畢夫

盡管債券違約是一種市場(chǎng)常態(tài)，但也會(huì)沖擊一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)，影響企業(yè)的融資功能與加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

2016年金融市場(chǎng)的“黑天鵝”盡管已經(jīng)飛走，但投資人心頭上的陰影恐怕不會(huì)輕易抹去。wind資訊的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，2016年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上共有79只債券發(fā)生違約，違約規(guī)模398.94億元，同比增加了兩倍之多。更令人忐忑的是，2017年到期的存量信用債（企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定融）規(guī)模約4萬億元，加上未發(fā)的短期融資券，合計(jì)規(guī)?；蜻_(dá)5.5萬億元。

各有各的不幸

從wind的統(tǒng)計(jì)來看，中城建集團(tuán)發(fā)行的5只債券共計(jì)有75.5億元違約，從而成為2016年違約規(guī)模最大的發(fā)行人；與此同時(shí)，已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重組程序的東北特鋼也是當(dāng)之無愧的違約大王，總共違約次數(shù)高達(dá)9次，需償還金額為57.7億元。兩期典型案例的共同違約主因就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，現(xiàn)金流緊張，以致債券到期兌付時(shí)企業(yè)資金鏈斷裂，無法完成還本付息。另外，通過對(duì)違約債券的全面考察，除了以上經(jīng)營(yíng)性因素外，債券違約背后還存在其他導(dǎo)致違約的觸發(fā)因子。

首先是銀行實(shí)施的抽貸、停貸行為引致企業(yè)資金鏈斷裂，債券發(fā)生違約。比如云峰集團(tuán)、亞邦集團(tuán)在違約前均遭遇了銀行的抽貸與壓貸，最終導(dǎo)致企業(yè)資金鏈發(fā)生中斷。銀行作為企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)資金的重要來源，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)惡化，銀行在貸款上出于謹(jǐn)慎發(fā)生抽貸、停貸行為，企業(yè)便很能會(huì)出現(xiàn)違約。

其次是擔(dān)保方未能履行擔(dān)保代償責(zé)任，導(dǎo)致債券發(fā)生違約。比如12東飛01，12藍(lán)博01，14中恒02、13國(guó)德01等債券均有擔(dān)保增信方式，但由于擔(dān)保方擔(dān)保意愿和代償能力均較差，拒絕履行代償責(zé)任，導(dǎo)致這些債券發(fā)生了違約。

再次是企業(yè)重要資產(chǎn)剝離導(dǎo)致償債能力和再融資能力下降，最終發(fā)生了違約。比如保定天威因核心資產(chǎn)被母公司剝離、宏達(dá)礦業(yè)對(duì)上市公司喪失控制權(quán)，導(dǎo)致其償債能力和融資能力均出現(xiàn)下降，所發(fā)行的債券出現(xiàn)了違約。

再其次就是企業(yè)對(duì)外擔(dān)保過大、代償風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)陷入困境，債券出現(xiàn)違約。比如12津天聯(lián)，發(fā)行人天津市天聯(lián)濱海復(fù)合材料有限公司因?qū)ζ淠腹咎旖驗(yàn)I海天聯(lián)集團(tuán)有限公司負(fù)有大量無限連帶擔(dān)保責(zé)任，因此當(dāng)天聯(lián)集團(tuán)深陷債務(wù)危機(jī)時(shí)，天聯(lián)復(fù)材因承擔(dān)了相應(yīng)擔(dān)保負(fù)債導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)難以為繼，最終喪失償付能力。

最后是公司治理不善，發(fā)生內(nèi)部沖突加劇、股東變更、實(shí)際控制人去世或被執(zhí)法機(jī)構(gòu)拘禁等事件導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，或者因技術(shù)性原因?qū)е聝陡顿Y金未能及時(shí)劃轉(zhuǎn)到托管機(jī)構(gòu)等，從而引發(fā)債券違約。比如山水水泥、南京雨潤(rùn)和云峰集團(tuán)，山水水泥因母公司中國(guó)山水深陷控股權(quán)紛爭(zhēng)，導(dǎo)致公司的融資渠道受到限制，南京雨潤(rùn)因?qū)嶋H控制人祝義財(cái)被檢察機(jī)關(guān)執(zhí)行指定居所監(jiān)視居住措施，從而對(duì)公司融資能力及財(cái)務(wù)狀況帶來不利影響，最后資金鏈斷裂債券發(fā)生違約。云峰集團(tuán)則因?yàn)榫G地集團(tuán)解除對(duì)公司的股權(quán)托管導(dǎo)致外部融資環(huán)境惡化從而造成違約。

