朱靚旻

摘要：企業(yè)在并購(gòu)中，如要有效控制并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)成功率，建立行之有效的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略是必要的方式方法。因此，本文詳細(xì)地介紹了定價(jià)、融資、支付及財(cái)務(wù)整合這四類主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的相關(guān)內(nèi)容及具體措施，以期對(duì)實(shí)際并購(gòu)業(yè)務(wù)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)起到提示的作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 應(yīng)對(duì)

我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)較西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，起步較晚，直至2002年中國(guó)正式加入WTO以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步與世界接軌，國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)行為才日益升溫。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，近幾年中國(guó)企業(yè)尤其是上市公司的并購(gòu)活動(dòng)變得越發(fā)活躍，其中高速增長(zhǎng)的跨境并購(gòu)使得我國(guó)企業(yè)成為全球第六次并購(gòu)浪潮的主要組成部分，并在國(guó)際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上嶄露頭角。依據(jù)“清科數(shù)據(jù)”公開的統(tǒng)計(jì)信息，2015年國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易為2691起，同比增幅39.6%，披露的交易金額達(dá)1.04萬(wàn)億元人民幣，2016年1月-9月國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易已達(dá)2413起，披露的交易金額達(dá)1.08萬(wàn)億元人民幣，企業(yè)并購(gòu)日趨成為國(guó)內(nèi)企業(yè)提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要選擇。

一、企業(yè)并購(gòu)的概念及類型

（一）企業(yè)并購(gòu)的概念

并購(gòu)指的是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)，以特定方式交易所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。并購(gòu)從其目的出發(fā)，一般分為三類：一是以借殼上市為目的的股權(quán)置換式收購(gòu)；二是以整體上市為目的的資產(chǎn)注入式并購(gòu)；三是以產(chǎn)業(yè)鏈整合和產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升為目的的并購(gòu)，第三種方式即為本文所述的企業(yè)并購(gòu)。與借殼上市和整體上市為目的的并購(gòu)活動(dòng)不同，企業(yè)并購(gòu)目的是通過并購(gòu)后的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而提升并購(gòu)后企業(yè)的整體績(jī)效與價(jià)值。

（二）企業(yè)并購(gòu)的類型

按照并購(gòu)方向分，企業(yè)并購(gòu)主要分為三種類型，第一種是縱向并購(gòu)，是指屬于同一條產(chǎn)業(yè)鏈上的上下游企業(yè)間的并購(gòu)，并購(gòu)后雙方間原市場(chǎng)交易行為內(nèi)部化，有助于減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)省交易成本，比如2009年的中糧集團(tuán)并購(gòu)蒙牛乳業(yè)；第二種是橫向并購(gòu)，是指產(chǎn)業(yè)鏈中工藝、產(chǎn)品相似的企業(yè)間的并購(gòu)，并購(gòu)后可使并購(gòu)企業(yè)快速擴(kuò)大規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)，降低產(chǎn)品成本并提高市場(chǎng)份額，如2014年的中國(guó)中車合并中國(guó)北車；第三種是混合并購(gòu)，是指既非同一行業(yè)又無(wú)縱向產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系的企業(yè)間的并購(gòu)，并購(gòu)方主要目的為跳出當(dāng)前行業(yè)局限，進(jìn)行跨界經(jīng)營(yíng)以降低單一行業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

二、企業(yè)并購(gòu)中主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型

企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)過程。在并購(gòu)前期階段，主要為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；在并購(gòu)執(zhí)行階段，主要為融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)；在并購(gòu)?fù)瓿呻A段，主要為財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值未能被準(zhǔn)確評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，此風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)并購(gòu)方往往對(duì)目標(biāo)企業(yè)做出了過高的估值，使得并購(gòu)后的企業(yè)整體價(jià)值小于并購(gòu)前的企業(yè)價(jià)值合計(jì)數(shù)，導(dǎo)致并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)意義上失??；如對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來盈利能力評(píng)估出現(xiàn)較嚴(yán)重偏差，甚至?xí)共①?gòu)方在并購(gòu)后反被目標(biāo)企業(yè)“綁架”，不斷填補(bǔ)其業(yè)績(jī)不足或現(xiàn)金需求缺口，容易引發(fā)整體財(cái)務(wù)危機(jī)。

