王永欽

全球經(jīng)濟(jì)失衡背后的一個(gè)重要根源是金融發(fā)展的失衡，美國影子銀行體系滿足了全世界對安全資產(chǎn)的需求。中國存在房地產(chǎn)泡沫和影子銀行體系的蓬勃發(fā)展是因?yàn)橹袊慕鹑隗w系中匱乏可以保值、用作抵押品的安全資產(chǎn)。中國應(yīng)通過發(fā)展債券市場和產(chǎn)權(quán)改革制造安全資產(chǎn)

自2008年爆發(fā)于美國的全球性金融危機(jī)以來，金融體系的流動(dòng)性問題一直是學(xué)術(shù)界和政策界討論的核心問題。學(xué)者們認(rèn)為這次金融危機(jī)源于美國影子銀行體系的擠兌（shadow bank run）和流動(dòng)性凍結(jié)。究竟什么是流動(dòng)性？它在當(dāng)代金融體系和經(jīng)濟(jì)體系中扮演了什么角色？流動(dòng)性視角對理解中國的金融和經(jīng)濟(jì)問題又有什么意義？

霍爾姆斯特朗和梯若爾這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)大師聯(lián)袂而著的《內(nèi)部流動(dòng)性與外部流動(dòng)性》為我們理解這一系列問題提供了新思維?；魻柲匪固乩屎吞萑魻柖际俏⒂^理論和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的頂尖學(xué)者，分別于2016年和2014年獲得了經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)。他們在上世紀(jì)90年代就開始思考和研究金融市場的流動(dòng)性和金融中介問題，在這方面發(fā)表了多篇奠基性的論文，其發(fā)展的模型已經(jīng)成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)模型（workhorse model），為思考很多金融和宏觀問題提供了統(tǒng)一的方法。

流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)

“流動(dòng)性”可能是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最常見但也最容易讓人產(chǎn)生誤解的概念之一，不同的人對之有不同的理解，經(jīng)濟(jì)學(xué)諾獎(jiǎng)得主薩金特就曾給流動(dòng)性下過十幾個(gè)定義。人們通常將其理解成交易一種資產(chǎn)的便利程度：交易一種資產(chǎn)而不引起價(jià)格的顯著變化。在各類金融資產(chǎn)中，貨幣和國債的流動(dòng)性最高，其他類型的債券和股票的流動(dòng)性也較高，而房地產(chǎn)的流動(dòng)性比較低。

在一個(gè)不存在任何“摩擦”的完美世界即完全市場、完全信息和完全合同的世界中，金融結(jié)構(gòu)是無關(guān)緊要的，這就是著名的莫迪利亞尼—米勒定理（所謂的MM定理）。事實(shí)上，在這個(gè)理想的世界里，金融工具和金融結(jié)構(gòu)的作用都是無關(guān)緊要的（irrelevant），流動(dòng)性問題也就無關(guān)緊要。所謂完全市場，指的是對于任何一種未來的世界狀態(tài)（states of the world），事前都存在一種可以交易的證券，當(dāng)這種狀態(tài)發(fā)生時(shí)，購買者可以得相應(yīng)的補(bǔ)償。這種證券被稱為阿羅證券，阿羅證券可以實(shí)現(xiàn)完全的保險(xiǎn)。例如，理想的失業(yè)保險(xiǎn)可以使每個(gè)人在失業(yè)的狀態(tài)得到的效用跟沒有失業(yè)的狀態(tài)時(shí)一樣;理想的高考保險(xiǎn)可以使購買者在高考發(fā)揮失常的情況下得到的保險(xiǎn)與正常發(fā)揮時(shí)一樣;理想的川普保險(xiǎn)使得購買者可以規(guī)避川普當(dāng)選美國總統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn);等等。

