楊林

摘要：筆者在匯率決定微觀模型基礎(chǔ)上，依照國(guó)內(nèi)外各種要素作出了修正，進(jìn)一步研究了可能造成境內(nèi)外人民幣匯率差異的原因，同時(shí)進(jìn)行了相關(guān)論證。其中，境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好差異是導(dǎo)致匯率不同的關(guān)鍵因素，同時(shí)，人民銀行干預(yù)的解釋力度不高，境內(nèi)外匯率差異的影響微乎其微。在此情況下，本文提出了多引入多元化境內(nèi)外匯交易參與主體、增強(qiáng)人民幣的雙向波動(dòng)預(yù)期，并進(jìn)一步拓寬人民幣的回流路徑。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；差異原因；風(fēng)險(xiǎn)偏好

一、影響境內(nèi)外人民幣匯率差異的可能原因：微觀模型

該部分內(nèi)容主要是對(duì)各數(shù)據(jù)源以及變量的選擇，緊著運(yùn)用了回歸分析對(duì)可能影響境內(nèi)外人民幣匯率差異的因素進(jìn)行了剖析，同時(shí)借助方差分解的手段研究了各因素對(duì)境內(nèi)外匯率差異的影響程度。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和變量選取

因?yàn)閿?shù)據(jù)資源的可獲得性，同時(shí)為確保一致的樣本長(zhǎng)度、不會(huì)丟失過(guò)多數(shù)據(jù)，本實(shí)驗(yàn)論證選取的均為周數(shù)據(jù)。各種變量都是境內(nèi)外變量分別取對(duì)數(shù)再相減后得出的。

1.境內(nèi)外人民幣匯率差（er）

截至去年年底，境內(nèi)外人民幣匯率曾出現(xiàn)過(guò)非常大的波動(dòng)，在此之后境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的人民幣匯率差異不斷變小，并且雙方走勢(shì)漸趨同步。所以，在實(shí)證過(guò)程中引入er的自回歸（AR）過(guò)程當(dāng)做自變量，也就是滯后變量er（n），目的是為了檢驗(yàn)境內(nèi)外市場(chǎng)一體化的程度。

2.境內(nèi)外人民幣的利率差異（ir）

境內(nèi)外的人民幣利率都是選取期限長(zhǎng)度一周的銀行間同業(yè)拆借利率，境內(nèi)選取的是SHIBOR。而境外選取香港的銀行對(duì)人民幣同業(yè)拆借利率：2015年1月至2016年6月份，抽取各銀行機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的均值；從去年6月份開始，境內(nèi)外選取CNH HIBOR定盤價(jià)。根據(jù)研究數(shù)據(jù)表明，除了極少數(shù)階段外，境外人民幣利率通常比境內(nèi)人民幣利率更低。

3.境內(nèi)外人民幣匯率預(yù)期差異（exp）

筆者借助兩個(gè)市場(chǎng)周期為一周的遠(yuǎn)期匯率差值作為其中的代理變量，以往的很多文獻(xiàn)，像陳蓉、鄭振龍（2009）便論證了它的合理性。然而，由于遠(yuǎn)期匯率本來(lái)就擁有強(qiáng)烈的內(nèi)生性，根據(jù)業(yè)界人士的論證研究顯示，遠(yuǎn)期匯率同即期匯率的決定因素具有一定的重合性。所以說(shuō)，遠(yuǎn)期匯率的不同極有可能會(huì)和另外一些變量產(chǎn)生多重共線性問(wèn)題。

4.境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異（rpm）

人們?cè)较胍?guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢酬的需求也會(huì)隨之不斷提升，所以說(shuō)我們可以借助風(fēng)險(xiǎn)溢酬準(zhǔn)確地展現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好。需要明確的一點(diǎn)是，外匯風(fēng)險(xiǎn)溢酬為利率平價(jià)的衍生定義。通常情況下，拋補(bǔ)的利率平價(jià)借助遠(yuǎn)期合約確定將來(lái)的匯率，其是一種完全不存在風(fēng)險(xiǎn)的交易：反之，非拋補(bǔ)的利率平價(jià)在今后作為一種即期交易，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)中的主要差別即為風(fēng)險(xiǎn)溢酬，也就是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)需要額外的補(bǔ)償收益。前幾年，國(guó)外的一些專家通過(guò)實(shí)例論證了風(fēng)險(xiǎn)溢酬這一要素的存在。

5.資本項(xiàng)目的開放程度（ope）

講到資本項(xiàng)目開放程度的度量標(biāo)準(zhǔn)，本文主要參考Financial Openness Index（包含國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)）以及境外人民幣的回流狀況。然而，前者是固定的時(shí)間序列，而后者則未公開相關(guān)數(shù)據(jù)，都難以對(duì)其進(jìn)行線性回歸分析。所以說(shuō)，在本文當(dāng)中不對(duì)資本項(xiàng)目開放程度這一變量做重點(diǎn)研究。但是，通過(guò)相關(guān)論證分析，證實(shí)其借助一定的機(jī)制影響其他自變量，對(duì)境內(nèi)外人民幣匯率差異起到間接性的作用。

