蔣 夢

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830012）

上市公司股權(quán)質(zhì)押融資方式研究
——以樂視網(wǎng)高股權(quán)質(zhì)押率為例

蔣 夢

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830012）

在目前全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲軟，國家信貸政策日漸嚴(yán)苛的條件下，股權(quán)質(zhì)押融資成為了企業(yè)融資難、擔(dān)保難等問題下的新型融資途徑。本文以樂視網(wǎng)高股權(quán)質(zhì)押率事件為案例，分析了企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押這種新型融資方式下的融資風(fēng)險(xiǎn)與前景。股權(quán)質(zhì)押融資雖然有利于企業(yè)在不抵押實(shí)物狀態(tài)下獲取資金，但是由于國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)條件和相關(guān)法律環(huán)境還不夠成熟, 質(zhì)押物價(jià)值易出現(xiàn)較大變化，因此以該方式融資的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也很大。

股權(quán)質(zhì)押；融資途徑；質(zhì)押物；樂視

一、引言

近年來，國家及地方相繼出臺法律法規(guī)盡量避免資本市場上企業(yè)頻繁發(fā)生股權(quán)質(zhì)押融資問題，因此在規(guī)范條件下股權(quán)質(zhì)押融資以其快速便捷的特點(diǎn)成為許多企業(yè)融資的一種理想選擇。上市公司股東用其控制部分的股權(quán)或經(jīng)濟(jì)實(shí)物作為質(zhì)押物，從而獲得相應(yīng)的資本，這種質(zhì)押行為很可能的原因是公司面臨著資金匱乏等問題。那么，在市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天，股權(quán)質(zhì)押的融資方式已成為了融資人、銀行和基金公司以及其他資金獲取方廣泛使用的融資方式。

本文通過對樂視網(wǎng)案例的研究，指出樂視網(wǎng)掌舵人賈躍亭在資金短缺的情況下，通過頻繁的股權(quán)質(zhì)押行為獲取資金，為公司幾個(gè)子生態(tài)業(yè)務(wù)正常運(yùn)營輸送“血液”。值得關(guān)注的是，2016年12月7日深交所公告稱，樂視網(wǎng)擬因披露重大事項(xiàng)自該年12月7日開始起停牌，事實(shí)上12月6日，樂視網(wǎng)股價(jià)大跌，收盤價(jià)35.8元/股，跌幅高達(dá)7.85%，盤中最低價(jià)35.01元/股，其股價(jià)幾乎觸及跌停。同時(shí)，公司高質(zhì)押率也意味著樂視網(wǎng)的股價(jià)不能低于其平倉線，否則極有可能出現(xiàn)崩盤現(xiàn)象。并且在公司澄清負(fù)面消息前，樂視網(wǎng)一度身陷“德隆”圈錢風(fēng)波。

二、股權(quán)質(zhì)押的概念

股權(quán)質(zhì)押又稱股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為權(quán)利標(biāo)的而設(shè)立的質(zhì)押，以股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，補(bǔ)充出質(zhì)人流動資金，當(dāng)質(zhì)押物到期質(zhì)押人無法履行償付時(shí)，質(zhì)押人應(yīng)將質(zhì)押物的價(jià)值優(yōu)先償付給債權(quán)人。實(shí)質(zhì)上，這種融資方式是股東將自己所持有的股權(quán)或相關(guān)經(jīng)濟(jì)權(quán)利作為質(zhì)押物抵押給債權(quán)人來獲得相應(yīng)資金。股東采用這種融資方式后，僅僅是質(zhì)押物的自由轉(zhuǎn)讓被限制，持有該項(xiàng)質(zhì)押物的股東始終擁有其控制權(quán)，因此，公司股東通過這種質(zhì)押方式獲取資金后，股東仍然是該部分股權(quán)的控制人。

但是，股權(quán)質(zhì)押作為一種擔(dān)保手段，在債務(wù)到期債務(wù)人無法償還時(shí)，債權(quán)人將按法律程序進(jìn)行清償。國家于1995年頒布并實(shí)施的《擔(dān)保法》，該項(xiàng)法律主要是監(jiān)控非上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為。國家于2007年出臺《上市公司信息披露管理辦法》，指出上市公司的臨時(shí)報(bào)告制度中必須包括超過5%以上的股權(quán)質(zhì)押行為。于2013年正式推出《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，國家針對股權(quán)質(zhì)押這一行為而逐步完善相關(guān)法律，從而加快了企業(yè)以質(zhì)押方式進(jìn)行融資的發(fā)展。

