張穎

摘要：前有2016年10月，人民幣正式成為SDR中一籃子貨幣里的成員，這個(gè)利好消息穩(wěn)定了市場(chǎng)的發(fā)展，推進(jìn)了人民幣國(guó)際化的腳步。后到近日來(lái)，隨著美元的不斷走強(qiáng)，加息預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，人民幣也隨之下滑，更有破七的烏龍攪亂人心，市場(chǎng)沉浮不定。伴隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)制度的不斷改善，市場(chǎng)自由化程度的不斷提高，匯率的“雙刃劍”影響越發(fā)體現(xiàn)。匯率市場(chǎng)與我國(guó)證券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也變得撲朔迷離，難以捉摸。因此，選取2008年1月到2016年12月的月度數(shù)據(jù)，試圖從幾次股災(zāi)和大幅的匯率波動(dòng)中找尋人民幣對(duì)美元匯率和我國(guó)股票市場(chǎng)上股價(jià)之間是否存在著某種均衡關(guān)系以及彼此之間是否在統(tǒng)計(jì)上有因果的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：匯率；股票市場(chǎng)；均衡關(guān)系；因果

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.05.043

1引言

從2005年7月人民幣初次進(jìn)行匯率制度改革到2015年8月11日中國(guó)人民銀行最新一輪匯率變革期間，央行先后四次放松了匯率的波動(dòng)幅度，政府“有形的手”的管制范圍不斷放開(kāi)，市場(chǎng)自我發(fā)展與調(diào)節(jié)的程度逐漸提高。匯率的市場(chǎng)化發(fā)展不僅大大加快了我國(guó)人民幣國(guó)際化的腳步，而且使得人民幣在國(guó)際上的地位不斷上升，尤其是在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）宣布2016年10月起人民幣正式被納入特別提款權(quán)（SDR）。但從2016年11月美國(guó)大選結(jié)束開(kāi)始，人民幣一路貶值，主要由于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇以及“特朗普交易”的過(guò)度，導(dǎo)致匯率市場(chǎng)大幅波動(dòng)。另一方面，證券市場(chǎng)素有“經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱(chēng)，是反映一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)之一。從2008年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致的全球性金融危機(jī)開(kāi)始，中國(guó)的股票市場(chǎng)跌宕起伏，A股頻現(xiàn)暴跌或長(zhǎng)期低迷，2008年上證指數(shù)曾從5522點(diǎn)跌至1664點(diǎn)，重創(chuàng)整個(gè)市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)的逐漸恢復(fù)，在2015年我國(guó)股票市場(chǎng)迎來(lái)了一波牛市，從2000點(diǎn)漲至最高峰的5000多點(diǎn)，但由于“杠桿?！钡牟焕绊?，市場(chǎng)隨后暴跌，打擊投資者的投資愿景。尤其是在2016年上半年出現(xiàn)的熔斷機(jī)制和下半年的債券市場(chǎng)頻發(fā)的違約現(xiàn)象，徹底打擊了投資者的心理。隨著我國(guó)各個(gè)投資市場(chǎng)的逐步完善與市場(chǎng)化，市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也逐漸體現(xiàn)出來(lái)。古語(yǔ)常說(shuō)“患難見(jiàn)真情”，只有經(jīng)歷過(guò)困難與危機(jī)的考驗(yàn)才能得出真正的內(nèi)在關(guān)系。從2008年股災(zāi)，到2015年股災(zāi)，到2016人民幣加入SDR到年末債災(zāi)，再到眼下匯市異常波動(dòng)，故選用2008年1月到2016年12月的月度數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣對(duì)美元匯率與股市五大指數(shù)所反映的股票價(jià)格進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)分析。

2中外學(xué)者文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者之前關(guān)于匯率市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格、股票市場(chǎng)影響的研究，無(wú)論是理論分析還是實(shí)證檢驗(yàn)均已經(jīng)比較完善，雖然各個(gè)學(xué)者根據(jù)所選取的數(shù)據(jù)不同得出的結(jié)論大相徑庭，但在一定程度上是可以說(shuō)明匯率市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間產(chǎn)生了一定的聯(lián)動(dòng)作用，其隨著市場(chǎng)不斷的自由化和制度的不斷完善，日益明顯。

Downburst和Fisher（1980）提出的流量導(dǎo)向模型認(rèn)為匯率間接影響著股票價(jià)格，匯率變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要通過(guò)兩個(gè)機(jī)制：一是實(shí)際匯率水平和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的作用機(jī)制；二是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與股市表現(xiàn)的作用機(jī)制。兩個(gè)機(jī)制之間反映了匯率與股票市場(chǎng)是雙向影響的。

Agawam（1981）提出從長(zhǎng)期水平分析，美元的變化對(duì)股票市場(chǎng)的回報(bào)率有影響作用。但也有大多數(shù)學(xué)者并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)美元與股票市場(chǎng)收益率之間的關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，或者說(shuō)是只有部分前人確切的研究結(jié)果表明有聯(lián)動(dòng)影響，并未普遍發(fā)現(xiàn)美元與股票市場(chǎng)之間明確的交互影響（GM Bodnar，WM Gentry，1993；E Bartov，GM Bodnar，1994）。

Branson和Frank（1983）創(chuàng)立的股票導(dǎo)向模型表示當(dāng)資產(chǎn)組合達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，資產(chǎn)市場(chǎng)也達(dá)到均衡狀態(tài)，從而匯率被決定。當(dāng)其中某個(gè)因素發(fā)生變化時(shí)，導(dǎo)致投資組合的進(jìn)一步調(diào)整，從而導(dǎo)致匯率在短期內(nèi)發(fā)生波動(dòng)。

