俞平康

中上游的庫(kù)存回補(bǔ)很難傳導(dǎo)到下游，下行壓力二季度將顯，解決資源錯(cuò)配和提高生產(chǎn)力為核心的改革勢(shì)在必行。

2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有驚無(wú)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了6.7%的實(shí)際增速。2017年春節(jié)過(guò)后，由于三四線城市地產(chǎn)銷(xiāo)售和金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期再度燃起。對(duì)此，筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)仍在小幅波折中前行，年內(nèi)走勢(shì)將前高后低，預(yù)計(jì)全年增速為6.6%（圖1）。

2016年至今，經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn)的核心邏輯在于：受美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)大宗商品的外需拉動(dòng)、中國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資回升的內(nèi)需拉動(dòng)、和供給側(cè)改革導(dǎo)致的原材料供給收縮這三重因素的影響， PPI自2015年年末起一路飆升，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)五年的通縮。PPI的上漲直接拉升了上游產(chǎn)業(yè)的企業(yè)收入和利潤(rùn)，促使上游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和開(kāi)支，帶動(dòng)了中游機(jī)械制造等產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和庫(kù)存回補(bǔ)，開(kāi)啟了一輪溫和的補(bǔ)庫(kù)存周期。

展望2017年，我們并沒(méi)有過(guò)多樂(lè)觀的理由。首先，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力并不足。此輪由PPI帶動(dòng)的景氣回升的高峰已過(guò)。上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格的上漲在拉動(dòng)企業(yè)收入和利潤(rùn)的同時(shí)，也抬高了中游產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本，逐漸消蝕全產(chǎn)業(yè)鏈中漸起的利潤(rùn)。同時(shí)，居民可支配收入仍在下滑，受此制約，上游和中游產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存回補(bǔ)很難傳導(dǎo)到下游。根據(jù)對(duì)PPI和地產(chǎn)投資一季度見(jiàn)頂?shù)呐袛?，預(yù)計(jì)庫(kù)存回補(bǔ)行為持續(xù)至年中前后即結(jié)束。筆者預(yù)計(jì)二季度中開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的下行壓力就將逐步顯現(xiàn)。

外部因素方面，進(jìn)出口由于人民幣有效匯率貶值的滯后影響以及OECD國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而有所改善，但對(duì)于GDP的拉動(dòng)作用較為微弱。而與之相伴，中美兩國(guó)金融周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異帶來(lái)人民幣貶值及資本外流壓力將制約中國(guó)貨幣政策的發(fā)力空間。

從長(zhǎng)周期看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)必須來(lái)自于大刀闊斧的改革，以解決資源錯(cuò)配和提高生產(chǎn)力為核心的改革作為突破口，尋找新思路，解決舊問(wèn)題，迎接下一輪新周期。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前高后低

2016年，地產(chǎn)的刺激成為拉動(dòng)全年需求的開(kāi)端。進(jìn)而推動(dòng)PPI的上漲。單就房地產(chǎn)投資本身而言，對(duì)GDP的拉動(dòng)較2015年上升0.28至0.5%。若考慮其對(duì)上下游行業(yè)的拉動(dòng)作用，則貢獻(xiàn)更大。

2017年，在嚴(yán)控資產(chǎn)泡沫的宗旨下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)⒁虺鞘┎撸娣睒s景象不再。能引起地產(chǎn)投資邊際變化的最大變量在于二線城市的變化，但從當(dāng)前部分城市公布的全年土地供應(yīng)計(jì)劃而言，形勢(shì)并不樂(lè)觀。全年來(lái)看，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資降至4%-5%（圖2）。

PPI快速上升的重要因素是供給側(cè)改革的推進(jìn)，最直接的例證是供給側(cè)改革集中進(jìn)行的上游產(chǎn)業(yè)價(jià)格改善最顯著。在2016年年初地產(chǎn)促銷(xiāo)售、去庫(kù)存政策的拉動(dòng)下，短期需求回暖開(kāi)啟，疊加供給側(cè)改革對(duì)產(chǎn)能的約束，價(jià)格快速上升，并帶動(dòng)利潤(rùn)、收入的改善，從而促進(jìn)庫(kù)存周期見(jiàn)底，并進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。

