張?jiān)|

隨著人民幣國(guó)際化加速發(fā)展，人民幣離岸金融市場(chǎng)逐漸擴(kuò)大，形成了香港、新加坡和倫敦等全球范圍的人民幣離岸中心。2015年11月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣在SDR貨幣籃子的權(quán)重為10.92%，排在美元、歐元之后居第三位。香港地區(qū)擁有最大的人民幣存款和兩岸資金雙向流動(dòng)規(guī)模，目前已經(jīng)發(fā)展為最成熟的人民幣離岸市場(chǎng)。截至2014年12月底，香港人民幣存款余額已經(jīng)從2009年底的627億元突破至1萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了15倍。

受世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅貶值等因素影響，人民幣對(duì)美元的匯率近期出現(xiàn)較大幅度的貶值預(yù)期。2015年12月9日，在岸人民幣兌美元收盤下跌0.15%，報(bào)6.4172，創(chuàng)2011年來最低收盤水平。數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為3.33萬(wàn)億美元，年內(nèi)大幅下降5130億美元，降幅達(dá)到13.4%，離岸人民幣對(duì)美元全年貶值累計(jì)5.4%。而且人民幣貶值直至2016年2月仍在持續(xù)，香港離岸市場(chǎng)資金池規(guī)模也下降到8039億元，市場(chǎng)甚至出現(xiàn)暫緩人民幣國(guó)際化的聲音。

有相當(dāng)數(shù)目的研究表明，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)在利率、匯率、資本流動(dòng)等方面存在顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，尤其是在匯率方面。在岸金融市場(chǎng)和離岸金融市場(chǎng)的存在主要基于較為嚴(yán)格的資本賬戶管制，離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展一方面能推進(jìn)本國(guó)貨幣國(guó)際化、提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，另一方面也可能加劇在岸金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。特別是當(dāng)境內(nèi)外市場(chǎng)的人民幣匯率產(chǎn)生較大偏離，容易引發(fā)套利、增加監(jiān)管和引導(dǎo)政策預(yù)期的難度。因此，研究離岸與在岸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)國(guó)內(nèi)金融改革和人民幣國(guó)際化具有重要意義：一是有利于探索人民幣國(guó)際化健康發(fā)展的有效途徑：二是能為國(guó)內(nèi)金融改革特別是匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)下可自由兌換提供實(shí)踐意義。

人民幣在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的分析

（一）數(shù)據(jù)選取及向量自回歸模型建立

離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)一般通過兩個(gè)元素體現(xiàn)：匯率和利率。然而從近年來人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展情況看，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系已經(jīng)弱化，因此我們選擇具有代表性的在岸人民幣匯率（CNY）和離岸人民幣匯率（CNH）進(jìn)行境內(nèi)外市場(chǎng)的分析驗(yàn)證?？紤]到數(shù)據(jù)變量指標(biāo)的連續(xù)性、時(shí)效性和可獲得性，本文選取了Wind數(shù)據(jù)客戶端中2013年1月4日至2016年2月29日的最新數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)驗(yàn)。從匯率走勢(shì)看，2013年1月4日到2014年2月28日處于人民幣升值的周期，在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)均處于初期的發(fā)展階段。2014年3月1日到2014年10月31日階段，人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大，匯率形成逐漸市場(chǎng)化，人民幣匯率有升有降。而2014年11月1日到2016年2月29日處于人民幣貶值階段，也是離岸市場(chǎng)大發(fā)展的階段，匯價(jià)的形成更趨市場(chǎng)化。因此我們將數(shù)據(jù)劃分為上述三個(gè)時(shí)間段，即三組數(shù)據(jù)。

為了減少時(shí)間序列中方差對(duì)模型的影響，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，即：

以上述數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型，模型可以記為：

其中

對(duì)CNH與CNY進(jìn)行滯后期檢驗(yàn)，結(jié)果表明，第一組和第二組數(shù)據(jù)的最優(yōu)滯后期為一期，第三組數(shù)據(jù)為二期（表1）。

（二）人民幣境內(nèi)外匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究

以Granger因果檢驗(yàn)研究CNH與CNY的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并以VAR模型的脈沖圖與方差分解驗(yàn)證沖擊對(duì)其的影響。