通常情況下，形成定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是由于并購(gòu)雙方的信息不對(duì)等及對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法選擇不當(dāng)，其中，①并購(gòu)雙方的信息不對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)因素在并購(gòu)業(yè)務(wù)中普遍存在，目標(biāo)企業(yè)是否是公眾公司、并購(gòu)行為是否友好等因素在很大程度上影響了并購(gòu)方所獲取的信息質(zhì)量，即目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)、財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)管理狀況方面的關(guān)鍵信息是否存在錯(cuò)誤或遺漏，可能存在錯(cuò)誤或遺漏的關(guān)鍵信息往往包括：市場(chǎng)環(huán)境變化預(yù)期、核心競(jìng)爭(zhēng)力下降預(yù)期、關(guān)鍵業(yè)務(wù)或技術(shù)人員的離職預(yù)期、較隱蔽的對(duì)外擔(dān)保承諾或訴訟事項(xiàng)、錯(cuò)誤的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)信息、未入賬的必要的大額成本費(fèi)用，等等。在并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱又缺少有效的第三方中介調(diào)查的情況下，會(huì)使并購(gòu)方忽略一些嚴(yán)重的潛在問題，誤判未來收益預(yù)期，錯(cuò)誤地引用了目標(biāo)企業(yè)的估值條件。②對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法不當(dāng)這一風(fēng)險(xiǎn)因素在跨行業(yè)或跨區(qū)域的非公眾公司并購(gòu)中較為明顯。非上市公司缺少活躍市場(chǎng)交易價(jià)格作為估值依據(jù)，需要使用適合其行業(yè)、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的估值方法，而不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)價(jià)值的來源一般不同，如成熟的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的價(jià)值在于其產(chǎn)品市場(chǎng)擁有率、資產(chǎn)設(shè)備及研發(fā)能力，而新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)的價(jià)值通常在于其未在賬上反映的平臺(tái)渠道及掌握軟件源代碼的核心技術(shù)人員，故對(duì)于發(fā)展階段不同或是行業(yè)不同的企業(yè)，其估值方法也應(yīng)不同。通常使用的價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法和成本法，但三種方法各有其具體估值方法及參數(shù)，如收益法的估值主要參數(shù)選用哪一類現(xiàn)金流、折現(xiàn)系數(shù)取多少；在市場(chǎng)法中是使用市盈率還是市凈率，其具體估值倍數(shù)又是多少，等等。這些都需要并購(gòu)方在對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在的細(xì)分行業(yè)、區(qū)域及發(fā)展階段進(jìn)行分析后做出選擇，而對(duì)這些不同環(huán)境條件的陌生程度往往增加了并購(gòu)方錯(cuò)誤或不當(dāng)選用具體估值方法或參數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際并購(gòu)業(yè)務(wù)中，上述兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素一般同時(shí)存在并相互關(guān)聯(lián)，共同影響對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值定價(jià)結(jié)果，使并購(gòu)收益未能達(dá)到預(yù)期水平，甚至造成并購(gòu)從開始時(shí)就已在經(jīng)濟(jì)意義上失敗了，并形成并購(gòu)后的財(cái)務(wù)困境。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)是指能否在預(yù)定時(shí)間內(nèi)以合適的方式獲得必要數(shù)量的融資，資金成本是否可承受的風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要包括：融資需求量估算不準(zhǔn)、融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不合理、融資渠道受阻三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

（1）融資需求量估算不準(zhǔn)一般是由于并購(gòu)方在既定并購(gòu)成本情況下錯(cuò)誤估算了內(nèi)部資金提供量或提供期限，造成對(duì)外部融資需要量的高估或低估，高估會(huì)造成過度融資，增加不必要的資金成本，而低估可能造成融資資金不足，從而影響并購(gòu)的執(zhí)行。此外，跨境并購(gòu)的融資需求量估算的還會(huì)受到匯率變化因素影響。

