2016年的中國(guó)金融市場(chǎng)，始于一場(chǎng)股災(zāi)，終于一場(chǎng)債災(zāi)，間中人民幣匯率還有幾次頗大的波動(dòng)，人民幣利率在第四季度開(kāi)始攀升。不能不說(shuō)，這是意外橫生的一年。

意外，顧名思義就是意料之外的事件，其實(shí)有其內(nèi)在規(guī)律。當(dāng)政策繃得太緊之時(shí)，當(dāng)投機(jī)過(guò)于熾熱之時(shí)，當(dāng)估值大幅偏離基本面之時(shí)，往往一個(gè)小的事件可以觸發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的極端波動(dòng)。此時(shí)此刻，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)便處在這樣的環(huán)境中，2017年也面臨著同樣的風(fēng)險(xiǎn)。

與2016年相比，中國(guó)還有幾個(gè)重要的新特征

第一，2017年是中國(guó)共產(chǎn)黨十九大換屆之年。中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在過(guò)往有一代兩屆的習(xí)慣，不過(guò)這次中期換屆的人事變動(dòng)可能大過(guò)以往。在政治交接之際，維穩(wěn)大過(guò)天，除非意外的大事件發(fā)生，政策上不主動(dòng)做大的調(diào)整一般是慣例。換屆，可能對(duì)貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策、風(fēng)險(xiǎn)管理模式均帶來(lái)影響。

第二，貨幣流動(dòng)性收縮已經(jīng)開(kāi)始。中國(guó)人民銀行的政策利率沒(méi)有出現(xiàn)變化，但是從任何意義上講，貨幣環(huán)境已經(jīng)開(kāi)始趨緊，這與國(guó)際大環(huán)境是同步的，也符合控制過(guò)度金融投機(jī)的國(guó)內(nèi)政策需要。資金市場(chǎng)流動(dòng)性緊繃、債市融資暫時(shí)斷流的情況不會(huì)全年持續(xù)下去，但是貨幣政策悄然收緊卻是一個(gè)新趨勢(shì)。

第三，財(cái)政政策處于兩難狀況。2016年下半年起，政策性銀行主動(dòng)出擊，公共開(kāi)支力度明顯加強(qiáng)，基建設(shè)備訂單上升，原材料價(jià)格反彈，這是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要原因。但是企業(yè)稅負(fù)沉重，民企不愿投資也是不爭(zhēng)的事實(shí)。中國(guó)的財(cái)政刺激全是政府花錢，與減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)有些“魚(yú)與熊掌不可兼得”之感。

第四，“房子是用來(lái)住的”。是住房政策思路上的一次重大改變。這些年來(lái)住房被視為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎，住宅的金融屬性超過(guò)居住屬性，成為資金入市的主要原因。天量的流動(dòng)性和缺少其他投資渠道，助長(zhǎng)了房市的炒作，并形成惡性循環(huán)。讓住宅回歸居住屬性，意味著政策上不再暗地助長(zhǎng)房地產(chǎn)市場(chǎng)炒作，對(duì)過(guò)熱城市實(shí)施必要限制趨向常態(tài)化。

第五，人民幣貶值預(yù)期構(gòu)成政策掣肘。2015年8月開(kāi)始的幾次貶值，徹底改變了國(guó)人對(duì)人民幣匯率單邊升值的預(yù)期，資金出走成為2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大故事。資金外流不僅迅速消耗外匯儲(chǔ)備，更吞噬了貨幣政策的運(yùn)作空間，還進(jìn)一步降低了企業(yè)投資的積極性。人民幣匯率何去何從，對(duì)2017年的經(jīng)濟(jì)狀況有直接的影響。

最后，中美關(guān)系面臨巨大的不確定性。特朗普在競(jìng)選中揚(yáng)言對(duì)中國(guó)產(chǎn)品施以懲罰性關(guān)稅，并標(biāo)簽中國(guó)為匯率操縱國(guó)。特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后的言行及在經(jīng)濟(jì)部門首腦的選擇上顯示，他的確有將競(jìng)選承諾付諸實(shí)施的打算，只是暫時(shí)不清楚會(huì)走多遠(yuǎn)。美國(guó)是中國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，特朗普對(duì)華政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有直接重要的影響。

