王振興

摘要：本文運(yùn)用因子分析法構(gòu)建了我國金融脆弱性指數(shù)，分析了2007年1季度-2016年2季度我國金融風(fēng)險(xiǎn)情況。結(jié)果表明，2007-2014年，我國金融風(fēng)險(xiǎn)總體呈下降趨勢，2015年后我國金融脆弱性顯著上升，尤其是房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)增加最為迅速，同時(shí)外匯儲(chǔ)備的大幅減少和人民幣匯率的持續(xù)走跌使外匯市場風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。

關(guān)鍵詞：金融脆弱性；預(yù)警指標(biāo)；因子分析

中圖分類號(hào)：F830.3 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）001-000-02

一、引言

金融脆弱性的概念產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代初期，由明斯基在《金融體系內(nèi)在脆弱性假說》一書提出。明斯基認(rèn)為高負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)決定了金融業(yè)具有更容易失敗的本性。隨著研究的深入，金融脆弱性涵蓋的范疇也逐漸擴(kuò)大。黃金老（2001年）提出的廣義金融脆弱性概念得到了廣泛認(rèn)可。他認(rèn)為金融脆弱性是一種趨于高風(fēng)險(xiǎn)的金融狀態(tài)，泛指一切融資領(lǐng)域中的風(fēng)險(xiǎn)積聚，包括信貸融資和金融市場融資。

2009年8月，我國首次接受國際貨幣基金組織和世界銀行對(duì)我國金融體系風(fēng)險(xiǎn)狀況評(píng)估，結(jié)果表明，中國的金融部門面臨著一些短期風(fēng)險(xiǎn)，信貸快速擴(kuò)張的貸款質(zhì)量惡化、影子銀行和表外敞口導(dǎo)致金融脫媒日益增加、房地產(chǎn)價(jià)格下滑、以及全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性是影響中國金融部門短期金融穩(wěn)定的重要因素。近年來，我國經(jīng)濟(jì)增速下滑，經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入“新常態(tài)”。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)金融脆弱性的測度，主要有早期預(yù)警指標(biāo)、金融穩(wěn)定指數(shù)和宏觀壓力測試三種方法。Borio&Drehmann（2009）運(yùn)用包括房價(jià)基差、信貸基差、股價(jià)基差等預(yù)警指標(biāo)對(duì)銀行部門發(fā)生危機(jī)的可能性進(jìn)行預(yù)測。Alessi&Detken（2012）建立了一個(gè)簡單的早期預(yù)警指標(biāo)體系，并對(duì)18個(gè)OECD國家1970-2007年的情況進(jìn)行了分析，并預(yù)測了之后的6個(gè)季度金融運(yùn)行情況。金融穩(wěn)定指數(shù)主要包括加權(quán)評(píng)分法、主成分分析法和計(jì)量回歸法。Chean&Choy（2011）、Arzamasov/&Penikas（2014）、Grimaldi（2010）分別用于上述方法建立了相應(yīng)的金融穩(wěn)定指數(shù)。當(dāng)前，對(duì)宏觀壓力測試的研究，主要是基于本次次貸危機(jī)的新特征，提出了信貸宏觀壓力測試框架和測試方法。

國內(nèi)對(duì)金融脆弱性的研究主要從金融脆弱性指標(biāo)體系的構(gòu)建和測度方法兩方面進(jìn)行研究。從測度方法上目前主要包括單一指數(shù)法、加權(quán)指數(shù)法和因子分析法等。伍志文（2002）選擇了18個(gè)指標(biāo)，分成金融市場子系統(tǒng)、銀行子系統(tǒng)、金融監(jiān)控子系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境子系統(tǒng)四個(gè)子系統(tǒng)、分別賦予20%、40%、20%和20%的權(quán)重對(duì)我國1991-2000年的金融脆弱性程度進(jìn)行了度量。萬曉莉（2008）考慮中國銀行系統(tǒng)在整個(gè)金融體系的重要性，將銀行穩(wěn)健性指數(shù)作為金融穩(wěn)定的代理變量。選取中央銀行對(duì)其他銀行機(jī)構(gòu)貸款/國內(nèi)信貸量、M2/儲(chǔ)蓄存款、國內(nèi)貸款/儲(chǔ)蓄存款、真實(shí)信貸增長率、銀行機(jī)構(gòu)（除央行）真實(shí)外債增長率五個(gè)指標(biāo)建立指標(biāo)體系。柳明（2016）結(jié)合我國現(xiàn)階段金融風(fēng)險(xiǎn)特征，建立了一個(gè)涵蓋17個(gè)指標(biāo)中國金融脆弱性總體綜合指數(shù)，對(duì)我國1991-2013年金融體系脆弱性進(jìn)行了測度。謝正發(fā)、饒勛乾（2016）建立了一個(gè)包括進(jìn)出口增額增長率等9個(gè)指標(biāo)的金融脆弱性指標(biāo)體系，提取了9個(gè)變量的主成分建立了測度金融脆弱性的合成指標(biāo)。通過文獻(xiàn)，我們認(rèn)為因子分析法在一定程度上克服了人為設(shè)定權(quán)重系數(shù)的缺陷，能夠相對(duì)客觀的對(duì)金融脆弱性進(jìn)行測度。

