柴雪

[提要] 本文對(duì)新能源企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行闡述，分析目前在進(jìn)行新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)的一些問(wèn)題所在，通過(guò)對(duì)這些問(wèn)題的原因及可能的影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估提出幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：新能源企業(yè)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；折現(xiàn)率；收益年限

中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年2月23日

近年來(lái)，全球氣溫逐漸變暖，環(huán)境日益惡化，相比傳統(tǒng)能源，新能源的開(kāi)發(fā)因其環(huán)保無(wú)污染的特質(zhì)得到世界各國(guó)的認(rèn)可，新能源企業(yè)的發(fā)展也呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象，特別是在政府產(chǎn)業(yè)政策的大力扶持下，新能源企業(yè)被寄予厚望。在此背景下，新能源企業(yè)價(jià)值的公允計(jì)量不管對(duì)投資者還是經(jīng)營(yíng)管理者來(lái)說(shuō)都是十分重要的。

一、新能源企業(yè)的行業(yè)特性

（一）宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，政策導(dǎo)向性明顯。新政策的出臺(tái)、法律條文的頒布、社會(huì)環(huán)境的改變都會(huì)對(duì)新能源企業(yè)帶來(lái)很大的沖擊。新能源企業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，由于技術(shù)瓶頸導(dǎo)致的成本高、回收期長(zhǎng)等難題一直是其發(fā)展的制約因素。此外，在政治環(huán)境方面，國(guó)家對(duì)新能源行業(yè)給予了大力度的稅收補(bǔ)貼和政策扶持，這些政策的改變嚴(yán)重影響著企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。目前，我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)將從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動(dòng)乃至創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，因而如何引領(lǐng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)和高科技新型產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，就成為政府經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。以新能源為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，目前處于起步階段，技術(shù)和需求市場(chǎng)不夠成熟，亟須政府的扶持和引導(dǎo)。

（二）企業(yè)資金需求量大，投資回收期長(zhǎng)。新能源企業(yè)資金技術(shù)密集，前期需要大量資金、技術(shù)以及進(jìn)口設(shè)備的投入，雖然有政府相關(guān)政策及資金的扶持，但是對(duì)于企業(yè)需要維持長(zhǎng)期健康的運(yùn)營(yíng)狀況來(lái)說(shuō)也只是杯水車(chē)薪。由于研發(fā)費(fèi)用以及科學(xué)技術(shù)等方面投入的資金量較大，新能源產(chǎn)品的價(jià)格普遍較高，無(wú)法與已經(jīng)形成規(guī)模的傳統(tǒng)能源商品相比。例如，新能源汽車(chē)由于產(chǎn)量小，電池成本仍較高，總體價(jià)格相對(duì)于普通轎車(chē)偏貴。雖然政府給予新能源汽車(chē)企業(yè)很多的補(bǔ)貼政策和資金支持，但是在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上并沒(méi)有很大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。這就使得新能源項(xiàng)目資金回籠速度緩慢，回收期長(zhǎng)，使得企業(yè)面臨很大的資金壓力。同時(shí)，企業(yè)為了保持核心競(jìng)爭(zhēng)力需要不斷地保持技術(shù)研發(fā)力度，這也對(duì)后續(xù)的資金投入提出了較高的要求。

（三）無(wú)形資產(chǎn)比重較高，技術(shù)創(chuàng)新是關(guān)鍵。新能源企業(yè)的發(fā)展之源是開(kāi)發(fā)或者持有創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品，功敗垂成也往往取決于其研發(fā)成果，所以巨大的研發(fā)投入也是其顯著特征之一。隨著科技發(fā)展日新月異，不斷的更新?lián)Q代是市場(chǎng)趨勢(shì)，新能源企業(yè)不斷地加大研發(fā)投入也是大勢(shì)所趨。

