加到了40%，這些機(jī)構(gòu)投資者不需要保證金比率監(jiān)管政策的保護(hù)[1]。1979年，美國紐約聯(lián)儲銀行研究發(fā)現(xiàn)股票市場貸款余額占商業(yè)銀行總貸款余額的比例下降到不足3%， 因此信貸資金過度流入股票市場的擔(dān)憂已沒有根據(jù)，研究還發(fā)現(xiàn)保證金比率的調(diào)整并不能減少股市波動。

1984年， 美聯(lián)儲完成了關(guān)于保證金比率監(jiān)管政策實(shí)施效果的綜合評估報(bào)告[2]。報(bào)告指出保證金比率監(jiān)管政策的三大目標(biāo)：控制流入股票市場的信貸資金、保護(hù)非專業(yè)投資者免受損失、減少股市的過度波動，已不具有現(xiàn)實(shí)意義。第一，股票保證金交易在美國整體經(jīng)濟(jì)中所扮演的角色自1930年以來已經(jīng)大大減小， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需資金已不再受到股市資金的約束，政府無需再通過保證金比率監(jiān)管尋求資金的平衡。第二，雖然保證金比率監(jiān)管對于保護(hù)非專業(yè)投資者具有積極意義，但是存在更好的保護(hù)投資者的政策，如風(fēng)險(xiǎn)揭示。股市中的機(jī)構(gòu)投資者則基本不使用保證金交易。第三，沒有證據(jù)表明股票保證金交易對股市波動具有重要影響。 除20世紀(jì)30年代大危機(jī)期間以外， 保證金比率監(jiān)管政策實(shí)施之后的50年與實(shí)施之前相比， 股市波動并沒有太大差別。綜上所述，美聯(lián)儲認(rèn)為保證金存在的主要目的應(yīng)當(dāng)是保證履約，保護(hù)股票經(jīng)紀(jì)商、 商業(yè)銀行和其他貸款人免受重大損失。 與此同時，美國財(cái)政部也認(rèn)為保證金監(jiān)管應(yīng)當(dāng)廢除或者只局限于緊急狀況下實(shí)施。這標(biāo)志著美國政府對保證金監(jiān)管政策在認(rèn)識上的重大調(diào)整。 自1974年之后，美聯(lián)儲一直將股票初始保證金比率保持在50%水平不變（參見圖1）。

二、美國期貨市場保證金比率監(jiān)管的歷史

（一）1936～1973年，農(nóng)業(yè)部下屬的商品交易管理局多次尋求對保證金比率監(jiān)管的法律授權(quán)，但均未獲得成功

美國在有組織的交易所開展的商品期貨合約交易始自于19世紀(jì)中期。1936年通過的商品交易法案并沒有對期貨保證金比率提出統(tǒng)一的監(jiān)管要求。依據(jù)1936年通過的商品交易法案，農(nóng)業(yè)部下設(shè)了一個監(jiān)督法案日常執(zhí)行的部門——商品交易管理局（CEA）。CEA成立之后，迅速改變了以往農(nóng)業(yè)部的立場，聲稱最低期貨保證金比率的存在能夠促進(jìn)公平競爭并保護(hù)投資者。從1948年起，CEA開始尋求國會授權(quán)對期貨保證金比率進(jìn)行監(jiān)管。1950年的國防生產(chǎn)法案再一次尋求商品交易法案下的期貨保證金比率監(jiān)管，但后來相關(guān)規(guī)定從國防生產(chǎn)法案中刪除。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1948～1973年間，向國會提交相關(guān)議案并被否決的情況不下8次。

（二）1973～2010年，CFTC對期貨保證金比率的監(jiān)管以及與SEC的爭論

隨著金融期貨的誕生，CEA越來越不適合監(jiān)管期貨市場的角色，因此，國會于1973年修改商品交易法案并新建一個獨(dú)立部門——美國商品期貨交易委員會（CFTC）來監(jiān)管期貨市場。CFTC成立之初，國會并沒有授權(quán)CFTC監(jiān)管保證金比率。眾議院農(nóng)業(yè)委員會認(rèn)為政府沒有能力每日監(jiān)控保證金比率，但是應(yīng)當(dāng)有權(quán)在突發(fā)市場狀況時對保證金比率做出調(diào)整。 由此，1982年國會最終決定允許CFTC在市場突發(fā)情況下對期貨保證金比率提出要求。