6.人民銀行在境內(nèi)的外匯干預(yù)（int）

中國(guó)人民銀行從未對(duì)外公布它對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)狀況，但是依舊能夠從外匯儲(chǔ)備以及匯率的變動(dòng)看出端倪。該作筆者借鑒以往的相關(guān)資料建立起外匯市場(chǎng)壓力模型的前提下進(jìn)一步延伸出了干預(yù)指數(shù)公式：intt=（σe/σR）（ΔRt）/（σe/σR）（ΔRt）+Δe。在上述公式當(dāng)中，ΔRt、Δet分別表示外匯儲(chǔ)備以及匯率的絕對(duì)變動(dòng)值，σR、σe分別表示兩者絕對(duì)變動(dòng)值的標(biāo)準(zhǔn)差。由此可見，外匯儲(chǔ)備變化表明了人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)情況，如果匯率出現(xiàn)單向變化，對(duì)于外匯市場(chǎng)壓力具有很大程度的緩解作用，并且也能夠反映出人民銀行的干預(yù)力度缺失，允許部分市場(chǎng)化。INT值越小，那么說(shuō)明人民銀行的干預(yù)程度越低。與此同時(shí)，INT值的正負(fù)涵蓋人民銀行干預(yù)方向的情況。除此之外，外匯管制本質(zhì)上也納入了CNY匯率彈性這一要素，由于匯率彈性越大，則外匯干預(yù)程度越低。因?yàn)橹荒艿玫酵鈪R儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)資料，可以通過(guò)插值法將其轉(zhuǎn)變成周數(shù)據(jù)。依據(jù)如上公式，采取人民幣匯率中間價(jià)計(jì)算的方法能夠算出Δe，有效體現(xiàn)了人民銀行干預(yù)應(yīng)當(dāng)借鑒的目標(biāo)匯率。

（二）回歸分析

自變量與因變量都是平穩(wěn)的序列，均可直接用于回歸分析。為了論證遠(yuǎn)期匯率差exp是否具有內(nèi)生性特征，首次回歸只用它當(dāng)做自變量。事實(shí)證明回歸方程調(diào)整之后的可決系數(shù)高達(dá)99%，同時(shí)exp的系數(shù)非常明顯。這表明境內(nèi)外人民幣匯率差和遠(yuǎn)期匯率差大體相同，內(nèi)生性確實(shí)存在。即便遠(yuǎn)期匯率對(duì)短期匯率的解釋能力極強(qiáng)，然而也無(wú)法體現(xiàn)出兩者差異的本質(zhì)原因。所以說(shuō)，借助遠(yuǎn)期匯率差之外的自變量和虛擬變量之積展開再次回歸分析。

（三）方差分解

為了測(cè)試各自變量對(duì)境內(nèi)外人民幣匯率差異的影響程度，筆者還對(duì)此進(jìn)行了方差分解。也就是說(shuō)在回歸方程中逐漸增加自變量，每一次添加之后，方程增加的可決系數(shù)即為這一自變量對(duì)因變量的解釋比例。

二、實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步剖析

（一）境內(nèi)外人民幣匯率波動(dòng)率的不同

境內(nèi)外人民幣波動(dòng)率不同的非對(duì)稱效應(yīng)體現(xiàn)出樣本周期內(nèi)的CNY單邊升值預(yù)期。若是CNY比CNH的價(jià)值低，也就是境內(nèi)人民幣相對(duì)于境外人民幣貶值或升值幅度較小。所以說(shuō)，在此前提下市場(chǎng)機(jī)制的效用無(wú)法展現(xiàn)，匯率波動(dòng)率差異對(duì)匯率水平差異的影響微乎其微。畢竟亞洲金融危機(jī)與美國(guó)次貸危機(jī)期間，人民幣存在著巨大的貶值壓力，然而人民銀行借助外匯干預(yù)手段維持住了匯率穩(wěn)定，這樣便很可能造成投資人對(duì)CNY的貶值預(yù)期不足。CNH相對(duì)CNY貶值或者升值幅度不夠滿足CNY的升值預(yù)期，匯率波動(dòng)率的不同會(huì)造成匯率水平的不同，這也表明了CNY“半市場(chǎng)化”的鮮明特征。