（2）融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不合理一般是指并購(gòu)方在債務(wù)融資與權(quán)益融資間的比例安排不合理，過高的債務(wù)融資使得利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)較重，且形成高杠桿的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；過高的權(quán)益融資往往會(huì)增加原股東的資金壓力或稀釋股權(quán)，并購(gòu)后業(yè)績(jī)?nèi)绺簧瞎杀緮U(kuò)張比例還會(huì)稀釋每股收益，影響企業(yè)形象。

（3）融資渠道受阻是指并購(gòu)方無(wú)法獲得所需的并購(gòu)資金，這通常是由于并購(gòu)方財(cái)務(wù)資信不符合融資條件、金融機(jī)構(gòu)信貸政策收緊或股東不再投入資金所致，對(duì)于公開發(fā)行股票或債券融資的并購(gòu)方，也可能因監(jiān)管部門的審核進(jìn)度而影響并購(gòu)的執(zhí)行。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購(gòu)資金的使用風(fēng)險(xiǎn)，它與融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。常用的并購(gòu)支付方式主要包括：支付現(xiàn)金、換股收購(gòu)、債務(wù)杠桿支付等，其中現(xiàn)金支付存在資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、換股收購(gòu)存在控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)及股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)杠桿支付存在清償風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下選擇單一的支付方式缺少財(cái)務(wù)彈性，單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較大；混合支付方式似乎是個(gè)不錯(cuò)的選擇，但如果混合支付的比例設(shè)計(jì)不當(dāng)，則達(dá)不到風(fēng)險(xiǎn)分散的效果，還可能形成更為復(fù)雜的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

這里所述的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)實(shí)施后并購(gòu)企業(yè)未能對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作及核算形成有效的管理與監(jiān)督，無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。其主要包括財(cái)務(wù)管理目標(biāo)不統(tǒng)一、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)及人員管理不協(xié)調(diào)、會(huì)計(jì)核算政策不一致、資產(chǎn)流失或使用效率低下、資金流量未有效控制等風(fēng)險(xiǎn)因素。具體表現(xiàn)為并購(gòu)方難以介入被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理、被并購(gòu)企業(yè)可按自身意愿對(duì)外提供擔(dān)?；蛲度谫Y、會(huì)計(jì)核算信息明顯不符合母公司要求且不做調(diào)整、發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性的對(duì)外大額資金拆借等不合規(guī)操作，等等。這些風(fēng)險(xiǎn)因素或跡象使得并購(gòu)方無(wú)法發(fā)揮整體財(cái)務(wù)管理的協(xié)同效應(yīng)，降低了并購(gòu)收益，嚴(yán)重情況下甚至反被被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)拖累。

三、企業(yè)并購(gòu)中主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

（一）目標(biāo)企業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)

1.盡可能充分、準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的信息

對(duì)于并購(gòu)雙方的信息不對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方需要與目標(biāo)企業(yè)在前期接觸階段進(jìn)行充分的溝通，明確雙方意向以及需要獲取的信息，重要的并購(gòu)應(yīng)聘請(qǐng)熟悉目標(biāo)企業(yè)行業(yè)的會(huì)計(jì)師、律師及投資銀行等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，以全面分析目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力；進(jìn)行跨境海外并購(gòu)的，還應(yīng)掌握海外目標(biāo)企業(yè)所在地的法律情況、政府監(jiān)管政策、外匯匯率波動(dòng)預(yù)期等信息，以減少資訊盲區(qū)。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行具體的財(cái)務(wù)分析時(shí)，并購(gòu)方需關(guān)注其利潤(rùn)的真實(shí)性，盈利能力是否穩(wěn)定，是否存在虛增收入、低估費(fèi)用的情況，扣費(fèi)后的會(huì)計(jì)利潤(rùn)與相應(yīng)的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的勾稽關(guān)系是否合理；是否存在通過列支長(zhǎng)期資產(chǎn)而轉(zhuǎn)移企業(yè)資金的跡象，企業(yè)的股本是否真實(shí)，等等；對(duì)于表外信息，應(yīng)關(guān)注是否存在賬外業(yè)務(wù)、對(duì)外擔(dān)保、承諾或訴訟情況；在股本結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)關(guān)注控股股東的實(shí)際情況，調(diào)查是否存在一致行動(dòng)人協(xié)議及隱匿控制人的情況。另外，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)為上市公司的并購(gòu)，還應(yīng)分析其股票市場(chǎng)價(jià)格，關(guān)注其在停牌前是否存在異常波動(dòng)，以避免人為抬高的股價(jià)影響并購(gòu)定價(jià)。

