杜晶+李健

摘要：追溯股票期權(quán)問題的緣起，剖析理論研究中股票期權(quán)對于風險承擔激勵的正、負作用機理，梳理實證研究風險承擔激勵效應(yīng)的計量與內(nèi)生性問題的解決思路，對比非傳統(tǒng)期權(quán)的特點與激勵效應(yīng)，并進行股票期權(quán)在中國現(xiàn)實中的運用分析。

關(guān)鍵詞：經(jīng)理股票期權(quán)；風險承擔激勵；凸性特征；非傳統(tǒng)期權(quán)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.13

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）03-0058-05

Abstract：This paper traces the origin of ESO at first， then analyses its positive and negative incentive effects on risk taking and summarizes the measurement of risktaking incentives and solutions for endogeneity problems based on existing literatures. Further， it compares the features and incentive effects between traditional and nontraditional options. Finally， it gives some advices on developments of relative researches based on Chinese backgrounds.

Key words： executive stock option； risktaking incentive； convexity characteristic； nontraditional stock option

經(jīng)理股票期權(quán)（Executive Stock Option，簡稱ESO）激勵起源于20世紀50年代的美國，是一種解決公司制企業(yè)中股東與經(jīng)理層之間的委托代理問題的長期激勵模式。在ESO的眾多動因說中，風險承擔是重要動因之一。風險承擔是指經(jīng)理人對公司具有風險的財務(wù)和經(jīng)營決策的合理選擇行為，通過實現(xiàn)風險與收益的配比，提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力。由于股票期權(quán)薪酬結(jié)構(gòu)具有凸性特征，更可能通過激勵經(jīng)理人承擔適當風險，形成二者目標函數(shù)的一致性[1]。

雖然期權(quán)激勵在發(fā)達國家已有一段較長的歷史，有關(guān)ESO與經(jīng)理人風險承擔行為關(guān)系的學(xué)術(shù)研究也較為豐富，但是因為期權(quán)工具的多樣性和不確定性、經(jīng)理人行為的復(fù)雜性，眾多研究至今未形成有效、一致的研究結(jié)論。在我國，股權(quán)激勵制度起步較晚，2006年1月1日施行的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》標志著中國股權(quán)激勵政策的正式實施。截止2015年底，共有779家A股上市公司發(fā)布了884個股權(quán)激勵預(yù)案，其中，有432家公司發(fā)布了522個股票期權(quán)激勵預(yù)案。在理論研究中，我國學(xué)者的研究更多集中在ESO對公司業(yè)績的影響上，而風險承擔作為期權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的影響機制很少被提及。本文通過對國外ESO風險承擔激勵作用的文獻進行梳理，期望達到以下兩方面貢獻：

第一，由于經(jīng)理人的風險承擔行為直接影響著公司的長遠發(fā)展，因此，ESO對于風險承擔激勵的效用與效果關(guān)系著企業(yè)是否具有可持續(xù)性的價值創(chuàng)造能力，這既涉及到經(jīng)理人激勵的本源問題，也使得本文的研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

第二，本文不僅提供從風險承擔來研究我國上市公司ESO激勵效應(yīng)的新視角，也旨在提高我國上市公司在施行ESO計劃時對風險承擔作用的關(guān)注程度，從而更合理地設(shè)計激勵方案，促進公司的長遠發(fā)展。

1 基于風險承擔經(jīng)理股票期權(quán)激勵的問題源起

經(jīng)理人薪酬契約是解決代理問題的一種重要手段。Jensen等指出：股東應(yīng)授予經(jīng)理人股權(quán)薪酬，通過控制經(jīng)

理人財富與股價關(guān)系的斜率（slope），使經(jīng)理人關(guān)注公司的長遠利益[2]。然而，通過控制斜率還不足以控制所有的代理沖突。不同于可以利用資本市場投資組合來控制風險水平的中性股東，經(jīng)理層人力資本具有專用性與不分離性，他們只能通過改變公司層面的風險水平來控制自身人力資本風險，因此經(jīng)理人是風險規(guī)避的，也就產(chǎn)生了與風險承擔相關(guān)的代理沖突[2，3]。Smith等指出：股票薪酬的一種潛在成本是該種線性報酬結(jié)構(gòu)也促使經(jīng)理人采取減少公司風險的行動。所以，除了控制線性關(guān)系之外，還要形成經(jīng)理人財富與股價的另一種非線性關(guān)系，使經(jīng)理人所在公司盈利時，參與分享收益，而公司虧損時又不必承擔所有損失，以減輕經(jīng)理人的風險規(guī)避程度[3]。

