劉林

中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力短期看逐漸消除，甚至存在上行風(fēng)險(xiǎn)，但依靠經(jīng)濟(jì)刺激的調(diào)控手段受到越來(lái)越多的約束，改革的緊迫性與日俱增，放眼全球經(jīng)濟(jì)與政治，“比誰(shuí)不最差”終究會(huì)回到“比誰(shuí)更好”的賽道上。

《證券市場(chǎng)周刊》“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”全球宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)2016年度的排名已揭曉（表1）。中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部和中信證券團(tuán)隊(duì)分獲全球市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)第一名。中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的月度、季度、年度第一則由高盛/高華、安信證券、長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)的代表獲得。

第一名當(dāng)中，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部路思遠(yuǎn)、張濤以及長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康是首次上榜；高盛/高華首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇、中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳、安信證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚學(xué)康則是獲獎(jiǎng)?？停ū?、表3）。中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部、中金公司以及中國(guó)工商銀行投資銀行部團(tuán)隊(duì)雖然本次未獲第一，但仍在最近三年當(dāng)中表現(xiàn)出十分靠譜穩(wěn)健的預(yù)測(cè)水平。

2017年已經(jīng)過(guò)去兩個(gè)月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以說(shuō)實(shí)現(xiàn)了“開(kāi)門(mén)紅”，名義GDP很可能是近幾年以來(lái)表現(xiàn)最好的一個(gè)季度。市場(chǎng)開(kāi)始居安思危：這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)還能持續(xù)多久？復(fù)蘇要見(jiàn)頂回落還是才剛剛開(kāi)始？會(huì)出現(xiàn)全面通脹嗎？

全球政治的不確定還在繼續(xù)上升，特朗普爭(zhēng)議不斷的新政、民粹主義籠罩下的歐洲選舉大年都可能引出“黑天鵝”。

技術(shù)進(jìn)步能否對(duì)沖因勞動(dòng)年齡人口減少帶來(lái)的負(fù)面影響，政治體制改革、商業(yè)模式變革能否帶來(lái)潛在增速的上行，房地產(chǎn)業(yè)能否掙扎出一條可持續(xù)發(fā)展之路尚待觀察。

一切都有賴于改革。若是不能通過(guò)改革提升潛在增速，現(xiàn)在的美好只會(huì)是鏡花水月終成空，沒(méi)有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以長(zhǎng)期通過(guò)刺激維持經(jīng)濟(jì)增速高于潛在增長(zhǎng)率；若是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不通過(guò)改革改變收入差距拉大的局面，社會(huì)失衡、政治矛盾、國(guó)際沖突還會(huì)進(jìn)一步加劇。

經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)

已經(jīng)發(fā)布的1月中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及高頻指標(biāo)顯示，總需求的三駕馬車齊發(fā)力。中國(guó)對(duì)14個(gè)主要出口目的地國(guó)家出口增速全面回升，消費(fèi)也有改善，最重要的是投資企穩(wěn)回升。

土地成交量與地方項(xiàng)目均好于上年。截至2月19日，全國(guó)100個(gè)大中城市土地成交數(shù)量同比增長(zhǎng)0.6%，增速較上年同期擴(kuò)張了逾14個(gè)百分點(diǎn)，成交土地占地面積同比增長(zhǎng)16%，增速較上年同期擴(kuò)張近16個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，地方政府進(jìn)入新的政治周期，“十三五”規(guī)劃也在進(jìn)入落地階段，地方政府也在發(fā)力投入到經(jīng)濟(jì)建設(shè)中來(lái)。投資需求推動(dòng)工業(yè)開(kāi)局良好，PMI中的就業(yè)人員指數(shù)進(jìn)一步回升0.3至49.2。

