曾慧宇

摘要：文章以我國(guó)A股上市民營(yíng)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)雖然政治聯(lián)系能降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響程度相當(dāng)有限。此研究對(duì)民營(yíng)上市企業(yè)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)管理具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：政治聯(lián)系 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 民營(yíng)上市企業(yè)

企業(yè)與政府、金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系是非市場(chǎng)環(huán)境的最主要構(gòu)成部分。任何企業(yè)的生存和發(fā)展都離不開非市場(chǎng)環(huán)境，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的加劇和政治經(jīng)濟(jì)的融合，政府與企業(yè)之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜，特別是產(chǎn)權(quán)保護(hù)度較弱的國(guó)家和地區(qū)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)得不到有效保護(hù)、政府干預(yù)比較多、市場(chǎng)信息還不夠透明、資本市場(chǎng)缺乏效率，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，政治聯(lián)系被當(dāng)成了制度環(huán)境的重要的替代機(jī)制。

與民營(yíng)企業(yè)的政治背景要靠企業(yè)控制人投入成本自主建立和經(jīng)營(yíng)不同，國(guó)有企業(yè)普遍具有政治聯(lián)系，而且國(guó)企的政治背景通常是“免費(fèi)”的，這使得國(guó)企高管不會(huì)刻意重視政治聯(lián)系的作用，其對(duì)國(guó)企的影響不會(huì)有很大差距。因此，本文僅選擇我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)作為政治聯(lián)系研究的對(duì)象，探討政治聯(lián)系與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，從不同角度分析民營(yíng)企業(yè)控制人政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以期得到更為顯著的研究結(jié)果。同時(shí)，也能對(duì)民營(yíng)企業(yè)理性看待政治聯(lián)系，加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理具有更為針對(duì)性的參考意義。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制雖然初步建立，但政府在很大程度上在資源分配方面仍然起著主導(dǎo)作用，控制著一方經(jīng)濟(jì)命脈。民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展受到政府干預(yù)、金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)化和法律制度的限制。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚駹I(yíng)企業(yè)想要從政府手中低成本地獲得稀缺資源，得到更多市場(chǎng)機(jī)會(huì)，便會(huì)對(duì)其產(chǎn)生依賴，這種依賴主要通過企業(yè)對(duì)政治聯(lián)系的渴望體現(xiàn)出來。企業(yè)控制人希望通過建立政治聯(lián)系，與政府建立良好的互利關(guān)系，使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中采取主動(dòng)，獲得更有利的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，如此一來，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中就可能降低籌資、投資、利潤(rùn)分配等活動(dòng)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)委托代理理論，被委托者對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)越大，越能受到委托者更多的賞識(shí)，同時(shí)獲得更大的話語權(quán)，這無形中培養(yǎng)了企業(yè)管理層激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)讓企業(yè)管理者自愿地投入更多精力到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中。但是在企業(yè)高管知識(shí)、能力背景相同的情況下，為了在競(jìng)爭(zhēng)中有突出表現(xiàn)，企業(yè)高管會(huì)挖掘一切可利用的政治聯(lián)系謀求企業(yè)發(fā)展，企業(yè)因此隨時(shí)受到政治聯(lián)系的影響。從側(cè)面來說，在企業(yè)管理者通過建立政治聯(lián)系以期在競(jìng)爭(zhēng)中勝出的同時(shí)，也會(huì)有利于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低。根據(jù)上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：在民營(yíng)上市企業(yè)中，企業(yè)實(shí)際控制人、董事會(huì)和經(jīng)理人的政治聯(lián)系能降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政治聯(lián)系特征對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。雖然虛擬變量法在研究政治聯(lián)系時(shí)得到廣泛應(yīng)用，儼然成為學(xué)者們衡量公司政治聯(lián)系的最主要方法，但是，它只區(qū)分了政治聯(lián)系的有無，并未考慮我國(guó)的制度背景和政治聯(lián)系方式。

在我國(guó)，政治聯(lián)系按性質(zhì)可以分為政府官員型和代表委員型，不同性質(zhì)的政治聯(lián)系所接觸的政治環(huán)境存在差異，政治聯(lián)系人能獲得的政治信息也不同。政府官員型政治聯(lián)系人曾任職于政治部門，其人脈關(guān)系能在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中幫助企業(yè)贏得政治補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等經(jīng)濟(jì)利益；而代表委員型政治聯(lián)系人能在參政議政過程中，提出有利于企業(yè)的訴求，同時(shí)，能更及時(shí)地將新的政治策略反饋到企業(yè)中，有利于企業(yè)控制人優(yōu)化相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)決策。而且代表委員型政治聯(lián)系能直接影響政府策略的制定和實(shí)施，其效果具有外在合法性，因而也應(yīng)該能對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接影響。因此，本文認(rèn)為這兩種政治聯(lián)系方式都能給企業(yè)帶來利益，并能有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，并提出假設(shè)2：