2.在并購(gòu)協(xié)議中設(shè)立保護(hù)性條款、簽訂對(duì)賭及業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議

并購(gòu)方在與目標(biāo)企業(yè)充分溝通、并聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查后，仍有可能存在未能獲取的影響并購(gòu)價(jià)格估值的重要信息。為了規(guī)避這類風(fēng)險(xiǎn)，通常并購(gòu)方可在并購(gòu)協(xié)議中設(shè)置保護(hù)性條款，約定并購(gòu)后如出現(xiàn)由于并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)隱瞞信息而造成損失或承擔(dān)額外負(fù)債的，由目標(biāo)企業(yè)原股東負(fù)責(zé)清償；對(duì)于以收益作為評(píng)估價(jià)值的，還可設(shè)立業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，其實(shí)質(zhì)為一種期權(quán)，約定在并購(gòu)后的對(duì)賭期限內(nèi)如目標(biāo)企業(yè)未達(dá)到預(yù)定業(yè)績(jī)，目標(biāo)企業(yè)原股東贖回股權(quán)或進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償；還有些并購(gòu)保護(hù)性條款約定隨著預(yù)期業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)分期支付并購(gòu)款；此外，在上市公司重大并購(gòu)重組中，目標(biāo)企業(yè)原控股股東以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)取得上市公司股份的，在取得股份后有36個(gè)月的流通限制期，但作為并購(gòu)方的上市公司還可通過協(xié)議約定這些股份在流通限制滿后再進(jìn)行分期解除限制，以保障整體并購(gòu)收益的實(shí)現(xiàn)。在當(dāng)前并購(gòu)實(shí)務(wù)中，保護(hù)性條款及對(duì)賭協(xié)議的具體運(yùn)用措施眾多，這些均可明顯降低并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)估值風(fēng)險(xiǎn)。

3.合理選擇估值體系和方法

針對(duì)價(jià)值評(píng)估方法選擇不當(dāng)這一風(fēng)險(xiǎn)因素，并購(gòu)方在評(píng)估方法的選擇上，需明確自身的并購(gòu)動(dòng)因，在分析目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)邏輯、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值及發(fā)展階段的基礎(chǔ)上選擇相適應(yīng)的價(jià)值評(píng)估方法及估值參數(shù)，必要時(shí)應(yīng)聘請(qǐng)專業(yè)的投行機(jī)構(gòu)參與估值。而在具體選擇時(shí)，還應(yīng)考慮到各方法的局限性，如在市場(chǎng)法中：PE（市盈率法）為當(dāng)前最常用的估值方法，但其不適合盈利不穩(wěn)定、會(huì)計(jì)利潤(rùn)虧損或周期型較強(qiáng)的企業(yè)；而PB（市凈率法）不適合輕資產(chǎn)、以服務(wù)為主的企業(yè)等，操作中一般采用幾種方法同時(shí)評(píng)估并相互比較，最后選擇一種方法為主。也可以運(yùn)用綜合定價(jià)模式將估值上限定為使用現(xiàn)金流量法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，下限確定為運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，上下限之間的區(qū)域即為雙方的議價(jià)區(qū)間。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)

1.準(zhǔn)確估算并購(gòu)?fù)獠咳谫Y需求缺口，保持必要的融資渠道暢通

通常并購(gòu)方需要在確定的目標(biāo)企業(yè)估值區(qū)間或價(jià)格、并購(gòu)執(zhí)行計(jì)劃及內(nèi)部資金來源情況等信息基礎(chǔ)上估算出并購(gòu)啟動(dòng)資金量及資金缺口的融資需求，在具體估算中需要充分考慮各方面變動(dòng)因素，如并購(gòu)對(duì)價(jià)中需要支付現(xiàn)金的比例、并購(gòu)款的支付分期及時(shí)間預(yù)期及內(nèi)部留存收益資金的可使用量和時(shí)間等，跨境海外并購(gòu)還需考慮匯率變動(dòng)預(yù)期，必要時(shí)應(yīng)聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)擬定并購(gòu)方案，估算融資需求。