（二）境內(nèi)人民銀行的外匯干預(yù)

int的系數(shù)是負(fù)數(shù)，體現(xiàn)出人行外匯干預(yù)強(qiáng)度大，CNY相對(duì)CNH升值增加或者貶值降低，這也表明CNY的單邊升值預(yù)期占據(jù)主體地位。盡管int顯著，然而其解釋能力不足一個(gè)百分點(diǎn)，這和許多國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中的結(jié)論保持一致。由于CNY對(duì)CNH具有一定的指導(dǎo)作用，即便人民銀行的外匯干預(yù)會(huì)對(duì)CNY產(chǎn)生一定影響，但是CNH同樣會(huì)進(jìn)行對(duì)應(yīng)的調(diào)整，其差異受到外匯干預(yù)政策的影響不太明顯。

（三）境內(nèi)外的利率差異

眾所周知，利率通常被作為確定匯率的關(guān)鍵性因素，然而境內(nèi)外利率的不同對(duì)匯率差異影響不是特別明顯，表明現(xiàn)階段利率要素還不能作為完善的經(jīng)濟(jì)變量起到應(yīng)有作用。境內(nèi)利率沒(méi)有完全市場(chǎng)化，同時(shí)其對(duì)匯率市場(chǎng)機(jī)制的影響尚未健全。

（四）境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異

通過(guò)第一部分的圖表內(nèi)容，我們可以看出CNY的風(fēng)險(xiǎn)溢酬要顯著高于CNH的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。那么為何境內(nèi)投資人相對(duì)境外投資人更加希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)呢？筆者認(rèn)為，這主要是由兩個(gè)市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)差異造成的。香港離岸人民幣市場(chǎng)交易相比之下，更為靈活、管制不嚴(yán)，不僅僅是銀行，還包括對(duì)沖基金、資產(chǎn)管理公司等交易主體。其開展外匯交易主要以盈利為根本目的，具有很強(qiáng)的投機(jī)性，外匯供需彈性大。這一結(jié)構(gòu)同國(guó)際上較為成熟的外匯市場(chǎng)接軌，境內(nèi)外匯市場(chǎng)的參與主體更為單一。根據(jù)《中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》現(xiàn)實(shí)，境內(nèi)外匯交易基本上均為金融機(jī)構(gòu)間的交易及銀行與非金融機(jī)構(gòu)客戶交易兩種，境內(nèi)外匯交易基本上都是由非金融客戶的外匯供需引起的。

三、境內(nèi)外人民幣匯率一體化、深化人民幣國(guó)際化的相關(guān)建議

（一）加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)的構(gòu)建，豐富國(guó)內(nèi)外匯交易主體類型

當(dāng)前形勢(shì)下，應(yīng)當(dāng)適度引入對(duì)沖基金、資產(chǎn)管理企業(yè)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及信托公司等，并不斷豐富外匯交易主體的類型，非銀行金融機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的投機(jī)性，外匯需求彈性大，具備良好的價(jià)格挖掘效用，有助于人民幣匯率市場(chǎng)化，推進(jìn)CNY、CNH的價(jià)差收斂。當(dāng)然，這也離不開和資本項(xiàng)目的開放共進(jìn)，不然非銀行金融機(jī)構(gòu)的自營(yíng)外匯交易需求量會(huì)很小。除此之外，資本流動(dòng)管制同外匯需求彈性的反作用也進(jìn)一步說(shuō)明，伴隨著資本項(xiàng)目的開放，匯率管制也可以適當(dāng)放寬。

（二）加強(qiáng)匯率溝通，培養(yǎng)投資人的人民幣雙向波動(dòng)預(yù)期

人民幣單邊升值預(yù)期部分限制了匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率水平的影響，對(duì)境內(nèi)人民幣的市場(chǎng)化十分不利。境內(nèi)人民銀行可以借助公開談話、應(yīng)答記者提問(wèn)等途徑和人民群眾進(jìn)行進(jìn)一步的匯率交流，突出人民幣的雙向波動(dòng)特性，最終保障匯率波動(dòng)對(duì)匯率水平的傳導(dǎo)機(jī)制的暢通。

（三）拓寬境外人民幣的回流路徑，推動(dòng)境內(nèi)外人民幣的融通

境內(nèi)外人民幣利率差異的長(zhǎng)期性體現(xiàn)出了兩個(gè)市場(chǎng)資金面的失衡性，在此前提下，增強(qiáng)CNH的回流能夠有效激活境外的人民幣資產(chǎn)，同時(shí)有助于匯差及利差的減少。

結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，該作筆者通過(guò)建立微觀模型的方式，深入探討了影響境內(nèi)外人民幣匯率差異的可能因素，并進(jìn)行了實(shí)證分析。但由于未找到資本項(xiàng)目開放程度的量化指標(biāo)，本文存在一定的缺陷?？傊?，本文希望能夠?yàn)榻窈髮?duì)境內(nèi)外人民幣匯率差異有關(guān)問(wèn)題的研究提供參考性的建議。

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