二、新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的問(wèn)題

（一）企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益額無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。企業(yè)的收益額預(yù)測(cè)需要經(jīng)過(guò)多個(gè)步驟才能實(shí)現(xiàn)。我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中企業(yè)收益額的預(yù)測(cè)通常被分為以下五個(gè)步驟：（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估人員從相關(guān)企業(yè)或者單位獲取對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的權(quán)利；（2）對(duì)企業(yè)的發(fā)展歷史、資本結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)狀況和該行業(yè)的發(fā)展前景進(jìn)行綜合考慮；（3）對(duì)企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)合法性的相關(guān)證明資料和預(yù)測(cè)可靠性的相關(guān)資料進(jìn)行搜集；（4）綜合考慮影響企業(yè)未來(lái)收益額可能發(fā)生事件的概率以及影響結(jié)果；（5）選擇科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估模型對(duì)企業(yè)未來(lái)的收益額進(jìn)行預(yù)測(cè)。這五個(gè)步驟聯(lián)系緊密，其中任何一個(gè)步驟出現(xiàn)紕漏都會(huì)直接增加企業(yè)收益額預(yù)測(cè)的難度。由于我國(guó)評(píng)估人員的自身素質(zhì)有限，加之企業(yè)自身的生產(chǎn)、技術(shù)和市場(chǎng)條件較差以及我國(guó)收益法企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的研究尚未完善，無(wú)法保證企業(yè)收益額預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

（二）評(píng)估內(nèi)容的完善。在以往采用收益法進(jìn)行新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估的案例中，一般都忽略了企業(yè)所擁有的碳資產(chǎn)為企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值。隨著碳排放權(quán)交易市場(chǎng)在我國(guó)的全面普及，對(duì)于以節(jié)能減排為企業(yè)最大特點(diǎn)的新能源企業(yè)來(lái)說(shuō)，碳資產(chǎn)是與其價(jià)值息息相關(guān)的一種無(wú)形資產(chǎn)。秦天程（2014）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)交易價(jià)格也是引起新能源投資價(jià)值以及上市公司股價(jià)變動(dòng)的重要因素。由此可見(jiàn)，碳資產(chǎn)對(duì)新能源企業(yè)價(jià)值的影響不容忽視。

（三）收益率的確定。陳蕾、劉旭（2012）通過(guò)模擬企業(yè)自由現(xiàn)金流模型中選取不同參數(shù)時(shí)的多種具體參數(shù)組合，分析其參數(shù)選取對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的影響程度，發(fā)現(xiàn)參數(shù)的選取對(duì)最終企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的影響十分顯著：一方面如果采用相對(duì)較小的加權(quán)平均資本成本或較高的穩(wěn)定增長(zhǎng)率，不僅會(huì)直接對(duì)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流及其現(xiàn)值產(chǎn)生影響，而且最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值被高估；另一方面這種情況使得資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)當(dāng)事方出于某種目的對(duì)企業(yè)估值進(jìn)行操縱的希望進(jìn)一步成為可能，因?yàn)樵谄髽I(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型的參數(shù)選取過(guò)程中，一定的人為因素將會(huì)不可避免地對(duì)評(píng)估的準(zhǔn)確性和可信度產(chǎn)生不良影響。所以，折現(xiàn)率的確定也是需要慎重考慮的問(wèn)題之一。

（四）行業(yè)生命周期的確定。張世如、楊于嬈（2016）結(jié)合A股上市公司中12個(gè)行業(yè)指標(biāo)的分析，得出結(jié)論認(rèn)為，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中廣泛應(yīng)用的幾個(gè)指標(biāo)和數(shù)，在行業(yè)生命周期的角度有著明顯的差異性。從而可以判斷企業(yè)價(jià)值與企業(yè)所處行業(yè)生命周期有著一定的相關(guān)性。這就表明，在應(yīng)用收益法進(jìn)行新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，行業(yè)生命周期的確定對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是有影響的。

三、對(duì)新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估的建議

（一）規(guī)范企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益額的預(yù)測(cè)。首先，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中對(duì)企業(yè)盈利情況的判斷要充分考慮企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)壽命周期。在實(shí)際價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，對(duì)于發(fā)展歷史較長(zhǎng)的企業(yè)要注重其歷史數(shù)據(jù)的分析研究而對(duì)于發(fā)展歷史較短的企業(yè)，應(yīng)側(cè)重于當(dāng)前發(fā)展情況的分析；其次，確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估中預(yù)期收益的基礎(chǔ)和科學(xué)合理的預(yù)測(cè)方法；最后，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)束后，企業(yè)應(yīng)該對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員所作出的價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)，確保其科學(xué)性和合理性。