三、金融脆弱性指標(biāo)構(gòu)建與分析

（一）基礎(chǔ)指標(biāo)的選取

綜合借鑒國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究成果，并結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，以及數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選取GDP、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、財(cái)政收入與財(cái)政支出同比增速差、進(jìn)出口增長率、人民幣對(duì)美元匯率、外匯儲(chǔ)備增速、金融機(jī)構(gòu)貸款增速/GDP同比增速、金融機(jī)構(gòu)貸款增速/GDP同比增速等15個(gè)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)，通過宏觀經(jīng)濟(jì)、銀行系統(tǒng)、股票市場和房地產(chǎn)市場4個(gè)緯度度量我國金融脆弱性程度。本文主要考察2008年次貸危機(jī)以來我國金融市場脆弱性情況，因此選取數(shù)據(jù)時(shí)間段為2007年1季度-2016年2季度。

（二）因子個(gè)數(shù)的確定

利用EVIEWS軟件對(duì)上述15個(gè)指標(biāo)按照方差貢獻(xiàn)度超過85%的原則選取因子作為測度金融脆弱性的合成指標(biāo)。通過分析顯示，F(xiàn)1、F2、F3、F4的主成分方差貢獻(xiàn)度分別為0.3105、0.2379、0.1923、0.1580，主成分的累計(jì)方差的貢獻(xiàn)度為0.8986，大于85%的判斷標(biāo)準(zhǔn)，因此選取這四個(gè)特征值對(duì)應(yīng)的主成分作為金融脆弱性的合成指標(biāo)。

（三）因子旋轉(zhuǎn)

為了使因子具有更強(qiáng)的解釋意義，我們對(duì)原始因子載荷矩陣進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，結(jié)果顯示 F1在人民幣對(duì)美元匯率、平均市盈率（上海）和外匯儲(chǔ)備增速具有較大載荷，主要反映了外匯市場及股票市場的影響；F2在商品房銷售面積和銷售額兩個(gè)因子具有較大的載荷，反映了房地產(chǎn)市場的影響；F3在房地產(chǎn)累計(jì)投資增速、財(cái)政收入與財(cái)政支出同比增速差、進(jìn)出口增長率等指標(biāo)有較大的載荷，反映了國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；F4在金融機(jī)構(gòu)貸款增速/GDP同比增速、M2同比增速/GDP同比增速具有較大的載荷，反映了貨幣因素的影響。

（四）金融脆弱性指標(biāo)計(jì)算

為進(jìn)一步對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們分別計(jì)算了F1、F2、F3、F4的因子得分，結(jié)果如圖1。

根據(jù)各個(gè)主成分對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)度，確定四個(gè)主成分在計(jì)算金融脆弱性指數(shù)中的權(quán)重系數(shù)，通過權(quán)重系數(shù)計(jì)算綜合因子得分，得到金融脆弱性指數(shù)。

為判斷我國金融體系風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，本文參照伍志文等人的方法，以均值加上0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)定警戒值。

四、結(jié)論與建議

本文通過因子分析法對(duì)我國的金融體系的脆弱性進(jìn)行定量分析，研判了我國2007年來的金融脆弱性的整體趨勢。結(jié)果表明，2008年國際金融危機(jī)過后，我國金融風(fēng)險(xiǎn)雖有反復(fù)但總體呈下降趨勢，到2014年金融風(fēng)險(xiǎn)降至最低。2015年后，伴隨中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，我國金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)快速上升的勢頭，尤其是房地產(chǎn)市場和外匯市場面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合分析的結(jié)果，本文就防范和化解我國金融脆弱性問題提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范和預(yù)警制度體系

面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大的新局面，國家監(jiān)管部門應(yīng)設(shè)計(jì)適合我國國情的監(jiān)管指標(biāo)，建立明確的監(jiān)管框架，建立我國自己的金融脆弱性監(jiān)測、評(píng)估、預(yù)警機(jī)制，指標(biāo)構(gòu)建和制度建立要與當(dāng)前市場發(fā)展緊密結(jié)合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)防范能力相匹配。

（二）建立部門間協(xié)調(diào)合作市場調(diào)控機(jī)制

國家應(yīng)深化行政體制改革，轉(zhuǎn)變國家在金融市場中的職能，從參與者到監(jiān)督者、引導(dǎo)者的角色轉(zhuǎn)變，最大限度地減少政府參與式投資項(xiàng)目。政府相關(guān)部門要完善宏觀決策制度，嚴(yán)格界定不同政府部門之間的監(jiān)管權(quán)限和監(jiān)管范圍，部門之間應(yīng)權(quán)責(zé)清晰又可以相互協(xié)作，避免制度或決策漏洞和決策重復(fù)。

（三）實(shí)施金融分化戰(zhàn)略

構(gòu)建金融制度多樣化，由傳統(tǒng)的只重?cái)?shù)量和速度的外延粗放型金融增長方式向重質(zhì)量和效率的內(nèi)涵金融增長方式轉(zhuǎn)變，從而達(dá)到金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化，金融功能細(xì)化和金融風(fēng)險(xiǎn)分散化等諸多目標(biāo)的一種金融發(fā)展戰(zhàn)略。銀行業(yè)需要總結(jié)國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并結(jié)合自身特點(diǎn)，對(duì)收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，通過多元化改變利息收入占比較高的局面，提高非利息收入比重。

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