俞燕++袁滿

平安2016年報(bào)首次打破以往按子公司為經(jīng)營(yíng)單位的披露方式，從互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)金融兩個(gè)維度，披露了客戶規(guī)模、客均合同和客均利潤(rùn)三個(gè)新指標(biāo)，不僅向市場(chǎng)“曬”出其積累的海量客戶數(shù)據(jù)，而且釋放出其重構(gòu)估值模式的信號(hào)

“平安的個(gè)人客戶數(shù)1.31億，每10個(gè)中國(guó)人中有1個(gè)平安的客戶?！痹?月22日發(fā)布的2016年報(bào)中，中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（下稱平安，601318.SH，1318.HK）如是描述。

這一數(shù)字是對(duì)平安年報(bào)首次披露的綜合金融模式下的個(gè)人客戶價(jià)值的一句概括。在隨后舉行的年報(bào)發(fā)布會(huì)上，平安董事長(zhǎng)兼CEO馬明哲表示，平安最關(guān)注客戶規(guī)模、客均合同和客均利潤(rùn)三個(gè)指標(biāo)，這是衡量零售企業(yè)價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ暮诵闹笜?biāo)。

對(duì)于平安來(lái)說(shuō)，這三個(gè)新指標(biāo)的首次披露，不僅向市場(chǎng)“曬”出其積累的海量客戶數(shù)據(jù)，而且釋放出其將重構(gòu)估值模式的信號(hào)。

平安總經(jīng)理任匯川在年報(bào)發(fā)布會(huì)上表示，平安已具備了用客戶數(shù)量做估值基礎(chǔ)的必要性。對(duì)于涵蓋互聯(lián)網(wǎng)金融和傳統(tǒng)金融兩大版圖的平安來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的估值模型無(wú)法體現(xiàn)其眾多子業(yè)務(wù)的真實(shí)價(jià)值，而采用以客戶做基礎(chǔ)的估值方法，不僅可以體現(xiàn)其作為綜合金融平臺(tái)的價(jià)值，亦可以使平安“真正把提高客戶的購(gòu)買產(chǎn)品數(shù)量和提高客戶的黏性作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)”。

個(gè)人客P價(jià)值三指標(biāo)的推出.被平安管理層視為自我顛覆的KPl革命.這亦是列平安在年報(bào)中提出的“一個(gè)定位、兩個(gè)聚焦、四個(gè)生態(tài)服務(wù)”戰(zhàn)略的體現(xiàn)，圖7CFP

任匯川同時(shí)指出，平安當(dāng)前的股價(jià)偏低，是極少數(shù)A股股價(jià)低于H股股價(jià)的A+H股上市公司，股價(jià)長(zhǎng)期處于折價(jià)狀態(tài)。

這已不是平安高層第一次公開“抱怨”平安股價(jià)，在某次發(fā)布會(huì)上，任匯川甚至坦言平安的股價(jià)讓他“個(gè)人覺(jué)得挺委屈的”。

早在2015年6月，一篇名為“中國(guó)小散七問(wèn)中國(guó)平安”的帖子曾引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，業(yè)績(jī)良好、熱點(diǎn)占盡的平安為何一直股價(jià)“趴窩”是其中的一大熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)這一問(wèn)題，不僅投資者，平安管理層亦表示無(wú)解和無(wú)奈。

今年是平安登陸A股市場(chǎng)十周年?；厥资闍股之路，如今長(zhǎng)期徘徊在40元之下的平安股價(jià)，也曾有過(guò)股價(jià)過(guò)百的輝煌時(shí)刻。

2007年3月1日，平安作為第二只保險(xiǎn)A股，以50元開市，此后股價(jià)最高時(shí)曾達(dá)148元，一度創(chuàng)下百元股神話。在此高股價(jià)下，高達(dá)十幾倍內(nèi)含價(jià)值和上百倍市盈率，已遠(yuǎn)超其基本面，市場(chǎng)亦難以長(zhǎng)期支撐該估值水平。2008年初平安推出1591億元增發(fā)方案，加之股市開始由牛轉(zhuǎn)熊，其股價(jià)一瀉千里，最低跌至19.9元，從此踏上了漫長(zhǎng)的價(jià)值回歸之路。