股指期貨推出前后，圍繞股指期貨保證金比率是否應(yīng)當(dāng)由政府部門監(jiān)管以及由哪個部門進(jìn)行監(jiān)管，CFTC、SEC、 美聯(lián)儲和期貨交易所紛紛表達(dá)觀點(diǎn)。1982年， 圍繞期權(quán)類產(chǎn)品的管轄權(quán)，CFTC和SEC簽訂了Shad-Johnson協(xié)定，但是兩個監(jiān)管部門并未就期貨保證金的管轄權(quán)達(dá)成協(xié)議。SEC認(rèn)為股票期現(xiàn)貨市場的保證金比率應(yīng)當(dāng)由一個統(tǒng)一的監(jiān)管部門進(jìn)行協(xié)調(diào)，美聯(lián)儲適合擔(dān)任這一角色。而美聯(lián)儲主席格林斯潘重申了1984年研究報(bào)告中的觀點(diǎn)，即實(shí)證證據(jù)表明保證金比率的變動并不會影響股市波動， 隨著金融市場各種信用形式的發(fā)展，投機(jī)者的投機(jī)交易幾乎不受保證金比率監(jiān)管的影響，因此， 高保證金比率會提高特定市場的交易成本，但對于降低整體經(jīng)濟(jì)的杠桿水平?jīng)]有任何意義。1992年， 國會授予美聯(lián)儲對股指期貨保證金比率進(jìn)行監(jiān)管。 美聯(lián)儲隨后于1993年將該權(quán)利轉(zhuǎn)予CFTC。但是，根據(jù)商品交易法案的規(guī)定，CFTC無權(quán)直接設(shè)定期貨交易的保證金比率，除非為了恢復(fù)或保持期貨市場的有序運(yùn)行而設(shè)定臨時的保證金比率。因此，直到今天CFTC只是擁有對交易所股指期貨清算保證金體系的許可權(quán)，而并無權(quán)直接設(shè)定統(tǒng)一的股指期貨保證金比率。

（三）2010年至今，多德-弗蘭克法案授權(quán)CFTC對場外互換交易加強(qiáng)保證金監(jiān)管

股指期貨在2008年金融危機(jī)中的表現(xiàn)，使得人們更加認(rèn)識到場內(nèi)衍生品在風(fēng)險(xiǎn)管理中的重要性。因此，2008年金融危機(jī)之后，多德-弗蘭克法案要求加強(qiáng)對場外衍生品交易的監(jiān)管，將強(qiáng)制性場內(nèi)清算與強(qiáng)制性保證金繳納作為場外衍生品交易的必要風(fēng)險(xiǎn)管理措施。但多德-弗蘭克法案加強(qiáng)場外交易保證金監(jiān)管的目的是減少違約，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，并沒有直接設(shè)定統(tǒng)一的場外交易保證金比率。

三、“87股災(zāi)”之后關(guān)于保證金比率監(jiān)管的研究

“87股災(zāi)”之后關(guān)于保證金比率監(jiān)管的學(xué)術(shù)研究顯著增加。研究領(lǐng)域涵蓋保證金比率監(jiān)管的理論依據(jù)、 保證金比率與波動率關(guān)系的理論和實(shí)證分析、期貨保證金比率審慎性水平的分析等。

（一）保證金比率監(jiān)管的理論依據(jù)

1934年的保證金比率監(jiān)管政策有三個目標(biāo)：控制流入股票市場的信貸資金、保護(hù)非專業(yè)投資者免受損失、 減少股市的過度波動。Bernanke（1990）則提出了不同于這三大目標(biāo)的新的解釋[3]。他認(rèn)為期貨市場的中央對手方承擔(dān)兩種職能，一種是交易和清算，類似于銀行職能；另一種是擔(dān)保履約，類似于保險(xiǎn)職能。為了承擔(dān)保險(xiǎn)職能，交易所向會員收取保證金。但是，收取的保證金并不能完全抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。在期貨市場總體損失超出交易所收取的保證金的擔(dān)保范圍時，美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)通過勸說或者提供流動性的方式督促商業(yè)銀行向期貨市場提供貸款。這一行為將期貨市場的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了商業(yè)銀行，從而降低違約概率，提升市場信心，并減少市場動蕩。這相當(dāng)于美聯(lián)儲為期貨市場提供了一份再保險(xiǎn)。這份再保險(xiǎn)為政府對保證金比率進(jìn)行監(jiān)管提供了理論支撐。從這一理論解釋出發(fā)，政府對于保證金比率的監(jiān)管應(yīng)以不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，即政府不應(yīng)將保證金比率的監(jiān)管納入日常監(jiān)管的范疇，但是政府應(yīng)當(dāng)擁有在異常情況下或者為避免異常狀況的發(fā)生而對保證金比率進(jìn)行干預(yù)的權(quán)利。