債券違約是一種正?，F(xiàn)象

跟蹤發(fā)現(xiàn)，債券違約規(guī)模完全與發(fā)行規(guī)模與供給頻率呈正向市場(chǎng)關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，2016年債券實(shí)際發(fā)行總額5.11萬億元，比2015年多出2萬億；同時(shí)債券發(fā)行數(shù)量突破6000只，同比增長(zhǎng)近六成。值得注意的是，2016年的數(shù)據(jù)包括了同年發(fā)行同年到期的短期信用債，期數(shù)為9267只，占比55.12%；規(guī)模81524.75億元，占比為52.76%，雙雙均超50%。而且到期數(shù)量越多，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的概率也越大。也正是如此，自“超日債”開創(chuàng)違約先河以來，國(guó)內(nèi)債市違約的加速爆發(fā)也只用了兩年不到的時(shí)間，其中去年違約債券余額遠(yuǎn)超前兩年違約債券余額的近三倍，違約債券數(shù)量也是前兩年的2.8倍。

從違約主體來看，除了民營(yíng)企業(yè)、私募債券違約之外，在過往一年52家違約企業(yè)名單中，有中央企業(yè)4家，地方國(guó)企10家，另外還有外商獨(dú)資和外商控股企業(yè)3家，而且像中鐵物資債與中城建設(shè)債還成為了最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。結(jié)果明白無誤地顯示，債券違約已從民企蔓延到國(guó)企甚至央企，從公司債擴(kuò)展到企業(yè)債，同時(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)也逐步向評(píng)級(jí)高、股東背景強(qiáng)的方向演化；不分性質(zhì)與歸屬，任何企業(yè)的違約都已變得可能。同時(shí)充分地說明，政府正在逐漸從微觀領(lǐng)域的資源流動(dòng)與配置中退出，市場(chǎng)機(jī)制彰顯出了越來越強(qiáng)大與直接的自我調(diào)節(jié)作用。

從行業(yè)歸屬看，違約債券主要集中在鋼鐵、建材、機(jī)械設(shè)備等產(chǎn)能過剩的行業(yè)以及毛利較低、盈利能力較弱的商貿(mào)行業(yè)，并且大多是資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%以上的企業(yè)。如此看來，債券違約實(shí)際就是市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的結(jié)果。通過債券違約，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)的自我出清，還能引導(dǎo)發(fā)行人降低杠桿。既如此，債券違就是一種正?，F(xiàn)象，而不違約反倒就不正常；同時(shí)從有利于整個(gè)債市長(zhǎng)期健康發(fā)展的角度來看，未來債市違約會(huì)步入一個(gè)相對(duì)常態(tài)的過程，這是金融市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)志。

信用機(jī)制的市場(chǎng)化彰顯

由于長(zhǎng)期的剛性兌付，在投資人眼中，有了政府的兜底，債券市場(chǎng)就是一個(gè)東方不敗的場(chǎng)所，即使偶有風(fēng)險(xiǎn)，也能毫發(fā)無損。由此在造就債市“長(zhǎng)?！鄙鷳B(tài)的同時(shí)，也養(yǎng)成了投資者漠視風(fēng)險(xiǎn)、不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的思維定勢(shì)與投資偏好，但也扭曲了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制與貶損了市場(chǎng)自我循環(huán)功能。如今剛性兌付被完全打破，市場(chǎng)信用還原到本來面目，同時(shí)違約頻發(fā)往往伴隨著債券收益率的上升，其背后既有市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人定價(jià)過高行為的糾正，也給投資者提供了識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的重要信號(hào)，投資者據(jù)此可以較準(zhǔn)確地判斷、篩選投資對(duì)象，并最終作出自己的買賣行為。因此，債券違約的頻發(fā)對(duì)于債券投資者實(shí)際進(jìn)行了一場(chǎng)說理性最強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)教育，他提醒投資者必須放棄固有的各種信仰或股東偏好，轉(zhuǎn)而回歸到企業(yè)標(biāo)的的基本面及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，扎扎實(shí)實(shí)做好信用研究工作。這樣，當(dāng)信用違約風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)上正常的風(fēng)險(xiǎn)存在時(shí)，投資者就有足夠的措施和手段去防范風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。這是市場(chǎng)進(jìn)化與成長(zhǎng)的重要部分。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，債券的質(zhì)量與市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)果與保薦承銷商和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為緊密相關(guān)。去年的違約債券中，無論是違約家數(shù)還是違約規(guī)模，被大公國(guó)際、聯(lián)合資信等國(guó)內(nèi)四大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出2A評(píng)級(jí)結(jié)果的占一半之多，而且同一發(fā)債主體的評(píng)級(jí)，國(guó)內(nèi)是2A級(jí)，而國(guó)外機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)是B-級(jí)。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人為拔高的評(píng)級(jí)結(jié)果已失去了市場(chǎng)鑒別與參考意義，同時(shí)因直接參與信用報(bào)告的修改，華金證券等承銷機(jī)構(gòu)遭遇證監(jiān)會(huì)的處罰。諸如此類的行為與結(jié)果足以說明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)征信體系和信用評(píng)級(jí)機(jī)制的不完善。不過，債券違約頻發(fā)與違約率上升可以成為一種糾錯(cuò)力量，一方面形成對(duì)征信體系和信用評(píng)級(jí)機(jī)制的有效補(bǔ)充，倒逼國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象作出公正客觀地評(píng)價(jià)，同時(shí)能促使承銷商做好審查工作，減少道德風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)與投資者輸送更多的優(yōu)質(zhì)債券資源。