在平安管理層看來(lái)，平安股價(jià)偏低，主要因其互聯(lián)網(wǎng)金融的價(jià)值尚未在估值體系中充分體現(xiàn)出來(lái)。隨著平安的互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶數(shù)量和戶均產(chǎn)品服務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)的增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)將成為集團(tuán)價(jià)值增長(zhǎng)的新動(dòng)力，平安未來(lái)的估值將逐步回歸到合理的水平。

雖然有投行提出要重構(gòu)平安的估值體系，但平安管理層亦坦言，如何重構(gòu)是一個(gè)難題。亦有多位投資界人士表示，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)很多時(shí)候并不是由估值決定，而是由資金決定。作為大盤藍(lán)籌股，平安的股價(jià)短期內(nèi)亦很難有出跳之舉。

一位資深市場(chǎng)研究人士表示，保險(xiǎn)股的股價(jià)表現(xiàn)有很強(qiáng)的順周期性，“熊市走低、牛市走高”，平安則有“股市牛熊放大器”之稱，其高股價(jià)需要在牛市的行情中才能坐實(shí)。目前其互聯(lián)網(wǎng)板塊的真實(shí)盈利能力尚未釋放出來(lái)，這一被低估的隱蔽資產(chǎn)如何獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，并不容易。

在尋求重構(gòu)估值模式之時(shí)，平安亦對(duì)其戰(zhàn)略進(jìn)行了重述，把2014年提出的“一扇門、兩個(gè)聚焦、四個(gè)市場(chǎng)”改為“一個(gè)定位、兩個(gè)聚焦、四個(gè)生態(tài)服務(wù)”。“在這樣的戰(zhàn)略之下，讓平安的綜合金融更有優(yōu)勢(shì)?！比螀R川表示。

在互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)口即將過(guò)去、慢熊趨勢(shì)未改的當(dāng)下，“夢(mèng)想很豐滿”的平安，該如何向投資者講好一個(gè)豐滿的“互聯(lián)網(wǎng)+金融”好故事？

新KPI革命

與以往年報(bào)相比，平安2016年報(bào)的一個(gè)不同之處在于，首次披露了其綜合金融模式下的個(gè)人客戶價(jià)值部分。其KPI指標(biāo)主要聚焦于客戶規(guī)模、客均合同和客均利潤(rùn)三個(gè)指標(biāo)。

個(gè)人客戶價(jià)值三指標(biāo)的推出，被平安管理層視為自我顛覆的KPI革命，這亦是對(duì)平安在年報(bào)中提出的“一個(gè)定位、兩個(gè)聚焦、四個(gè)生態(tài)服務(wù)”戰(zhàn)略的體現(xiàn)。根據(jù)這一戰(zhàn)略，平安以中產(chǎn)階層為主要目標(biāo)客戶群，將零售市場(chǎng)、個(gè)人消費(fèi)市場(chǎng)和個(gè)人金融服務(wù)市場(chǎng)作為主戰(zhàn)場(chǎng)。

馬明哲表示，平安最關(guān)注這三個(gè)指標(biāo)，這是衡量零售企業(yè)價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ暮诵闹笜?biāo)。平安作為個(gè)人金融生活服務(wù)提供商，其價(jià)值正體現(xiàn)在這三個(gè)指標(biāo)的持續(xù)快速增長(zhǎng)上。

早在去年底，市場(chǎng)曾傳出，馬明哲在一次內(nèi)部工作會(huì)議上表示，2016年報(bào)將放棄目前按業(yè)務(wù)板塊劃分的公布模式，進(jìn)一步突出綜合金融元素，用互聯(lián)網(wǎng)客戶占比及貢獻(xiàn)、集團(tuán)內(nèi)客戶的戶均產(chǎn)品數(shù)等指標(biāo)，從多角度體現(xiàn)客戶價(jià)值。

平安2016年報(bào)首次打破了以往按子公司為經(jīng)營(yíng)單位的披露方式，從互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)金融兩個(gè)維度，用客戶占比、戶均產(chǎn)品數(shù)等指標(biāo)來(lái)詮釋其客戶價(jià)值：截至2016年，個(gè)人客戶數(shù)達(dá)1.31億，同比增長(zhǎng)20.1%，新增客戶0.38億人，增長(zhǎng)25%;客均合同數(shù)為2.21個(gè)，同比增加8.9%;客均利潤(rùn)為311.51元，同比增長(zhǎng)7.8%。而在十年前，平安的客戶數(shù)僅為3600萬(wàn)。

