趙志華，劉海飛

（南京大學(xué)工程管理學(xué)院，江蘇南京210093）

行為視角下金融市場流動(dòng)性黑洞：研究評述與展望

趙志華，劉海飛

（南京大學(xué)工程管理學(xué)院，江蘇南京210093）

金融市場多樣性特征的消失會(huì)導(dǎo)致金融市場兩個(gè)典型現(xiàn)象：價(jià)格巨幅波動(dòng)與市場層面正反饋，進(jìn)而形成市場流動(dòng)性黑洞。經(jīng)典金融難以刻畫流動(dòng)性黑洞的產(chǎn)生機(jī)理，而行為視角提供了新的思路。文章對金融市場流動(dòng)性黑洞經(jīng)典文獻(xiàn)與最新進(jìn)展進(jìn)行系統(tǒng)性梳理，從信息透明度、交易機(jī)制、投資者信念、傳染與策略等行為視角，評述有關(guān)金融市場流行性黑洞的研究進(jìn)展，并對未來提出了研究重點(diǎn)與方向。

流動(dòng)性黑洞；信息透明度；投資者信念；市場交易機(jī)制

20世紀(jì)80年代以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化與經(jīng)濟(jì)金融化的快速進(jìn)程，金融市場不確定性因素日趨增多，所面臨的復(fù)雜性程度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)急劇提高，各國金融體系的穩(wěn)定性受到嚴(yán)重威脅?？v觀歷次金融危機(jī)，諸如1987年紐約股災(zāi)、1997年亞洲危機(jī)、1998年長期資本管理公司的破產(chǎn)、2007年中國股市“2.27”、“5.30”大跌以及2015年千股漲停、千股跌停、千股停牌的股市奇觀等等，不難發(fā)現(xiàn)，金融市場危機(jī)的最重要表現(xiàn)就是出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，即市場流動(dòng)性消失。“流動(dòng)性”是任何一個(gè)市場的“靈魂”，“流動(dòng)性是市場的一切”（Amihud and Mendelson，1988）[1]。Persaud,A.（2001a）[2]首次提出流動(dòng)性黑洞的概念，并非單單指市場出現(xiàn)價(jià)格瞬間大幅下跌，常常伴隨著整個(gè)市場不同類型參與者的賣出行為形成正反饋機(jī)制，導(dǎo)致市場流動(dòng)性驟然消失的現(xiàn)象（Bernardo and Welch，2004）[3]。概括之，國內(nèi)外眾多學(xué)者研究側(cè)重點(diǎn)各有不同，比如流動(dòng)性測度、市場投資者信念、市場交易機(jī)制、市場傳染、交易模式等等角度，對金融市場流動(dòng)性黑洞形成機(jī)理、預(yù)測及其風(fēng)險(xiǎn)防范進(jìn)行相關(guān)研究?；诖?，本文擬基于行為金融的視角，對金融市場流動(dòng)性黑洞的現(xiàn)有經(jīng)典文獻(xiàn)與最新進(jìn)展進(jìn)行梳理和評述，并指出未來可能的研究重點(diǎn)與方向。