（二）保證金比率與市場波動率的關(guān)系

關(guān)于保證金比率監(jiān)管是減少從實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到金融市場的資金、保護(hù)金融市場的非專業(yè)投資者的最優(yōu)政策工具的駁斥已經(jīng)被普遍接受。 因此，討論最多的是保證金比率監(jiān)管是否會減少市場的過度波動。

1. 理論解釋

保證金比率影響市場波動率的理論解釋有兩種。一種認(rèn)為保證金比率的變化會改變投資者的構(gòu)成，有的投資者會因?yàn)楸ＷC金比率的提高而退出市場，如果退出市場的投資者中風(fēng)險(xiǎn)偏好者或者噪音交易者居多，則市場波動就會減少。即提高保證金比率能夠減少投機(jī)交易，投機(jī)交易的減少會降低市場波動。針對這一解釋，學(xué)術(shù)界圍繞保證金是否能夠限制投機(jī)交易以及限制投機(jī)交易是否會降低市場波動兩方面分別進(jìn)行研究。研究表明，提高保證金比率是否會限制投機(jī)交易以及投機(jī)交易減少是否會降低市場波動的結(jié)果并不明確。Hartzmark（1986） 檢驗(yàn)了提高保證金比率對投資者構(gòu)成的影響，發(fā)現(xiàn)提高保證金比率使得哪類投資者退出市場并不明確[4]。Goldberg（1985）的模型表明當(dāng)投資者受到保證金比率的約束時，由于此時上市公司有動力增加杠桿比率， 最終公司杠桿會替代私人杠桿，股市波動則會因公司杠桿比率的提高反而增加[5]。Kupiec和Sharpe（1991）構(gòu)建的模型表明提高保證金比率一方面會減少投機(jī)交易帶來的非理性波動；另一方面也會減少風(fēng)險(xiǎn)偏好者在市場波動時愿意承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)而穩(wěn)定市場的交易行為[6]。也就是說，即使投機(jī)交易減少，也沒有明確的理論表明這會降低市場波動，因?yàn)榻Y(jié)果因非理性波動程度的不同而不同。

另外一種理論認(rèn)為提高保證金比率會增加市場交易成本，如果較多的投資者因?yàn)榻灰壮杀咎岣叨顺鍪袌觯?則市場深度和流動性會受到較大影響， 相同金額的交易訂單就會引起更大的價格變動， 因此提高保證金比率會增加市場波動。Pliska和Shalen（1991）構(gòu)建的理論模型表明保證金比率增加，則投機(jī)者面臨的買賣報(bào)價價差增大，投機(jī)交易需求減少，持倉量下降[7]。盡管該模型無法分析保證金變化對波動率的影響，但數(shù)值模擬表明一旦保證金比率的上升超出一定限度，市場波動率將會隨之上升。此外，Schmedders等（2014）認(rèn)為如果股票市場的參與者有其他開展杠桿投資的方式，比如場外杠桿、公司杠桿等，則單純針對股票保證金交易的監(jiān)管并不能夠達(dá)到降低波動率的效果[8]。

2. 實(shí)證分析

關(guān)于股票保證金比率與波動率的關(guān)系的研究，“87股災(zāi)”之前，幾乎沒有證據(jù)表明股票保證金監(jiān)管政策是有效的（Moore，1966[9]；Officer，1973[10]；Largay和West，1972[11]；Grube，Joy和Panton，1979[12]）。例如，Moore（1966）認(rèn)為“保證金比率監(jiān)管徒增紙面工作和交易成本，且并未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)”。“87股災(zāi)” 之后，Hardouvelis的研究得到了一個有爭議性的結(jié)論：如果股票保證金比率從50%上升到60%，股市下月的平均波動率將下降7%到8%[13-14]。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新驗(yàn)證了Hardouvelis的數(shù)據(jù)（Ferris和chance，1988[15]；Schwert，1989a[16]，b[17]；Salinger，1989[18]；Kupiec，1989[19]），但均未發(fā)現(xiàn)保證金比率與波動率的相反關(guān)系。Hsieh和Miller（1990）認(rèn)為Hardouvelis的研究使用的移動平均時間序列造成了偽回歸，因?yàn)楸ＷC金比率的變化在時間序列上并不連續(xù)，波動率的變動也具有粘性，兩個實(shí)際上沒有任何關(guān)系且具有粘性特征的時間序列在移動平均的序列回歸中可能會表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，修正這一問題之后的實(shí)證檢驗(yàn)表明股票保證金比率監(jiān)管政策對股市波動率沒有影響[20]。Hsieh和Miller（1990）還認(rèn)為在Hardouvelis（1990）的文章中，將保證金交易貸款金額與保證金比率同時作為解釋變量對波動率進(jìn)行回歸，而根據(jù)理論解釋保證金比率是通過影響股市的信用交易規(guī)模來影響波動率的，按照這一理論， 如果剔除信用交易規(guī)模的影響，保證金比率對波動率是沒有影響的， 因此，Hardouvelis的實(shí)證模型構(gòu)建存在很大的問題。相反，其他研究表明，股票保證金交易對于減少股票價格波動具有正面作用。Grube，Joy和Howe（1987）發(fā)現(xiàn)股票被列入美聯(lián)儲的可進(jìn)行保證金交易的名單中時，價格水平會得到明顯提升[21]。Seguin（1990）則發(fā)現(xiàn)列入保證金交易名單的股票波動率平均下降2%，價格平均上升2%，交易量平均上升了30%，且統(tǒng)計(jì)上均顯著[22]。Seguin和Jarrell（1993）檢驗(yàn)了“87股災(zāi)”期間是否存在“連續(xù)投機(jī)——加速出逃”現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)市場上漲時，能夠進(jìn)行保證金交易的股票交易量確實(shí)比不能進(jìn)行保證金交易的股票高出14%～40%，但股市下跌時，能夠進(jìn)行保證金交易的股票交易量反而減少，且收益率高出0.8%[23]。