補(bǔ)庫(kù)存源于上游，止于中游。由于政策對(duì)上游行業(yè)的影響最直接，價(jià)格回升源自上游產(chǎn)業(yè)，并自上游向下傳導(dǎo)，上游利潤(rùn)與收入的改善也最為顯著（圖3）；但在去庫(kù)存政策的抑制下，補(bǔ)庫(kù)存的強(qiáng)度不能完全釋放。中游行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存潛力較大，2016年下半年，中游機(jī)械行業(yè)出現(xiàn)了供需兩旺的格局，挖掘機(jī)、壓路機(jī)等工程機(jī)械的銷(xiāo)量同比已經(jīng)回升至2010年時(shí)期的火熱情形，收入回升與產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代將共同推進(jìn)補(bǔ)庫(kù)存。下游的改善幅度卻十分有限，從產(chǎn)、銷(xiāo)、利潤(rùn)、收入多角度看，2016年可選消費(fèi)品小幅回暖，但汽車(chē)有其行業(yè)稅費(fèi)減免原因，家電有地產(chǎn)拉動(dòng)的因素，均不可持續(xù)；但必需消費(fèi)品無(wú)顯著復(fù)蘇跡象。

此外，由下游消費(fèi)端向中游的傳導(dǎo)亦受到阻礙（圖4）。下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)自身回升動(dòng)力不強(qiáng)，居民加杠桿以及居民可支配收入增速下滑均導(dǎo)致消費(fèi)不能持續(xù)增長(zhǎng)；供給側(cè)改革將帶來(lái)部分低收入者的失業(yè)問(wèn)題，同時(shí)地產(chǎn)投資退潮，對(duì)一些低端消費(fèi)品的消費(fèi)也將產(chǎn)生負(fù)面影響；此外，上下游利潤(rùn)的差異也客觀造成了CPI與PPI價(jià)差的持續(xù)擴(kuò)大。

與2000年至今的5輪庫(kù)存周期相比，本輪庫(kù)存周期與2000-2002年以及2013-2016年的兩輪周期較為相似，均為弱周期。從作為領(lǐng)先指標(biāo)的需求及價(jià)格角度而言，地產(chǎn)投資與PPI大概率均于一季度見(jiàn)頂；因此企業(yè)利率預(yù)計(jì)在一季度就將見(jiàn)頂，庫(kù)存回補(bǔ)行為可能持續(xù)至年中前后。

外需出現(xiàn)回暖。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，2017-2020年期間，美國(guó)潛在GDP將處于持續(xù)上升通道。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在勞動(dòng)力市場(chǎng)上體現(xiàn)為失業(yè)率的下降與勞動(dòng)參與率的上升。與2015年年底相比，2017年1月，美國(guó)失業(yè)率上升0.2至4.8%，勞動(dòng)參與率上升0.3%至62.9%。與此同時(shí)，薪資水平持續(xù)上漲，推動(dòng)通脹水平逐漸接近2%的中期目標(biāo)。同時(shí)，其他發(fā)達(dá)國(guó)家亦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回暖跡象。

海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)國(guó)內(nèi)的影響有兩方面。一是全球流動(dòng)性邊際收緊的前提下，年中人民幣匯率壓力較大。目前，美聯(lián)儲(chǔ)6月份加息概率超50%；歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)上升易導(dǎo)致美元被動(dòng)升值。中美貨幣政策與基本面差異導(dǎo)致年中年后人民幣貶值壓力顯著上升，從而帶動(dòng)資本外流壓力。二是出口擴(kuò)張動(dòng)力增強(qiáng)。外需復(fù)蘇疊加人民幣貶值的滯后影響，2017年出口將回歸正增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期增長(zhǎng)依靠改革

弱庫(kù)存周期的本質(zhì)問(wèn)題在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能的缺失，當(dāng)補(bǔ)庫(kù)存遇上朱格拉周期的末端，對(duì)經(jīng)濟(jì)向上拉動(dòng)作用有限。要想開(kāi)啟一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)周期，需要生產(chǎn)函數(shù)中增長(zhǎng)要素的變革。在目前環(huán)境下，最有可能進(jìn)行的是通過(guò)國(guó)企改革與財(cái)稅改革提升全要素生產(chǎn)率，以及通過(guò)新型城鎮(zhèn)化提升資源配置效率。

特別值得一提的是新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。學(xué)術(shù)研究表明，通過(guò)嚴(yán)控土地和人口限制大城市的規(guī)模不僅難以把人口疏散至中小城市，反而會(huì)阻礙城鎮(zhèn)化的進(jìn)程以及全社會(huì)的資源配置效率，導(dǎo)致大城市房?jī)r(jià)高企和貧富分化。事實(shí)上，人口向大城市的集聚是城市發(fā)展的自然趨勢(shì)。更高效的做法是，在滿(mǎn)足大城市發(fā)展的基礎(chǔ)上，發(fā)展周邊中小城鎮(zhèn)，以實(shí)現(xiàn)新型城市化。

作者為長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2016年度“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度預(yù)測(cè)第一名