在資本市場中，股票期權(quán)價值與股票價格之間的凸性關(guān)系特征（即當股價上漲時，期權(quán)價值同時但不按固定比例上漲，而如果股價下跌且跌破行權(quán)價，則期權(quán)價值喪失）被人們熟知，該特征也為運用股票期權(quán)激勵經(jīng)理人風險承擔提供了理論基礎(chǔ)。理論上，公司如果授予經(jīng)理人股票期權(quán)，就可以通過增加經(jīng)理人財富（期權(quán)價值）與公司股價之間的凸性來增加經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的凸性，提供所期望的凸性激勵[4，5]，使經(jīng)理人的風險偏好趨同于股東，激勵其積極承擔合適的風險水平。

2 ESO激勵對風險承擔影響的理論預(yù)測

2.1 ESO對風險承擔的正向激勵

凸性特征是股票期權(quán)區(qū)別于其他股權(quán)激勵的關(guān)鍵特征，主要來自兩個方面：一是期權(quán)工具自身的凸性，表現(xiàn)為經(jīng)理人收益與損失的非對稱性[6]，經(jīng)理人可分享股價上升至行權(quán)價之上的差額收益，無需承擔股價下跌至行權(quán)價之下的損失，從而鎖定風險；二是持有期權(quán)價值與公司股票之間的凸性關(guān)系，表現(xiàn)為經(jīng)理人愿意選擇更高的風險承擔來提高公司股價，達到期權(quán)價值更大的上漲。同時，根據(jù)Black-Scholes（以下簡稱B-S）期權(quán)定價模型，期權(quán)價值隨著股票收益波動率而同向變化，經(jīng)理人選擇更高的風險承擔也會增加股票收益波動率，從而增加可獲利性[4]。

2.2 ESO對風險承擔的負向激勵

期權(quán)激勵在提高薪酬結(jié)構(gòu)凸性的同時，也提高了經(jīng)理人薪酬與股價關(guān)系的斜率，使得財富受股價變動的影響更大，使經(jīng)理人暴露于更大的風險中[7～9]。同時，因為經(jīng)理人大部分資產(chǎn)組合都與所在公司相聯(lián)系（如股權(quán)和人力資本），而他們在市場上自由交易公司期權(quán)或者通過賣空公司股票來對沖風險的行為都受到了一定的限制，導(dǎo)致經(jīng)理人對沖薪酬風險的能力受限[8]。因此，雖然股價波動提高了期權(quán)價值，但風險規(guī)避的經(jīng)理人仍會有可能傾向于降低風險承擔水平。

綜上所述，股票期權(quán)激勵對經(jīng)理人的風險承擔會產(chǎn)生兩種對立的影響：承擔風險的確可增加經(jīng)理人的期望報酬，但也意味著經(jīng)理人的風險增加。因此，對于有著增加財富和規(guī)避風險雙重期望的經(jīng)理人而言，ESO對于風險承擔的激勵效果是不明確的。

3 ESO激勵對風險承擔影響的實證分析

3.1 實證研究的計量

3.1.1 ESO風險承擔激勵的計量

首先，衡量股票期權(quán)風險承擔激勵作用的變量設(shè)計是實證研究中的關(guān)鍵，直接影響到結(jié)果的可靠性。在早期有關(guān)ESO與風險承擔的研究中，大多使用授予經(jīng)理的期權(quán)數(shù)量或價值來度量激勵程度[10]。但這種方式?jīng)]有區(qū)分期權(quán)在激勵風險承擔方面的兩個對立作用，具有較大的噪音。之后出現(xiàn)的以期權(quán)價值為基礎(chǔ)計算敏感系數(shù)的衡量方法則較好地避免了上述問題。

（1）B-S方法下對激勵的衡量：Vega和Delta。

Guay將金融學(xué)中計量期權(quán)風險的相關(guān)指標引入ESO激勵的研究中，對上述兩個方面進行量化：一是經(jīng)理人期權(quán)薪酬與股價的凸性關(guān)系，即經(jīng)理人持有期權(quán)的B-S價值對股票收益波動的敏感度，以Vega表示Guay的研究表明相對于期權(quán)，股票價值對股票收益波動的敏感度相當小，可忽略。