H2：代表委員型政治聯(lián)系和政府官員型政治聯(lián)系都能有效降低民營(yíng)上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)。

1.樣本選擇。本文收集了2012—2015年深滬兩市A股上市民營(yíng)企業(yè)的政治聯(lián)系數(shù)據(jù)，并對(duì)樣本做了如下篩選：①剔除ST、*ST樣本企業(yè)；②剔除高管背景難以判斷的樣本企業(yè)；③剔除相關(guān)研究變量數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)；④剔除2008年間已經(jīng)退市或者新上市的企業(yè)。在進(jìn)行以上篩選后，剩余397家樣本企業(yè)。本文所使用的控制變量所需的數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)》《中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)》和《銳思RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)3.0》，同時(shí)也參考了新浪股票等互聯(lián)網(wǎng)信息。

2.變量選擇。

（1）被解釋變量——財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)外在研究企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，普遍使用Edward Altman的Z得分公式（Z-Score Formula）進(jìn)行預(yù)測(cè)。但由于中西方的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，國(guó)內(nèi)外的企業(yè)在會(huì)計(jì)信息處理和財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露方面存在不同，Z得分公式?jīng)]有考慮企業(yè)的現(xiàn)金流量以及一些表外預(yù)警指標(biāo)，該模型在對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，會(huì)出現(xiàn)較大誤差。

周守華、楊濟(jì)華等（1996）在Z得分公式的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正，得到了更符合我國(guó)國(guó)情的F分?jǐn)?shù)模型，引進(jìn)現(xiàn)金流量的相關(guān)項(xiàng)目，使得數(shù)據(jù)處理更加全面，可以更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)企業(yè)是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)。故本文采用F分?jǐn)?shù)模型度量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體公式如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中：X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)，X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)，X3=（稅后純收益+折舊）/平均總資產(chǎn)，X4=期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總資產(chǎn)，X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)。其中，X5測(cè)定的是企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力，利息是指企業(yè)利息收入減去利息支出后的余額。

（2）解釋變量——政治聯(lián)系。本文以企業(yè)實(shí)際控制人的政治聯(lián)系（PC1）、董事會(huì)的政治聯(lián)系（PC2）和總經(jīng)理（包括CEO、總裁、執(zhí)行總裁）的政治聯(lián)系（PC3）三個(gè)變量分別表示實(shí)際控制人的政治身份，同時(shí)，利用虛擬變量法對(duì)三個(gè)變量進(jìn)行賦值。從企業(yè)控制人政治聯(lián)系特征來看，本文將控制人的政治聯(lián)系劃分為兩部分：政府官員型政治聯(lián)系和代表委員型政治聯(lián)系。雖然虛擬變量法已成為衡量政治聯(lián)系最主要的方法，但它把不同層次政治聯(lián)系都賦值為1，沒有考慮政治聯(lián)系強(qiáng)度，結(jié)果略顯粗略。本文分別利用虛擬變量法和賦值法進(jìn)行賦值，進(jìn)一步考慮政治聯(lián)系的影響力和政治聯(lián)系的層級(jí)，具體見表1。

（3）控制變量。在控制變量的選擇上，本文參考了陳麗君（2012）在企業(yè)控制人政治身份與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制研究中使用的控制變量描述：

成長(zhǎng)性（GROW）：本文用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示企業(yè)成長(zhǎng)狀況，具體表現(xiàn)為第t年的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率=（營(yíng)業(yè)收入t-營(yíng)業(yè)收入t-1）/營(yíng)業(yè)收入t-1，成長(zhǎng)性較好的民營(yíng)上市企業(yè)往往更注重企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估量和防范更加全面。

資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)（AM）：本文所說的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)，即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)越大，表明企業(yè)固定資產(chǎn)比重越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相應(yīng)增加。

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：該變量表示為企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，往往企業(yè)償債壓力越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)。

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)分析。（1）企業(yè)政治聯(lián)系。從2012年至2015年，我國(guó)377家A股民營(yíng)上市企業(yè)中實(shí)際控制人有政治聯(lián)系的企業(yè)平均數(shù)量為236家，每一年都有超過一半以上的企業(yè)存在政治聯(lián)系，而且有政治聯(lián)系企業(yè)的數(shù)量逐年增長(zhǎng)，這意味著我國(guó)政治聯(lián)系在民營(yíng)企業(yè)中的存在現(xiàn)象極為普遍，民營(yíng)企業(yè)控制人對(duì)政治聯(lián)系的關(guān)注和建設(shè)也越來越多。同時(shí)，企業(yè)高管擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員的均數(shù)比例占到0.53，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)高管曾擔(dān)任政治官員的比例，這說明，相對(duì)于政府官員類政治聯(lián)系，代表型政治聯(lián)系是民營(yíng)企業(yè)控制人獲得政治聯(lián)系的主要途徑，換而言之，企業(yè)獲得代表型政治聯(lián)系更容易。當(dāng)然也存在一些企業(yè)既有高管人員曾為政府官員，又有高管曾經(jīng)或現(xiàn)在擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員。見表2。

