程路明

市場化債轉(zhuǎn)股是針對企業(yè)去杠桿而提出的一項措施，我國曾于上世紀(jì)摸進(jìn)行過債轉(zhuǎn)股的嘗試，文章對市場化債轉(zhuǎn)股進(jìn)行了具體的闡釋與說明，并對市場化債轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)路徑與風(fēng)險防范措施進(jìn)行了探討。

市場化債轉(zhuǎn)股風(fēng)險防范措施

一、市場化債轉(zhuǎn)股的提出背景

中國經(jīng)濟進(jìn)入“新常態(tài)”以來，為適應(yīng)國內(nèi)外形勢的新變化，切實解決我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的實際問題，推動我國邁過中等收入陷阱，實現(xiàn)到2020年全面建成小康社會的目標(biāo)，我國政府提出要堅定不移推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即在適度擴大總需求的同時，從改善供給的角度出發(fā)，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，通過提高供給結(jié)構(gòu)適應(yīng)性和靈活性，提高全要素生產(chǎn)率，最終促進(jìn)我國經(jīng)濟實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，進(jìn)入國民經(jīng)濟發(fā)展的新階段。而市場化債轉(zhuǎn)股就是在這樣的背景下作為供給側(cè)改革中降杠桿的一項重要措施而被提出來的。

二、市場化債轉(zhuǎn)股的原因及含義

所謂債轉(zhuǎn)股，即指將銀行等金融機構(gòu)與企業(yè)間的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系。金融機構(gòu)可以通過債轉(zhuǎn)股來顯著降低其不良貸款率，提高撥備覆蓋率，從而降低其經(jīng)營風(fēng)險，并提高其未來獲得更高投資收益的可能性；負(fù)債企業(yè)則可以通過債轉(zhuǎn)股來降低其負(fù)債水平和財務(wù)負(fù)擔(dān)，還可以增加營運資金，提高資金周轉(zhuǎn)效率，從而最終達(dá)到去杠桿的目的。因此，債轉(zhuǎn)股對時下我國那些因負(fù)債較高、受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟影響遇到暫時的經(jīng)營困難，繼而導(dǎo)致財務(wù)壓力陡增的企業(yè)而言，無疑是一針“強心劑”。

一般來說，按照主導(dǎo)對象的不同，債轉(zhuǎn)股可分為兩種模式，一是國家允許商業(yè)銀行持有一定數(shù)量的非金融企業(yè)股權(quán)，然后商業(yè)銀行將其持有的對企業(yè)的不良貸款直接轉(zhuǎn)換為其對企業(yè)的股權(quán)。二是政府主導(dǎo)下商業(yè)銀行將其不良資產(chǎn)通過一定程序進(jìn)行集中處理。

我國在1999年處理銀行的不良貸款時采取了政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股模式，專門設(shè)立了四家資產(chǎn)管理公司，由銀行先將不良貸款剝離至資產(chǎn)管理公司，再由資產(chǎn)管理離公司將債權(quán)向股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，四大資產(chǎn)管理公司成為債轉(zhuǎn)股的實際操作人和持股人。但這一輪政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股的實施中，由于具體的機制設(shè)置存在問題，雖然在最初成功化解了銀行的金融風(fēng)險和部分國有企業(yè)的財務(wù)壓力，但在整個債轉(zhuǎn)股過程中暴露出債轉(zhuǎn)股貸款質(zhì)量低下、企業(yè)扭虧成果不穩(wěn)定以及建立現(xiàn)代企業(yè)治理制度不理想等諸多不良后果。

正是出于對歷史經(jīng)驗的學(xué)習(xí)和思索，我國政府在頒發(fā)的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步細(xì)化和明確了本輪債轉(zhuǎn)股的總體思路、實施方式和政策措施，強調(diào)要遵循法治化原則、按照市場化方式有序開展債轉(zhuǎn)股，建立債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權(quán)市場化退出等長效機制，亦即要推行市場化債轉(zhuǎn)股。