二是股權(quán)薪酬與股價關(guān)系的斜率，即經(jīng)理人持有股票和期權(quán)的B-S價值對股價的敏感度，以Delta表示[4]。Vega越高，經(jīng)理人可能從公司風險的上升中獲得更大的收益，則經(jīng)理人會傾向提高公司風險水平，所以，Vega代表對風險承擔的正向激勵；Delta越高，經(jīng)理人暴露于公司風險的程度越大，有動機通過降低公司風險來降低自身風險，因此，Delta代表對風險承擔的負向激勵。由于ESO激勵會同時提高Vega和Delta，因此，以Guay為基礎(chǔ)之后的期權(quán)激勵風險承擔效果的實證研究中大多對Delta進行控制，以更準確地衡量ESO的風險承擔激勵效果。

此外，應(yīng)注意到，B-S期權(quán)定價模型下的Vega、Delta是基于期權(quán)的B-S價值計算得到的，然而，該模型高估了期權(quán)對于經(jīng)理人的價值[5，11，12]。因為該模型假定投資者可以自由交易證券組合，所以他們表現(xiàn)出風險中性的特征。但公司經(jīng)理人對沖風險的能力受限，表現(xiàn)出風險規(guī)避的特征，對股票期權(quán)的評價就會受到風險規(guī)避程度的影響。因此，在用Vega和Delta衡量ESO的激勵作用時，還需要對影響經(jīng)理人風險規(guī)避程度的因素（主要包括經(jīng)理人的外部財富水平和個人效用函數(shù)）進行控制，目前實證研究中廣泛采用的代理變量包括經(jīng)理人的現(xiàn)金薪酬、年齡和任職期限[5，13～16]。

（2）確定性等值（CertaintyEquivalent，簡稱CE）方法下對激勵的衡量：Vegaua。

Lambert等最早將確定性等值方法應(yīng)用于經(jīng)理股票期權(quán)的估值，思路是在給定經(jīng)理財富和效用函數(shù)的情況下，如果經(jīng)理人從某一貨幣計量的固定收益中獲得的期望效用與從期權(quán)報酬中獲得的一樣，那么這一部分固定收益的價值就等同于從經(jīng)理人視角評估的期權(quán)報酬的價值[8]。以確定性等值方法計算出來的期權(quán)價值為基礎(chǔ)，計算對股票收益波動的敏感性，便得到該方法下風險承擔激勵的度量—vegaua（Utility-adjusted Vega），符號的正負即可直觀地表示經(jīng)理人在接受期權(quán)薪酬后對待風險的態(tài)度[8，9，11]。

由于C-E方法從經(jīng)理人效用角度計量期權(quán)價值，直接考慮了經(jīng)理人的風險規(guī)避，避免了在B-S方法下對多個與風險規(guī)避程度有關(guān)的變量進行控制可能產(chǎn)生的瑕疵，相對而言能更準確地衡量ESO的激勵作用。但該種方法有賴于兩個假設(shè)：一是所有經(jīng)理人都有統(tǒng)一的效用函數(shù)和風險厭惡系數(shù)；二是在不能獲得關(guān)于經(jīng)理人個人證券投資組合完全信息的情況下，須假設(shè)經(jīng)理人具有同一水平的外部財富比例[15]。這些假設(shè)的主觀性在一定程度上會影響計量結(jié)果，并且C-E方法計算復(fù)雜，難度較大，也局限其的運用。

3.1.2 風險承擔變量的計量

在ESO激勵與風險承擔關(guān)系的研究中，對風險承擔變量的計量大致分為兩類：第一類是對風險進行直接量化，例如使用公司年化股票收益波動率；第二類是從經(jīng)理人經(jīng)營和財務(wù)行為角度間接考慮風險承擔的情況，主要包括經(jīng)理人的投融資決策、對衍生工具的使用、公司經(jīng)營的集中程度等。

3.2 實證研究的內(nèi)生性問題

解決ESO激勵與衡量風險承擔行為的變量二者間的內(nèi)生性問題，是實證研究中的一個巨大挑戰(zhàn)。導(dǎo)致內(nèi)生性的原因主要有以下兩個方面：首先，可能存在第三方不可觀測變量，這些變量會同時影響公司的薪酬政策與風險承擔水平[14]；其次，除了ESO激勵會影響經(jīng)理人的風險承擔行為，公司的風險環(huán)境也會影響薪酬政策的制定，這就使得ESO激勵與風險承擔變量相互決定，可能造成聯(lián)立性偏誤[7]。

