杜圣豪

（山東大學(xué)法學(xué)院，濟(jì)南 250100）

論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化適用

杜圣豪

（山東大學(xué)法學(xué)院，濟(jì)南 250100）

股東控制權(quán)與股權(quán)稀釋困境始終是公司成長(zhǎng)中的一對(duì)矛盾。在同股同權(quán)原則下，這種矛盾無(wú)法得到有效解決，由此產(chǎn)生雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。在我國(guó)《公司法》已預(yù)留制度空間的前提下，可引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行本土化改造。從準(zhǔn)入制度入手，對(duì)適用條件、股權(quán)權(quán)利限定等作出制度設(shè)計(jì)；從嚴(yán)格信息披露制度，強(qiáng)化獨(dú)立董事監(jiān)督職能，充分運(yùn)用股東代表訴訟，引入類(lèi)別股東大會(huì)制度等方面完善配套治理機(jī)制，以降低代理成本，發(fā)揮其制度價(jià)值。

同股同權(quán)；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；代理成本；本土化

一、問(wèn)題的提出

股東控制權(quán)與股權(quán)稀釋困境始終是公司成長(zhǎng)中的一對(duì)矛盾。尤其是對(duì)于科技創(chuàng)新型公司而言，創(chuàng)業(yè)初期，創(chuàng)始人對(duì)公司的投入主要是其智力成果，往往缺乏足夠的資金，而公司后續(xù)的發(fā)展可能需要一輪又一輪股權(quán)融資。在此過(guò)程中，創(chuàng)始人的股權(quán)不斷被稀釋?zhuān)刂茩?quán)被蠶食剝奪，很難把握公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展方向。

因此，谷歌、Facebook、LinkedIn這些硅谷巨頭均選擇了一種例外的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排——雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Share Structure）。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，顧名思義，就是公司發(fā)行兩種類(lèi)型普通股，一類(lèi)主要由中小股東持有，該股份擁有有限的投票權(quán)；另一類(lèi)股份主要由高級(jí)管理人員持有，該股份擁有超額的投票權(quán)。以Facebook為例，公司將普通股分為A類(lèi)普通股和B類(lèi)普通股，一個(gè)B類(lèi)普通股的投票權(quán)是A類(lèi)普通股的十倍，創(chuàng)始人馬克·扎克伯格等Facebook的高管們通過(guò)持有B類(lèi)普通股來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司重大決策的控制權(quán)。不難看出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心就是增加或限制普通股股東的投票權(quán)，使得“同股不同權(quán)”。

谷歌共同創(chuàng)始人拉里·佩奇曾在谷歌上市時(shí)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了生動(dòng)描述，他直言不諱的指出谷歌的決策和前景在很大程度上由他的團(tuán)隊(duì)，尤其是斯?fàn)柹w·布林和他來(lái)掌控，“盡管谷歌的股票后續(xù)會(huì)轉(zhuǎn)手，股東可以充分享受谷歌的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，但對(duì)谷歌戰(zhàn)略決策的影響要小于多數(shù)公眾公司的股東。為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，從增加公司的核心價(jià)值來(lái)看，這一結(jié)構(gòu)明顯有其長(zhǎng)處?！保?］顯然，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置是對(duì)傳統(tǒng)公司法理論中“同股同權(quán)、一股一權(quán)”原則的偏離與挑戰(zhàn)。該方式是否應(yīng)為我國(guó)公司證券法律制度所接納，以及如何在我國(guó)的法律環(huán)境下適用都是值得研究的問(wèn)題。

二、雙重股權(quán)的理論基礎(chǔ)

雙重股權(quán)的本質(zhì)是將股東的投票權(quán)與剩余索取權(quán)（股東索取利潤(rùn)的權(quán)利）分離，它植根于公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離的理論。這一理論最早由伯利和米恩斯提出。他們認(rèn)為，公司所有權(quán)的擴(kuò)張導(dǎo)致了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，并使得股東（本人）與管理者（代理人）的利益產(chǎn)生分歧，由此形成公司代理問(wèn)題。［2］在此基礎(chǔ)上，邁克爾·詹森和威廉·麥克林強(qiáng)調(diào)了代理問(wèn)題的組織后果：必須付出時(shí)間和精力設(shè)計(jì)一套制度，使管理者的利益與所有者偏好保持一致，這些耗費(fèi)被稱(chēng)為代理成本。［3］代理成本是公司治理中始終不可回避的問(wèn)題。為了緩解與降低代理成本，各國(guó)公司法探索并實(shí)行了各種制度安排，其中，股東的投票權(quán)是監(jiān)督公司管理者的內(nèi)部治理機(jī)制的典范。而股東的投票權(quán)本身，幾乎可以說(shuō)是“公司合同”不完備的產(chǎn)物。