關(guān)于并購(gòu)融資渠道，近幾年在實(shí)務(wù)中對(duì)于回報(bào)預(yù)期好的并購(gòu)項(xiàng)目，可選擇的融資渠道眾多，用這些年并購(gòu)業(yè)內(nèi)人士的話說，就是“市場(chǎng)上不缺錢，缺的是好項(xiàng)目”。通常債務(wù)性融資有：銀行并購(gòu)借款、發(fā)行債券、杠桿并購(gòu)、發(fā)行信托及發(fā)行資產(chǎn)證券化等；權(quán)益性融資可發(fā)行股票；此外還有發(fā)行可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證、或通過“PE+上市公司”的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金進(jìn)行間接并購(gòu)等。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金作為近幾年迅速發(fā)展的特殊并購(gòu)融資方式，主要是由上市公司或其子公司聯(lián)合PE發(fā)起設(shè)立，一般上市公司及其子公司只投入小部分資金并作為基金的LP，其余的資金需求由作為GP的PE負(fù)責(zé)募集，其優(yōu)點(diǎn)在于：①上市公司可提前了解目標(biāo)企業(yè)，減少信息不對(duì)等風(fēng)險(xiǎn)，并憑借PE的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Γ岣卟①?gòu)成功率；②發(fā)揮杠桿作用，上市公司只投入小部分資金即可通過基金鎖定目標(biāo)企業(yè)；③提高了并購(gòu)整合效率，并購(gòu)基金執(zhí)行收購(gòu)后可進(jìn)入產(chǎn)業(yè)整合期，有效整合后再將其裝入上市公司，比上市公司傳統(tǒng)并購(gòu)節(jié)約時(shí)間。但相比傳統(tǒng)的杠桿融資，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金增加了內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，PE的介入使得內(nèi)部知情人增加，可能造成內(nèi)幕交易及處罰。并購(gòu)方需要時(shí)時(shí)了解這些融資渠道的融資條件、國(guó)家金融及信貸政策等信息，使自身?xiàng)l件符合融資要求，保持融資渠道暢通。

2.合理確定融資結(jié)構(gòu)，并跟蹤分析融資風(fēng)險(xiǎn)

在融資結(jié)構(gòu)把握方面，對(duì)不同的項(xiàng)目回報(bào)預(yù)期、資金需求及并購(gòu)方自身?xiàng)l件的并購(gòu)項(xiàng)目，融資結(jié)構(gòu)無(wú)絕對(duì)定式，應(yīng)根據(jù)并購(gòu)方自身實(shí)力、原股東控制權(quán)及項(xiàng)目收益預(yù)期等因素，以資本成本和風(fēng)險(xiǎn)綜合最小化為原則，合理安排內(nèi)部資金、債務(wù)融資和權(quán)益融資的所占比重以及長(zhǎng)、短期債務(wù)兩者占比，以確保籌集足夠的并購(gòu)資金，并使融資成本和并購(gòu)后的債務(wù)負(fù)擔(dān)在可控范圍內(nèi)。具體執(zhí)行中，在不影響正常經(jīng)營(yíng)前提下應(yīng)首選內(nèi)部資金來源，其次在權(quán)衡償債能力、原股東控制權(quán)、項(xiàng)目收益預(yù)期等因素的利弊下安排外部融資比例。比如項(xiàng)目預(yù)期收益率高于綜合融資成本率，則在償債能力范圍內(nèi)可選擇債務(wù)融資，反之選擇權(quán)益融資；又如原股東控制權(quán)存在稀釋風(fēng)險(xiǎn)則應(yīng)選擇債務(wù)融資，反之可選擇權(quán)益融資，等等。