但顯然，相對于舉不勝舉的未來狀態(tài)來說，現(xiàn)有證券的數(shù)量（或者現(xiàn)有證券所能張成的空間的維度）遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于未來狀態(tài)的數(shù)量，即金融市場是高度不完全的。所謂完全信息，指的是交易或者締約的主體對于標(biāo)的不存在信息不對稱。但真實(shí)的世界充滿了信息不對稱，其中，關(guān)于行動(dòng)（內(nèi)生變量）的信息不對稱被稱為道德風(fēng)險(xiǎn)，如經(jīng)理人激勵(lì)合約中的經(jīng)理人偷懶，關(guān)于類型（外生變量）的信息不對稱被稱為逆向選擇，如公司融資合約中較差的項(xiàng)目反而得到了融資。完全合同指的是，締約的雙方可以就未來的狀態(tài)事前簽訂合約（即使信息是對稱的），如經(jīng)理人激勵(lì)合約會(huì)事前將經(jīng)理人的報(bào)酬方案與企業(yè)未來的所有狀態(tài)聯(lián)系起來。但很多時(shí)候，未來的很多狀態(tài)事前根本無法被加以描述，也就無法被寫入合同，這些“未盡事宜”的存在意味著，事后未盡事宜出現(xiàn)時(shí)，必須有人說了算，這就是剩余控制權(quán)（residual control）。

只要偏離以上完全市場、完全信息和完全合同三個(gè)基準(zhǔn)中的任何一個(gè)基準(zhǔn)，即引入一個(gè)“摩擦”，都會(huì)使得金融結(jié)構(gòu)和制度變得有意義，從而可以討論各種有意義的現(xiàn)實(shí)問題，這正是整個(gè)現(xiàn)代金融學(xué)和相當(dāng)一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的關(guān)鍵所在。

霍爾姆斯特朗和梯若爾在《內(nèi)部流動(dòng)性與外部流動(dòng)性》中采用的方法是偏離理想狀態(tài)的第二個(gè)基準(zhǔn)，即引入了不完全信息（道德風(fēng)險(xiǎn)），而維持完全市場和完全合同的假設(shè)：在公司融資合約中，由于經(jīng)理人可以“偷懶”和有限責(zé)任制的存在，公司能夠確保外部投資者得到的那塊“蛋糕”即可抵押收入（pledgeable income）小于公司能夠創(chuàng)造的總蛋糕，公司能夠融到的外部資金將高度依賴于并限于向外部投資者所承諾的可抵押收入部分，這兩者之間的差（wedge）是經(jīng)理人偷懶帶來的私人收益，可以用來度量“摩擦”的大小。

如果可抵押收入足夠低，那么公司將會(huì)受到信貸約束，公司的自有資金和資產(chǎn)凈值就更重要。進(jìn)一步，如果考慮到企業(yè)未來有可能經(jīng)受流動(dòng)性沖擊，如突然有了好的投資機(jī)會(huì)而急需資金，那么企業(yè)就會(huì)提前未雨綢繆，比如儲(chǔ)備足夠的流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)（如國債等），這些流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)可以充當(dāng)?shù)盅浩废蛸Y本市場或者銀行融資。企業(yè)可以為這些行為提前購買流動(dòng)性沖擊的保險(xiǎn)，在這個(gè)意義上，金融市場是完全的，因?yàn)槠髽I(yè)事前可以對未來的狀態(tài)進(jìn)行保險(xiǎn)。這個(gè)邏輯對個(gè)人也成立。

這個(gè)差（wedge）越大，企業(yè)或者個(gè)體對流動(dòng)性資產(chǎn)的需求就越高。這樣，在一般均衡中，經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)或者個(gè)體對流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)或抵押資產(chǎn)有需求，所以需要經(jīng)濟(jì)體系提供足夠多的抵押資產(chǎn)。抵押資產(chǎn)又被稱為“安全資產(chǎn)”（safe assets）。抵押資產(chǎn)（安全資產(chǎn)）既可以由政府來“生產(chǎn)”（如國庫券），也可以由私人部門來“生產(chǎn)”，如企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備、回購協(xié)議（repo）和銀行事前的信貸承諾（credit lines）、影子銀行中的AAA級的證券，等等。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在抵押資產(chǎn)不足的情況下，還可以在國際金融市場上購買其他經(jīng)濟(jì)體“生產(chǎn)”的安全資產(chǎn)，如新興市場經(jīng)濟(jì)體就持有大量的美國國債和美國影子銀行“制造”的AAA級安全資產(chǎn)，如資產(chǎn)支持證券（ABS， asset-backed security）。在本書中，凡是企業(yè)部門內(nèi)部“生產(chǎn)”的流動(dòng)性資產(chǎn)都被稱為“內(nèi)部流動(dòng)性”，企業(yè)部門之外“生產(chǎn)”的流動(dòng)性資產(chǎn)則被稱為“外部流動(dòng)性”。因此，在本書中，“流動(dòng)性資產(chǎn)”、“抵押資產(chǎn)”、“安全資產(chǎn)”都是可以換用的同義詞。

