戴道華

根據(jù)中國(guó)人民銀行2016年第四季度貨幣政策報(bào)告，在2016年年末，基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)10.2%，增速較前一季度快7.8個(gè)百分點(diǎn)，為2013年第三季度以來(lái)之最。中國(guó)是轉(zhuǎn)型中的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，由銀行體系主導(dǎo)，同時(shí)資本賬戶尚未完全開(kāi)放，基礎(chǔ)貨幣在經(jīng)歷了2015年第三季度至2016年第二季度的持續(xù)下跌后恢復(fù)增長(zhǎng)，而且是在資金外流、人民幣貶值壓力下較為有力的增長(zhǎng)，顯示出基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造、市場(chǎng)流動(dòng)性的供給有了與之前不同的形式。

自2005年“811”匯改至2014年年中，中國(guó)經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間和大規(guī)模的資金流入，即使在美國(guó)次貸危機(jī)、金融海嘯乃至后來(lái)的歐債危機(jī)中依然如此，部分是受中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的吸引，部分是資金避險(xiǎn)的選擇，部分則是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松釋出的資金流入。2014年年底與2005年年底相比，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加了逾3萬(wàn)億美元，源于在資本賬戶尚未完全開(kāi)放、人民幣匯率也非自由浮動(dòng)的情況下，為紓緩人民幣升值壓力，人民銀行買入外匯，釋出人民幣，外匯占款便成為基礎(chǔ)貨幣生成的主力。

在人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方，貨幣發(fā)行和其他存款性公司存款加總就是基礎(chǔ)貨幣，后者是銀行存放在央行的存款準(zhǔn)備金，包括法定和超額準(zhǔn)備金。為應(yīng)對(duì)資金流入、外匯占款大幅增加而可能造成的流動(dòng)性泛濫和通脹、資產(chǎn)泡沫等潛在問(wèn)題，央行的做法是調(diào)升存款準(zhǔn)備金率或發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖。在統(tǒng)計(jì)口徑方面，存款準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣的一部分，央行票據(jù)則不是，那么央行主要選取何種措施會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣規(guī)模？在操作層面，調(diào)升存款準(zhǔn)備金率相對(duì)簡(jiǎn)單，屬于永久性措施，發(fā)行央行票據(jù)則可能需要不斷滾動(dòng)展期，而成本則比前者相對(duì)為低。

2008年是2005年“811”匯改以來(lái)因?yàn)橘Y金流入而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)最快的年份，在年中時(shí)基礎(chǔ)貨幣的同比升幅高達(dá)40%，當(dāng)時(shí)人民銀行為防止流動(dòng)性泛濫，從2006年下半年開(kāi)始直至2008年年中持續(xù)調(diào)升存款準(zhǔn)備金率，大型銀行的法定準(zhǔn)備金率從7.5%最終調(diào)升至17.5%。同時(shí)，截至2008年年中，央票的余額亦高達(dá)4.2萬(wàn)億元人民幣，可見(jiàn)鎖定流動(dòng)性和對(duì)沖的壓力之大。同樣的情況在2010年和2011年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兩年再現(xiàn)。2011年第三季度基礎(chǔ)貨幣的同比升幅達(dá)到32.8%，主要原因也是從2010年年初至2011年年中，大型銀行的法定存款準(zhǔn)備金率從15.5%被調(diào)升至21.5%，而當(dāng)時(shí)央票的余額則降至1.9萬(wàn)億元人民幣，顯示調(diào)控的方法趨于多元化。

其后直至2014年年中，資金依然整體呈流入，其步伐時(shí)快時(shí)慢，加上基數(shù)已高，其增幅亦告放緩。在2011年年底至2012年年中，分別因應(yīng)外圍、春節(jié)季節(jié)性需求和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，人民銀行先后3次降準(zhǔn)，大型銀行的法定存款儲(chǔ)備金率從21.5%降至20%，基礎(chǔ)貨幣的同比增幅遂從逾三成降至一成多一點(diǎn)。后至2014年年中資金開(kāi)始持續(xù)外流，人民幣持續(xù)承受貶值壓力，基礎(chǔ)貨幣的同比增幅降至單位數(shù)字。