在執(zhí)行合理的融資結(jié)構(gòu)后，并購(gòu)方應(yīng)運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)建立融資風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤分析機(jī)制。具體執(zhí)行中應(yīng)建立符合自身狀態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，并保持多重融資渠道的暢通，以便靈活轉(zhuǎn)換，應(yīng)對(duì)可能產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)。常見的資金風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)有：流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利現(xiàn)金比率、強(qiáng)制性現(xiàn)金支付比率等；并購(gòu)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)有：投入產(chǎn)出比率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率等。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)

對(duì)于支付風(fēng)險(xiǎn)，采用合理的混合支付組合既能降低資金成本又能分散支付風(fēng)險(xiǎn)。近年來世界上的主要并購(gòu)案例顯示了混合支付方式的實(shí)用性，如波音兼并麥道、寶馬收購(gòu)勞斯萊斯等均采用了混合支付方式。并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)制定并購(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，以自身的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)，發(fā)揮各類支付方式的優(yōu)點(diǎn)，設(shè)計(jì)出不同組合的混合支付方式。如對(duì)于預(yù)期目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后收益較好、現(xiàn)金流穩(wěn)定的情況，混合支付中應(yīng)增加現(xiàn)金支付或杠桿支付比重；對(duì)于并購(gòu)方每股公允價(jià)遠(yuǎn)高于目標(biāo)企業(yè)同時(shí)又有一定經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金需求的，可增加換股支付比重；此外，目前我國(guó)稅法規(guī)定，被并購(gòu)企業(yè)股東以換股方式出讓股權(quán)的，如符合特別稅務(wù)處理?xiàng)l件的，可遞延繳納出讓股權(quán)利得的所得稅，故在一些并購(gòu)項(xiàng)目中，可根據(jù)稅務(wù)籌劃的要求考慮支付方式的比例。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)

1.規(guī)范治理結(jié)構(gòu)及財(cái)權(quán)關(guān)系，確保對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)

財(cái)務(wù)整合應(yīng)與管理整合、人事整合同步進(jìn)行，確保對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)。財(cái)務(wù)整合方案作為整體并購(gòu)方案的重要部分，在并購(gòu)前期的財(cái)務(wù)調(diào)查和評(píng)估階段就應(yīng)擬定，并由并購(gòu)雙方在溝通、協(xié)商中就具體整合措施達(dá)成協(xié)議，包括被并購(gòu)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)管理線條、管理人員架構(gòu)、財(cái)權(quán)關(guān)系、不良資產(chǎn)的剝離、雙方委派人員的權(quán)力義務(wù)、限制事項(xiàng)等。在具體執(zhí)行中，并購(gòu)方應(yīng)確保對(duì)被并購(gòu)企業(yè)關(guān)鍵管理崗位的人事權(quán)力，委派財(cái)務(wù)總監(jiān)（或財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人）及資金管理人員，建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、內(nèi)控管理制度及操作規(guī)程、財(cái)務(wù)考核機(jī)制及核算體系，并由內(nèi)部審計(jì)部門進(jìn)行監(jiān)督。但在實(shí)際并購(gòu)整合中，財(cái)務(wù)管理整合往往受到并購(gòu)控股程度、區(qū)域遠(yuǎn)近、行業(yè)特殊性等多方面因素影響，其中并購(gòu)控股程度的影響較明顯，如控股并購(gòu)后并購(gòu)方與被并購(gòu)企業(yè)原股東表決權(quán)比例接近的，則在財(cái)務(wù)整合管理中并購(gòu)方的話語(yǔ)權(quán)可能較弱、財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)性會(huì)差些，這種情況下并購(gòu)方至少應(yīng)委派一名財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)駐被并購(gòu)企業(yè)，限制對(duì)外擔(dān)保、大額資金拆解以及未經(jīng)審批的資金支付等行為發(fā)生，并保持對(duì)被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的監(jiān)控。