1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)：在建立VAR模型前，需對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，也是對(duì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，CNH、CNY在不同時(shí)間段都是一階單位根過程（見表2）。

2、協(xié)整檢驗(yàn)：基于前文VAR最優(yōu)滯后期檢驗(yàn)，三組數(shù)據(jù)建立不同滯后期的VAR模型，其中第一組和第二組數(shù)據(jù)建立滯后一期的VAR模型，第三組數(shù)據(jù)則建立滯后二期的VAR模型，并運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，三組CNH、CNY數(shù)據(jù)具有協(xié)整關(guān)系（表3）。

3、格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)三組數(shù)據(jù)的CNH和CNY進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，表4的結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，第一組和第二組數(shù)據(jù)存在CNY到CNH的單向因果關(guān)系，說明CNY變動(dòng)是CNH變動(dòng)的原因，反之不成立：第三組數(shù)據(jù)存在CNH到CNY的單向因果關(guān)系，說明CNH變動(dòng)是CNY變動(dòng)的原因，反之不成立。

4、脈沖影響

如下圖1、圖2以及圖3所示，三組數(shù)據(jù)的脈沖圖說明給定CNH一個(gè)正沖擊，CNY均會(huì)產(chǎn)生一程度的波動(dòng)，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)在波動(dòng)之后還有收回的趨勢(shì)，而第三組數(shù)據(jù)的脈沖圖波動(dòng)明顯，并有較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)。

5、方差分解

從表5、表6和表7中可以看出，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)的方差分解的變化幅度較小，而第三組數(shù)據(jù)的方差分解的變化幅度較大，說明第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)較第三組數(shù)據(jù)CNY受CNH干擾較小。

我們也可以看出，第三組數(shù)據(jù)CNH給CNY的貢獻(xiàn)較大，而在第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)的CNY和CNH的因果關(guān)系和第三組數(shù)據(jù)截然相反，所以方差分解波動(dòng)較小，相對(duì)平穩(wěn)，且第一組數(shù)據(jù)的方差分解的變化幅度小于第二組數(shù)據(jù)的方差分解。

總體而言，三部分?jǐn)?shù)據(jù)的方差分解結(jié)果與數(shù)據(jù)預(yù)期相符合，同時(shí)也與脈沖圖的波動(dòng)相吻合。

結(jié)論政策及建議

（一）結(jié)論

從實(shí)驗(yàn)中的VAR模型的脈沖圖和方差分解結(jié)果來看，相對(duì)于第三組數(shù)據(jù)的方差分解而言，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)的方差分解較為接近，即2013年1月4日至2014年10月31日期間屬于匯率的正常波動(dòng)范圍，而第三組數(shù)據(jù)的脈沖圖表明，在受到一個(gè)正沖擊，會(huì)帶來同向沖擊，且會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)；而其方差分解更是說明第三組數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)較第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)而言不穩(wěn)定，表明匯率波動(dòng)加大，與當(dāng)期的匯率走勢(shì)大致相符。

從Granzer檢驗(yàn)反映的因果關(guān)系說明，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)中CNY變動(dòng)是CNH變動(dòng)的原因，即在岸匯率的變動(dòng)影響離岸匯率的變動(dòng)。而第三組數(shù)據(jù)則為CNH變動(dòng)是CNY變動(dòng)的原因，即離岸匯率的變動(dòng)影響在岸匯率的變動(dòng)。根據(jù)前文我在近年來人民幣國(guó)際化的發(fā)展及匯率政策的演變的簡(jiǎn)述中所述，人民幣的離岸市場(chǎng)一直在逐步的發(fā)展階段，海外人民幣規(guī)模較小、影響力有限，且匯率政策的預(yù)期一直比較穩(wěn)定，在岸市場(chǎng)匯率影響離岸匯率可以得到解釋。然而自2014年下半年以來，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由寬松向常態(tài)回歸，資本流動(dòng)發(fā)生變化，2015年8月人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，市場(chǎng)對(duì)于政策的不適應(yīng)，因此導(dǎo)致了人民幣兌美元的匯率迅速貶值，在8月11日宣布此項(xiàng)政策的當(dāng)天便貶值了近2%。這一定程度影響離岸市場(chǎng)的匯率預(yù)期和人民幣海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)人民幣的供求關(guān)系發(fā)生變化，進(jìn)而影響在岸市場(chǎng)的相對(duì)需求也出現(xiàn)了變化，加大人民幣的貶值預(yù)期。