三、案例背景

（一）樂視網(wǎng)概況

樂視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司（簡稱：樂視網(wǎng)）以網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)為基礎(chǔ)，公司通過產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合打造獨(dú)特的“樂視生態(tài)”商業(yè)模式。樂視生態(tài)包括上市公司、非上市公司三大主體：樂視網(wǎng)(300104.SZ)、樂視影業(yè)以及樂視致新，七大生態(tài)業(yè)務(wù)：手機(jī)生態(tài)、內(nèi)容生態(tài)、大屏生態(tài)、體育生態(tài)、汽車生態(tài)、互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)和互聯(lián)網(wǎng)及云生態(tài)。公司“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”模式被業(yè)界稱之為“樂視模式”。其中，樂視網(wǎng)作為上市公司，賈躍亭與深圳鑫根（有限合伙）分別為第一大和第二大股東，公司實(shí)際控制人為自然人賈躍亭，根據(jù)深交所公告顯示，成立于2004 年11月10日的樂視網(wǎng)，注冊資本7,500 萬元 ，上市初期，賈躍亭與其姐姐賈躍芳分別持股46.81%和6.30%。公司主營廣告業(yè)務(wù)（視頻平臺廣告發(fā)布業(yè)務(wù)）、終端業(yè)務(wù)（公司銷售的智能終端產(chǎn)品的收入）、會員及發(fā)行業(yè)務(wù)（包括付費(fèi)業(yè)務(wù)、版權(quán)業(yè)務(wù)及電視劇發(fā)行收入）和其他業(yè)務(wù)（其他業(yè)務(wù)指的是目前收入相對較小、尚未形成規(guī)模的業(yè)務(wù)，如云視頻平臺業(yè)務(wù)、技術(shù)開發(fā)服務(wù)等）。

隨著近些年國家加大力度促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，同時(shí)也帶動了互聯(lián)網(wǎng)終端的發(fā)展，讓傳統(tǒng)的電視單屏?xí)r代向PC端、OTT機(jī)頂盒端、智能電視端、移動端多屏智能時(shí)代進(jìn)步。并且，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”、“雙創(chuàng)”、“一帶一路”、“三網(wǎng)融合推廣”等國家政策的支持下,樂視的終端業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)廣闊的發(fā)展空間。公司2015年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1,301,672.51萬元，較去年同期增長90.89%。在第三方監(jiān)測平臺中顯示總播放時(shí)長TOP10榜單中，排名均位居行業(yè)第一位。截止至2016年10月，樂視超級電視上市三年累計(jì)銷售達(dá)到約850萬臺，成功完成前三季度銷售目標(biāo)。

（二）樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押事件

樂視網(wǎng)自2010年上市以來，公司致力于打造垂直整合的生態(tài)服務(wù)，創(chuàng)建并共享全球生態(tài)化服務(wù)。整個(gè)樂視生態(tài)系統(tǒng)中以變現(xiàn)能力較強(qiáng)的視頻、影業(yè)、電視等等業(yè)務(wù)為主要的資金來源，但是汽車、體育等最為燒錢的業(yè)務(wù)資金需求較大且風(fēng)險(xiǎn)較高，從變現(xiàn)能力較強(qiáng)的部分的業(yè)務(wù)根本無法滿足這部分的資金需要，因此，樂視近幾年的發(fā)展受資金限制較為嚴(yán)重。