關(guān)于期貨保證金比率與波動率的關(guān)系的研究，F(xiàn)ishe等（1990）使用CBOT在1972～1988年間10個期貨合約的數(shù)據(jù)研究初始保證金比率與價格波動之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)合約價格越高、波動越大、持倉量越大，則初始保證金比率越高，而初始保證金比率的變化對波動率的影響則不盡相同[24]。Moser（1991） 研究了德國馬克和大豆期貨合約保證金比率與期現(xiàn)貨市場波動的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)價格波動的增加會導(dǎo)致之后保證金比率的提升，但保證金比率的提升與接下來市場波動的關(guān)系則并不明確[25]。Kupiec（1993）對1982～1988年的標(biāo)普500期指合約進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)在波動大的時期保證金比率相對較高，但沒有證據(jù)表明低保證金比率會導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)波動率的升高[26]。Hardouvelis和Kim（1995）研究金屬期貨合約，發(fā)現(xiàn)高保證金比率會減少合約持倉，但沒有證據(jù)表明對之后的市場波動有明確影響[27]。Day和Lewis（1997）關(guān)于原油期貨市場的研究表明原油價格波動變化會影響期貨保證金比率變化，但期貨保證金比率變化并不會導(dǎo)致波動率的系統(tǒng)性變化[28]。Park和Abruzzo（2016）實(shí)證分析了CME調(diào)整期貨保證金比率的影響因素， 發(fā)現(xiàn)波動率上升之后CME會立即調(diào)高保證金比率，但波動率下降之后則不會立即調(diào)低保證金比率[29]。此外，CME主要的競爭對手ICE的保證金比率水平也是CME調(diào)整保證金比率的重要影響因素?？傊?，沒有證據(jù)表明期貨保證金比率變化對市場波動率會產(chǎn)生顯著影響。

（三）期貨保證金比率的審慎性水平

1988年總統(tǒng)特別工作組中期報(bào)告（布雷迪報(bào)告）認(rèn)為，從審慎性角度來說當(dāng)前股票和股指期貨的保證金比率是充足的， 兩者不一樣也是合理的。Ginter（1991）對于股指期貨和股票市場保證履約的必要保證金金額進(jìn)行了檢驗(yàn)，由于股票指數(shù)的波動低于成分股，在其他條件相同的情況下，股指期貨的波動率較低，因此股指期貨的審慎性保證金比率水平低于股票[30]。此外，股指期貨每天結(jié)算，而股票的結(jié)算需要五天，從這個意義上來說股指期貨的保證金也不需要和股票市場一樣多?？紤]上述兩個因素，有些股票保證金要求比股指期貨高，有些比股指期貨低， 這取決于不同股票的波動率。Fenn和Kupiec（1993）使用模型對結(jié)算間隔與保證金充足性之間的關(guān)系進(jìn)行描述，并指出期貨市場即時結(jié)算的能力大大提高了保證金體系保證履約的有效性[31]?？傊?，從審慎角度來說期貨保證金比率本就應(yīng)當(dāng)?shù)陀诠善北ＷC金比率。