根據(jù)公司合同理論，公司是“一系列合約的連結(jié)”。［4］包括公司股東、普通員工在內(nèi)的所有公司參與者都是合約方，各方通過(guò)自愿協(xié)商達(dá)成公司章程等諸多協(xié)議，它們構(gòu)成了公司的治理?xiàng)l款。但是，在交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下，公司的合同并不完美，在合同無(wú)法確定或不能預(yù)先設(shè)定的領(lǐng)域，公司所有者（股東）能以不違背法律規(guī)定、在先合同或慣例的任何方式來(lái)確定公司資產(chǎn)的運(yùn)用，這就是剩余控制權(quán)，也即公司的決策權(quán)。投票權(quán)作為公司所有者剩余控制權(quán)的主要表現(xiàn)形式，多數(shù)情形下與投票者享有的利潤(rùn)份額相一致，因此可以說(shuō)，投票權(quán)和剩余索取權(quán)相伴相隨。這一規(guī)律的直接結(jié)果便是“一股一權(quán)”投票規(guī)則的誕生，它確保公司控制權(quán)掌握在剩余索取權(quán)人（股東）而非其他參與者手中，這有助于形成正確的投票激勵(lì)。

然而，隨著公司所有權(quán)的不斷擴(kuò)張，伴隨而來(lái)的是極為龐大的股東群體與分散的股權(quán)局面。在股權(quán)分散的公眾公司中，中小股東一方面會(huì)主動(dòng)尋求自身利益的最大化，另一方面又深知即使自己不付出私人成本，也會(huì)坐享集體決策的收益，因而他們保持著“理性的冷漠”，這就導(dǎo)致股東投票面臨集體行動(dòng)困境——人人都想分享公司集體決策的成果，但人人都不愿意耗費(fèi)成本去投出理性的一票，結(jié)果是無(wú)效率的集體決策。為了克服這一困境，必須將投票權(quán)集中于少數(shù)愿意為了公司整體利益盡心盡力的人手中，從而保證集體決策的有效性，盡管這樣會(huì)產(chǎn)生更多的代理成本。這一現(xiàn)實(shí)要求促使股東的投票權(quán)與剩余索取權(quán)相分離，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)由此應(yīng)運(yùn)而生。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度成本與效益分析

長(zhǎng)期以來(lái)，圍繞雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議不斷。正如“每個(gè)硬幣都有兩面”，對(duì)雙重股權(quán)的爭(zhēng)論實(shí)際上可歸結(jié)為制度的成本與效益分析。

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度成本

其一，投票權(quán)與剩余索取權(quán)的偏離，將會(huì)產(chǎn)生多余的代理成本。在投票者的表決權(quán)與其剩余索取權(quán)不對(duì)等的情況下，他們通過(guò)自身努力獲取的利益份額將不可能與其表決權(quán)比重一致，此時(shí)，他們不用承擔(dān)與其表決權(quán)比重相對(duì)應(yīng)的潛在損失，這樣一來(lái)就很難期待他們能夠作出最佳決策。最終，負(fù)外部性和激勵(lì)扭曲在所難免。（1）

其二，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，高倍數(shù)的表決權(quán)股通常被所有者兼管理者持有，這使得他們不僅有動(dòng)機(jī)，更有能力去謀求個(gè)人私利，侵占公司及外部中小股東的利益。從公司內(nèi)部治理角度而言，為了防止這些所有者兼管理者濫權(quán)，公司通常要耗費(fèi)更多的資源改良內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，這將加大公司的監(jiān)督成本。

其三，所有者持有較低公司股權(quán)份額卻擁有較高控制權(quán)的事實(shí)，也使得公司在股權(quán)市場(chǎng)上的融資成本上升。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度效益

