石懷旺+楊威

摘 要：我國(guó)上市公司融資行為呈現(xiàn)明顯的重股權(quán)輕債權(quán)特點(diǎn)。融資成本對(duì)上市公司存在的股權(quán)融資偏好解釋力不足。制度對(duì)上市公司融資行為的影響顯著，制度演變體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)關(guān)與L市公司之間的博弈，但對(duì)于制度是如何影響和推動(dòng)上市公司決策者的心理和行為進(jìn)而影響上市公司融資行為的研究，目前還是空白。融資行為與心理學(xué)、金融學(xué)的結(jié)合研究可以豐富企業(yè)融資理論，并深入探析上市公司融資行為機(jī)理。本文對(duì)未來研究趨勢(shì)進(jìn)行了展望，以期為該領(lǐng)域的研究提供參考

關(guān)鍵詞：上市公司；融資行為；資本結(jié)構(gòu)

1 上市公司融資行為特征與偏好分析

上市公司融資是指上市公司通過各種渠道融入資金的行為，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行或其它金融機(jī)構(gòu)借款、自身積累等多種方式 作為自身積累的內(nèi)源性融資，因其規(guī)模有限，往往不能滿足上市公司技術(shù)更新與發(fā)展的需要，外源性融資就成為我國(guó)上市公司融資的主要方式。

按照Myers和Majluf（1984）融資的“啄食順序”（Pecking order）理論，公司融資的次序應(yīng)該是：內(nèi)部資金--債券--股票，而我國(guó)上市公司融資順序的實(shí)際情況明顯與理論不符，甚至截然相反。我國(guó)I二市公司這種融資特征與偏好的主要原因何在，或者說是什么造成了我同上市公司的股權(quán)融資偏好。這一問題的進(jìn)一步研究對(duì)于揭示上市公司融資行為特征具有重要的意義。

2 上市公司融資行為與融資成本分析

資本成本與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系一直是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)，現(xiàn)代融資理論中的靜態(tài)權(quán)衡理論與新融資理論中的優(yōu)序融資理論都是從成本角度來研究企業(yè)融資行為機(jī)理的。權(quán)衡理論認(rèn)為，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)與債務(wù)融資的潛在破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡可以形成企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)；而優(yōu)序融資理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱情況下，由于外部投資者很有可能低估普通股的價(jià)值，從而股票融資成本相對(duì)較高，而內(nèi)部融資和債權(quán)融資則受信息不對(duì)稱問題的影響較小，從而其融資成本相對(duì)較低，因此，企業(yè)的再融資優(yōu)先順序依次應(yīng)為內(nèi)部融資、債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券和普通股發(fā)行。雖然不同理論的理論假設(shè)和得出的結(jié)論不同，但都一致認(rèn)為融資成本是公司融資決策的重要依據(jù)。而對(duì)于融資成本的測(cè)定，目前學(xué)術(shù)界主要采用四種方法：歷史平均收益法、股利折現(xiàn)模型法、MM的平均資本成本方法（WACC）和凈收益折現(xiàn)模型法。

我國(guó)學(xué)者對(duì)于債權(quán)融資與股權(quán)融資的成本進(jìn)行了大量研究，多數(shù)研究結(jié)論表明股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本。綜合來看現(xiàn)行研究對(duì)融資成本的考慮，都僅僅是將融資產(chǎn)生的直接費(fèi)用看作是融資成本，對(duì)于融資手段給企業(yè)市值或價(jià)值產(chǎn)生的影響考慮不多，雖然有相反的研究結(jié)論出現(xiàn)，認(rèn)為股權(quán)融資未必優(yōu)于債務(wù)融資，股權(quán)融資偏好并非基于理性的現(xiàn)實(shí)選擇，但卻沒有給出具體支持債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資必然性的分析?？傮w而言，目前的研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好并非源于股權(quán)融資成本低，不同行業(yè)、不同上市公司的股權(quán)融資成本存在顯著差異，僅從融資成本角度難以解析我國(guó)上市公司融資行為，資本成本（股權(quán)融資成本）對(duì)我國(guó)上市公司存在的股權(quán)融資偏好問題解釋力不足。

