朱慧明 樊夢(mèng)婷 賈相華

摘 要 針對(duì)國(guó)際原油價(jià)格對(duì)股市波動(dòng)影響效果，提出極端分位回歸的模型檢驗(yàn)方法.利用金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)，通過(guò)加入結(jié)構(gòu)突變，構(gòu)建分位回歸模型分析股票收益問(wèn)題，根據(jù)中國(guó)等原油進(jìn)出口國(guó)家股市收益進(jìn)行實(shí)證分析，研究變量之間的相依關(guān)系.研究結(jié)果表明動(dòng)態(tài)尾部相依普遍存在于國(guó)家股市中，國(guó)際原油對(duì)國(guó)家股市的沖擊存在明顯的異質(zhì)性，原油可以較好的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)投資.隨著石油價(jià)格的波動(dòng)，國(guó)家股票收益會(huì)因此受到影響，不同國(guó)家股市在不同分位點(diǎn)隨著石油價(jià)格變化的波動(dòng)出現(xiàn)異質(zhì)性.

關(guān)鍵詞 金融工程;動(dòng)態(tài)相依;數(shù)理統(tǒng)計(jì);分位回歸;收益波動(dòng)

中圖分類號(hào) F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

Abstract This paper investigates the dynamic tail-dependence between crude oil price and stock markets returns in oil-exporting and oil-importing countries based on daily data which consist of oil prices and stock indices in major oil importing and exporting countries during the period from January 2000 to June 2016.Our findings have important implication for policymakers and financial speculators.We obtain a more detailed result of the dependence degree and structure and the results present an extreme and heterogeneous dependence.As the oil price fluctuations，the countrys stock returns will be affected，different countries stock market at different quantiles as volatility in heterogeneity of oil price changes.

Key words financial engineering;dynamic dependency;mathematical statistics ;quantile regression return volatility

1 引 言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的加劇，原油作為一種不可再生的全球性能源，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展中具有舉足輕重的作用.二戰(zhàn)以來(lái)，石油逐漸取代煤炭，躍居能源消費(fèi)量的首位.隨著世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，各國(guó)對(duì)原油的依賴程度也越來(lái)越大.Hamilton（1983）[1]的研究表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的蕭條是由于石油價(jià)格上漲引起的，石油沖擊是導(dǎo)致歐佩克國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退的因素之一.最近幾十年，國(guó)際原油與不同國(guó)家之前的經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究成為了學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)關(guān)注之一.例如，郭文偉（2013）[2]采用藤結(jié)構(gòu)Copula模型對(duì)中國(guó)股市各風(fēng)格資產(chǎn)之間的相依性是否存在結(jié)構(gòu)性差異進(jìn)行研究.提出了降低風(fēng)格資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置建議.李素芳和謝赤（2014）[3]利用貝葉斯分為面板協(xié)整模型，對(duì)國(guó)際原油價(jià)格與中國(guó)各行業(yè)股票價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，解決了檢驗(yàn)勢(shì)不穩(wěn)定以及原假設(shè)主觀設(shè)置的問(wèn)題.

股市被認(rèn)為是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股票作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo).國(guó)際原油的波動(dòng)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響都體現(xiàn)在了國(guó)家股市上，股市和油價(jià)的關(guān)系研究具有很重要的指導(dǎo)作用.因此，學(xué)者對(duì)原油和股市的關(guān)系做了大量研究.戚倩旻和朱洪亮（2011）[4]應(yīng)用VAR模型和誤差修正模型研究了中美股市價(jià)格和國(guó)際石油價(jià)格間的關(guān)系，結(jié)果表明國(guó)際石油價(jià)格同中美股市指數(shù)都存在協(xié)整關(guān)系，在油價(jià)與美國(guó)股市指數(shù)的關(guān)系中，油價(jià)處于主導(dǎo)地位.周宇（2015）[5]利用AR-EGARCH-M模型對(duì)股市信息沖擊進(jìn)行了非對(duì)稱性分析，結(jié)果表明中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者不斷趨于理性，市場(chǎng)有效性水平提高.

目前的相關(guān)研究，針對(duì)國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)和石油進(jìn)出口國(guó)家股市收益關(guān)系的研究相對(duì)缺乏.因此，利用尾部動(dòng)態(tài)分位回歸模型探討國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)與國(guó)家股市收益之間的關(guān)系，主要研究國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)和國(guó)家股市收益之間是否存在顯著影響，分析國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)和不同國(guó)家股市收益之間是否存在異質(zhì)性以及國(guó)際原油價(jià)格和國(guó)家股市收益之間的動(dòng)態(tài)相依是否會(huì)受到全球商業(yè)周期波動(dòng)和世界動(dòng)蕩的影響.