首先，從內(nèi)部治理的角度看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上提升了集體決策的效率。一方面，分散的外部股東由于很難左右公司決議的“博弈”結(jié)果而容易“搭便車(chē)”，不會(huì)盡力去收集掌握涉及決策事項(xiàng)的相關(guān)信息，導(dǎo)致集體行動(dòng)困境；另一方面，投出理性選票所需要的信息也難以獲取，更加導(dǎo)致外部分散股東的理性冷漠。通過(guò)設(shè)置雙重表決權(quán)股，能夠有效克服公眾股東在監(jiān)督管理者時(shí)的搭便車(chē)行為。從這個(gè)意義而言，雖然代理成本有所上升，但公司所有者（委托人）本就幾乎不可能零成本的使管理者（代理人）遵照其意志行事。因此，無(wú)需過(guò)度關(guān)注代理成本，畢竟公司治理本身就是在代理人的運(yùn)營(yíng)自由與委托人的監(jiān)督管制之間尋求平衡。（2）

其次，從戰(zhàn)略發(fā)展的角度看，雙重股權(quán)守住了創(chuàng)始人及管理者對(duì)公司的核心價(jià)值貢獻(xiàn)。一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，中小股東更愿意搭“便車(chē)”，公眾股東投資一家公司，很多時(shí)候是基于對(duì)創(chuàng)始人或管理層投資眼光、運(yùn)營(yíng)管理公司能力的認(rèn)可。股東的理性冷漠很容易導(dǎo)致公司發(fā)展的短視，缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃。而作為創(chuàng)始人或管理者的股東，一方面他們參與公司的運(yùn)營(yíng)決策，基于對(duì)市場(chǎng)信息的收集與分析，可充分發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)，及時(shí)作出商業(yè)判斷；另一方面，所有者兼經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司的投入，不僅包括以金錢(qián)形式表現(xiàn)的資本，而且還有特殊的人力資本，尤其是對(duì)于科技創(chuàng)新型公司而言，創(chuàng)始人自身的專(zhuān)利技術(shù)與商業(yè)創(chuàng)意對(duì)公司彌足珍貴，不可替代，由他們控制公司，可以有效避免外部股東的不當(dāng)干擾，使公司獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。

最后，從投融資的角度來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)疑為公眾公司和資本市場(chǎng)的投資者提供了一種新的選擇。根據(jù)美國(guó)證券價(jià)格研究中心（CRSP）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1988年—2007年的二十年間，美國(guó)上市公司中采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的公司數(shù)量占比相對(duì)穩(wěn)定，約為7%左右，市值占比卻由6.2%上升至9.4%，市值上升達(dá)到51%。［5］這說(shuō)明資本市場(chǎng)中的部分投資者偏好此類(lèi)股權(quán)安排，并不在意被削弱了的投票權(quán)，同時(shí)也反映出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢(shì)。公司的融資需求與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好各異，雙重股權(quán)作為調(diào)節(jié)公司控制權(quán)與股東剩余索取權(quán)的重要制度，使得投融資雙方得到合理的匹配。

綜上，關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的取舍，實(shí)際上很難做出唯一的判斷，更多是公司自身基于成本效益分析的一種選擇。從域外實(shí)踐來(lái)看，美國(guó)運(yùn)用該制度相對(duì)成熟。我國(guó)目前并未允許上市公司發(fā)行上述雙重類(lèi)別股份，這也促成了許多內(nèi)地企業(yè)紛紛選擇海外上市，這些海外上市企業(yè)多為成長(zhǎng)迅速、收益穩(wěn)健的信息科技公司，它們希望擺脫公司成長(zhǎng)過(guò)程中的融資與股權(quán)稀釋困境，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)恰恰迎合了這種需求。

四、我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建

我國(guó)是否應(yīng)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，目前在理論界和實(shí)務(wù)界存在廣泛爭(zhēng)議，支持者和反對(duì)者各執(zhí)一詞。反對(duì)者的主要理由之一便是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)背離了“股東本位”的要求。一股一權(quán)原則是公司法制度適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物，也正基于此，這一原則并不是一成不變的，應(yīng)隨著資本市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)的新情況、新形勢(shì)而適時(shí)的改變。因此，不能因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在風(fēng)險(xiǎn)就斷然拒之門(mén)外，正如不能因?yàn)槠?chē)有交通肇事的風(fēng)險(xiǎn)而禁止生產(chǎn)乃至上路，這無(wú)異于“因噎廢食”。應(yīng)注意的事實(shí)是：越來(lái)越多的企業(yè)選擇海外上市，客觀(guān)上造成了國(guó)內(nèi)資金流失和財(cái)富轉(zhuǎn)移。試想，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的企業(yè)中已存在多年并運(yùn)行良好，我國(guó)為什么不可以呢？