以上邏輯說明了，經(jīng)濟(jì)體中存在著對流動(dòng)性資產(chǎn)的巨大的需求和供給。為什么有些資產(chǎn)會(huì)成為流動(dòng)性資產(chǎn)（安全資產(chǎn)）呢？本書高度簡化的模型沒有提供直接解釋，但霍爾姆斯特朗和耶魯大學(xué)的戈登（GaryGorton）、哥倫比亞大學(xué)的鄧志偉（Tri Vi Dang）合作的研究，以及杜克大學(xué)楊明的研究則進(jìn)一步引入信息獲取成本，從理論上證明了：那些關(guān)于其抵押品的信息不對稱程度（在交易方之間）比較低的金融資產(chǎn)具有更高的流動(dòng)性。例如，債券類資產(chǎn)相對于股票而言，對信息更不敏感，在交易中的逆向選擇問題就越輕，流動(dòng)性就越高;貨幣和國債背后的抵押品的信息對稱程度就更高了，所以流動(dòng)性也越高。

由此可見，流動(dòng)性資產(chǎn)的存在是為了潤滑經(jīng)濟(jì)體中的“摩擦”（本書中關(guān)注的主要“摩擦”是道德風(fēng)險(xiǎn)）。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的“摩擦”越嚴(yán)重，就越需要流動(dòng)性資產(chǎn)來潤滑這些摩擦。由于新興市場經(jīng)濟(jì)體的“摩擦”會(huì)更嚴(yán)重，因而它們對流動(dòng)性資產(chǎn)具有更高的需求。但相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，金融欠發(fā)達(dá)的新興市場經(jīng)濟(jì)體中流動(dòng)性資產(chǎn)短缺的現(xiàn)象尤其嚴(yán)重;金融體系比較發(fā)達(dá)的美國便自然成為世界流動(dòng)性資產(chǎn)的提供者，這促進(jìn)了美國影子銀行的興起。

影子銀行和全球經(jīng)濟(jì)失衡

金融發(fā)展程度在各經(jīng)濟(jì)體之間存在巨大的差異。金融發(fā)展程度的差異主要體現(xiàn)在不同經(jīng)濟(jì)體的金融體系中所能夠“制造”的金融工具的不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能夠?yàn)槭澜缣峁└嗟目梢怨┩顿Y和保值的金融資產(chǎn)。從某種意義上說，美國證券化市場和影子銀行體系蓬勃發(fā)展的一個(gè)重要原因是為了滿足世界各經(jīng)濟(jì)體（尤其是金融不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體）對金融資產(chǎn)的巨大需求。金融欠發(fā)達(dá)的新興市場經(jīng)濟(jì)體和歐洲經(jīng)濟(jì)體會(huì)向美國尋求“安全資產(chǎn)”，導(dǎo)致資本向金融發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)。2008年的全球性金融危機(jī)爆發(fā)前美國的國債規(guī)模一直在不斷擴(kuò)大，影子銀行“制造”的ABS的規(guī)模當(dāng)時(shí)與之同比增加，而在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后有所下降，但最近幾年又有回升。值得指出的是，中國在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前購買的美國ABS的金額超過了所購買的美國國債的金額。

從世界范圍來看，影子銀行體系給金融體系帶來了深刻的改變，同時(shí)增加了金融體系的脆弱性。一是，影子銀行“制造”的金融合約以沒有正式存款保險(xiǎn)制度覆蓋的短期債券為主，這些金融工具非常容易受到投資者的擠兌。二是，隨著金融中介鏈條的延長，金融體系變得“太關(guān)聯(lián)而不倒”（too connected to fail），而不是傳統(tǒng)銀行時(shí)代的“大而不倒”（too big to fail）。在2008年爆發(fā)于美國的全球金融危機(jī)中，很多金融機(jī)構(gòu)的絕對規(guī)模實(shí)際上并不大，如貝爾斯登 （Bear Stearns）公司，但是卻深度參與到影子銀行體系中，美國政府為了避免加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也只好對其實(shí)施救助。

中國存在房地產(chǎn)泡沫的一個(gè)重要原因是中國的金融體系中匱乏可以保值、用作抵押品的資產(chǎn)。所以，化解房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵在于增加中國經(jīng)濟(jì)中的安全資產(chǎn)。