為了開拓個(gè)人客戶群體，平安加大了相應(yīng)的人力和渠道投入。年報(bào)顯示，截至2016年，其壽險(xiǎn)代理人隊(duì)伍同比增長(zhǎng)27.7%，總?cè)藬?shù)首次突破110萬(wàn)人，創(chuàng)其歷史新高。首年規(guī)模保費(fèi)人均產(chǎn)能達(dá)到每月7821元。

在代理人規(guī)模和人均產(chǎn)能的雙輪驅(qū)動(dòng)下，平安的個(gè)險(xiǎn)渠道實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)3533.80億元，同比增長(zhǎng)25.3%，其中，新業(yè)務(wù)規(guī)模保費(fèi)1217.07億元，同比增長(zhǎng)38.1%。平安通過(guò)個(gè)險(xiǎn)渠道實(shí)現(xiàn)平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安養(yǎng)老險(xiǎn)、平安健康險(xiǎn)新增保費(fèi)343.94億元，同比提升16.1%。

依托零售戰(zhàn)略的推進(jìn)，平安銀行2016年非利息凈收入增長(zhǎng)13%至313.04億元，占整體收入的29.06%。零售貸款3599 億元，同比增長(zhǎng) 22.7%。

去年平安銀行的零售客戶數(shù)同比增長(zhǎng)27.4%至4047萬(wàn)人，由平安集團(tuán)客戶遷徙為其貢獻(xiàn)了821.39萬(wàn)戶新客戶，新增客戶貢獻(xiàn)率達(dá)49.47%。

客戶遷徙帶來(lái)客戶的同時(shí)也帶來(lái)成本的降低，以信用卡獲客成本為例，銀行直銷渠道為170元/戶，壽險(xiǎn)渠道僅為90元/戶，交叉銷售帶來(lái)的獲客成本降低近一倍。去年平安銀行新增信用卡838.20萬(wàn)張，同比增長(zhǎng)24.27%。

截至2016年，平安實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為723.68億元，同比增長(zhǎng)11.0%;歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為623.94億元，同比增長(zhǎng)15.1%。個(gè)人客戶為平安貢獻(xiàn)了408.29億元利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)29.5%，占其歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)的65.4%。平安在年報(bào)中表示，個(gè)人業(yè)務(wù)價(jià)值的穩(wěn)步提升，已成為公司價(jià)值增長(zhǎng)強(qiáng)勁的內(nèi)生動(dòng)力。平安相關(guān)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，未來(lái)平安個(gè)人業(yè)務(wù)的利潤(rùn)占比會(huì)越來(lái)越大，核心金融業(yè)務(wù)價(jià)值亦會(huì)同步提升。

KPI考核機(jī)制的變化，亦使平安在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步深挖其個(gè)人客戶價(jià)值的壓力倍增。

平安相關(guān)人士表示，個(gè)人業(yè)務(wù)價(jià)值的披露，也反映出平安內(nèi)部對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的重點(diǎn)的變化?！捌桨菜械娜硕家P(guān)注我們的客戶數(shù)是否增長(zhǎng)了，用戶轉(zhuǎn)化率、單個(gè)合同的交易額等指標(biāo)是否提升了。”

根據(jù)平安年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)出客戶資產(chǎn)規(guī)模越大，其黏性愈強(qiáng)的邏輯。比如年收入10萬(wàn)元以下客戶持有1.65個(gè)平安產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1000萬(wàn)元以上的客戶的人均持有數(shù)則高達(dá)10.63個(gè)。這意味著，既要在高凈值客戶的金融服務(wù)訴求漸趨飽和之下，平安還需進(jìn)一步加大對(duì)年收入10萬(wàn)元以下的長(zhǎng)尾市場(chǎng)的挖掘力度。

平安相關(guān)人士表示，平安個(gè)人綜合金融的推動(dòng)，從前端渠道推動(dòng)到后臺(tái)銷售支持，已形成一套比較系統(tǒng)的管理機(jī)制。據(jù)介紹，平安目前推行的NPS（客戶凈推薦值），落實(shí)在每個(gè)可以線上線下接觸到客戶、服務(wù)和銷售的單位，每個(gè)觸點(diǎn)都有監(jiān)測(cè)指標(biāo)，“這個(gè)體系越來(lái)越成熟”。