2 相依性分位回歸模型構(gòu)建

Koenker and Bassett（1978）[6]提出應(yīng)用分位回歸方法研究金融變量之間的依賴關(guān)系.依據(jù)因變量的條件分位數(shù)對(duì)自變量進(jìn)行回歸，這樣得到了所有分位數(shù)下的回歸模型.利用解釋變量的多個(gè)分位數(shù)來(lái)得到被解釋變量的條件分布的相應(yīng)的分位數(shù)方程.普通最小二乘法（OLS）回歸是一個(gè)線性模型表示為：y=β′x+σ，與最小二乘回歸只能得到均值方程相比，分位回歸可以更詳細(xì)地描述變量的統(tǒng)計(jì)分布.在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)生活中，傳統(tǒng)的線性回歸模型不能準(zhǔn)確詳細(xì)的描述金融數(shù)據(jù)的特性，例如數(shù)據(jù)出現(xiàn)尖峰或厚尾的分布、存在顯著的異方差等情況，最小二乘法穩(wěn)健性非常差，所以估計(jì)將不再具有優(yōu)良性.通常大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)估計(jì)很大程度上都依賴于線性回歸模型，線性回歸模型未能考慮極端的市場(chǎng)條件，而這些條件通常會(huì)導(dǎo)致股市收益發(fā)生巨大變化.然而市場(chǎng)行為遠(yuǎn)比條件平均值要復(fù)雜得多.實(shí)際上在不同分位數(shù)參數(shù)關(guān)系可能是不同的，從尾部分位數(shù)數(shù)中得到的估計(jì)結(jié)果與均值和中位數(shù)有很大的異質(zhì)性.所以平均值的參數(shù)估計(jì)和統(tǒng)計(jì)推斷不能夠全面的描述變量之間的相關(guān)性.根據(jù)Binder and Coad（2011）[7]研究表明只關(guān)注均值影響可能導(dǎo)致相關(guān)系數(shù)估計(jì)不準(zhǔn)確或忽略掉重要的關(guān)系.Koenker and Hallock（2001）[8]提出分位回歸方法在估計(jì)離群值的觀察變量、偏態(tài)和異質(zhì)性的響應(yīng)變量時(shí)更加準(zhǔn)確有效.

為了緩解油價(jià)波動(dòng)對(duì)國(guó)家股市和國(guó)家經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，應(yīng)從不同的角度和解決國(guó)際油價(jià)對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的影響.首先可以從政治、經(jīng)濟(jì)、外交入手，改變不同的原油進(jìn)出口渠道，以中國(guó)為例，作為石油消耗大國(guó)和原油進(jìn)口大國(guó)，主要集中向石油出口國(guó)家沙特阿拉伯、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉等國(guó)家進(jìn)口，所以長(zhǎng)期以來(lái)，進(jìn)口國(guó)際油價(jià)處于很被動(dòng)的形勢(shì)，中國(guó)的物價(jià)水平以及工業(yè)生產(chǎn)成本等也會(huì)受到各國(guó)的政治局勢(shì)和原油定價(jià)的影響.近年來(lái)，美國(guó)能源獨(dú)立，日本歐洲國(guó)家的能源緊缺導(dǎo)致了大幅度的減少了原油進(jìn)口量，所以國(guó)際原油市場(chǎng)的影響力對(duì)不同國(guó)家的影響不同.研究國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)股市的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，從投資者的角度看，通過(guò)觀察國(guó)際油價(jià)的變化可判斷股價(jià)的走向，在把握油價(jià)波動(dòng)對(duì)股票收益率差異化影響的基礎(chǔ)上，更為合理地做好分散化投資.政策制定者可以根據(jù)股市對(duì)油價(jià)的不同反應(yīng)建立高效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，制定適當(dāng)?shù)囊?guī)則以盡量減少股市波動(dòng).

通過(guò)闡述的一些觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)很多問(wèn)題值得進(jìn)一步研究.第一不同國(guó)家在全球經(jīng)濟(jì)中的地位上升程度和能源需求在世界能源總需求中的比重各不相同，國(guó)家因素怎樣影響國(guó)際原油價(jià)格是值得考慮的一個(gè)問(wèn)題.第二關(guān)于怎樣對(duì)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和套利;由于國(guó)家股市對(duì)油價(jià)波動(dòng)的反應(yīng)出現(xiàn)異質(zhì)性，需要考慮調(diào)查預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型，同時(shí)考慮到油價(jià)和國(guó)家股市的波動(dòng)起伏不同，可考慮對(duì)此進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利，需要研究者進(jìn)行更多的研究和探索.

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