構(gòu)建法律約束制度與違約處理機(jī)制

必須指出，去年債券違約的加速，也并不只反應(yīng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，同期全球企業(yè)債務(wù)違約也達(dá)到金融危機(jī)時(shí)期以來最高水平。而且即便是信用市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的美國(guó)，每年的債券違約率在1%到3%之間，歐洲的債券市場(chǎng)平均違約率也在1%以上，而從全球范圍看，1981年以來債券違約率平均1.46%。所以，若債市長(zhǎng)期沒有違約，其實(shí)極不正常，重要的是要將債券違約率控制在穩(wěn)定合理的水平上。

動(dòng)態(tài)地觀察，由于“三期疊加”尚未結(jié)束，外部需求存在更多的不確定性因素干擾，今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力依然存在。另一方面，歷時(shí)一年的“去產(chǎn)能” 雖使過剩行業(yè)有了一定程度的產(chǎn)能出清，但卻并沒有得到根本性改觀，產(chǎn)能過剩行業(yè)的分化將會(huì)愈演愈烈，部分劣質(zhì)企業(yè)將會(huì)面臨被市場(chǎng)淘汰的命運(yùn)，其信用狀況相應(yīng)地會(huì)繼續(xù)惡化，從而導(dǎo)致債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象仍將不斷上演。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息已沒多大懸念，歐洲央行收緊或者取消QE的腳步也愈來愈近，全球市場(chǎng)利率上行會(huì)進(jìn)一步抬升國(guó)內(nèi)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策趨向穩(wěn)健中性，流動(dòng)性偏緊的狀況會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)，市場(chǎng)利率也會(huì)在美元利率上升的帶動(dòng)下有所上升，從而給企業(yè)融資成本以及還債能力產(chǎn)生不小的壓力。2017年債券違約可能會(huì)更加頻繁和更大規(guī)模地出現(xiàn)。

對(duì)此，我們需要強(qiáng)調(diào)，盡管債券違約是一種市場(chǎng)常態(tài)，但也會(huì)沖擊一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)，影響企業(yè)的融資功能與加劇市場(chǎng)波動(dòng)，而更重要的是，一旦出現(xiàn)無序違約，規(guī)則的缺失與隨意性以及發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)等多種因素的攪合可能會(huì)導(dǎo)致的信用崩塌從而造成金融危機(jī)。為此，需要建立起對(duì)發(fā)行主體行為起到約束效力的完整法律框架，包括信息披露制度、債券持有人會(huì)議制度、受托管理人制度、債權(quán)人司法救濟(jì)制度和特殊保護(hù)條款，其中最重要的要強(qiáng)化對(duì)債券發(fā)行方的信息和風(fēng)險(xiǎn)披露的要求和對(duì)發(fā)行主體欺詐騙行為作出嚴(yán)厲的懲戒。另一方面，必須建立包括債券展期兌付、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股以及破產(chǎn)清算等一系列透明的違約處理機(jī)制，以此協(xié)調(diào)好債權(quán)人和股權(quán)人之間的利益沖突，最大程度地減輕對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞性影響，同時(shí)推動(dòng)市場(chǎng)信用機(jī)制的充分實(shí)現(xiàn)與有效張揚(yáng)。