據(jù)了解，在銀行領(lǐng)域，經(jīng)歷了高層更迭、人事調(diào)整、架構(gòu)整合等動(dòng)蕩的平安銀行，隨著保險(xiǎn)出身的新董事長(zhǎng)謝永林的到任，開啟了“全行賣保險(xiǎn)”的戰(zhàn)略。謝永林在年報(bào)發(fā)布會(huì)上表示，保險(xiǎn)是財(cái)富管理的有效組成部分，和匯豐、花旗等海外同行以及招行等國(guó)內(nèi)同行相比，平安銀行來(lái)自保險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)占比水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，“需要大踏步地進(jìn)步才行，要只爭(zhēng)朝夕地做才行”。

按照平安銀行零售轉(zhuǎn)型的規(guī)劃，平安銀行約30%的對(duì)公客戶經(jīng)理需向零售業(yè)務(wù)逐步分流和轉(zhuǎn)型，而在編對(duì)公條線的員工亦承擔(dān)著零售業(yè)務(wù)端的KPI考核。

在保險(xiǎn)領(lǐng)域，KPI考核的壓力同樣驟增。去年上半年，中國(guó)人壽在平安原本占據(jù)主要優(yōu)勢(shì)的個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)反超，雖然到年底盤點(diǎn)時(shí)平安最終奪回個(gè)險(xiǎn)首席的位置，但雙方的個(gè)險(xiǎn)主要指標(biāo)已呈緊咬之勢(shì)，比如雙方在一年期個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)指標(biāo)上僅有4億元之距。

為此，今年平安人壽提出“一號(hào)工程”，核心便是個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增量提質(zhì)，提高代理人隊(duì)伍的收入和長(zhǎng)期險(xiǎn)期繳業(yè)績(jī)等重點(diǎn)指標(biāo)。

在新的KPI考核指標(biāo)下，平安產(chǎn)險(xiǎn)承壓更甚。2016年在各業(yè)務(wù)板塊中，平安產(chǎn)險(xiǎn)難稱出色，凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)2%，費(fèi)用率同比上升2.6%，市場(chǎng)份額下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，依然難撼人保的老大地位。一位中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)高層人士透露，目前財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)大致是“三三三”格局，即人保占三分之一、平安和太保合計(jì)占三分之一、其他中小公司合計(jì)占三分之一。

不過(guò)，今年以來(lái)，平安產(chǎn)險(xiǎn)強(qiáng)勁發(fā)力，已突破現(xiàn)有市場(chǎng)份額。有市場(chǎng)觀察人士表示，無(wú)論是壽險(xiǎn)領(lǐng)域和國(guó)壽，還是財(cái)險(xiǎn)領(lǐng)域和人保的競(jìng)爭(zhēng)，平安的市場(chǎng)保衛(wèi)戰(zhàn)都將是“白刃不相饒”的狀態(tài)。

不過(guò)，平安相關(guān)人士坦言，這種新模式也有一定挑戰(zhàn)性。比如，當(dāng)客戶對(duì)某一個(gè)產(chǎn)品不滿意，可能會(huì)退用所有產(chǎn)品，其不滿意的表現(xiàn)將是連鎖性的。

另一個(gè)挑戰(zhàn)在于，KPI新革命進(jìn)一步激活平安的市場(chǎng)開拓潛力之時(shí)，可能也將進(jìn)一步加劇平安以業(yè)績(jī)論英雄的“狼性”。有平安員工私下吐槽，平安的“狼性”文化就是把人變成做業(yè)績(jī)的工具。亦有市場(chǎng)人士認(rèn)為，在這樣的企業(yè)文化土壤中，容易出現(xiàn)超越規(guī)則、利用規(guī)則的人。近年來(lái)平安幾家子公司所發(fā)生的一些亂象，或許是由此產(chǎn)生的結(jié)果。如何在業(yè)績(jī)考核和價(jià)值觀考核方面達(dá)到平衡，平安可能還需要進(jìn)一步探索。

據(jù)了解，在阿里巴巴的KPI考核體系中，其業(yè)績(jī)和考核價(jià)值觀的比重各占50%，如果價(jià)值觀考核不及格，則績(jī)效考核就不及格，其對(duì)員工的思想與能力的重視更勝于KPI。按照阿里巴巴董事會(huì)主席馬云的說(shuō)法，價(jià)值觀考核是“六脈神劍”，不管KPI完成得多優(yōu)秀，價(jià)值觀是一個(gè)門檻。