“2017年一季度可能看到7%的增長(zhǎng)”，梁紅在2月19日的“CMRC中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察”報(bào)告會(huì)上表示，“考慮到物價(jià)因素，GDP名義增速則可能達(dá)到兩位數(shù)。”過(guò)去3年，除2016年四季度名義GDP同比增長(zhǎng)折合9.6%外，其他時(shí)候都未超過(guò)8.7%，2015年下半年甚至連續(xù)兩個(gè)季度名義增速僅為6.6%、6.4%。

此前，市場(chǎng)普遍預(yù)期2017年整體走勢(shì)前高后低，全年增長(zhǎng)6.5%。但是就像2016年年初高估了經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)不會(huì)低估了2017年經(jīng)濟(jì)上行的風(fēng)險(xiǎn)？。

房地產(chǎn)投資很可能表現(xiàn)平穩(wěn)甚至還會(huì)有所上升。盡管按過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)行業(yè)每3年一個(gè)小周期，銷售已經(jīng)在2016年見(jiàn)頂回落，但是，在此期間，房地產(chǎn)投資卻一直平穩(wěn)，待售面積2016年年末同比下降11%，熱點(diǎn)城市的庫(kù)存已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常水平，若是不再增加住房供給，單純地通過(guò)限購(gòu)限貸抑制需求，只會(huì)累積房?jī)r(jià)上漲壓力。在此背景下，房地產(chǎn)政策也不會(huì)像以前周期下行階段的一味打壓，央行已經(jīng)明確表態(tài)要從供給端解決供需錯(cuò)配問(wèn)題。

制造業(yè)可能已啟動(dòng)上行周期。2016年9月以來(lái)，制造業(yè)投資增速持續(xù)回升，12月末制造業(yè)累計(jì)同比增速4.2%，短期內(nèi)看不到再次掉頭向下的可能。一者，制造業(yè)的“去產(chǎn)能”過(guò)程已持續(xù)了四年多；二者，作為發(fā)展中的制造業(yè)大國(guó)，中國(guó)的制造業(yè)投資水平還不及美國(guó)，2016年美國(guó)私人部門(mén)制造業(yè)投資增長(zhǎng)6.56%，過(guò)去四年的平均值為6.2%，歷史平均值略高，為6.92%；三者，“營(yíng)改增”通過(guò)進(jìn)項(xiàng)抵銷項(xiàng)的減稅效應(yīng)還在逐步釋放中，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確要進(jìn)一步降低用能、物流和用工成本；四者，“中國(guó)制造2020”的規(guī)劃與企業(yè)自身生存發(fā)展都在要求技術(shù)和工藝的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

通脹預(yù)期正在抬升，盡管這可能會(huì)引發(fā)央行貨幣政策進(jìn)一步在邊際上收緊，但也會(huì)改善企業(yè)的盈利預(yù)期，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資。1月份，PPI同比增長(zhǎng)6.9%，較上年加快了12.2個(gè)百分點(diǎn)，CPI同比增長(zhǎng)2.5%，較上年加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，再加上人民幣比上年貶值較大，出口有望繼續(xù)改善。市場(chǎng)普遍預(yù)期2017年美元兌人民幣匯率會(huì)跌破7。即便維持目前匯率水平，相對(duì)上年貶值幅度也比較大，特別是前三個(gè)季度。

貨幣市場(chǎng)利率盡管已有微幅上升，但是，貸款基礎(chǔ)利率還維持在2016年的水平，并且，因?yàn)槲飪r(jià)水平的上升，企業(yè)面臨的實(shí)際利率與前幾年相比有了顯著下降。1月份，新增社會(huì)融資規(guī)模與新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款均創(chuàng)歷史新高，在上年基數(shù)偏高的情況下，同比增速仍達(dá)7.53%、43.4%，企業(yè)投資意愿可能在上升。

貨幣政策面臨挑戰(zhàn)

央行貨幣政策在邊際上收緊的調(diào)整態(tài)勢(shì)已經(jīng)確立。無(wú)論是開(kāi)年以來(lái)的實(shí)際操作，還是2月17日發(fā)布的2016年四季度貨幣政策報(bào)告，都在落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的要求。

