李鶴　劉英慧　余姍

摘 要 本文基于行為財務(wù)理論和公司治理理論，以2008～2015年中國A股上市公司為研究樣本，實證考察了管理層特征和公司治理變量對企業(yè)投資效率的影響。研究表明，管理層平均年齡越小，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資；管理層年齡異質(zhì)性越小，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資；管理層持股比例越低，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資；兩權(quán)分離度越低，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資；管理費用率對企業(yè)的過度投資行為無顯著影響。

關(guān)鍵詞 管理層 公司治理 投資效率 Richardson模型

一、引言

近年來，快速的經(jīng)濟發(fā)展在提高國民經(jīng)濟水平的同時，也帶來了投資效率低等問題。在國企改革的大背景下，提高資本回報已成為企業(yè)亟待解決的問題。

關(guān)于投資效率，國內(nèi)外學(xué)者從研發(fā)投入、制度環(huán)境和會計穩(wěn)健性等角度進行了大量研究，但這些研究并未清晰地劃分企業(yè)所有者與經(jīng)營者的界限。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，分析國企和民企近年來的投資效率，旨在為國企改革提供理論上的支持。

二、理論分析與提出假設(shè)

（一）管理層特征與投資效率

林朝南、林怡（2014）對企業(yè)投資效率的研究將高層管理者背景特征視為影響企業(yè)投資效率的重要因素。[1]本研究中的管理層特征取管理層年齡平均值和年齡異質(zhì)性。

不同年齡的人因其生活方式和環(huán)境的不同，價值觀和行為方式也不同。年輕的管理層可能更傾向于高風(fēng)險高收益的投資，年長的更傾向于保守的投資策略。[2]從團隊的角度來講，管理層的平均年齡可能影響到投資決策；從團隊中個體的角度來講，因其年齡的差異性，在決策時會產(chǎn)生更多相背意見，會使得決策更科學(xué)。因而本文提出以下假設(shè)：

H1a：管理層平均年齡越小，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資。

H1b：管理層年齡異質(zhì)性越小，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資。

（二）公司治理與投資效率

內(nèi)部控制可以降低信息不對稱和代理問題產(chǎn)生的沖突，企業(yè)通過對管理層的監(jiān)督活動，實現(xiàn)提高經(jīng)營效率，達到企業(yè)發(fā)展目標(biāo)。[3]

管理層持股通過將企業(yè)利益與管理層利益相結(jié)合，可以從一定程度上緩解代理問題；實際控制人所有權(quán)和控制權(quán)的分離可以使其對企業(yè)決策干預(yù)度降低；管理費用是影響企業(yè)盈利能力的重要因素，管理費用率高，則企業(yè)利潤在組織、管理性的費用上花費過多，間接對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。因而本文提出以下假設(shè)：

H2a：管理層持股比例越低，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資。

H2b：兩權(quán)分離度越低，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資。

H2c：管理費用率越高，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取2008～2015年為樣本區(qū)間，選取在此期間上市的全部滬深A(yù)股公司。

第一，剔除金融、保險行業(yè)，原因是它們與其他行業(yè)的公司的投資行為差別明顯。第二，剔除ST、*ST的公司，因為它們的經(jīng)營狀況異常，會對總體樣本產(chǎn)生影響。第三，剔除選定區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)不存在和異常的企業(yè)。

本文數(shù)據(jù)來源為Csmar數(shù)據(jù)庫，使用統(tǒng)計軟件為Stata 14。

（二）實證研究模型選擇與變量設(shè)計

本文使用的是Richardson（2006）的模型，運用其來考量企業(yè)投資過度的水平，它將企業(yè)的總支出分為新增和維持兩個部分，而新增投資又包括非預(yù)期和預(yù)期兩個部分。當(dāng)非預(yù)期支出小于0時，企業(yè)表現(xiàn)為投資不足，反之則表現(xiàn)為過度投資。

本文用預(yù)期投資模型的殘差來度量企業(yè)的非預(yù)期支出，當(dāng)殘差小于0時，說明企業(yè)投資不足，反之則表明企業(yè)有過度投資行為。

模型一：

InNEWt=β0+β1Growt-1+β2Leveraget-1+

β3Casht-1+β4 Aget-1+β5Sizet-1+β6StockReturnt-1

+β7InNEWt-1+∑Year+ε

各變量定義如下[4]：

1.因變量

InNEWt：公司第t年新增的那部分投資。

借鑒鐘海燕（2010），InNEW=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)。[5]

2.自變量

Growt-1：公司第t-1年的成長機會，需要用到代理變量，本文采用銷售收入增長率作為其代理變量。

Leveraget-1：公司第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率。

Casht-1：公司第t-1年擁有的現(xiàn)金數(shù)量/期初總資產(chǎn)。

Aget-1：公司第t-1年的市齡。

Sizet-1：公司第t-1年的規(guī)模；期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

StockReturnt-1：公司第t-1年的股票報酬率；股票收益率。

InNEWt-1：公司第t-1年新增的那部分投資。

Year：年度虛擬變量。

找出過度投資的企業(yè)，用模型二進行檢驗。

模型二：

OverInNEWt =a0+a1At+a2Bt+a3Ct+a4D1t+a5D2t+ε

At：管理層持股比例；Bt：兩權(quán)分離度；Ct：管理費用率；D1t：管理層年齡均值。D2t：管理層年齡方差。

四、實證結(jié)果和分析

2.公司治理變量與投資效率

我們將過度投資組中的企業(yè)對管理層的監(jiān)督活動引申出三個變量進行考察，管理層持股比例At、兩權(quán)分離度Bt和管理費用率Ct。

在對2008～2015年的管理層持股比例At進行檢驗時，在5%的水平上顯著，系數(shù)為-0.03，這說明管理層持股比例At對過度投資行為的影響顯著，即管理層持股比例越低，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資。對兩權(quán)分離度Bt進行檢驗時，在5%的水平上顯著，系數(shù)為-0.11，這說明兩權(quán)分離度Bt對過度投資行為的影響顯著，即兩權(quán)分離度Bt越低，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資。對管理費用率Ct進行檢驗時，在5%的水平上不顯著，系數(shù)為負(fù)，這說明管理費用率Ct對過度投資行為的影響不顯著，即管理費用率Ct對過度投資行為無顯著影響。

五、研究結(jié)論

本文通過對2008～2015年A股上市企業(yè)的投資效率進行實證檢驗，挑選出過度投資的企業(yè)，對其過度投資的部分進行實證檢驗，探究影響過度投資的因素。得出結(jié)論：管理層平均年齡越小，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資；管理層年齡異質(zhì)性越小，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資；管理層持股比例越低，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資；兩權(quán)分離度越低，企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資；管理費用率對企業(yè)的過度投資行為無顯著影響。

（作者單位為北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）

[基金項目：本文系國家級創(chuàng)新訓(xùn)練項目“國有企業(yè)集團資本配置效率和投資效率研究”，項目編號：160140018。]

參考文獻

[1] 林朝南，林怡.高層管理者背景特征與企業(yè)投資效率——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2014（02）：100-109.

[2] 李焰，秦義虎，張肖飛.企業(yè)產(chǎn)權(quán)、管理者背景特征與投資效率[J].管理世界，2011（01）：135-144.

[3] 董志文.國有企業(yè)治理機制與投資效率研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2013.

[4] Richardson . Over-investment of Free Cash Flow[J] . Review of Accounting Studies，2006，11（2）.

[5] 鐘海燕，冉茂盛，文守遜.政府干預(yù)、內(nèi)部人控制與公司投資[J].管理世界，2010（07）：98-108.