2010年樂視網(wǎng)首次公開發(fā)行，于當(dāng)年8月12日掛牌上市，募資7.3億元。增發(fā)募資總額60.29億元，募資總額接近平均水平的兩倍，沒有通過配股募集資金。據(jù)樂視網(wǎng)公告披露，公司自上市以來累計(jì)從股市募資67.6億元，而累計(jì)現(xiàn)金分紅為1.75億元，現(xiàn)金分紅占募資總額比例僅為2.58%，位列滬深兩市上市公司第2525名，這表明公司留存資金相對充足。事實(shí)上，樂視網(wǎng)在資本市場上的融資規(guī)模與當(dāng)前樂視網(wǎng)“賺錢、花錢速度”相比并不大。公司還通過關(guān)聯(lián)公司相互擔(dān)保的方式獲取一定的現(xiàn)金流。公司公告顯示，樂視網(wǎng)上市以后，以上市公司名義提供擔(dān)保的情況至少4次，為樂視系統(tǒng)內(nèi)公司獲取超過20億元的現(xiàn)金流。另外，樂視生態(tài)的幾家實(shí)體公司還通過吸收風(fēng)投資金的方式募集大量資金，據(jù)相關(guān)資料顯示，吸收的風(fēng)投資金超過200億元的項(xiàng)目有：樂視影業(yè)、樂視汽車、樂視體育、樂視金融、樂視云、樂視手機(jī)、樂視電視等項(xiàng)目。但是，在如此強(qiáng)大的資金補(bǔ)給下，樂視生態(tài)的資金缺口仍然巨大。因此，樂視網(wǎng)掌門人賈躍亭本人及其他直系親屬和個(gè)別大股東通過股權(quán)質(zhì)押的形式來獲取資金。根據(jù)樂視網(wǎng)公告披露，截止2015年10月26日，賈躍亭共持有公司7.83億股，占本公司總股本的42.18%，其中，已質(zhì)押股份6.08億股，占其所持有本公司股份的77.75%，占本公司總股本的32.79%。截至2016年三季度末，賈躍亭仍有5.71億股仍未解押，占其所持股份的比例為83.63%，融資金額達(dá)140億元（按50%質(zhì)押率計(jì)算）。

四、案例分析

（一）樂視網(wǎng)出現(xiàn)資金不足的原因

1. 擴(kuò)張節(jié)奏過快，資金短板顯現(xiàn)

公司出現(xiàn)資金嚴(yán)重匱乏的極大原因是擴(kuò)張節(jié)奏過快，自2010年公司上市至今，樂視通過IPO、定增和發(fā)債直接融資92.89億元，借款間接融資52.56億元。截至2016 年三季度，賈躍亭股權(quán)質(zhì)押5.71億股，融資超過百億元。樂視生態(tài)的幾家實(shí)體公司還通過吸收風(fēng)投資金的方式募集大量資金。但是，與公司的投資相比，這些融資量遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了樂視的擴(kuò)張需求，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，樂視七大子生態(tài)在2015年和2016年的投資額超過700億元，其中，汽車領(lǐng)域就超百億元，而作為投入和時(shí)間成本預(yù)估不足的汽車產(chǎn)業(yè)僅僅靠這些投資顯然無法得到滿足。另外，近幾年公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和投資活動所需的現(xiàn)金量差距非常大，這反映出樂視網(wǎng) “造血能力不足”。而且樂視網(wǎng)作為上市僅七年的公司，其生態(tài)系統(tǒng)各個(gè)環(huán)節(jié)還不成熟，盈利能力也并不強(qiáng)大，在這種情況下實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略多元化可能并非易事，因此，公司內(nèi)部資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加。

2.資本結(jié)構(gòu)不夠合理

樂視發(fā)展過程中融資結(jié)構(gòu)缺陷也是阻礙公司獲取資金的障礙，按照《破產(chǎn)法》規(guī)定，企業(yè)無法償還到期債務(wù)或經(jīng)營情況出現(xiàn)嚴(yán)重虧損時(shí)均有可能導(dǎo)致破產(chǎn)，公司自上市以來，外部借款融資基本以短期借款、應(yīng)付以及預(yù)收賬款為主，長期借款為輔。相比長期借款來說，短期借款由于周轉(zhuǎn)資金靈活、申請速度以及利率相對較低的優(yōu)勢，成為眾多企業(yè)廣泛運(yùn)用的籌資方式，但是，短期借款財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相對較高，限制條款較多，其籌資數(shù)額相對有限。根據(jù)樂視歷年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，樂視2010年上市初期短期借款占負(fù)債總額75.3%，當(dāng)年無長期負(fù)債，2015年當(dāng)年短期借款僅占13.18%，長期借款占2.28%，應(yīng)付賬款基本持平在20%左右，預(yù)收2015年迅速回升至13.16%，2016 年第三季度的報(bào)表，對比 2015 年同期發(fā)現(xiàn)，其應(yīng)付賬款同期增加520．92%，應(yīng)付票據(jù)同期增加525.73%，預(yù)收賬款同期增加 2014.12%，主要流動負(fù)債項(xiàng)目金額皆發(fā)生較大變化。說明樂視欠供貨商貨款的可能性增加，短期借款壓力較大。然而，盡管樂視短期借款迅速下降，但是公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年提升，其中，2015年高達(dá)77.53%，說明公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)偏高，長期償債能力較弱，以負(fù)債籌資的規(guī)模達(dá)不到投資的增長速度。