Fishe和Goldberg（1986）、Craine（1992）、Day和Lewis（2004）將交易所對手方違約的可能性看作是一種期權(quán)，如果保證金比率過低，則這一期權(quán)就有價值，從而刺激合約的過度需求，并有可能導(dǎo)致交易所的違約，進(jìn)而引起市場動蕩[32-34]。但從另一方面來說，這些違約期權(quán)的研究并沒有考慮交易所對會員的資本要求、金融狀況監(jiān)控等準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)所起到的防止違約的作用，因此盡管違約期權(quán)的計(jì)算是有意義的，但期權(quán)價值大于零并不一定意味著保證金比率設(shè)定過低。Craine（1992）發(fā)現(xiàn)違約期權(quán)在大多數(shù)情況下都沒有價值， 但1987年10月19日這一周是一個例外，這周內(nèi)違約期權(quán)擁有正價值，但當(dāng)周末保證金比率提高之后這一違約期權(quán)的價值重歸于零。Day和Lewis（2004）評估了1986年11月至1991年3月紐約商品交易所原油期貨的違約期權(quán)價值，大多數(shù)時間價值為零，但也確實(shí)發(fā)現(xiàn)部分短暫區(qū)間內(nèi)這一期權(quán)擁有正價值?？傊?，從期權(quán)價值的角度來說，期貨保證金比率的設(shè)定在絕大多數(shù)時間內(nèi)都是審慎的。

四、啟示

（一）金融衍生品監(jiān)管應(yīng)當(dāng)審慎并且基于實(shí)證證據(jù)

美國關(guān)于保證金比率監(jiān)管的歷史表明新的監(jiān)管政策出臺要經(jīng)過認(rèn)真的討論甚至是爭論，并且一旦發(fā)現(xiàn)政策不能達(dá)到預(yù)期目的，就會果斷放棄這一政策。政策制定者在制定與金融衍生品有關(guān)的政策時應(yīng)當(dāng)審慎并且基于實(shí)證證據(jù)，因?yàn)橄拗埔豁?xiàng)金融創(chuàng)新的社會成本可能大大高于創(chuàng)新本身所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。我國金融衍生品的發(fā)展已經(jīng)是大大滯后于國外市場，少數(shù)民間和大眾媒體對金融衍生品的極端負(fù)面評論是片面和缺乏根據(jù)的。我國在制定針對金融衍生品的監(jiān)管措施時，一方面要借鑒其他國家的學(xué)術(shù)研究和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，另一方面要針對國內(nèi)金融衍生品發(fā)展及其影響做客觀實(shí)證的研究，以事實(shí)為依據(jù)，采取審慎和科學(xué)的態(tài)度，制定適合我國當(dāng)前市場條件的監(jiān)管政策。

（二）防范股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)更加注重監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)和綜合施策

理論研究表明在股票市場存在多種杠桿交易形式的情況下，某一種保證金比率的監(jiān)管并不能達(dá)到較好的監(jiān)管效果。因此，即使在股票市場出現(xiàn)極端情況時， 也應(yīng)當(dāng)更加注重加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)作，加強(qiáng)綜合施策能力，而不是只針對某一局部市場采取管制措施。從我國情況來看，以要求固定收益率回報(bào)而進(jìn)入股票二級市場的資金呈現(xiàn)多種形式，有的是場內(nèi)資金，有的是場外資金。例如，近期保險(xiǎn)公司使用杠桿資金舉牌收購的動作頻現(xiàn)，得到了監(jiān)管部門的高度關(guān)注。對于場外資金以及資金來源無法或較難得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和個人的監(jiān)管，尤其要注重監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)和配合。

（三）保證金比率監(jiān)管需要區(qū)分正常市場狀態(tài)和極端情況

從對美國保證金比率監(jiān)管的歷史回顧和文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，美國歷史上的股票保證金比率監(jiān)管沒有達(dá)到預(yù)期的政策目標(biāo)；提高保證金比率會提高特定市場的交易成本，但對于降低整體經(jīng)濟(jì)的杠桿水平?jīng)]有任何意義；提高期貨市場的保證金比率對降低股市波動也沒有顯著作用。因此，政府不應(yīng)將保證金比率作為日常監(jiān)管工具。但是，從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，政府可以為了恢復(fù)或保持期貨市場的有序運(yùn)轉(zhuǎn)而設(shè)定臨時的保證金比率水平。也就是說，關(guān)于保證金比率的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)區(qū)分正常市場狀態(tài)和極端情況。從我國情況來看，在股票二級市場的杠桿資金得到有效監(jiān)管的前提下，股市已經(jīng)恢復(fù)了“新常態(tài)”，因此應(yīng)當(dāng)盡早解除對于股指期貨保證金比率等的臨時管制措施。

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（責(zé)任編輯：龍會芳；校對：盧艷茹）