趙思琪　劉娟　羅迪航

摘 要：本文基于近年來我國上市公司發(fā)展情況，對企業(yè)面臨的融資約束對投資效率的影響進(jìn)行實證檢驗，分別從不同地區(qū)、產(chǎn)權(quán)、行業(yè)角度進(jìn)行研究，結(jié)果表明：融資約束越小的企業(yè)投資效率越高，中西部企業(yè)、非國有企業(yè)以及高科技企業(yè)融資約束的緩解對投資效率的提高作用更明顯。

關(guān)鍵詞：融資約束；投資效率

一、引言

MM（1958）理論認(rèn)為，如果資本市場是完美的，則外源資金和內(nèi)源資金將不存在成本上的差異，兩者能夠?qū)崿F(xiàn)完美替代。而在實際情況中，不完美的資本市場往往使企業(yè)獲得外部資金的成本高于內(nèi)部資金，即企業(yè)面臨融資約束。

企業(yè)融資的情況會對投資決策有較為直接的影響，若企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束，在決策時可能會因為資金短缺放棄那些凈現(xiàn)值為正的投資項目，會導(dǎo)致投資不足的現(xiàn)象；若企業(yè)面臨較小的融資約束，則充足的內(nèi)部資金容易導(dǎo)致其在投資項目時過度投資，投資不足與過度投資都會降低企業(yè)投資效率，不利于企業(yè)價值的提高。

針對融資約束對企業(yè)投資效率的影響這一問題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究。Fazzari（1988）對美國制造業(yè)上市公司投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)融資約束越高的公司投資-現(xiàn)金流敏感性越高，此后，Hoshi、Kashyap和Schafstein_（1991）等學(xué)者通過投資-現(xiàn)金流敏感性模型得出類似結(jié)論。我國學(xué)者蔡吉普（2012）利用投資價值效應(yīng)原理對中國上市公司的非效率投資產(chǎn)生的原因及其表現(xiàn)形式重新進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的非效率投資是融資約束和代理問題共同作用的結(jié)果。

為了從多角度，深層次研究我國近年來資本市場中的企業(yè)所面臨的融資約束問題，本文選用我國最新上市公司數(shù)據(jù)，采用大樣本實證方法來探究融資約束對投資效率的影響，以期得出符合中國市場現(xiàn)狀的結(jié)論，為解決這一問題提出建議。

二、假設(shè)提出

融資是企業(yè)獲取資金的渠道。相比于融資約束較小的企業(yè)，融資困難的企業(yè)在面對同樣的投資機(jī)會時，由于資金短缺，更容易導(dǎo)致其投資不足，降低投資效率。

由此推出H1：企業(yè)的融資約束會影響投資效率，且融資約束越大，投資效率越低。

魯曉東（2008）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和非國有企業(yè)不對稱的融資能力是現(xiàn)階段金融錯配的集中體現(xiàn)。非國有企業(yè)在與國有企業(yè)的競爭中，無論在資源獲取，還是政策支持，均處于劣勢，這使得其融資約束相對更嚴(yán)重。

由此推出H2：相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)投資效率受融資約束的影響更顯著。

我國東部地區(qū)率先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)開發(fā)，市場化程度高，在對外貿(mào)易方面優(yōu)勢明顯。而中、西部地區(qū)地處內(nèi)陸，交通等設(shè)施仍在不斷建設(shè)中，且傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)依舊占據(jù)一定比例。相比而言，中、西部企業(yè)面臨更高的融資約束。

由此推出H3：相比于東部企業(yè)，中西部企業(yè)投資效率受融資約束的影響更顯著。

我國高新技術(shù)企業(yè)目前處于快速發(fā)展階段，面臨大量投資機(jī)會與投資決策，容易造成投資不足或投資過度，降低企業(yè)投資效率。而不少企業(yè)在融資過程中受到信貸政策與金融市場種種限制，那么，與其他行業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的融資約束對投資效率有怎樣的影響呢？

由此推出H4：相比于其他行業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)投資效率受融資約束的影響更顯著

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年-2015年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，經(jīng)篩選共得到1309家公司的5737個數(shù)據(jù)，樣本篩選過程為：（1）剔除金融業(yè)上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。樣本公司數(shù)據(jù)來源于CSMAR，Choice數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的統(tǒng)計與分析借助Excel和Stata14完成。

2.融資約束的度量

本文選用我國學(xué)者李焰，張寧（2008）提出的綜合財務(wù)指標(biāo)模型作為融資約束度量方法。

當(dāng)綜合評分FC小于0.54時，存在融資約束；在0.54-0.95時，有可能存在融資約束；大于0.95時，無融資約束。也就是計算結(jié)果FC數(shù)值越大，企業(yè)面臨的融資約束越小。本文為方便分析，取相反數(shù)作為融資約束度量結(jié)果。

3.投資效率的度量

本文投資效率的度量方法為托賓Q值，即企業(yè)股票市值與資產(chǎn)比率，可由數(shù)據(jù)庫直接查找得出。

四、研究過程及結(jié)論

1.模型

若假設(shè)1成立，F(xiàn)C與I負(fù)相關(guān)，為負(fù)數(shù)。

2.變量解釋

本文所用變量中，投資效率為被解釋變量，融資約束為自變量；企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)部現(xiàn)金流與主營業(yè)務(wù)增長率作為控制變量，行業(yè)與年份作為虛擬變量。

3.描述性統(tǒng)計

由描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，融資約束均值為0.111，說明我國上市公司普遍存在融資約束；標(biāo)準(zhǔn)差為8.577，離散程度較高。投資效率平均水平為-2.221，說明投資不足較普遍，離散程度較小。

4.相關(guān)系數(shù)

由Spearman與Pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果可知，除主營業(yè)務(wù)增長率與其他變量相關(guān)關(guān)系較弱外，其他變量相關(guān)關(guān)系較顯著。融資約束與投資效率在0.1%的水平上顯著成負(fù)相關(guān)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與投資效率在0.1%水平上顯著成正相關(guān)關(guān)系。

5.實證結(jié)果

由實證結(jié)果可得出，融資約束在5%的水平上與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，說明融資約束的降低能夠提高企業(yè)的投資效率，控制變量中主營業(yè)務(wù)增長率顯著性水平低于5%；資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資效率越高；內(nèi)部現(xiàn)金流越高，投資效率越低；企業(yè)規(guī)模越大，投資效率越低。

分別對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，地區(qū)，行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果表明：非國有企業(yè)比國有企業(yè)，中西部企業(yè)比東部企業(yè)，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)比其他行業(yè)更容易通過緩解融資約束來提高投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)價值。

五、結(jié)論及建議

由以上研究可得出企業(yè)融資約束的緩解可以有效提高其投資效率，因此，我國企業(yè)可以探究緩解融資約束的方法提高投資效率。同時，非國有企業(yè)，中西部企業(yè)與高科技企業(yè)可以更積極地尋求緩解融資約束的途徑，如積極履行社會責(zé)任，提高信息披露質(zhì)量等。

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