但是，如何才能“保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定”，如何“綜合運(yùn)用價(jià)、量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)”？

過(guò)去的2016年，央行的貨幣政策的具體實(shí)施已經(jīng)面臨一些新挑戰(zhàn)。

2016年，央行除了在3月份降了一次0.5個(gè)百分點(diǎn)法定存款準(zhǔn)備金率后，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)出企穩(wěn)回升勢(shì)頭、熱點(diǎn)地區(qū)房?jī)r(jià)快速上升及地王不斷涌現(xiàn)、金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，貨幣政策轉(zhuǎn)向公開(kāi)市場(chǎng)操作與新型流動(dòng)性投放工具。

從貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2016年以中期借貸便利（MLF）成為主體，共投放27915億元；公開(kāi)市場(chǎng)操作次之，共投放17272億元，其中，只有4222億元是因?yàn)橹醒脬y行票據(jù)到期被動(dòng)投放的長(zhǎng)期流動(dòng)性，其余皆為不超過(guò)28天的超短期流動(dòng)性。此外，面向政策性銀行的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）為9714億元，更多面向地區(qū)性金融機(jī)構(gòu)的常備借貸便利（SLF）合計(jì)投放了1289億元。與此同時(shí)，2016年外匯占款減少22639億元。

基礎(chǔ)貨幣投放期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題顯露。華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈指出，目前在抵押品中占主導(dǎo)的利率債存量?jī)H為15萬(wàn)億元，貨幣投放方式轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)抵押品不足的問(wèn)題越來(lái)越突出。

2017年基礎(chǔ)貨幣缺口仍然很大?！叭羰前凑誈DP增長(zhǎng)6.5%、PPI增長(zhǎng)3%、M2增長(zhǎng)12%來(lái)計(jì)算，2017年可能需要新增基礎(chǔ)貨幣約為3.1萬(wàn)億元，而2017年要到期的短期流動(dòng)性工具、減少的外匯占款合計(jì)大概會(huì)減少基礎(chǔ)貨幣7萬(wàn)億元?！蔽楦旯浪愠?017年基礎(chǔ)貨幣缺口，約為10萬(wàn)億元。

若是繼續(xù)碎片化操作，金融機(jī)構(gòu)會(huì)越來(lái)越被動(dòng)，由于資金來(lái)源的不穩(wěn)定和相對(duì)短期化，平衡風(fēng)險(xiǎn)和期限的難度越來(lái)越大，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)性會(huì)繼續(xù)放大，“降準(zhǔn)”仍然必要。

央行近兩年也在不斷加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控，構(gòu)建“利率走廊”機(jī)制，但如何發(fā)現(xiàn)均衡利率以及如何減少市場(chǎng)的套利行為也是難題。

財(cái)政政策接力棒傳向地方政府

全國(guó)“兩會(huì)”召開(kāi)在即，2017年財(cái)政預(yù)算安排與財(cái)政赤字率萬(wàn)眾矚目。根據(jù)現(xiàn)有信息，我們大致推斷2017年財(cái)政政策的力度。

近幾年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)宏觀政策的描述較為明確具體，也在來(lái)年得到了比較充分的貫徹執(zhí)行。從2016年底發(fā)布的會(huì)議公告來(lái)看，2017年財(cái)政政策的“積極”程度不及上年。2016年強(qiáng)調(diào)要“加大力度”，非常鮮明地指出要“階段性”提高財(cái)政赤字率，2017年則重在“有效”，強(qiáng)調(diào)“預(yù)算安排要適應(yīng)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、保障民生兜底的需要”。再加上當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，因此，赤字率進(jìn)一步提高的可能性不太高。