（二）政策建議

人民幣離岸與在岸的即期市場(chǎng)間逐漸形成了一種有效的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，它的成熟發(fā)展有利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程的繼續(xù)推進(jìn)。但是，當(dāng)離岸市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，又會(huì)強(qiáng)化匯率預(yù)期，增加政策引導(dǎo)的難度。因此，本文相應(yīng)就人民幣離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展提出建議：

一是在離岸市場(chǎng)應(yīng)該提供更多人民幣資產(chǎn)和產(chǎn)品。隨著人民幣國(guó)際化和金融市場(chǎng)對(duì)外開放的發(fā)展，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對(duì)人民幣的需求會(huì)繼續(xù)增加，同時(shí)也要鼓勵(lì)大型優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)利用離岸市場(chǎng)來進(jìn)行融資，降低融資成本，從而更加有利于人民幣匯率趨向于均衡價(jià)值，對(duì)匯率變化的市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)變得更加平衡，同時(shí)有利于人民幣國(guó)際化向縱深發(fā)展。

二是推進(jìn)在岸市場(chǎng)的金融深化，尤其是在資本賬戶完全開放之前，繼續(xù)完善市場(chǎng)化的利率和匯率價(jià)格形成機(jī)制，豐富金融產(chǎn)品，拓寬金融市場(chǎng)的廣度和深度以提高金融機(jī)構(gòu)和投資者風(fēng)險(xiǎn)防范的能力。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息導(dǎo)致美元在較長(zhǎng)一段時(shí)間走強(qiáng)。因此，還要繼續(xù)推動(dòng)外匯市場(chǎng)發(fā)展和對(duì)外開放，豐富外匯產(chǎn)品，引入合格境外主體，促進(jìn)形成境內(nèi)外一致的人民幣匯率?？偠灾?，應(yīng)當(dāng)加速人民幣匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程，使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格信息傳導(dǎo)機(jī)制更加有效，并最終實(shí)現(xiàn)兩種匯價(jià)并軌、人民幣利率在均衡水平上基本穩(wěn)定的改革目標(biāo)。

摘要

隨著人民幣國(guó)際化的不斷推進(jìn)，以香港為代表的人民幣離岸市場(chǎng)也加快發(fā)展起來，然而人民幣對(duì)美元的匯率近期出現(xiàn)較大幅度的貶值預(yù)期。離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展一方面能推進(jìn)本國(guó)貨幣國(guó)際化、提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，另一方面也可能加劇在岸金融市場(chǎng)的波動(dòng)勝。本文運(yùn)用VAR模型并采取GranRer因果檢驗(yàn)的方法，對(duì)在岸人民幣價(jià)格（CNY）和離岸人民幣價(jià)格（CNH）進(jìn)行境內(nèi)外市場(chǎng)的分析驗(yàn)證。首先，將數(shù)據(jù)分為三組并確定三組數(shù)據(jù)所建VAR模型的滯后期。然后，對(duì)三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，判明數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。接著對(duì)三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行VAR建模并分別對(duì)三組VAR模型的脈沖圖和方差分解表進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。最后得出結(jié)論，研究表明：離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)相互影響，尤其在匯率預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定、離岸市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)期，在岸市場(chǎng)CNY對(duì)離岸市場(chǎng)引導(dǎo)作用更強(qiáng)：但在匯率預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折同時(shí)境內(nèi)政策收緊的時(shí)期，CNH會(huì)反過來影響CNY。目前對(duì)于單獨(dú)研究CNH與CNY之間傳導(dǎo)關(guān)系的研究較少，并缺乏對(duì)近期匯率特殊時(shí)期下的實(shí)證研究，所以本文研究具有較好的研究意義。