一、流動(dòng)性黑洞與其存在性測度

金融危機(jī)與其說是信用危機(jī)，不如稱之為流動(dòng)性危機(jī)。流動(dòng)性黑洞理論認(rèn)為，流動(dòng)性的核心是金融市場多樣性。即在信息、觀點(diǎn)、頭寸、投資組合、交易主體、風(fēng)險(xiǎn)管理缺乏多樣化的同質(zhì)市場中容易出現(xiàn)流動(dòng)性黑洞，而在這些因素存在較大差異性的市場中出現(xiàn)可能性很小。股市暴跌通常被描述成“流動(dòng)性空洞”，甚至“流動(dòng)性黑洞”，其特征是標(biāo)的市價(jià)在沒有重要新聞事件的情況下狂跌，而且在接下來的相當(dāng)時(shí)段內(nèi)陷入持續(xù)低迷的狀態(tài)，沒有復(fù)蘇回彈的跡象（陳燈塔、周穎剛，2006）[4]。Morris and Shin（2004）通過理論模型設(shè)定存在兩類投資者：短線操作風(fēng)險(xiǎn)中性的機(jī)構(gòu)投資者，使用止損方式進(jìn)行對沖；長線操作風(fēng)險(xiǎn)厭惡的做市商。當(dāng)價(jià)格下跌到短線投資者的止損位時(shí)，單個(gè)投資者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的出售行為將增強(qiáng)其他投資者賣出的積極性，形成賣出行為互相增強(qiáng)，導(dǎo)致市場崩潰。并運(yùn)用全局博弈分析得到流動(dòng)性黑洞臨界點(diǎn)的均衡解，金融市場流動(dòng)性黑洞時(shí)期前后的資產(chǎn)價(jià)格呈V型走勢[5]。Benjamin and Shin（2013）運(yùn)用正反饋交易方法，利用微觀層面日內(nèi)或日間的交易數(shù)據(jù)，考察被拋售資產(chǎn)的價(jià)格急速下跌與賣盤持續(xù)增加存在相互促進(jìn)的關(guān)系，從而證實(shí)流動(dòng)性黑洞的存在性[6]。Chen and Zhou（2006）基于馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移，也側(cè)面證實(shí)了金融市場流動(dòng)性黑洞的存在性[7]。Hans Degryse et al.（2009）構(gòu)建兩個(gè)交互網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)微觀結(jié)構(gòu)做市商市場模型，在透明信息、部分不透明信息、完全不透明信息三種信息假設(shè)下，利用兩種系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)相互性，剖析金融市場流動(dòng)性黑洞的生成機(jī)理[8]。此外，也有研究考察危機(jī)期間信息事件對市場流動(dòng)性黑洞存在性的影響。這類文獻(xiàn)一致的結(jié)論是，由于信息不對稱，異質(zhì)投資者之間誤解導(dǎo)致需求曲線反向彎曲，進(jìn)而造成無信息的價(jià)格變化和離散的價(jià)格跳躍（Mark Lang and Mark Maffett，2011）[9]。而從宏觀市場層面，金融市場流動(dòng)性黑洞有兩個(gè)特征：市場規(guī)則的打破和大規(guī)模負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目的出現(xiàn)，以致形成金融市場流動(dòng)性黑洞（Romain Ranciere，2011）[10]。

二、流動(dòng)性黑洞與信息、市場規(guī)則

證券市場中做市商做市能力的喪失，使得市場正常的瓦爾拉斯調(diào)整機(jī)制無法發(fā)生作用，流動(dòng)性供給機(jī)制的崩潰導(dǎo)致了股價(jià)的持續(xù)下跌，最終造成流動(dòng)性黑洞的形成（Greenwald and Stein，1991）[11]。Barunik and Vosvrda（2009）構(gòu)建了隨機(jī)尖點(diǎn)突變模型，考察在1987年和2001年兩次市場崩潰檢驗(yàn)，指出市場價(jià)格信息是市場崩潰的關(guān)鍵因素[12]。Jeffrey Ng（2011）發(fā)現(xiàn)市場分析師預(yù)測回報(bào)率準(zhǔn)確性的信息質(zhì)量，是市場流動(dòng)性變化，甚至消失的關(guān)鍵因素[13]。另外，上市公司非基本面信息與內(nèi)部信息，在流動(dòng)性黑洞的形成過程中也起到同樣的重要作用（Romer，1993；Barlevy and Veronesi，2003；Strobl S，Oztekin A S，Daigler R T，2013）[14-16]。Brunnermeier and Pedersen（2005b）構(gòu)建了資金流動(dòng)性約束下的做市商模型，解釋了流動(dòng)性蒸發(fā)現(xiàn)象[17]。Carlin，Lobo and Viswanathan（2007）構(gòu)建了流動(dòng)性動(dòng)態(tài)交易模型，解釋了交易行為合作均衡策略，能引起流動(dòng)性危機(jī)在市場之間的傳染[18]。而Borio（2004）研究表明在市場崩潰和流動(dòng)性蒸發(fā)期間，危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)與強(qiáng)化的背后動(dòng)力，是風(fēng)險(xiǎn)管理工具的運(yùn)用、投資者資金流動(dòng)性約束和交易對方風(fēng)險(xiǎn)三者之間的相互作用[19]。有些學(xué)者利用博弈論理論構(gòu)建銀行網(wǎng)絡(luò)市場流動(dòng)性多重均衡模型，得到市場中小事件對市場大沖擊影響機(jī)理（Allen and Gale，2004）[20]。Benjamin and Shin（2013）利用國債市場帶符號的定單流交易數(shù)據(jù)，證實(shí)：買賣行為是導(dǎo)致市場流動(dòng)性的根本原因[21]。