與此同時(shí)，地方債務(wù)置換規(guī)模仍然比較大，減稅降費(fèi)的政策還在推進(jìn)，因此，降低財(cái)政赤字率的可能性也不高，3%的赤字率很可能在2017年延續(xù)。興業(yè)證券估算，2017年置換債的發(fā)行規(guī)模為6.34 萬(wàn)億元左右。

雖然中央不會(huì)加大財(cái)政政策力度，地方政府卻可能接過(guò)增加支出的接力棒。

一方面，新的政治周期已經(jīng)啟動(dòng)，地方政府有動(dòng)力增加支出。另一方面，地方政府的財(cái)力有了顯著改善，除了連續(xù)兩年置換的地方債大大降低其利息負(fù)擔(dān)外，土地出讓收入很可能會(huì)延續(xù)2016年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

其實(shí)，2016年財(cái)政政策更多的是從收入端做出了較大的讓步，公共財(cái)政的支出端增速未升反降。

2016年，在名義GDP增速上升近1個(gè)百分點(diǎn)的時(shí)候，財(cái)政收入增速下降了3.9個(gè)百分點(diǎn)，公共財(cái)政收入全年增速?gòu)?.4%降至4.5%。盡管“營(yíng)改增”整體減稅效果并不明顯，導(dǎo)致稅收收入整體增速僅較上年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，但非稅收入增速大幅下降逾23個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)已公布的稅收數(shù)據(jù)，營(yíng)業(yè)稅與增值稅合計(jì)同比增速雖然在6月以后出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但因?yàn)榍宀闋I(yíng)業(yè)稅積欠，2016年3月、4月、5月?tīng)I(yíng)業(yè)稅暴增，導(dǎo)致年末二者之和累計(jì)增速幾乎與上年持平。公共財(cái)政支出同比增速則從2016年的15.8%降至6.4%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速也下降了近兩個(gè)百分點(diǎn)至15.71%。

真正有所擴(kuò)張的是政府性基金支出，從2015年末-17.7%增至2016年年末的11.7%。這主要受益于國(guó)有土地使用權(quán)的出讓，這筆收入在2015年下降，在2016年年增長(zhǎng)15.1%。

過(guò)去三年，地方政府下調(diào)GDP目標(biāo)增速成為主流，而在剛剛過(guò)去的地方“兩會(huì)”，不僅有過(guò)半數(shù)省份的2017年GDP目標(biāo)持平，且有5個(gè)省份出現(xiàn)上調(diào)目標(biāo)的情形。但另一方面，2017年下調(diào)投資目標(biāo)的省份數(shù)大幅降至10個(gè)，持平的省份數(shù)明顯回升，并批量出現(xiàn)未提投資目標(biāo)的省份。上調(diào)投資目標(biāo)的主要是兩省，其中新疆投資增速目標(biāo)從12%大幅提高到50%，而遼寧從6%上調(diào)到12%。

跨境資本流出放緩

自2014年開(kāi)始的人民幣貶值主要由對(duì)外直接投資、企業(yè)和居民增配境外資產(chǎn)、企業(yè)償還外債等跨境資本流出導(dǎo)致。這可以從外匯儲(chǔ)備與金融機(jī)構(gòu)外匯存款并沒(méi)有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系中看出。盡管跨境資本整體還維持凈流出的態(tài)勢(shì)，但流出步伐已在明顯放緩。

在2014年下半年到2016年上半年之間，跨境資本流出的主要表現(xiàn)形式之一是償還外債。但在2016年第二、三季度的外債凈增量由負(fù)轉(zhuǎn)正，這顯示企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始重新對(duì)外融資。

中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤指出，這意味著，資本外流的壓力，在負(fù)債端的已基本釋放完，現(xiàn)在的外流壓力主要來(lái)自資產(chǎn)端，也就是家庭和企業(yè)的資產(chǎn)多元化配置。

除了因企業(yè)對(duì)外融資帶來(lái)的流入量在增長(zhǎng)外，因?yàn)榧尤隨DR籃子和中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放兩個(gè)因素，境外機(jī)構(gòu)有望帶來(lái)一定程度的國(guó)際資本流入。