（二）選擇股權(quán)質(zhì)押的原因

1.減輕融資壓力，解決資金需求

首先，相對于企業(yè)以動產(chǎn)、不動產(chǎn)抵押融資時(shí)，需要對這些有形資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)評估，以股權(quán)質(zhì)押形式融資，企業(yè)和銀行之間手續(xù)簡單，評估質(zhì)押的股權(quán)一般情況下以當(dāng)前的股票市場價(jià)值為準(zhǔn)，而且，傳統(tǒng)的股權(quán)再融資必須通過證監(jiān)會審核，這不僅會耽誤公司利用市場的時(shí)機(jī)，而且證監(jiān)會審批的融資條件也會阻礙一些有融資需求但條件卻無法達(dá)到的上市公司進(jìn)行正常融資。其次，《公司法》規(guī)定公司限售股難以在市場流通。當(dāng)股東以股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資時(shí)，就使得該部分難以流通的股權(quán)得以正常流通，一定程度上擴(kuò)展了融資渠道。最后，隨著國家法律、法規(guī)的逐漸完善，銀行信貸政策對于一些盈利能力不強(qiáng)的企業(yè)來說相對苛刻，而股權(quán)成為企業(yè)貸款時(shí)的熱門擔(dān)保對象。

2.保障大股東的控制地位

盡管股權(quán)再融資是大股東獲取利益的手段之一，但公司增發(fā)股份或者大股東放棄認(rèn)購配售股都會導(dǎo)致大股東控制權(quán)被稀釋。對大股東而言，股權(quán)質(zhì)押不僅在債務(wù)融資的同時(shí)仍能維持其控股地位，而且有助于大股東將“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)能量”，從而發(fā)揮其利用財(cái)務(wù)資源的杠桿作用（王斌等，2013）。公司大量融資時(shí)，一旦大股東拋售股票，根據(jù)市場信號傳遞理論，股民會認(rèn)為公司經(jīng)營狀況出現(xiàn)重大問題的信號，在加上管理層和廣大股民之間信息不對稱也會加重股民疑惑，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，另外，為了避免公司在二級市場上可能會面臨的惡性收購的情況，大股東大量拋售股票進(jìn)行融資并非是一個(gè)可行的融資方式。但是股東以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資并不會引起股價(jià)變動，而對質(zhì)押人而言，質(zhì)押行為僅僅限制了自己所持股份的流通性，并未危及到大股東在公司的地位。

3.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的同時(shí)保護(hù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益

股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上屬于抵押貸款，抵押部分的股權(quán)價(jià)值與股票市場密切相關(guān)。當(dāng)股東將股權(quán)質(zhì)押給銀行獲取資金后，估價(jià)的波動會直接影響股權(quán)價(jià)值，當(dāng)股權(quán)價(jià)值上升時(shí)，抵押給銀行的股權(quán)價(jià)值將超過抵押時(shí)的價(jià)值，股東將會償還債務(wù)贖回股權(quán)以保證自身的經(jīng)濟(jì)利益。當(dāng)股權(quán)價(jià)值下跌后，股東很可能在保證自己的經(jīng)濟(jì)利益不受損害的同時(shí)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。因此，質(zhì)押股權(quán)的行為作為一種擔(dān)保融資的手段進(jìn)行質(zhì)押后，在股價(jià)不低于股權(quán)質(zhì)押預(yù)警線和平倉線前提條件下，股權(quán)價(jià)值上升與否企業(yè)的融資需求都將得到滿足，而風(fēng)險(xiǎn)方始終是銀行。