三、流動(dòng)性黑洞與投資者信念

理性期望與同質(zhì)性前提假設(shè)下的資產(chǎn)定價(jià)模型，無法解釋金融市場的復(fù)雜性，而有限理性和異質(zhì)性的代理人模型能夠更好地解釋市場中異質(zhì)性、不確定性以及期望反饋的行為（Amilon，2008）[22]。姜建清和孫彬（2007）[23]發(fā)現(xiàn)，全球次級債危機(jī)是以流動(dòng)性危機(jī)為主要特征的金融危機(jī)，市場信心的喪失是由貨幣創(chuàng)造型的流動(dòng)性過剩轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性危機(jī)及黑洞的主要原因（彭興韻、吳潔，2009；Liu，2015）[24-25]。Bernardo and Welch（2004）構(gòu)建了銀行破產(chǎn)的理論模型，演繹出了有趣的結(jié)論。投資者對未來流動(dòng)性沖擊的悲觀信念造成了市場流動(dòng)性黑洞，而并非流動(dòng)性沖擊本身所致[26]。Anthony and Hautsch（2007）[27]從微觀定單流推斷出市場參與者價(jià)格期望的信息，發(fā)現(xiàn)了投資者交易決策驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性黑洞的產(chǎn)生。投資者異質(zhì)期望相關(guān)性和動(dòng)態(tài)組合構(gòu)建多樣性的復(fù)雜性，導(dǎo)致市場不穩(wěn)定突發(fā)狀態(tài)的發(fā)生（Chiarella et al.，2007）[28]。Kallberg et al.（2008）針對紐約REITS市場中內(nèi)部人、分析師及其他投資者等三類投資者，考察其在突發(fā)事件后，通過市場預(yù)期調(diào)整的先后順序，及其對市場價(jià)格極端行為的影響[29]。而且市場價(jià)格極端行為也對公司現(xiàn)金流、金融限制等機(jī)制，以及投資者期望與策略行為產(chǎn)生重要的影響（Shim and Peter，2007）[30]。Barlevy et al.（2003）指出非知情交易者在獲得負(fù)面信息的同時(shí)，即使在基本面穩(wěn)定的情況下，信念更新會(huì)出現(xiàn)正反饋機(jī)制，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格崩潰[31]。其實(shí)，買賣雙方對金融工具風(fēng)險(xiǎn)理解程度與流動(dòng)性的期望，都會(huì)對市場流動(dòng)性驟減產(chǎn)生本質(zhì)影響（Caruana and Kodres，2008）[32]。機(jī)構(gòu)投資者對市場價(jià)格信息和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的反周期調(diào)整策略，導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭（Tirole，2009；Mark Carey and René M.Stulz，2009；Cao and Petrasek，2014）[33-35]。Cheung et al.（2014）構(gòu)建了人工股票市場模型，發(fā)現(xiàn)市場泡沫與市場流動(dòng)性缺失的主要根源，在于投資者對交易產(chǎn)品市場基本價(jià)值判斷的不確定性程度[36]。Urs Fischbacher et al.（2013）使用計(jì)算金融的方法，發(fā)現(xiàn)貨幣政策信息對市場流動(dòng)性有及其重要的影響，但對市場價(jià)格泡沫的影響較小[37]。