三、市場化債轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)路徑

（1）借助于我國1999年實行第一輪債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗，通過專門的資產(chǎn)管理公司來實現(xiàn)對銀行不良貸款的剝離和企業(yè)債權(quán)的上市運作。具體方式如下：首先，商業(yè)銀行與負(fù)債企業(yè)先確定一個合適的債權(quán)和股權(quán)的轉(zhuǎn)換比例；然后再由商業(yè)銀行將股權(quán)通過招標(biāo)這樣的公平公正公開的方式向資產(chǎn)管理公司讓渡。這樣，通過資產(chǎn)管理公司的參與將商業(yè)銀行和企業(yè)之間的債權(quán)通過市場化的定價方式向股權(quán)轉(zhuǎn)化。最后由通過公開招標(biāo)取得企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)經(jīng)營，通過改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式提高企業(yè)盈利能力，從而獲取投資收益，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股這一整個過程。而商業(yè)銀行通過市場化定價方式將轉(zhuǎn)股后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司的合理之處在于就在于能有效防范商業(yè)銀行與負(fù)債企業(yè)通過合謀來抬高企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)后的價格，防止第三方利益受到損害。

（2）直接由符合規(guī)定的商業(yè)銀行通過其所設(shè)立的基金管理公司開展業(yè)務(wù)完成市場化債轉(zhuǎn)股。根據(jù)我國《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點管理辦法》，我國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會可以接受商業(yè)銀行投資設(shè)立基金管理公司的申請，待銀監(jiān)會同意后，商業(yè)銀行就可以向證監(jiān)會報送申請材料，再由證監(jiān)會依法進(jìn)行審批，審批通過后即可成立基金管理公司。目前我國工農(nóng)中建交五大國有商業(yè)銀行和幾家股份制商業(yè)銀行以及城商行已經(jīng)設(shè)立了基金管理公司。基金管理公司的設(shè)立為我國商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供了一條可行的路徑。首先，由資產(chǎn)管理公司依托其獨具的業(yè)務(wù)優(yōu)勢對銀行持有的企業(yè)的不良貸款進(jìn)行價值評估，從而確定一個合理的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的比價；其次，商業(yè)銀行通過其持有的基金管理公司設(shè)立特定資產(chǎn)管理計劃或私募股權(quán)投資基金，向特定投資者或合格投資者以受讓債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)售基金份額；最后由基金管理者行使股東權(quán)利參與負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營和管理并將股權(quán)投資收益按照基金購買者的基金份額進(jìn)行分配。

四、市場化債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險防范措施

（1）要堅持市場化定價原則，防范道德風(fēng)險和逆向選擇。市場化債轉(zhuǎn)股的一個重要特征，就是要充分利用從市場上募集的外部資金，使銀行的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為投資者對負(fù)債企業(yè)的股權(quán)投資，這就對債轉(zhuǎn)股過程中的定價環(huán)節(jié)提出了更高的要求，尤其是在債轉(zhuǎn)股企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率本來就導(dǎo)致其貸款償付能力不足，債務(wù)違約幾率大幅上升，這一部分債權(quán)價值在實質(zhì)上已經(jīng)出現(xiàn)貶損的情況下。因此，債轉(zhuǎn)股涉及的貸款債權(quán)和企業(yè)股權(quán)之間的價格是否合理將直接關(guān)系到以其為基礎(chǔ)開發(fā)的金融產(chǎn)品能否得到外部投資者認(rèn)可，以及債轉(zhuǎn)股的整個環(huán)節(jié)順利完成。在合理的市場化定價的基礎(chǔ)上，整個債轉(zhuǎn)股才能按照市場化原則進(jìn)行，政府才能夠免于承擔(dān)兜底、背書導(dǎo)致的或有財政負(fù)擔(dān)。

（2）建立嚴(yán)格的對象甄別機制，謹(jǐn)防將“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為債轉(zhuǎn)股對象。市場化債轉(zhuǎn)股并不能解決所以企業(yè)遇到的困難，對于那些有市場發(fā)展前景、僅是短期有流動性問題或因為行業(yè)周期暫時陷于困境的企業(yè)，市場化債轉(zhuǎn)股是一個幫助其渡過難關(guān)的一個有力措施，但對于那些無望恢復(fù)生氣，寄希望于獲得放貸者支持而免于倒閉的“僵尸企業(yè)”不但并非治病良方，反而會浪費資源。因此，對于沒有市場前景的企業(yè)，尤其是“僵尸企業(yè)”，決不能使其通過債轉(zhuǎn)股方式繼續(xù)生存，要穩(wěn)妥有序推動其重組整合或退出市場，以充分盤活沉淀在“僵尸企業(yè)”等低效領(lǐng)域的信貸資源。

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