（三）股權(quán)質(zhì)押對公司的影響

股東以質(zhì)押股權(quán)方式進(jìn)行融資對公司并非完全無害，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，其質(zhì)押的股權(quán)價(jià)值小于質(zhì)押融資所獲得的資金時(shí)，一旦大股東放棄此質(zhì)押部分股權(quán)，將會形成大股東對公司的掏空行為，在股東的掏空成本并不增加的同時(shí)提高股東的掏空收益。其次，假設(shè)公司產(chǎn)生質(zhì)押行為后，并沒有提高其盈利能力已經(jīng)經(jīng)營效率來解決財(cái)務(wù)危機(jī)問題，公司則很可能在未來一段時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)問題，導(dǎo)致公司股權(quán)凍結(jié)、拍賣問題，甚至可能導(dǎo)致控股股東控制權(quán)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移、公司破產(chǎn)等不利現(xiàn)象。而且，在中國資本市場中，公司控制權(quán)一旦出現(xiàn)非正常轉(zhuǎn)移，那么受損程度最大的往往是數(shù)量龐大的中小股東的利益。因此，公司以股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資也并非完全是有利的。

五、思考與啟示

綜上所述，截止2015年10月26日高達(dá)64.81%質(zhì)押率，另外，截至2016年9月底，其所持股份中，處于質(zhì)押狀態(tài)的仍有5.71億股，如此高的股權(quán)質(zhì)押融資帶給企業(yè)的是“海水”還是“火焰”還需要時(shí)間的進(jìn)一步證明。但是值得關(guān)注的是，2016年11月2日樂視網(wǎng)股價(jià)從開盤價(jià)44.24元/股 ，猛跌7.48%，12月6日跌至35.01元/股，當(dāng)天以35.8元/股收盤，一旦公司融資盤出逃，樂視網(wǎng)股價(jià)將面臨再次下跌的風(fēng)險(xiǎn)，賈躍亭高質(zhì)押率的風(fēng)險(xiǎn)也將隨之暴露。

針對這種“雙刃劍”式的融資方式，本文認(rèn)為可以提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步建立健全相關(guān)法律法規(guī)，高度重視對股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)管控，建立股權(quán)質(zhì)押監(jiān)控指標(biāo)體系。加強(qiáng)公司質(zhì)押行為以及質(zhì)押人信息的披露，讓投資者對公司作出的股權(quán)質(zhì)押行為危險(xiǎn)性的意識，如當(dāng)公司的質(zhì)押率超過50%（不含）時(shí)，質(zhì)押合同應(yīng)充分披露其質(zhì)押信息，否則應(yīng)對質(zhì)押人施以相應(yīng)的處罰。

第二，債權(quán)人接受股份質(zhì)押時(shí)，應(yīng)審核質(zhì)押行為是否違反相關(guān)法律法規(guī)，接受股份或股票設(shè)質(zhì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同類型的股份，針對性質(zhì)不同的質(zhì)押物，及時(shí)辦理相關(guān)手續(xù)。另外，審核公司的質(zhì)押物時(shí)，應(yīng)注意公司的信用等級，信用等級良好的企業(yè)品牌形象良好，盈利能力及戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)相對較好，債權(quán)人接受質(zhì)押后，獲利風(fēng)險(xiǎn)較小。

第三，出質(zhì)人對公司質(zhì)押行為應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。由于當(dāng)前資本市場上股價(jià)并不穩(wěn)定，根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定，債權(quán)人發(fā)現(xiàn)質(zhì)押的股票價(jià)格明顯下降并危及債權(quán)人利益的，可以行使請求權(quán)，要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保。因此一旦公司股價(jià)明顯下跌時(shí)，出質(zhì)人的出質(zhì)成本增加。

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Research on Equity Pledge Financing Method of Listed Companies: Taking High Pledge Rate of LETV as an Example

Jiang Meng
(Xinjiang University of fi nance, Urumqi Xinjiang 830012)

At present, as global economy is weak and the national credit policy is increasingly harsh, equity pledge fi nancing is the new fi nancing approach under the condition of fi nancing and guarantee diff i culties. Based on LETV, taking equity mortgage rate as an example, fi nancing risks and prospects are analyzed through the pledge of the new fi nancing mode. Equity pledge fi nancing is benef i cial to obtain funds without security in physical assets, but because the domestic market conditions and the relevant legal environment are not mature, the collateral value tend to change easily, thus the fi nancing pledge is at greater risk.

equity pledge fi nancing; fi nancing approaches; pledge; LETV

F832.5 F276.6

A

10.3969/j.issn.1673-0968.2017.05.009