2008年美國爆發(fā)的金融危機(jī)源于雷曼兄弟倒閉所引發(fā)的影子銀行的擠兌;在歷史的長河里，這次金融危機(jī)可以看作私人部門“制造”流動(dòng)性資產(chǎn)（安全資產(chǎn)）所經(jīng)受的一次挫折。2008年美國爆發(fā)金融危機(jī)的另外一個(gè)重要原因則是政府的隱形擔(dān)保，芝加哥大學(xué)教授拉詹（Rajan）認(rèn)為，美國政府對于住房市場和住房抵押貸款的隱形擔(dān)保助長了影子銀行的發(fā)展，即所謂的“格林斯潘看跌期權(quán)”（Greenspan put）：一旦房地產(chǎn)市場下行，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)對房地產(chǎn)市場進(jìn)行托底。

很多學(xué)者認(rèn)為，美國影子銀行興起的一個(gè)重要原因是為全球經(jīng)濟(jì)提供安全資產(chǎn)（美國國債供不應(yīng)求）。影子銀行游離于監(jiān)管之外，沒有正式存款保險(xiǎn)制度下的保險(xiǎn)，所以影子銀行體系必須想辦法內(nèi)生地創(chuàng)造安全性（流動(dòng)性）。證券化包括兩個(gè)部分，即打包（pooling）和分級銷售（tranching），打包的目的在于降低信息敏感度，減少逆向選擇問題，而增強(qiáng)市場流動(dòng)性;分級則是為了滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并進(jìn)一步提煉安全資產(chǎn)。

影子銀行體系有兩點(diǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)的銀行體系。第一，影子銀行“制造”的金融合約的期限較短。其到期日往往只有幾天，甚至一天，這樣投資者可以隨時(shí)去兌付。第二，影子銀行體系充分發(fā)揮抵押資產(chǎn)的作用，“制造”對信息不敏感的安全資產(chǎn)。如美國影子銀行“制造”的ABS就是用資產(chǎn)池作為抵押品，發(fā)行分級的債券（tranching）。其中，用住房抵押貸款作為抵押資產(chǎn)的ABS，就是所謂的抵押支持債券（MBS， mortgage-backed security）。具體來說，銀行將其資產(chǎn)負(fù)債表上的不同家庭的住房抵押貸款打包賣給投資銀行，投資銀行再把這些住房抵押貸款的資產(chǎn)池作為抵押品，發(fā)行分級的債券，出售給世界各地的投資者，其中，AAA級債券的安全性最高（優(yōu)先償付），其余等級債券的風(fēng)險(xiǎn)程度逐次提高。這個(gè)過程還沒有結(jié)束，非AAA級的債券又可以繼續(xù)進(jìn)行分級，從中再提煉出優(yōu)先級的和其他逐次更次級的債券，這被稱為“擔(dān)保債務(wù)憑證”（CDO， collateralized debt obligation），即所謂ABS的“平方”;以此類推，還有ABS的“三次方”，這個(gè)鏈條可以繼續(xù)進(jìn)行下去。

通過多層次的證券化過程，影子銀行體系提煉出了盡可能多的安全資產(chǎn)（優(yōu)先級較高的債券），以滿足全世界對安全資產(chǎn)的需求。這樣，影子銀行在傳統(tǒng)的銀行體系之外，就內(nèi)生地創(chuàng)造出一種“貨幣”（流動(dòng)性極強(qiáng)的資產(chǎn)），對傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)施提出了挑戰(zhàn)。影子銀行的興起如何改變了貨幣政策傳導(dǎo)的微觀機(jī)制，是目前一個(gè)很活躍的研究領(lǐng)域。這可能是過去30年內(nèi)世界金融體系最深刻的變化。

當(dāng)代金融體系的這種變化有助于我們理解近年來出現(xiàn)的全球經(jīng)濟(jì)失衡（global imbalance）現(xiàn)象：新興市場經(jīng)濟(jì)體和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄大量地涌入美國，購買美國的安全資產(chǎn);在國際收支的經(jīng)常項(xiàng)目上，則表現(xiàn)為這些經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易盈余和美國的貿(mào)易赤字。較早關(guān)注這個(gè)現(xiàn)象的是美聯(lián)儲(chǔ)前任主席伯南克，他在十多年前提出了“全球儲(chǔ)蓄過?！边@個(gè)說法。政客們喜歡從單純貿(mào)易沖突的角度來討論全球經(jīng)濟(jì)失衡，實(shí)際上全球經(jīng)濟(jì)失衡背后的一個(gè)重要根源是金融發(fā)展的失衡。