四、流動(dòng)性黑洞與金融市場傳染

Chordai，Sarkar and Subrahmanyam（2001）發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間股票市場和債券市場流動(dòng)性之間具有更高的關(guān)聯(lián)性[38]。Dirk G.Baur（2012）證實(shí)了融資流動(dòng)性和市場流動(dòng)性之間相關(guān)性，及其沖擊傳導(dǎo)過程[39]。也有學(xué)者基于資產(chǎn)負(fù)債表的嶄新視角，分析以市場為基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融體系危機(jī)的傳染過程（Adrian and Shin，2008）[40]。Goodhart（2008）發(fā)現(xiàn)有些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品延期付款時(shí)，對手銀行償債能力也陷入困境，造成銀行間市場流動(dòng)性干涸現(xiàn)象[41]。Baclet and Vidon（2008）研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家流動(dòng)性資產(chǎn)不足，而發(fā)達(dá)國家的流動(dòng)性資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生外部作用，成為國際金融穩(wěn)定的重要樞紐。當(dāng)市場發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，其他部門和國家就會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性凍結(jié)，通過流動(dòng)性的外部性造成一定范圍的傳染效應(yīng)[42]。Dimitris Kenourgiosa（2011，2013）在多變量時(shí)變非對稱框架下，對新興金融市場傳染問題進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，中國等新興國家相比發(fā)達(dá)國家而言，其市場傳染性更強(qiáng)[43]。但有的學(xué)者也指出，在預(yù)測流動(dòng)性黑洞何時(shí)發(fā)生的時(shí)候，往往在樣本數(shù)據(jù)與基礎(chǔ)模型的選擇上，有著很大的隨意性與自由性（Baur，2013）[44]。Mink and Haan（2013）關(guān)注歐洲銀行板塊股票與希臘政府債券兩種不同的市場標(biāo)的，發(fā)現(xiàn)過度同步性的重要原因，還是在于市場基本面信息[45]。有的學(xué)者也考察了債券市場、股票市場、外匯市場等不同市場市場信息傳染影響的差異（Garcia and Tsafack，2011）[46]。Jochen O.Mierau et al.（2013）研究發(fā)現(xiàn)，市場危機(jī)期間，不同國家不同時(shí)段樣本與金融市場傳染性的同步性指標(biāo)的過度增加沒有顯著關(guān)聯(lián)，也說明僅從同步性指標(biāo)角度，研究市場流動(dòng)性黑洞形成機(jī)理，其適用性不高[47]。

五、流動(dòng)性黑洞與市場交易模式

隨著金融市場完善與計(jì)算機(jī)技術(shù)的革新，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)指令提交模式到程序化交易模式的轉(zhuǎn)變，程序化交易模式對市場本質(zhì)和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。有的學(xué)者就交易模式對市場流動(dòng)性黑洞防范做了一些探索。Hasbrouk and Saar（2009）發(fā)現(xiàn)，稍縱即逝的限定性指令訂單的產(chǎn)生來源于多種因素：投資理念、市場分割等等[48]。Duong，Kalev and Krishnamurti（2009）利用個(gè)人訂單指令的高頻數(shù)據(jù)，研究了攻擊型機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者在澳大利亞股票市場的影響因素，討論了個(gè)體、機(jī)構(gòu)投資者與市場流動(dòng)性突變的關(guān)系[49]。Maureen（2007）認(rèn)為算法交易會(huì)降低市場的流動(dòng)性，一方面是因?yàn)閱蝹€(gè)訂單可以被拆分到NYSE、ECN或者ATS執(zhí)行，造成了分隔交易，避免了流動(dòng)性黑洞的產(chǎn)生；另一方面是因?yàn)橄馡TG隱蔽服務(wù)那樣提供的隱蔽算法可以保證訂單不會(huì)暴露在市場上[50]。Foucault，Kadan and Kandel（2008）通過構(gòu)建市場流動(dòng)性供需模型，研究算法交易對市場流動(dòng)性供需有著關(guān)鍵性的作用[51]。Hendershott，Jones and Menkveld（2011）采用信息流量（即提交、撤銷、交易訂單之和）作為算法交易的代理變量，基于NYSE十進(jìn)制報(bào)價(jià)近五年的面板數(shù)據(jù)，證明了證券市場流動(dòng)性變化與算法交易正相關(guān)，并且算法交易可以提高訂單報(bào)價(jià)的信息含量[52]。Chaboud et al.（2013）利用證券市場高頻交易數(shù)據(jù)，識別每個(gè)訂單是否由算法交易自動(dòng)生成。前者指出算法交易與市場流動(dòng)性存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而非算法交易的訂單是造成收益波動(dòng)的主要原因。鑒于多數(shù)國家的證券交易市場都無法直接觀測到算法交易的訂單[53]。Gsell（2008）建立了算法交易模擬運(yùn)行的虛擬金融市場，比較是否引入算交易會(huì)對市場產(chǎn)生怎樣的影響。其研究發(fā)現(xiàn)，算法交易規(guī)模的增加會(huì)提高市場價(jià)格，低延遲能降低市場流動(dòng)性，起到對流動(dòng)性黑洞防范[54]。Menkhoff，Osler and Schmeling（2010）從信息與投資者訂單提交模式行為的角度，對流動(dòng)性黑洞形成機(jī)理進(jìn)行了探討，指出持有信息的投資者在一個(gè)純限定性指令市場的沖擊中，限制訂單提交的響應(yīng)占有優(yōu)勢。信息持有者相對于無信息持有者的，優(yōu)勢體現(xiàn)在使用積極價(jià)位限制性訂單指令上[55]。Tommaso Gabrieli et al.（2011）將投資者行為視為市場風(fēng)險(xiǎn)、收益的二元函數(shù)，構(gòu)建了流動(dòng)性黑洞刻畫模型，闡述了黑洞形成的機(jī)理。并在房地產(chǎn)共同基金市場進(jìn)行了實(shí)證驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性黑洞并不能被對沖[56]。Tommi A.Vuorenmaa and Liang Wang（2014）基于實(shí)驗(yàn)環(huán)境下構(gòu)建多智能體交易模型，研究高頻交易模式對市場流動(dòng)性閃電崩潰的影響。發(fā)現(xiàn)在大量機(jī)構(gòu)投資者的同樣賣出行為導(dǎo)致市場正反饋效應(yīng)，這種情形與經(jīng)常提到的燙手山芋效應(yīng)很是雷同[57]。Juan Yao（2014）對中國股票市場羊群行為進(jìn)行了詳細(xì)的理論與實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)B股比A股、大市值股票比小市值股票、增長型股票比價(jià)值型股票羊群行為更加嚴(yán)重，而且羊群行為是導(dǎo)致股市崩潰的重要因素[58]。