在這種大的政策環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2017年會(huì)如何前行？

首先，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有明顯的企穩(wěn)跡象。以PPP為特色的投資勢(shì)頭已經(jīng)形成，基礎(chǔ)設(shè)施投資再次成為引領(lǐng)增長(zhǎng)的主引擎。同時(shí)，房地產(chǎn)新開(kāi)工項(xiàng)目增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。消費(fèi)穩(wěn)定，汽車銷售大幅反彈。以原材料為首的上游產(chǎn)品價(jià)格大幅回升，并刺激物價(jià)的全面上揚(yáng)，通貨膨脹概念久違地重現(xiàn)。筆者不排除2017年上半年GDP增長(zhǎng)達(dá)到7%的可能，CPI明顯突破3%應(yīng)無(wú)懸念。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期來(lái)看已經(jīng)企穩(wěn)，為改革提供了一個(gè)近年罕見(jiàn)的窗口期。高層在思路上似乎也放棄了不惜代價(jià)保增長(zhǎng)的政策傳統(tǒng)，這些對(duì)于推動(dòng)改革進(jìn)程都是正面的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想回到自主可持續(xù)增長(zhǎng)，必須打破國(guó)企壟斷，必須降低企業(yè)營(yíng)商成本，以此重新燃起民企的投資積極性。自從十八屆三中全會(huì)，改革呼聲很高，但是實(shí)施效果并不理想，利益所在使然，各級(jí)官員不作為使然。2017年能否真正讓改革邁開(kāi)步子，唯有時(shí)間可以給出答案。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)為了維持一定的增長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)杠桿越壓越高，金融在經(jīng)濟(jì)中的占比迅速上升，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。從地方政府到國(guó)有企業(yè)，從開(kāi)發(fā)商到金融機(jī)構(gòu)，資金借貸比率十分高，中間還有許多灰色地帶、違規(guī)行為。近期的房地產(chǎn)熱，還將高杠桿傾向傳染給了部分買房人。高杠桿永遠(yuǎn)是一個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)，在資金成本突升的時(shí)候其風(fēng)險(xiǎn)度更被放大。筆者認(rèn)為，2017年便是這樣一個(gè)資金環(huán)境，信用違約事件應(yīng)該有明顯的上升，如何控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，成為監(jiān)管當(dāng)局的一大考驗(yàn)，也是所有市場(chǎng)參與者必須認(rèn)真對(duì)待的。

風(fēng)險(xiǎn)上升，不代表機(jī)會(huì)不存在。筆者認(rèn)為，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在2017年穩(wěn)中帶升。無(wú)論從人口結(jié)構(gòu)還是從承受能力看，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著估值過(guò)高的問(wèn)題，三四線城市更面臨巨大的庫(kù)存壓力。但是今天支撐房市的不是居住屬性，而是金融屬性，房子是一種金融產(chǎn)品，是受到流動(dòng)性熱捧的投資品。對(duì)于房?jī)r(jià)暴升的一線和部分二線城市，地方政府通過(guò)限購(gòu)限貸加以遏制。筆者認(rèn)為北京并非想打死房市，而是試圖以滾動(dòng)式調(diào)控將熱錢逐步引導(dǎo)向三四線城市，為“去庫(kù)存”服務(wù)。

房地產(chǎn)金融屬性的邏輯，應(yīng)該適用于2017年的股市。如果中國(guó)人民銀行能夠維持目前的流動(dòng)性，資金流入房市速度趨緩，流向海外渠道不暢，則股市有得一升。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、盈利回升、通脹顯現(xiàn)，均可能成為股市走好的催化劑。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)目前的最大敵人是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)然，靠流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)必然波動(dòng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，近年出現(xiàn)了重大的變化。服務(wù)業(yè)消費(fèi)的占比迅速提高，個(gè)性化、體驗(yàn)式消費(fèi)成為新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。這是今后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，也是供應(yīng)端必須迅速適應(yīng)的結(jié)構(gòu)性變化。與此同時(shí)，以IT行業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代勢(shì)頭十分迅猛，有些領(lǐng)域已經(jīng)有引領(lǐng)世界潮流的態(tài)勢(shì)。筆者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不悲觀，只是這個(gè)過(guò)程需要時(shí)間，間中不排除周期性的回落和金融去杠桿。另外，民企的參與度將決定下一個(gè)周期的增長(zhǎng)潛力。

2016年人民幣匯率一貶再貶，牽動(dòng)著尋常百姓的心。近月其實(shí)不是人民幣貶值，而是美元升值。特朗普通貨膨脹故事和美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)加息行動(dòng)，觸發(fā)了美元飆升，人民幣隨同其他貨幣走軟。筆者相信美元強(qiáng)勢(shì)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，人民幣兌美元依然處在緩慢貶值的軌道上。不過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)歐洲、日本經(jīng)濟(jì)的相對(duì)基本面，于2017年則在改善之中，中國(guó)政府在維穩(wěn)心態(tài)下也未必主動(dòng)制造大幅度的貶值。筆者預(yù)言人民幣對(duì)一攬子貨幣在2017年穩(wěn)中略降。

中美關(guān)系，是2017年的一個(gè)突出不確定因素。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系早已融合在一起，硬要制裁中國(guó)產(chǎn)品，最終受到傷害的不僅是中國(guó)的出口企業(yè)，還有美國(guó)的消費(fèi)者，何況中國(guó)也有不少反擊手段。在此邏輯下，一般的結(jié)論是特朗普上任后會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品和匯率作出象征性的懲罰，隨后兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在斗爭(zhēng)和磨合中彼此了解，經(jīng)貿(mào)關(guān)系逐步穩(wěn)定。不過(guò)用精英的邏輯來(lái)推斷特朗普的行為，在過(guò)去并不成功。

綜上所述，筆者預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2017年相對(duì)穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)改革和中美關(guān)系乃兩大看點(diǎn)，樓市穩(wěn)定，股市看升，信用風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)，匯率穩(wěn)中走貶。由于流動(dòng)性和貨幣政策處在極端狀態(tài)，市場(chǎng)大幅波動(dòng)估計(jì)難以避免。（本文作者系瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問(wèn)）