我國(guó)《公司法》第一百三十一條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類(lèi)的股份，另行作出規(guī)定?！痹摋l文為我國(guó)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留了制度空間。從目前來(lái)看，國(guó)務(wù)院尚未制定出臺(tái)相關(guān)的法規(guī)。但我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014年3月21日正式發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》對(duì)一股一權(quán)原則有所突破，其中第二條規(guī)定，允許上市公司發(fā)行一種可以?xún)?yōu)先進(jìn)行利益分配的優(yōu)先股票?？梢?jiàn)，我國(guó)監(jiān)管層對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持有積極而審慎的態(tài)度，想要在本土確立這一公司資本制度尚需時(shí)日。但不妨在此之前，從以下幾個(gè)方面對(duì)我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建展開(kāi)討論。

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)入條件

結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，在現(xiàn)有的制度空間下，可通過(guò)制定相應(yīng)的行政法規(guī)，完善股份有限公司的上市規(guī)則，明確雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)入條件，以便規(guī)范上市公司對(duì)雙重股權(quán)的適用。

1.雙重股權(quán)的適用時(shí)間。僅允許股份有限公司在首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）時(shí)采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而禁止在公司上市后推行。公司在首次公開(kāi)招股時(shí)，應(yīng)在其招股說(shuō)明書(shū)和上市公告書(shū)等文件中詳細(xì)披露公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等信息。此時(shí)，外部投資者已經(jīng)明確知悉該公司不同投票權(quán)的架構(gòu)，也就是說(shuō)其購(gòu)入的股票投票權(quán)受限，根據(jù)民商事交易行為中的“購(gòu)者自慎”原則，理性的外部投資者對(duì)自己的投資行為完全負(fù)責(zé)，且他們?cè)谠摴緵](méi)有既有權(quán)益，因此，允許公司在首次公開(kāi)招股時(shí)采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是合理的，不會(huì)損害外部股東的合法權(quán)益。相反，如果允許公司在上市后實(shí)施雙重股權(quán)架構(gòu)，無(wú)疑會(huì)使公眾股東的投票權(quán)大幅縮水，這與他們買(mǎi)入股票時(shí)支付的全部?jī)r(jià)格不相匹配，并且參與分配公司收益的剩余索取權(quán)也大打折扣，這對(duì)公眾股東來(lái)說(shuō)是“不可原諒的傷害”，因而禁止公司在上市后改用雙重表決權(quán)架構(gòu)是正當(dāng)?shù)摹?/p>

2.雙重股權(quán)的適用領(lǐng)域。從世界范圍來(lái)看，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)家無(wú)一通過(guò)立法明文限定該股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體適用領(lǐng)域，然而實(shí)際情況卻是采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司分布領(lǐng)域有所側(cè)重。以我國(guó)在海外上市的公司為例，適用這一結(jié)構(gòu)的企業(yè)主要集中于科技、傳媒等重點(diǎn)領(lǐng)域。這是否意味著我國(guó)在立法上需要將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用限制在部分行業(yè)領(lǐng)域？答案應(yīng)是否定的。因?yàn)槿绻鞒鱿拗?，?duì)其他領(lǐng)域有潛在雙重股權(quán)需求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)說(shuō)將造成法律適用上的不公平。法律在不能準(zhǔn)確預(yù)見(jiàn)資本市場(chǎng)未來(lái)走向的情況下，不宜“武斷”的對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用圈定范圍。更何況根據(jù)目前統(tǒng)計(jì)得出的結(jié)論，實(shí)行雙重股權(quán)的公司所在的主要領(lǐng)域并非恒定，分布趨勢(shì)呈多樣化。例如，近十五年間，在美國(guó)，采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司有80%左右并不是來(lái)自科技行業(yè)，而是遍布能源、金融、通訊等各行業(yè)。當(dāng)然，放開(kāi)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)現(xiàn)有的單一股權(quán)制度造成一定的沖擊，這需要更有效的公司治理機(jī)制予以應(yīng)對(duì)。