（二）評(píng)估內(nèi)容的完善。將企業(yè)所擁有的碳資產(chǎn)納入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范疇內(nèi)，因?yàn)樘假Y產(chǎn)屬于一種無(wú)形資產(chǎn)，具有很高的不確定性，所以在進(jìn)行碳資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估時(shí)常用的方法就是實(shí)物期權(quán)模型，主要的實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法分別是：Black-Scholes定價(jià)模型、蒙特卡羅模擬法、二叉樹(shù)方法。朱躍釗、陳紅喜、趙智敏（2013）通過(guò)對(duì)三種方法進(jìn)行比較分析，得知B-S定價(jià)模型不包含任何反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變量，并且計(jì)算方便可行，但是它僅限于非派息的美式看漲期權(quán)和各種歐式期權(quán)。碳排放期權(quán)從實(shí)質(zhì)上講屬于美式看漲期權(quán)。在假設(shè)碳排放期權(quán)中紅利不存在的前提下，可以套用歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式來(lái)計(jì)算。而B(niǎo)-S模型的適用對(duì)象是無(wú)紅利的歐式看漲期權(quán)，加上它能消去預(yù)期收益率，對(duì)歐式期權(quán)定價(jià)精確，故而最終選用B-S定價(jià)模型作為碳排放權(quán)定價(jià)的工具。

（三）收益率的確定。鑒于企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型中參數(shù)選取對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生的較大影響，一是建議評(píng)估行業(yè)管理部門(mén)制定企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法的參數(shù)統(tǒng)一選取準(zhǔn)則，如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、折現(xiàn)年限等等?；蛘哚槍?duì)不同行業(yè)、不同企業(yè)，在完善數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上，分別提供參數(shù)選取范圍，避免企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中對(duì)評(píng)估結(jié)果的人為操縱；二是建議評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)用企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型等收益法模型時(shí)，應(yīng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)情況，說(shuō)明每項(xiàng)參數(shù)包括企業(yè)自由現(xiàn)金流量選取的具體理由、依據(jù)及計(jì)算過(guò)程，避免隨意選取參數(shù)。在一些特定情形下，評(píng)估機(jī)構(gòu)也可選用區(qū)間值作為評(píng)估結(jié)果，但須詳細(xì)說(shuō)明影響其評(píng)估結(jié)果的參數(shù)，并適當(dāng)進(jìn)行敏感性分析，從而為評(píng)估報(bào)告使用者提供更加客觀的信息。

（四）生命周期理論的應(yīng)用。行業(yè)所處的生命階段不同，其行業(yè)發(fā)展前景、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)都有所差異。而處于該行業(yè)階段的企業(yè)也有相應(yīng)的特點(diǎn)，在選擇評(píng)估模型或參數(shù)時(shí)也有不同的關(guān)鍵因素。因此，在運(yùn)用收益法對(duì)新能源企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)將行業(yè)生命周期規(guī)律作為基礎(chǔ)，結(jié)合每個(gè)階段企業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)的收益進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，并且運(yùn)用科學(xué)的方法確定折現(xiàn)率。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]王夢(mèng)楠.高成長(zhǎng)型上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的問(wèn)題與建議[J].商，2015.43.

[2]劉玉平，池睿.企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法中營(yíng)運(yùn)資金預(yù)測(cè)的改進(jìn)[J].會(huì)計(jì)之友，2014.1.

[3]林雯雯.新能源汽車(chē)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制研究——以比亞迪股份有限公司為例[J].審計(jì)與理財(cái)，2016.7.

[4]秦天程.傳統(tǒng)能源及碳交易價(jià)格與新能源股價(jià)——基于VAR和CAPM-GARCH模型的分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2014.12.

[5]黃偉麟，鐘夏雨，冼健.高新技術(shù)制造企業(yè)生命周期劃分的實(shí)證研究——基于資本市場(chǎng)四大板塊的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2014.2.