“羊”“狼”共存？

2016年，平安全面開啟了旨在打造“開放平臺(tái)+開放市場(chǎng)”的3.0戰(zhàn)略，按“綜合金融+互聯(lián)網(wǎng)”和“互聯(lián)網(wǎng)+綜合金融”兩個(gè)模式，圍繞保險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理和互聯(lián)網(wǎng)金融四大板塊，擬打造開放式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)。

平安強(qiáng)調(diào)個(gè)人客戶價(jià)值在于，越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)用戶通過(guò)購(gòu)買金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為其核心金融公司的新增客戶，從個(gè)人客戶價(jià)值角度，可以更能比較顯性地體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)板塊的價(jià)值?！按蟊娍蛻羰腔ヂ?lián)網(wǎng)渠道客戶的主力，隨著平安互聯(lián)網(wǎng)端交易規(guī)模和服務(wù)范圍的擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)正成為平安價(jià)值增長(zhǎng)的新動(dòng)力?！逼桨蚕嚓P(guān)人士表示。

平安的年報(bào)顯示，截至2016年，平安的互聯(lián)網(wǎng)用戶3.46億，同比增長(zhǎng) 43.4%。月均活躍用戶6199萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 42.3%，用戶人均使用1.94項(xiàng)線上服務(wù)。3146萬(wàn)核心金融公司的客戶注冊(cè)成為其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)的線上客戶，占當(dāng)年新增互聯(lián)網(wǎng)用戶總量的30.2%。用戶在各互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)之間的遷徙量達(dá)6905萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)31%。

在這些用戶中，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)轉(zhuǎn)化的新增客戶為857萬(wàn)，占當(dāng)年整體新增客戶的22.3%。而這兩個(gè)指標(biāo)在2015年分別為575萬(wàn)和18.7%。平安在年報(bào)中稱，互聯(lián)網(wǎng)已成為客戶增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)。

平安在年報(bào)中所強(qiáng)調(diào)的用戶數(shù)與個(gè)人客戶價(jià)值等指標(biāo)，正是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所推崇的梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）的內(nèi)涵所在。根據(jù)該定律，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)的平方成正比?；谠摱傻腄EVA（Discounted Equity Valuation Analysis）估值法，成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一個(gè)重要估值參考標(biāo)準(zhǔn)。

不過(guò)，梅特卡夫定律和DEVA估值法并不完全適用于金融業(yè)。一位金融業(yè)分析師指出，如果對(duì)平安這類綜合金融企業(yè)進(jìn)行估值，其非金融板塊的價(jià)值，通常是按其用戶和流量與金融板塊對(duì)接后為其帶來(lái)的金融業(yè)務(wù)量來(lái)體現(xiàn)。換言之，重點(diǎn)是看用戶轉(zhuǎn)化率，只有帶來(lái)真實(shí)業(yè)務(wù)量，用戶變成客戶，才能換算為可以量化的真實(shí)價(jià)值。

任匯川亦表示，平安是把提高客戶的購(gòu)買產(chǎn)品數(shù)量和交易金額以及提高客戶黏性作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，這也是平安采用新PKI指標(biāo)重構(gòu)估值模式的出發(fā)點(diǎn)。

任匯川在年報(bào)發(fā)布會(huì)后接受媒體采訪時(shí)曾表示，平安的傳統(tǒng)金融和互聯(lián)網(wǎng)金融兩大業(yè)務(wù)，既有傳統(tǒng)金融的嚴(yán)謹(jǐn)保守屬性，又有來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)新和冒險(xiǎn)基因，猶如“羊”與“狼”共存，平安正在雙方共存上逐漸找到感覺(jué)。

在平安看來(lái)，“羊”與“狼”共存的最佳樣本是去年完成了重組的陸金所。

去年，成立已有五年的陸金所在“去P2P化”之后，又完成了B輪融資和重組。重組后的陸金所控股公司旗下形成陸金所、重慶金融資產(chǎn)交易所、深圳前海金融資產(chǎn)交易所和平安普惠“三所一惠”的架構(gòu)，意欲全方位布局財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)間金融資產(chǎn)交易和消費(fèi)金融領(lǐng)域。

在平安的互聯(lián)網(wǎng)板塊中，陸金所無(wú)疑是最重要的一部分。將P2P產(chǎn)品本身與平臺(tái)進(jìn)行分離后，銷售保險(xiǎn)和基金產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品成為其重要的業(yè)務(wù)，在平安的版圖中發(fā)揮著交叉銷售、進(jìn)行客戶遷徙、功能互補(bǔ)的作用。