3.B類(lèi)股的投票上限。雙重股權(quán)的特點(diǎn)在于公司發(fā)行A類(lèi)普通股和B類(lèi)普通股，其中，B類(lèi)股的投票權(quán)遠(yuǎn)高于A類(lèi)股。那么，給B類(lèi)股的投票權(quán)重設(shè)定一個(gè)上限，以避免公司創(chuàng)始人或管理人持少量股份而達(dá)到“挾特別股以令普通股”的決策權(quán)極端失衡局面，［6］這是十分有必要的。如果不設(shè)上限，將可能出現(xiàn)百倍甚至千倍投票權(quán)的B類(lèi)股出現(xiàn)。根據(jù)域外實(shí)踐及國(guó)內(nèi)赴海外（主要是美國(guó)）上市的雙重股權(quán)公司情況來(lái)看，B類(lèi)股的投票權(quán)一般為A類(lèi)股的十倍，也有少數(shù)公司如京東商城，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東持有的每股B類(lèi)股享有20份投票權(quán)，使其牢牢掌控了公司的控制權(quán)。配置過(guò)高的投票倍數(shù)無(wú)疑會(huì)扼殺公眾股東的參與治理權(quán)和話(huà)語(yǔ)權(quán)。在對(duì)B類(lèi)股的投票權(quán)設(shè)定上限時(shí)，應(yīng)綜合考慮上市企業(yè)的股權(quán)分布狀況，以B類(lèi)股的投票權(quán)總占比達(dá)到三分之二為限來(lái)決定B類(lèi)股的投票倍數(shù)，此時(shí)不僅可以保證B類(lèi)股持有者對(duì)公司絕對(duì)的控制權(quán)，也使其他公眾股東享有一定的決策權(quán)重，從而緩和雙方的緊張局面。

4.B類(lèi)股的轉(zhuǎn)讓限制。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)立初衷在于破解公司控制權(quán)保持與股權(quán)稀釋困境，在選定B類(lèi)股（超額投票權(quán)股）的持有主體時(shí)往往非常嚴(yán)格，一般是公司的創(chuàng)始人和部分管理層人員，具有一定的人身依附性，這成為其他股東和外部投資者“天然不可跨越的鴻溝”。由此可見(jiàn)，在采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，B類(lèi)股不得隨意轉(zhuǎn)讓?zhuān)ú坏脤?duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓給公司其他普通股股東以及對(duì)外轉(zhuǎn)讓給非公司股東，否則雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將失去正當(dāng)性基礎(chǔ)。也就是說(shuō)，B類(lèi)股不具有流通性。阿里巴巴等實(shí)行雙重股權(quán)架構(gòu)的公司便是如此。如果B類(lèi)股股東不想繼續(xù)持有該股票，則可以申請(qǐng)公司回購(gòu)，公司以合理對(duì)價(jià)回購(gòu)后，再依據(jù)章程規(guī)定重新選定持有人。通過(guò)這種嚴(yán)格的限制措施，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價(jià)值才能彰顯出來(lái)。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的配套公司治理機(jī)制

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的種種制度成本表明其并非完美無(wú)瑕，為了防止可能存在的控股股東利用投票權(quán)優(yōu)勢(shì)濫權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)中小股東的正當(dāng)權(quán)益，我國(guó)監(jiān)管層應(yīng)作出一些配套的制度安排，從而確保雙重股權(quán)公司的治理效果。

1.獨(dú)立董事、監(jiān)事職責(zé)的強(qiáng)化

《公司法》第一百二十二條規(guī)定，上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定。據(jù)此，即使是采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，其董事會(huì)也應(yīng)保留一定的獨(dú)立董事席位。由于在雙重股權(quán)公司中，公司創(chuàng)始人或管理層可利用高投票權(quán)股份控制董事會(huì)的組成，獨(dú)立董事的使命顯得尤為重要，必須防止創(chuàng)始人或管理層將公司變?yōu)橹\取私利的工具。為此，可適當(dāng)提高獨(dú)立董事的數(shù)量，并對(duì)董事會(huì)的決議事項(xiàng)作出必要的限制，如創(chuàng)始人或管理層轉(zhuǎn)讓股份或變更B類(lèi)股的數(shù)量等，須經(jīng)全體獨(dú)立董事同意。此外，應(yīng)賦予中小股東選舉、更換監(jiān)事更大的權(quán)力，使其更好維護(hù)小股東的合法利益，履行對(duì)董事和高級(jí)管理人員的監(jiān)督職責(zé)。