中國的金融和經(jīng)濟(jì)問題

相對于金融比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，新興市場經(jīng)濟(jì)體金融欠發(fā)達(dá)的一個(gè)重要表現(xiàn)就是金融資產(chǎn)的匱乏，其中的一個(gè)表現(xiàn)是居民和企業(yè)可以充當(dāng)?shù)盅浩泛捅Ｖ凳侄危╯tore of value）的安全資產(chǎn)的短缺，房地產(chǎn)等少數(shù)幾種資產(chǎn)往往充當(dāng)了抵押資產(chǎn)和可保值的資產(chǎn)。一旦放松土地和房地產(chǎn)市場管制，資金就會(huì)紛紛流入這些市場;在一個(gè)封閉而快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體中資產(chǎn)泡沫便開始產(chǎn)生并且不斷膨脹起來。中國作為一個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)體，其金融發(fā)展還比較落后，尤其缺乏可以保值并充當(dāng)?shù)盅浩返陌踩Y產(chǎn)。中國金融市場中頻頻出現(xiàn)的“資產(chǎn)荒”就是缺乏安全資產(chǎn)的一種表現(xiàn)。由于中國對國際收支資本賬戶的管制，中國的儲(chǔ)蓄只能投資于極少幾種可以保值的資產(chǎn)（如住房），因而這加劇了房地產(chǎn)部門的泡沫化。

加州大學(xué)?？细窳郑‥ichengreen）認(rèn)為，歷史上德國和日本的發(fā)展道路的對比尤其值得反思。在1985年以前，日本和德國的發(fā)展道路幾乎是完全相同的：發(fā)達(dá)的制造業(yè)、出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略和銀行主導(dǎo)的金融體系;但在1985年及之后，兩國走上了不同的發(fā)展道路。1985年，日本政府放松了金融管制，允許原來通過郵政儲(chǔ)蓄系統(tǒng)只能流向?qū)崢I(yè)發(fā)展的資金可以流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，結(jié)果在短短的五年時(shí)間內(nèi)，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了巔峰，終于在1990年泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)從此陷入了迄今尚未走出的長期蕭條;而德國一直通過房租管制等手段對房地產(chǎn)部門進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制，限制了房地產(chǎn)市場的泡沫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持強(qiáng)勁的增長。

日本的歷史教訓(xùn)尤其值得中國學(xué)習(xí)。在金融體系不完全、特別是經(jīng)濟(jì)高速增長的經(jīng)濟(jì)體中，人們往往會(huì)將土地和房產(chǎn)作為財(cái)富保值和增值的手段;如果對土地市場和房產(chǎn)市場不加規(guī)制，很容易就會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，就像日本在上世紀(jì)80年代所經(jīng)歷過的那樣。這是因?yàn)?，在一個(gè)金融欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，土地承載了太多的功能，如空間配置資源的功能、財(cái)富保值和增值的功能、抵押品的功能，所以地價(jià)和房價(jià)就會(huì)很高，從而帶動(dòng)整個(gè)非貿(mào)易部門的成本上升，使得經(jīng)濟(jì)中會(huì)過早地出現(xiàn)去工業(yè)化的現(xiàn)象。而去工業(yè)化所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)、人口老齡化等結(jié)構(gòu)性問題，最終會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破裂，從而對經(jīng)濟(jì)造成結(jié)構(gòu)性的、永久性的破壞。因此，在金融市場不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，就需要對土地市場和房產(chǎn)市場進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制。由于中國在過去的十年沒有對房地產(chǎn)市場進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊?guī)制，因而在很多城市出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫，同時(shí)也出現(xiàn)了局部的去工業(yè)化現(xiàn)象。中國要實(shí)現(xiàn)沒有資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就要對房地產(chǎn)市場進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制。

中國存在房地產(chǎn)泡沫的一個(gè)重要原因是中國的金融體系中匱乏可以保值、用作抵押品的資產(chǎn)。所以，化解房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵在于增加中國經(jīng)濟(jì)中的安全資產(chǎn)。在這方面，本書給我們理解國債提供了一個(gè)新的角度。傳統(tǒng)的看法是，國債僅僅是政府融資的一種手段;而按照本書的邏輯，國債還是經(jīng)濟(jì)體系的一種可以用作抵押品的“安全資產(chǎn)”，可用來緩解私人部門的“摩擦”、擠出泡沫和提高效率。