大量研究試圖減輕內(nèi)生性問題帶來的困擾，主要有3種方式：①構(gòu)建聯(lián)立方程組，采用兩階段或三階段最小二乘法進行回歸[12，13]；②工具變量法[7]；③利用外生事件。2005年美國財務(wù)會計準則關(guān)于高管股票期權(quán)費用化處理的規(guī)定（FAS123R）成為很多研究中的外生事件[17，18]，這一規(guī)定的實施導(dǎo)致公司降低ESO激勵水平，但并不是內(nèi)生決定的結(jié)果。此外，Gormley等利用公司被發(fā)現(xiàn)使用致癌物質(zhì)而面臨未預(yù)期的訴訟風險這一外生事件來研究ESO激勵與風險承擔之間的雙向影響[13]。

3.3 實證研究的結(jié)果分歧

從目前的實證來看，關(guān)于授予ESO與風險承擔關(guān)系的研究也尚未得出一致結(jié)論。

ESO能夠正向激勵風險承擔的文獻有：①ESO對公司總風險承擔水平的影響。Guay[4]、Shue等[14]的研究發(fā)現(xiàn)公司股票收益波動率與vega正相關(guān)；Rajgopal等以油氣公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)石油勘探風險（勘探活動導(dǎo)致的未來現(xiàn)金流波動系數(shù)）與滯后一期的vega正相關(guān)[12]。②ESO對某一風險承擔行為的影響。Knopf等發(fā)現(xiàn)用于對沖公司風險的衍生工具的使用與Vega顯著負相關(guān)[5]；Cohen發(fā)現(xiàn)Vega與公司杠桿和研發(fā)投資正相關(guān)[6]；Dong等認為經(jīng)理人vega越大，就更可能選擇債務(wù)而非股權(quán)融資，并且這種現(xiàn)象也出現(xiàn)在已經(jīng)過度負債的公司，說明經(jīng)理股票期權(quán)可能會導(dǎo)致在進行融資決策時過度承擔風險[17]。

然而，與上述結(jié)果不同，部分研究表明ESO并不一定能激勵風險承擔甚至會產(chǎn)生負向激勵。Lambert等的研究對期權(quán)進行了分類，發(fā)現(xiàn)具有價內(nèi)期權(quán)特征的ESO，會促使經(jīng)理人更加規(guī)避風險[8]，表現(xiàn)為減少債務(wù)融資[9]和多元化并購 [18]。Ross證明了期權(quán)提供的凸性只是激勵經(jīng)理人承擔風險的必要條件而非充分條件[11]；Tian認為期權(quán)會激勵經(jīng)理人提高公司系統(tǒng)性風險的同時降低非系統(tǒng)性風險[19]；Hayes等發(fā)現(xiàn)在FAS 123R實施后，樣本公司都顯著降低了ESO的授予，Vega值也顯著下降，但這并沒有導(dǎo)致經(jīng)理人降低風險承擔水平[16]。

而國內(nèi)學(xué)者關(guān)于ESO激勵與風險承擔關(guān)系的研究不多。劉玉等、Huang等的研究表明ESO激勵與公司的經(jīng)營與投資風險均存在顯著的正向關(guān)系[20，21]；孫桂琴等發(fā)現(xiàn)激勵型股票期權(quán)總體上對經(jīng)理人風險承擔沒有顯著作用，福利型股票期權(quán)使經(jīng)理人更加規(guī)避風險[22]；葉陳剛等研究發(fā)現(xiàn)Vega值與企業(yè)研發(fā)支出正相關(guān)[23]。

綜上所述，實證研究對ESO如何影響風險承擔仍存在分歧。在實踐中，也有越來越多的公司減少期權(quán)授予，代之以有業(yè)績依附條件的股票授予等其他長期激勵[25]?？傊?，ESO是否真正激勵了經(jīng)理人更加積極地承擔風險，還取決于公司以及經(jīng)理人特征等眾多因素。對ESO與風險承擔關(guān)系的實證研究見表1。

4 非傳統(tǒng)形式ESO及風險承擔激勵作用

凡在授予日就明確行權(quán)價和期權(quán)數(shù)量的看漲期權(quán)屬于典型的ESO形式，也被稱為傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權(quán)[25]。隨著傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權(quán)理論與實踐的展開，存在的弊端也日益凸顯：由于傳統(tǒng)期權(quán)的標的股票價格波動受諸多因素影響，有時難以清晰ESO的激勵效果；另外，當期權(quán)深入價內(nèi)（Deep IntheMoney），也會喪失獨特的凸性激勵作用[25]，經(jīng)理人可能為獲得更多期權(quán)報酬而做出有損于股東的決策（如為了保證股價而減少應(yīng)得的分紅，過度承擔風險等），背離了期權(quán)激勵的初衷[15]。