2.累積投票制的引入

在“同股不同權(quán)”的表決制下，手握B類(lèi)股的公司創(chuàng)始人和管理層具有極大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，而廣大中小股東持有的A類(lèi)股的投票權(quán)過(guò)于弱勢(shì)。為尋求公司創(chuàng)始人或管理層與中小股東的利益平衡，達(dá)成“合約默契”，可在實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司章程中引入累積投票制。（3）累積投票制能最大限度集中中小股東的投票權(quán)，以對(duì)抗強(qiáng)勢(shì)的公司創(chuàng)始人和管理層，從而緩沖創(chuàng)始人和管理層利用表決權(quán)的巨大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的對(duì)公司的絕對(duì)控制，增強(qiáng)中小股東在公司治理中的話(huà)語(yǔ)權(quán)，選出代表中小股東利益的部分董事和監(jiān)事，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

3.嚴(yán)格的信息披露制度

信息披露是規(guī)范上市公司運(yùn)行、保護(hù)投資股東合法權(quán)益的必然要求。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》第五條明確規(guī)定，強(qiáng)制性的信息披露內(nèi)容包括招股說(shuō)明書(shū)、募集說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、定期報(bào)告（含年度報(bào)告和中期報(bào)告）以及臨時(shí)報(bào)告等。對(duì)于雙重股權(quán)上市公司而言，其特殊的股權(quán)架構(gòu)會(huì)剝奪外部投資者的投票權(quán)，因此，應(yīng)規(guī)定更為嚴(yán)苛的信息披露制度。除了上述強(qiáng)制披露文件外，應(yīng)將公司創(chuàng)始人和管理層持有的A類(lèi)股和B類(lèi)股的具體數(shù)額、變更狀況、投票倍數(shù)，以及股東控制權(quán)和公司現(xiàn)金流偏離程度等進(jìn)行及時(shí)、準(zhǔn)確的披露。同時(shí)，要對(duì)公司每一類(lèi)型股份的權(quán)利構(gòu)造、數(shù)量、變動(dòng)以及限制性規(guī)定等作出全面細(xì)致的披露。［7］此外，考慮到B類(lèi)股持有者有足夠的動(dòng)機(jī)濫用特別投票權(quán)，應(yīng)要求其提出風(fēng)險(xiǎn)防范措施并予以披露，以打消外部投資者的顧慮。

4.股東代表訴訟制度的充分運(yùn)用

訴訟是股東維護(hù)自身合法權(quán)益的“最后一根稻草”。在美國(guó)，小股東集團(tuán)訴訟機(jī)制（可視為股東代表訴訟的升級(jí)版）已經(jīng)相當(dāng)完備，股東提起訴訟的現(xiàn)象較為常見(jiàn)。反觀(guān)我國(guó)，雖然立法規(guī)定了股東代表訴訟制度，但實(shí)踐中，小股東大多因?yàn)殡y以承受訴累而放棄代表訴訟。小股東集團(tuán)訴訟有著程序簡(jiǎn)便、成本較低等優(yōu)勢(shì)，我國(guó)可借鑒美國(guó)的有益做法，拓寬股東代表訴訟的原告范圍。當(dāng)少數(shù)特別投票權(quán)股份持有者損害公司利益時(shí)，人數(shù)眾多的中小股東可以聯(lián)合起來(lái)，形成一致的利益訴求。這樣一方面避免了個(gè)別股東單獨(dú)訴訟的高額成本，另一方面提高了集體訴訟的成功率，使本不具備訴訟主體資格的小股東的利益受到保護(hù)。