平安年報(bào)顯示，截至2016年，陸金所累計(jì)注冊(cè)用戶2838萬(wàn)，同比增長(zhǎng)55%;活躍投資用戶740萬(wàn)，同比增長(zhǎng)103.9%。零售端交易量1.54萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)137.5%。資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)4383.79億元，同比增長(zhǎng)74.7%。普惠金融借款人377萬(wàn)，同比增長(zhǎng)204.0%，貸款余額達(dá)到1466億元。

相比其他P2P平臺(tái)，陸金所在風(fēng)控管理方面嫁接了很多平安作為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)出身的風(fēng)控風(fēng)格。據(jù)一位前陸金所業(yè)務(wù)部門人士透露，陸金所銷售的很多項(xiàng)目的底層資產(chǎn)來(lái)自于平安系，等于是平安為之背書和兜底。因此，陸金所有比較強(qiáng)大的風(fēng)控團(tuán)隊(duì)，對(duì)于項(xiàng)目的風(fēng)控措施和客戶準(zhǔn)入門檻，基本是按平安的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)審核。據(jù)了解，去年違約的僑興債，此前也曾接洽過(guò)陸金所，但被陸金所風(fēng)控體系過(guò)濾掉，因此避過(guò)了僑興債違約的“地雷”。

而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)新等所謂“狼性”基因，則在平安系統(tǒng)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的激烈上有所體現(xiàn)。在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，平安推崇的是邊試錯(cuò)邊前行的模式，鼓勵(lì)在同類業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行各自的探索和嘗試，允許不同團(tuán)隊(duì)“野蠻生長(zhǎng)”和內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。一位平安某子公司中層人士曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者笑稱，平安開發(fā)的各類APP在手機(jī)上需要翻幾屏才能翻完，不同團(tuán)隊(duì)在同類領(lǐng)域“互掐”是常事。

去年以來(lái)，平安的互聯(lián)網(wǎng)板塊處于邊嘗試邊調(diào)整的狀態(tài)，相關(guān)子公司高層亦多有變動(dòng)。

在各種嘗試中，平安不乏失敗者。比如，曾被寄予厚望、高調(diào)推出的平安好車，在二手車市場(chǎng)上遇冷，其后并入平安產(chǎn)險(xiǎn)的“好車主”生態(tài)鏈條，進(jìn)行重新調(diào)整和定位。2015年陸金所與前海征信中心聯(lián)手打造的要做P2P界“天貓”的“人民公社”，剛推出后便被“打臉”，多家平臺(tái)迅速表態(tài)否認(rèn)與之合作。時(shí)隔一年，才上線產(chǎn)品，在市場(chǎng)已寂寂無(wú)聲。據(jù)一位接近陸金所人士透露，在陸金所內(nèi)部該項(xiàng)目已基本被視為“爛尾”工程。

從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，其互聯(lián)網(wǎng)板塊尚未真正開始發(fā)揮利潤(rùn)的貢獻(xiàn)作用。2016年互聯(lián)網(wǎng)板塊首次實(shí)現(xiàn)的盈利，主要來(lái)自對(duì)普惠金融重組交易的凈利潤(rùn)95億元的確認(rèn)，2015年仍虧損6.09億元。目前平安的利潤(rùn)仍然主要來(lái)自保險(xiǎn)板塊， 該板塊歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為346.81億元，占集團(tuán)整體利潤(rùn)55.6%，其中，壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 225.96元，同比增長(zhǎng)18.98%，財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)123.15億元，同比基本持平。

有市場(chǎng)人士指出，無(wú)論是從利潤(rùn)構(gòu)成還是業(yè)務(wù)占比看，平安目前仍是一家保險(xiǎn)屬性濃厚的上市公司。

估值分歧

大約在2015年以來(lái)，平安高層頻頻在各種公開場(chǎng)合“吐槽”平安估值低于其真實(shí)價(jià)值。也正是在這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融元年，平安開始發(fā)力整合其互聯(lián)網(wǎng)板塊。

平安多位高層人士認(rèn)為，一直以來(lái)市場(chǎng)對(duì)平安的多元化業(yè)務(wù)的折扣過(guò)高，未能體現(xiàn)平安的真實(shí)價(jià)值?！澳壳捌桨驳氖兄岛蛢?nèi)含價(jià)值有超過(guò)10個(gè)點(diǎn)的折扣，主要估值指標(biāo)和同業(yè)比還有差距?！逼桨蚕嚓P(guān)人士表示。