基礎(chǔ)貨幣同比開(kāi)始錄得跌幅始于2015年第三季度，共持續(xù)了四個(gè)季度，主因是人民銀行從2015年第一季度起至2016年第一季度五次調(diào)降法定存款準(zhǔn)備金率，大型銀行的存款準(zhǔn)備金率從20%降至17%。降準(zhǔn)后，實(shí)時(shí)的變化是法定存款準(zhǔn)備金會(huì)轉(zhuǎn)化為超額儲(chǔ)備金，基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，其總量不變，只有在銀行把降準(zhǔn)后釋放的資金用于信貸，存放于央行的準(zhǔn)備金減少，才會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣最終錄得收縮和同比下跌。降準(zhǔn)期間，超額準(zhǔn)備金率一直在2%左右窄幅徘徊，并沒(méi)有相應(yīng)增加，而準(zhǔn)備金總額減少了1.5萬(wàn)億元人民幣，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣最終減少了1.2萬(wàn)億元人民幣，同比呈現(xiàn)收縮。

特別是自2016年下半年開(kāi)始，基礎(chǔ)貨幣同比止跌回升，到年末升幅重上雙位數(shù)字，盡管其間資金外流、人民幣貶值情況依舊，存款準(zhǔn)備金率亦一直維持不變，那么基礎(chǔ)貨幣重新恢復(fù)增長(zhǎng)就是人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣、向市場(chǎng)提供流動(dòng)性有了與以往不同的方式。

方式之一是以逆回購(gòu)為主（輔以SLO）的公開(kāi)市場(chǎng)操作，操作的頻率從原來(lái)每周兩次提高到每日一次；期限從原來(lái)的7天增加了14天和28天檔期；中標(biāo)利率在2016年全年維持穩(wěn)定，后在2017年2月3日因應(yīng)市場(chǎng)情況各檔期中標(biāo)利率皆調(diào)升10bp。2016年全年來(lái)統(tǒng)計(jì)，逆回購(gòu)操作共達(dá)24.8萬(wàn)億元人民幣，年末的余額為1.3萬(wàn)億元人民幣。

方式之二是常備借貸便利（SLF），期限從原來(lái)的隔夜和7天增加了1個(gè)月檔期；利率在2016年全年維持穩(wěn)定，后在2017年2月3日各檔期利率皆調(diào)升10bp至35bp不等。2016年全年來(lái)統(tǒng)計(jì)，SLF操作共有7122億元人民幣，年末的余額為1290億元人民幣，顯示SLF主要服務(wù)中小型金融機(jī)構(gòu)臨時(shí)的流動(dòng)性需求。

方式之三是中期借貸便利（MLF），期限從原來(lái)的6個(gè)月為主擴(kuò)展至包括3個(gè)月和1年期在內(nèi)；利率在2016年初曾兩次下調(diào)，以服務(wù)降低社會(huì)融資成本為目標(biāo)，后在2017年1月末把6個(gè)月和1年期利率各調(diào)升10bp。2016年全年來(lái)計(jì)，MLF操作共達(dá)55235億元人民幣，年末的余額為34573億元人民幣，較年初余額增加了27915億元人民幣，顯示MLF已成為提供中期流動(dòng)性的重要渠道。最后，在2017年1月，為應(yīng)對(duì)春節(jié)的季節(jié)性現(xiàn)金需求，人民銀行還創(chuàng)造了臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）。所有這些操作（連同抵押補(bǔ)充貸款）在資金外流的情況下直接增加了基礎(chǔ)貨幣總量，刺激其止跌回升。

據(jù)此，在現(xiàn)有匯率形成機(jī)制和資本賬戶開(kāi)放度下，在資金流入周期，外匯占款令基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)生成，期間人民銀行的貨幣政策操作在數(shù)量方面主要是逆周期的，以鎖住流動(dòng)性和對(duì)沖為主，在價(jià)格（利率）方面則受到一定的掣肘。到了資金跨境流動(dòng)大致平衡或流出周期，貨幣政策操作在數(shù)量方面才重拾主動(dòng)，人民銀行可以較為有效地控制基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性的數(shù)量及其增幅，在價(jià)格（利率）方面的掣肘依然存在。這所揭示的正是不可能三角理論（Impossible Trinity）所提出的挑戰(zhàn)，即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在固定匯率、資金自由流動(dòng)以及獨(dú)立貨幣政策當(dāng)中只能三選其二，而不可能三者皆選。具體到中國(guó)，主要是增加了獨(dú)立的貨幣政策要面對(duì)的挑戰(zhàn)，在數(shù)量型目標(biāo)上如此，在價(jià)格型目標(biāo)上更是如此。

（作者為中銀香港高級(jí)經(jīng)濟(jì)研究員）