（2）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國(guó)上市企業(yè)的實(shí)際，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型的臨界點(diǎn)為0.0274；若某一特定的F分?jǐn)?shù)低于0.0274，則將被預(yù)測(cè)為破產(chǎn)公司；反之，若F分?jǐn)?shù)高于0.0274，則公司將被預(yù)測(cè)為繼續(xù)生存公司。見下頁(yè)圖。

2012—2015年間陷入財(cái)務(wù)困境或有潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的樣本企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)低于50%，且數(shù)量逐年下降，這表明我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)在2012—2015年間發(fā)展?fàn)顩r良好。但是從上頁(yè)表2可以看出，建立政治聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量比例遠(yuǎn)不如被預(yù)測(cè)穩(wěn)步發(fā)展的企業(yè)的數(shù)量，這表明政治聯(lián)系并不是唯一控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的手段，民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況受其他環(huán)境影響的變化更顯著。

2.回歸結(jié)果及其分析。為了檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性，本文利用SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了多元回歸分析，表3報(bào)告了具體回歸分析結(jié)果。為了區(qū)別于F分?jǐn)?shù)模型的F分?jǐn)?shù)值，表3中回歸分析的F值以F*表示。由表3可知，模型一F*統(tǒng)計(jì)量為63.383，在1%水平上顯著，且調(diào)整后的R2為9.43%，故所建立的回歸方程有效。

考察表3中各解釋變量回歸系數(shù)可知，度量政治聯(lián)系的變量PC與F分?jǐn)?shù)值在5%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說明民營(yíng)企業(yè)的政治聯(lián)系能夠有效幫助企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文的研究假設(shè)H1得到證實(shí)。進(jìn)一步考察其他解釋變量發(fā)現(xiàn)，GROW、Am、LEV的非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)分別為0.043、-1.084和1.034，對(duì)應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)的P值分別為0.022、0.000和0.000，均小于0.05；由此可知，除了政治聯(lián)系之外，企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)（Am）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）都能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（F分?jǐn)?shù)）產(chǎn)生顯著影響。其中高成長(zhǎng)性和高負(fù)債的企業(yè)面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)則有助于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述分析結(jié)果，我們對(duì)政治聯(lián)系方式同時(shí)采用賦值法和虛擬變量法衡量，也使用SPSS軟件進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見表4?；貧w結(jié)果顯示，無論是采取賦值法還是虛擬變量法，政府官員型政治聯(lián)系和代表委員型政治聯(lián)系的系數(shù)都為負(fù)，表明在其他條件相同的情況下，代表委員型政治聯(lián)系和政府官員型政治聯(lián)系都能有效降低民營(yíng)上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。故此，H2得到證實(shí)。同時(shí)，分別對(duì)賦值法和虛擬變量法的回歸結(jié)果研究可以發(fā)現(xiàn)，在虛擬變量法下，政府官員型政治聯(lián)系的關(guān)聯(lián)系數(shù)絕對(duì)值大于代表委員型政治聯(lián)系的關(guān)聯(lián)系數(shù)絕對(duì)值，而在賦值法下，結(jié)果剛好相反。但是賦值法下模型的R2較虛擬變量法下有所提高，說明賦值法下對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擬合度較優(yōu)。綜合這兩點(diǎn)，在研究政治聯(lián)系性質(zhì)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系時(shí)，采用賦值法結(jié)果更準(zhǔn)確。根據(jù)賦值法的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，代表委員型政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響略高于政治官員型政治聯(lián)系。

上述分析表明，在研究政治聯(lián)系與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政治聯(lián)系可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但政治聯(lián)系性質(zhì)的不同對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響稍有不同，代表委員型政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響略高于政治官員型政治聯(lián)系。

三、結(jié)論與政策建議

本文通過對(duì)2012—2015年民營(yíng)企業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的分析研究，發(fā)現(xiàn)在民營(yíng)上市企業(yè)中，企業(yè)實(shí)際控制人、董事會(huì)和經(jīng)理人的政治聯(lián)系能降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并且將政治聯(lián)系進(jìn)一步分類之后研究發(fā)現(xiàn)，雖然政治官員型政治聯(lián)系和代表委員型政治聯(lián)系都能降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但代表委員型政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響略高于政治官員型政治聯(lián)系。同時(shí)，研究還發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的系數(shù)都不是很大，說明政治聯(lián)系對(duì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用相當(dāng)有限。這就意味著，民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中，不能一味地依賴于政治聯(lián)系，而忽略了企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制。我們認(rèn)為，政治聯(lián)系雖然給企業(yè)贏得了政策支持和廉價(jià)的公共資源，并在一定程度上降低了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但作為企業(yè)控制人，合理的企業(yè)決策才是企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)。只有在強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)、建立完善的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避制度后，政治聯(lián)系才可以發(fā)揮更好的作用。Z

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