中國的國債相對于GDP的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，國債市場還有很大的提升空間。此外，中國還可以充分發(fā)展可作為優(yōu)質(zhì)抵押品的地方政府債券和企業(yè)債券。發(fā)展債券市場是一舉多得的政策選擇。首先，在中國這類法律體系尚不健全的國家，債券是一種對信息不敏感的資產(chǎn)，對制度的要求比較低，因而對投資者來說是一種相對安全的資產(chǎn)，有利于吸引投資者，擴(kuò)大外部融資的規(guī)模;其次，債券不僅為地方政府提供了替代的融資手段，而且還為居民提供了可以充當(dāng)?shù)盅浩泛捅Ｖ凳侄蔚陌踩Y產(chǎn)，這可以將房地產(chǎn)承載的過多的金融功能剝離掉，有利于化解房地產(chǎn)泡沫，“擠入”實(shí)業(yè)投資。當(dāng)然，債券市場健康發(fā)展的一個(gè)前提是改進(jìn)破產(chǎn)清算制度，克服經(jīng)濟(jì)主體（尤其是地方政府）的軟預(yù)算約束問題。

中國最近幾年影子銀行體系的蓬勃發(fā)展，尤其是理財(cái)產(chǎn)品（中國的ABS）的發(fā)展，實(shí)際上是中國的金融體系對于中國匱乏安全資產(chǎn)的一種內(nèi)在反應(yīng);中國影子銀行的蓬勃發(fā)展也與政府的各種隱性擔(dān)保有密切的關(guān)系，這種隱性擔(dān)保會(huì)對經(jīng)濟(jì)和金融體系造成很大的扭曲。首先，這種隱性擔(dān)保會(huì)扭曲金融體系的價(jià)格形成機(jī)制。對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確的定價(jià)是金融體系的重要功能之一，如果存在隱性擔(dān)保（“剛性兌付”），那么風(fēng)險(xiǎn)就無法被正確定價(jià)。其次，從資源配置微觀效率的角度來看，信貸資源會(huì)過分流向那些存在政府隱性擔(dān)保的部門（如房地產(chǎn)部門）以及與其相關(guān)的影子銀行活動(dòng)中，而更有效率部門的企業(yè)卻得不到融資，這種資源的誤配無疑會(huì)損害中國經(jīng)濟(jì)長期增長的潛力。關(guān)于私人部門如何“制造”安全資產(chǎn)的問題，學(xué)術(shù)界和政策界還沒有達(dá)成共識;但中國可以鑒戒美國過去30多年影子銀行發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

中國可以通過產(chǎn)權(quán)改革提高經(jīng)濟(jì)中抵押資產(chǎn)的數(shù)量來提高效率。秘魯?shù)膶W(xué)者德·索托在《資本的秘密》一書中提到，發(fā)展中國家其實(shí)并不乏資產(chǎn)（像土地、住房等），但是這些資產(chǎn)由于產(chǎn)權(quán)界定不清，因而不能用作抵押品而成為“死資本”（dead capital），從而不能轉(zhuǎn)化為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資本; 他認(rèn)為，這是發(fā)展中國家陷入發(fā)展陷阱的關(guān)鍵原因。在這個(gè)意義上，只要這些“死資本”能夠被用作抵押品，就可以通過緩解經(jīng)濟(jì)體的信貸約束而釋放出經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大且驚人的潛能。中國的大量資產(chǎn)由于產(chǎn)權(quán)不明確，實(shí)際上是一種死資本;特別是中國廣大農(nóng)村地區(qū)的土地也是一種沉睡的“死資本”，沒有真正進(jìn)入現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系。對于中國這樣的發(fā)展中國家來說，信貸約束是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的緊約束，如果能夠?qū)⑼恋刈兂烧嬲馁Y本，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大推動(dòng)力可能是驚人的。

（本文為霍爾姆斯特朗和梯若爾《內(nèi)部流動(dòng)性與外部流動(dòng)性》中文版序，作者為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，現(xiàn)為哈佛大學(xué)訪問學(xué)者，編輯：蘇琦）