3 上市公司融資行為與制度分析

追根溯源，我國(guó)資本市場(chǎng)受命于“為國(guó)企脫貧”，帶有很強(qiáng)的政策性色彩，在此背景下，以國(guó)有資本為代表的國(guó)有企業(yè)會(huì)很自然地積極利用資本市場(chǎng)來籌集發(fā)展資金。但是在我國(guó)特殊的制度背景和交易機(jī)制下，企業(yè)融資時(shí)機(jī)的選擇和融資量的確定往往是行政干預(yù)和政策因素影響的結(jié)果。以股票發(fā)行為例，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從發(fā)行條件、申請(qǐng)審核和最終發(fā)行全過程實(shí)施控制，就發(fā)行額度、融資規(guī)模、通道、發(fā)行審核、發(fā)行市盈率以及發(fā)行時(shí)機(jī)等設(shè)置了一系列條件，企業(yè)的決策層只能根據(jù)對(duì)監(jiān)管政策的判斷來進(jìn)行融資決策，因而我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好帶有較深的制度和政策烙印。

筆者認(rèn)為在目前的制度背景和交易機(jī)制下，企業(yè)追求上市，熱衷于股權(quán)融資，恰恰是企業(yè)理性最大化的行為表現(xiàn)。從直觀的角度看，制度與投資者的心理和行為有密切的關(guān)聯(lián)。制度和心理及行為是互相推動(dòng)和互相依賴的關(guān)系?，F(xiàn)存的制度會(huì)對(duì)投資者的心理和行為有導(dǎo)向作用，有什么樣的制度，就有什么樣的投資者和什么樣的投資者心理和行為，制度是如何影響上市公司決策者心理和行為，進(jìn)而影響上市公司融資行為，對(duì)這方面的研究目前還非常缺乏。

4 融資行為與心理學(xué)、金融學(xué)的結(jié)合分析

將融資行為與心理學(xué)、金融學(xué)結(jié)合起來進(jìn)行研究是未來研究的一個(gè)趨勢(shì)，從融資成本、制度和公司治理等不同的角度對(duì)公司融資行為進(jìn)行研究，尚不能夠充分解釋上市公司表現(xiàn)出來的融資偏好，至于上市公司融資行為選擇的機(jī)理更未深入觸及。上市公司的決策層進(jìn)行融資決策的動(dòng)因，除外部因素外有哪些內(nèi)在的決定因素。而且制度因素、內(nèi)部治理因素都能夠直接導(dǎo)致行為和心理偏差，影響融資決策，它們義是如何影響決策層作出融資決策的。這些問題只有將心理學(xué)與金融學(xué)結(jié)合起來進(jìn)行研究，才有可能徹底解讀我國(guó)上市公司的融資行為。

融資行為與心理學(xué)和金融學(xué)的結(jié)合研究才剛剛開始，有許多現(xiàn)象尚未得到完美的解釋，研究的系統(tǒng)性還很不足，需要更多人去探索、去發(fā)現(xiàn)。未來研究要解決的問題應(yīng)包括以下方面：第一，從市場(chǎng)有效性角度來看，管理者的理性能否糾正非理性投資者的估價(jià)偏差；行為融資理論的研究能給公司治理帶來什么樣的啟示。第二，總體來看，行為融資理論對(duì)管理者的非理性的研究還處于初級(jí)階段，在現(xiàn)實(shí)生活，管理者的非理性即認(rèn)知偏差的表現(xiàn)是多種多樣的，如參考點(diǎn)依賴、拇指法則、沉淀成本效應(yīng)等等，在諸多領(lǐng)域里仍屬空白。第三，目前的研究框架是單獨(dú)考慮管理者的非理性、市場(chǎng)的非理性行為，如果管理者與市場(chǎng)同時(shí)存在非理性，又會(huì)得到什么結(jié)論；對(duì)于管理者的過分樂觀與過分自信，如何度量。第四，針對(duì)投資者與管理者中存在的非理性表現(xiàn)，監(jiān)管者應(yīng)該采取何種對(duì)策，才能最大限度地消除其非理性行為，使市場(chǎng)有效性增強(qiáng)。

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