這一判斷得到了多位分析師的觀點(diǎn)支持。中金公司分析師李文兵日前的報(bào)告認(rèn)為，平安目前的估值低于其歷史平均水平1.15個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。華泰證券分析師沈娟報(bào)告認(rèn)為，目前平安處于估值歷史低位，A/H 股折價(jià)為6%。而匯豐知名分析師James.E.Garner在近期發(fā)布的報(bào)告中，首次取消了對(duì)其20%的綜合金融估值折價(jià)。

平安的估值落差，還體現(xiàn)在其A股和H股股價(jià)倒掛的表現(xiàn)上，是A+H股價(jià)出現(xiàn)倒掛的極少數(shù)公司。對(duì)此，平安高層認(rèn)為，這是因?yàn)閮傻赝顿Y者結(jié)構(gòu)不同以及對(duì)平安的價(jià)值認(rèn)識(shí)不同所產(chǎn)生的差異。

不過(guò)，即使作為同一名投資者，對(duì)于平安A股和H股的投資研判可能也有所不同。深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長(zhǎng)但斌曾在去年的雪球年會(huì)上透露，平安H股是其重倉(cāng)股，當(dāng)時(shí)倉(cāng)位在20%-30%，而平安A股倉(cāng)位不多，僅有5%左右。

在但斌看來(lái)，A股市場(chǎng)存在一個(gè)股價(jià)彈性的問(wèn)題，藍(lán)籌股通常有一定折價(jià)，小盤股則多表現(xiàn)為溢價(jià)。另一個(gè)因素在于，當(dāng)市場(chǎng)行情下行和行業(yè)遭遇危機(jī)時(shí)，龍頭企業(yè)的H股估值通常會(huì)獲得更高的穩(wěn)定性，而A股則相反，行情下行時(shí)龍頭股跌得要比普通股票更多。

事實(shí)上，在平安A股上市十年間，其股價(jià)也曾有過(guò)名列百元股的輝煌時(shí)刻。2008年金融危機(jī)之后，受富通投資失利和增發(fā)方案受阻等因素影響，平安一改激進(jìn)路線，代之以穩(wěn)健風(fēng)格，其股價(jià)表現(xiàn)亦趨于平淡。

近年來(lái)，平安在鞏固保險(xiǎn)主業(yè)的同時(shí)，加大對(duì)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的布局。但是其在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的精彩故事似乎“有行無(wú)市”，尚未喚醒投資者對(duì)其股票的熱情。

一位對(duì)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域有研究的公司董秘認(rèn)為，如果產(chǎn)業(yè)布局中的隱蔽資產(chǎn)被市場(chǎng)低估，表明市場(chǎng)的看法錯(cuò)了。平安屢提其估值被低估，可能與陸金所和平安好醫(yī)生未來(lái)分拆上市有關(guān)。目前互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)口已過(guò)去了，所以急于提升估值。

市場(chǎng)對(duì)平安估值研判的分歧，在于對(duì)平安定位的分歧。多年前，平安曾試圖將名字中的“保險(xiǎn)”兩字去掉，走多元化的綜合金融之路。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的勃興，平安大力打造互聯(lián)網(wǎng)板塊，為其注入互聯(lián)網(wǎng)基因。而平安高層認(rèn)為平安估值低，在于其各多元化業(yè)務(wù)板塊價(jià)值巨大，但分別估值后加總再進(jìn)行折價(jià)的估值處理方式，無(wú)法真實(shí)反映平安的市場(chǎng)價(jià)值。

一位投行人士認(rèn)為，對(duì)于走多元化路線的金融機(jī)構(gòu)，其多元化業(yè)務(wù)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特性、成長(zhǎng)周期和投資回報(bào)，確實(shí)需要對(duì)其進(jìn)行分類逐個(gè)估值再加總。事實(shí)上，對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)所追求的多元化模式，國(guó)際投行界在估值時(shí)并不認(rèn)可。

同樣走多元化路線且保險(xiǎn)亦作為主業(yè)之一的復(fù)星集團(tuán)，也曾遇到估值難以做大的困擾。據(jù)了解，摩根士丹利、高盛等國(guó)際投行認(rèn)為國(guó)際資本市場(chǎng)通常不認(rèn)同所謂的多元化“大雜燴”公司，當(dāng)時(shí)曾給予復(fù)星國(guó)際6倍市盈率。