2.統(tǒng)一資金管理，提高整體資產(chǎn)使用效率

在取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后，財(cái)務(wù)整合應(yīng)及時(shí)控制被并購(gòu)企業(yè)的資金，實(shí)行統(tǒng)一管理。并購(gòu)后企業(yè)整體的資金需求及財(cái)務(wù)壓力通常會(huì)增大，需要協(xié)調(diào)規(guī)劃整體資金流轉(zhuǎn)，應(yīng)采取委派資金管理人員、建立統(tǒng)一的資金使用預(yù)算、內(nèi)部借貸機(jī)制及流動(dòng)性監(jiān)測(cè)指標(biāo)、明確經(jīng)營(yíng)性資金收付范圍及審批流程、限制不必要的非經(jīng)營(yíng)性資金收付等措施，有條件的集團(tuán)企業(yè)還可設(shè)立財(cái)務(wù)公司，實(shí)行“收支一體化”或“收支兩條線”等運(yùn)作模式，既提高了資金使用效率，又避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于被并購(gòu)企業(yè)的存量資產(chǎn)，并購(gòu)方應(yīng)根據(jù)并購(gòu)后的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)需求進(jìn)行梳理，區(qū)分不良資產(chǎn)。通常不良資產(chǎn)包括：使用率低且無(wú)升值預(yù)期的固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期呆滯的存貨、長(zhǎng)期掛賬且回收預(yù)期較差的債權(quán)類資產(chǎn)、回報(bào)較低且流動(dòng)性差的投資類資產(chǎn)，等等。除了國(guó)有資產(chǎn)有處置審批限制外，并購(gòu)方應(yīng)及時(shí)清理處置上述不良資產(chǎn)，降低不良資產(chǎn)對(duì)資金的占用，以提高整體資產(chǎn)使用效率。

【案例分析】中國(guó)醫(yī)藥并購(gòu)天方藥業(yè)

天方藥業(yè)原為上交所上市公司，主營(yíng)醫(yī)藥工業(yè)，截至2013年被合并前盈利能力低下，現(xiàn)金流十分緊張，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。2013年中國(guó)醫(yī)藥合并天方藥業(yè)后，迅速開展了一系列財(cái)務(wù)整合措施：①統(tǒng)一天方藥業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、拓寬資金渠道、優(yōu)化資產(chǎn)配置；②將自己的財(cái)務(wù)管理機(jī)制、方法及考核措施引入天方藥業(yè)；③委派財(cái)務(wù)管理人員，控制不必要的成本費(fèi)用、監(jiān)督重大財(cái)務(wù)決策；④整合優(yōu)化資產(chǎn)，處置了經(jīng)營(yíng)不良的天方藥業(yè)子公司——天方華中、天方飲品及天方華理，統(tǒng)一管理授信政策及采購(gòu)業(yè)務(wù)，加速資金周轉(zhuǎn)，并以自有資金置換天方藥業(yè)的高息貸款；⑤統(tǒng)一會(huì)計(jì)政策。上述財(cái)務(wù)整合的績(jī)效明顯：①盈利能力提升，2012年天方藥業(yè)的成本費(fèi)用利潤(rùn)率為1.44%、凈資產(chǎn)收益率為4.9%，2014年此兩個(gè)指標(biāo)為2.73%和9.33%；②償債能力改善，2014年末天方藥業(yè)銀行借款較2012年下降了66.5%，借款利息下降了近39%；③資產(chǎn)使用效率上升，2012年天方藥業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.56、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率為0.28%，2014年兩個(gè)指標(biāo)分別為1.96和5.24%。

由于中國(guó)醫(yī)藥及時(shí)實(shí)施了有效的財(cái)務(wù)整合措施，既避免了天方藥業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，又通過財(cái)務(wù)協(xié)同扭轉(zhuǎn)了其不良財(cái)務(wù)狀況，增加了資產(chǎn)盈利能力，達(dá)到了并購(gòu)目標(biāo)。

四、結(jié)束語(yǔ)

目前在我國(guó)，企業(yè)并購(gòu)作為一種發(fā)展方式，以其可以迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、占領(lǐng)市場(chǎng)并優(yōu)化資源配置的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，正在成為眾多企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略選擇。因此，通過對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型和成因的分析，結(jié)合并購(gòu)實(shí)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)歸納，使人們了解并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及可采取有效的應(yīng)對(duì)措施，具有重要意義。

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（作者單位：眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所<特殊普通合伙>）