2016年，各類來(lái)華投資均呈現(xiàn)凈流入。國(guó)家外匯管理局新聞發(fā)言人指出，2016年，外國(guó)來(lái)華直接投資凈流入保持了1527億美元的較高水平；來(lái)華證券投資凈流入超過(guò)300億美元，較上年多增約4倍；存貸款、貿(mào)易信貸等負(fù)債凈流入約400億美元，上年為凈流出3515億美元。

進(jìn)入2017年，跨境資金流出壓力進(jìn)一步減緩。

一方面，外管局加強(qiáng)了對(duì)ODI、人民幣跨境支付、個(gè)人購(gòu)匯的管控。1月份，效果已經(jīng)顯現(xiàn)，企業(yè)、個(gè)人等非銀行部門(mén)結(jié)售匯逆差156億美元，環(huán)比和同比分別下降64%和77%；非銀行部門(mén)涉外收付款逆差97億美元，環(huán)比和同比分別下降21%和83%。

另一方面，基本面的變化也可能在降低海外資產(chǎn)的吸引力。與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)甚至向好，國(guó)內(nèi)政治、社會(huì)穩(wěn)定形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)際政治生態(tài)環(huán)境正在發(fā)生顯著變化，極右翼民粹主義運(yùn)動(dòng)在全球興起，全球政治的不確定性升高。

全球政治的不確定性上升

“2016年以來(lái)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治領(lǐng)域的不確定性因素進(jìn)一步增多。”——這是新近發(fā)布的中央銀行貨幣政策報(bào)告開(kāi)篇的第一句話，央行認(rèn)為，“民粹主義、逆全球化和國(guó)際貿(mào)易及投資保護(hù)主義抬頭，逐漸成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重大風(fēng)險(xiǎn)之一?！?/p>

2008年金融危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成果的受惠不均導(dǎo)致貧富差距擴(kuò)大，社會(huì)底層失望的情緒持續(xù)累積，就像上世紀(jì)30年代的歷史重演一樣，民粹主義終于從星星之火，席卷了眾多發(fā)達(dá)國(guó)家。

在短短的十幾年的時(shí)間里，各國(guó)國(guó)內(nèi)政治就從比較和諧的狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)槊苤刂?，?guó)內(nèi)政治壓力的外泄進(jìn)一步演變?yōu)閲?guó)際政治不確定性。

正如央行所憂慮的，“一旦保護(hù)主義情緒進(jìn)一步加劇，必將放緩甚至逆轉(zhuǎn)國(guó)際政策協(xié)調(diào)和經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程，阻礙貿(mào)易自由化、資本和勞動(dòng)力流動(dòng)，并可能拖累全球生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩?！?016年金融市場(chǎng)已經(jīng)領(lǐng)教了英國(guó)“脫歐”、特朗普當(dāng)選、意大利修憲失敗等一系列政治事件帶來(lái)的動(dòng)蕩。

2017年是歐洲選舉大年，法國(guó)、德國(guó)、意大利、英國(guó)等，或選舉總統(tǒng)、總理，或選舉各級(jí)議會(huì)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與收入分配格局還沒(méi)有發(fā)生變革的大背景下，民粹主義政黨還會(huì)繼續(xù)獲得選民支持、掌控更大的權(quán)力。

新近宣布參選法國(guó)總統(tǒng)選舉的極右翼政黨領(lǐng)導(dǎo)人馬琳.勒龐（Marine Le Pen）公開(kāi)表示，若是當(dāng)選總統(tǒng)，將打擊外國(guó)人和全球化力量。分析人士認(rèn)為，這對(duì)歐盟而言生死攸關(guān)。沒(méi)有英國(guó)，歐盟還可以繼續(xù)存在，但歐盟不可能沒(méi)有法國(guó)。