六、結(jié)論與啟示

綜合而言，國內(nèi)外有關(guān)金融市場流動(dòng)性的研究現(xiàn)狀，本文得出以下啟示：

第一，金融市場流動(dòng)性黑洞產(chǎn)生的內(nèi)因，在于金融市場信息透明度與交易機(jī)制、投資者信念及其交易模式、不同金融市場間傳染機(jī)制等等。但目前研究結(jié)論存在爭議，視角的單一化與影響路徑處理過于簡化，未能細(xì)致刻畫多種因素互動(dòng)影響的機(jī)理問題。

第二，從研究對象來看，目前的研究多數(shù)關(guān)注在歐美發(fā)達(dá)國家金融市場。就研究問題與樣本周期而言，相關(guān)研究缺少流動(dòng)性黑洞成因分析，以及流動(dòng)性黑洞在金融市場造成廣泛影響等問題。如何立足于中國金融市場，流動(dòng)性黑洞極端環(huán)境前后不同階段下，不同類型投資者交易行為的變化、流動(dòng)性黑洞前后投資者最優(yōu)交易模式的挖掘與調(diào)整、以及流動(dòng)性黑洞風(fēng)險(xiǎn)防范等等理論，以及實(shí)證檢驗(yàn)這些理論是后期重要的研究方向。

第三，在數(shù)據(jù)與方法上，較多學(xué)者籠統(tǒng)地考察所有時(shí)期流動(dòng)性的影響因素，并不能全面地考察危機(jī)時(shí)期流動(dòng)性的所有細(xì)化層面，可能會(huì)出現(xiàn)由于忽略特殊時(shí)期市場參與主體行為、市場運(yùn)行機(jī)制以及市場政策信息的變化，而得出不同結(jié)論的狀況，研究結(jié)論的正確性受到一定的質(zhì)疑。近年來，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的方法論與計(jì)算實(shí)驗(yàn)的研究工具的出現(xiàn)，為在中國情景下對流動(dòng)性黑洞相關(guān)科學(xué)問題的研究，提供了一條新的思路。

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（責(zé)任編輯：C校對：L）

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國家自然科學(xué)基金研究項(xiàng)目“流動(dòng)性黑洞、訂單提交策略與最優(yōu)執(zhí)行”（71101068）；江蘇省自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析的金融市場資產(chǎn)配置策略理論、方法與應(yīng)用研究”（BK20161398）；江蘇省金融工程重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目“金融大數(shù)據(jù)背景下投資組合理論及方法”（NSK2015-09）

趙志華（1980-），男，湖北黃岡人，南京大學(xué)工程管理學(xué)院博士研究生，研究方向：資本市場、行為金融；劉海飛（1980-），男，安徽阜陽人，博士，南京大學(xué)工程管理學(xué)院副教授，研究方向：金融工程、計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融、行為金融。