為了克服傳統(tǒng)ESO存在的問題，在實踐中率先推出一些非傳統(tǒng)形式的ESO，主要包括溢價期權(quán)（Premium Options）、重新定價期權(quán)（Repriceable Options）、業(yè)績期權(quán)（Performance-vested Options）、指數(shù)期權(quán)（Indexed Options）、購買期權(quán)（Purchased Options）、換新期權(quán)（Reload Options）。隨之的理論研究也通過非傳統(tǒng)期權(quán)與傳統(tǒng)期權(quán)的對比，分析它們的內(nèi)在價值和激勵效果是否有所提升。Johnson和Tian首次在風險中性框架下研究了6種非傳統(tǒng)期權(quán)的價值和激勵作用，發(fā)現(xiàn)除購買期權(quán)外的非傳統(tǒng)期權(quán)總體上具有更大的風險承擔激勵作用[25]。而Bozzi則從經(jīng)理人效用角度分析了重新定價期權(quán)、指數(shù)期權(quán)和業(yè)績期權(quán)的激勵作用，認為只是非傳統(tǒng)期權(quán)激勵的經(jīng)理人風險規(guī)避程度小于傳統(tǒng)期權(quán)[15]；Bettis等對業(yè)績期權(quán)的研究認為更能增加薪酬結(jié)構(gòu)的凸性[24]；Chen等研究了兩種新型業(yè)績期權(quán)：巴黎期權(quán)（Parisian Options）和限制性亞式期權(quán)（Constrained Asian Options），發(fā)現(xiàn)這兩種期權(quán)價值可以減輕傳統(tǒng)期權(quán)下經(jīng)理人過度承擔風險的傾向[26]。關(guān)于非傳統(tǒng)ESO的相關(guān)研究見表2。

綜上所述，大部分非傳統(tǒng)期權(quán)都具有比傳統(tǒng)期權(quán)更大的Vega值和Delta值，但最終效果同樣取決于期權(quán)特征、經(jīng)理人特征以及公司特征。不過，由于非傳統(tǒng)期權(quán)設(shè)計較靈活，通過對不同類型ESO行權(quán)條件、價格、比例和期限等相關(guān)參數(shù)的設(shè)置，理論上可以有針對性地達到風險承擔的激勵效果。

5 對中國問題研究的啟示

經(jīng)理人股票期權(quán)制度在我國引入僅十余年時間，期間得到了迅速的發(fā)展。中國作為新興的市場經(jīng)濟國家，無論是在宏觀市場層面還是企業(yè)微觀層面都存在特殊性，研究ESO激勵與風險承擔間的關(guān)系，需要關(guān)注以下事實：①資本市場尚不健全，股價與公司價值相背離的情況時有發(fā)生，直接影響到股票期權(quán)激勵的正常實施及效果；同時，證券市場風險對沖手段的缺乏使得經(jīng)理人缺少風險對沖的途徑，因而在風險承擔方面可能更為謹慎[27]。②經(jīng)理人市場不完善，經(jīng)理層薪酬模式欠合理，造成經(jīng)理人過多看重聲望、工作及固定薪酬，弱化了期權(quán)的風險承擔激勵作用[22]。③公司治理結(jié)構(gòu)不健全，存在一股獨大、內(nèi)部人控制等問題。ESO在薪酬結(jié)構(gòu)中的比例、等待期、行權(quán)條件和價格等因素都會對最終激勵效果產(chǎn)生重要影響，作為內(nèi)部人的經(jīng)理如果能控制這些因素，期權(quán)激勵就很可能變成經(jīng)理人的自我激勵，這種現(xiàn)象在國有企業(yè)中更可能發(fā)生[28]。

針對以上事實，可以從以下角度展開相關(guān)研究：①上市公司實施ESO的主要動機是什么？是為了吸引和留住人才，還是為了提供在授予股票的情況下所不能實現(xiàn)的風險承擔激勵作用等；②ESO的實施是否導(dǎo)致了經(jīng)理人相應(yīng)的風險承擔行為？是否改變了公司的風險狀況？又是如何影響公司績效和股東利益的？③在內(nèi)部人控制的情況下，ESO的授予是否會導(dǎo)致經(jīng)理人的盈余管理行為以及濫用期權(quán)激勵行為，使得ESO成為損害股東利益的工具？④ESO是否存在適用性特征，即是否所有行業(yè)或公司都能使用ESO作為長期激勵手段？⑤結(jié)合非傳統(tǒng)期權(quán)的特點，如何設(shè)計ESO才能激勵適度的風險承擔，有效緩解與風險相關(guān)的代理問題？

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（責任編輯：冉春紅）