5.類(lèi)別股東大會(huì)制度的引入

股東大會(huì)作為股份有限公司的權(quán)力機(jī)關(guān)，其運(yùn)作的高效與決策的正確與否將直接影響公司的生死存亡。在我國(guó)目前實(shí)行單一股權(quán)制度的情形下，相應(yīng)的只存在一套股東大會(huì)制度。但是一旦雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被正式納入我國(guó)公司證券法律制度后，股權(quán)將不再單一。為了公司的有效治理和健康運(yùn)行，有必要改變以往的股東大會(huì)規(guī)則，引入類(lèi)別股東大會(huì)制度，以應(yīng)對(duì)類(lèi)別股和普通股的并行。這需要公司管理層對(duì)股東大會(huì)有更高的掌控能力，否則，董事會(huì)意志難以順利推行。如此一來(lái)，便需要設(shè)計(jì)不同的表決機(jī)制。［8］換言之，需要分別明確由類(lèi)別股股東大會(huì)和普通股股東大會(huì)表決的事項(xiàng)。表決機(jī)制的核心內(nèi)容，應(yīng)由公司法明確規(guī)定，其他的具體內(nèi)容可由公司章程規(guī)定，但應(yīng)基于公司整體利益和股東利益的雙向考量。一般而言，當(dāng)涉及公司增資、減資、合并、分立、解散、修改公司章程等重大事項(xiàng)時(shí)，須由普通股股東大會(huì)表決，即按“同股同權(quán)、一股一權(quán)”原則進(jìn)行，此時(shí)類(lèi)別股轉(zhuǎn)化為普通股；如果涉及到類(lèi)別股數(shù)量的增減、種類(lèi)的轉(zhuǎn)換、權(quán)利的變更等情形，則由類(lèi)別股股東大會(huì)表決。類(lèi)別股股東大會(huì)的召集、表決等程序性規(guī)則可參照適用普通股股東大會(huì)的規(guī)定，但需根據(jù)表決事項(xiàng)的不同，在出席會(huì)議人數(shù)、表決權(quán)通過(guò)人數(shù)和股東投票權(quán)限額等方面進(jìn)行區(qū)分，不僅要遵循“普通決議事項(xiàng)簡(jiǎn)單多數(shù)決，特別決議事項(xiàng)絕對(duì)多數(shù)決”的原則，而且要協(xié)調(diào)好多重投票權(quán)與資本多數(shù)決可能產(chǎn)生的矛盾沖突。針對(duì)個(gè)別特殊事項(xiàng)，在表決時(shí)可實(shí)行最為嚴(yán)格的通過(guò)條件，即經(jīng)出席會(huì)議的具有表決權(quán)的全體股東同意。

為了類(lèi)別股東大會(huì)制度的健康運(yùn)行，有效的權(quán)利救濟(jì)機(jī)制必不可少。與我國(guó)《公司法》第二十二條規(guī)定的“撤銷(xiāo)之訴”相似，當(dāng)類(lèi)別股股東大會(huì)違反公司章程規(guī)定，擅自或不當(dāng)變更類(lèi)別股權(quán)利時(shí)，可賦予持有一定比例類(lèi)別股份的異議股東以提起“權(quán)利變更撤銷(xiāo)之訴”的權(quán)利，請(qǐng)求法院撤銷(xiāo)公司變更類(lèi)別股權(quán)利的決議。

五、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)《公司法》確立“同股同權(quán)、一股一權(quán)”原則的初衷在于適應(yīng)并引導(dǎo)資本市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。《公司法》至今已修改四次，每一次修改無(wú)不是基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，這恰恰說(shuō)明了公司法內(nèi)在的回應(yīng)性特質(zhì)。而今，資本市場(chǎng)全球化加劇，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈，公司為了尋求自身的利益最大化和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，會(huì)主動(dòng)選擇最優(yōu)的股權(quán)架構(gòu)和最“善意”的監(jiān)管主體，阿里巴巴、百度等國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭遠(yuǎn)赴美國(guó)上市便說(shuō)明了這一點(diǎn)。這也從側(cè)面反映了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)烈呼吁，如果不對(duì)此作出有效的回應(yīng)，將會(huì)有更多的“阿里巴巴”、“百度”奔赴海外，不僅造成國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的財(cái)富流失，不利于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)制度邁向成熟，也使得實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)的國(guó)際化遙遙無(wú)期?？梢灶A(yù)見(jiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)登陸A股市場(chǎng)之日，將是我國(guó)資本市場(chǎng)將更有活力之時(shí)。

注釋?zhuān)?/p>

（1）負(fù)外部性，指投票者的個(gè)人行為使其他股東及公司蒙受損失，而投票者自身卻沒(méi)有為此承擔(dān)成本。

（2）此處的“代理人”指雙重股權(quán)下?lián)碛小俺~投票權(quán)”的股東，他們同時(shí)也是公司的高級(jí)管理人員，不同于一般意義上公司雇傭的職業(yè)經(jīng)理人。

（3）累積投票制，是指股東大會(huì)選舉董事或者監(jiān)事時(shí)，每一股份擁有與應(yīng)選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用。

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編輯：虢亞雪

D912.29

A

2095-7238（2017）04-0050-05

10.3969/J.ISSN.2095-7238.2017.04.009

2017-05-09