李長(zhǎng)清、王春生（1999）研究表明匯率變動(dòng)與股票市場(chǎng)的價(jià)值波動(dòng)之間存在一定的關(guān)聯(lián)作用。

陳雁云、何維達(dá)（2006）通過(guò)對(duì)匯率與股票價(jià)格建立模型行Arch檢驗(yàn)，可以看出人民幣匯率的變化與股價(jià)之間存在一種反向關(guān)系。

李澤廣和高明生（2007）認(rèn)為，人民幣價(jià)格和股價(jià)之間存在穩(wěn)定的雙向因果關(guān)系。

李湛和戴益文（2012）表明匯率和股價(jià)之間的均衡關(guān)系在不同的時(shí)間段交互影響程度不同，效果受來(lái)自匯率和股價(jià)影響因素的多種制約。

李廣眾，楊子輝，楊鎧維（2014）年通過(guò)選取全球主要股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，得出自2006年以來(lái)全球各大股票市場(chǎng)之間的相互作用明顯加強(qiáng)。

本文選擇2008年以來(lái)的最新數(shù)據(jù)，用eviews9進(jìn)行實(shí)證研究來(lái)，試圖從新的角度來(lái)對(duì)匯率與股價(jià)之間的關(guān)系作出說(shuō)明。

3數(shù)據(jù)分析

3.1數(shù)據(jù)的選取

本次實(shí)證檢驗(yàn)選用：（1）人民幣對(duì)美元匯率，其選擇標(biāo)準(zhǔn)為人民幣兌美元的中間價(jià)；數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯管理局所公布的每日匯率。（2）我國(guó)股票的市場(chǎng)價(jià)格，其主要從中國(guó)兩大股票市場(chǎng)：上海證券交易所和深圳證券交易所中具有代表性的指數(shù)中隨機(jī)選取五個(gè)（上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)、上證50、上證180、滬深300指數(shù)）作為數(shù)據(jù)分析研究對(duì)象；數(shù)據(jù)來(lái)源于搜狐證券和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)。

數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單處理：（1）人民幣對(duì)美元匯率以及各股票指數(shù)均以每日變動(dòng)為基準(zhǔn)，但由于考慮年限較長(zhǎng)，逐日數(shù)據(jù)較為冗余，故采用簡(jiǎn)單平均的方法得出月度數(shù)據(jù)作為研究分析對(duì)象，公式如下：

=∑nt=1xi

（xi為每天的匯率值或股票指數(shù)的價(jià)格）。（2）為了減少回歸過(guò)程中異方差的存在，增加回歸的準(zhǔn)確性，所有的數(shù)據(jù)將進(jìn)行自然對(duì)數(shù)化處理，并且回歸系數(shù)也表明了一種彈性的概念，各變量名稱(chēng)及其對(duì)應(yīng)符號(hào)見(jiàn)表1。

實(shí)驗(yàn)結(jié)果的各項(xiàng)系數(shù)均采用兩位小數(shù)，可以看到人民幣對(duì)美元匯率與各大股指之間存在長(zhǎng)期正向的回歸關(guān)系，回歸系數(shù)在0.06～0.09之間；由于各回歸方程中ecm（-1）系數(shù)均為正數(shù)，表明當(dāng)股票指數(shù)與匯率之間偏離長(zhǎng)期均衡水平而發(fā)生短期的大幅波動(dòng)時(shí)，內(nèi)在機(jī)制會(huì)產(chǎn)生負(fù)的修正項(xiàng)使得非均衡狀態(tài)被拉回到均衡的狀態(tài)，最終回歸于長(zhǎng)期均值。

3.2.3格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)為2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克萊夫·格蘭杰（Clive W. J. Granger）所開(kāi)創(chuàng)，用于分析經(jīng)濟(jì)變量之間的格蘭杰因果關(guān)系。通過(guò)前文已知匯率與五大指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，得出各變量之間至少存在一個(gè)因果關(guān)系，具體的結(jié)論則需通過(guò)Grange因果檢驗(yàn)，見(jiàn)表4所示。

與表4中P值所對(duì)應(yīng)的參考概率是10%，由檢驗(yàn)結(jié)果得出人民幣對(duì)美元匯率是上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)、上證50、上證180、滬深300指數(shù)的格蘭杰原因，同時(shí)上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)也是人民幣對(duì)美元匯率的格蘭杰原因，但是上證50、上證180、滬深300指數(shù)并不拒絕原假設(shè)即非人民幣對(duì)美元匯率的格蘭杰原因。說(shuō)明在一定程度上來(lái)說(shuō)，匯率與股指之間有著雙向因果關(guān)系，但這種關(guān)系與股指所選取的股票種類(lèi)與股票數(shù)量有關(guān)，并非廣泛適用。

4結(jié)論

本文經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、ECM誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)人民幣對(duì)美元匯率與我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，并且可以在一定程度上說(shuō)明這兩者之間的因果關(guān)系是雙向并行的，同時(shí)也反映了市場(chǎng)之間影響聯(lián)動(dòng)作用的內(nèi)在機(jī)制在不斷的發(fā)展與完善。從2008年初到2016年末，我國(guó)資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)大起大落，但機(jī)遇總是與挑戰(zhàn)并行的，收獲的是各個(gè)市場(chǎng)間的互相影響不斷顯現(xiàn)，內(nèi)在調(diào)節(jié)機(jī)制也不斷完善，長(zhǎng)期均衡關(guān)系趨于明朗，市場(chǎng)更加自由化發(fā)展。

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