任匯川在年報(bào)發(fā)布會(huì)上表示，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的估值有其傳統(tǒng)的已經(jīng)固化的模型，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值更多地用客戶做基礎(chǔ)的估值方法，這亦是平安謀求估值模式重構(gòu)的動(dòng)因。

保險(xiǎn)公司估值模式重構(gòu)亦有先行者可資參考。平安作為發(fā)起人之一的首家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司眾安保險(xiǎn)2015年融資時(shí)，獲得遠(yuǎn)超傳統(tǒng)保險(xiǎn)的數(shù)千億元估值。據(jù)了解，其估值參考了中國(guó)大型互聯(lián)網(wǎng)公司23.1的P/E倍數(shù)中位數(shù)和高成長(zhǎng)保險(xiǎn)公司16.2的P/E倍數(shù)，采用FY+2P/E估值法，得出來(lái)的估值基礎(chǔ)為134億元，假設(shè)估值倍數(shù)是15倍和25倍。雖然其高估值令市場(chǎng)存疑，但也由此打開了市場(chǎng)對(duì)于“互聯(lián)網(wǎng)+保險(xiǎn)”概念股的估值想象空間。

作為平安互聯(lián)網(wǎng)板塊的“雙子星”，陸金所和平安好醫(yī)生融資時(shí)亦獲巨額估值。2015年3月，陸金所控股完成A輪融資4.85億美元時(shí)，估值100億美元。2016年1月，完成12.16億美元B輪融資后，其估值為185億美元。2016年上半年，陸金所完成A輪5億美元融資，估值達(dá)30億美元。有市場(chǎng)觀點(diǎn)稱，陸金所如獲上市，其估值可能將超過(guò)平安本身。

有互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)投界觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)的價(jià)值判斷，不僅看安裝量、下載量以及活躍用戶數(shù)，還要看傳播因子和用戶留存率。對(duì)于流量的考量，則主要看其變現(xiàn)能力即ARPU值。

不過(guò)在目前平安對(duì)外提及的關(guān)于其互聯(lián)網(wǎng)板塊的數(shù)據(jù)中，對(duì)于這些指標(biāo)未有披露。

一位咨詢業(yè)人士認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)板塊對(duì)于金融業(yè)的最大價(jià)值在于流量和大數(shù)據(jù)，而大數(shù)據(jù)在金融業(yè)的應(yīng)用主要在于進(jìn)行金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、精準(zhǔn)營(yíng)銷、交叉銷售、獲客和風(fēng)控篩查等。金融企業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)跨界構(gòu)建產(chǎn)業(yè)璉，其意義在于，通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)璉渠道的掌控，獲得來(lái)自產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈更多的利潤(rùn)，最終其利潤(rùn)和價(jià)值可以反映到其金融主業(yè)里。

不過(guò)，有多位市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，雖然平安一直走多元化路線，但從目前來(lái)看，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍是平安的基石，對(duì)平安進(jìn)行估值主要看保險(xiǎn)即可，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)的價(jià)值已遠(yuǎn)超目前的市值表現(xiàn)。其銀行業(yè)務(wù)對(duì)平安的整體估值影響都不算太大，陸金所、平安好醫(yī)生等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)尚未充分發(fā)力，因此，至少?gòu)哪壳皝?lái)看，平安本質(zhì)上仍是保險(xiǎn)股而非互聯(lián)網(wǎng)金融概念股。

目前保險(xiǎn)公司的估值通常采用P/EV內(nèi)含價(jià)值估值法，該指標(biāo)所使用的內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)倍數(shù)和投資收益率等參數(shù)，如果采用的精算假設(shè)區(qū)間不同，其估值就會(huì)顯示出很大的不同。平安年報(bào)顯示，截至2016年，整體內(nèi)含價(jià)值總額6377億元，同比增長(zhǎng)16%，一年新業(yè)務(wù)價(jià)值508億元，同比增長(zhǎng)32%。中金公司報(bào)告認(rèn)為，其每股內(nèi)含價(jià)值為20.5元，其A股和H股內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)分別為1.0和1.1，A股和H股市凈率分別為1.7和1.8。

2016年平安將內(nèi)含價(jià)值的長(zhǎng)期投資回報(bào)率精算假設(shè)投資收益率從5.5%下調(diào)至5%，而風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率仍維持11%，使得內(nèi)含價(jià)值明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，在一定程度上壓低了其估值表現(xiàn)。

一位分析師認(rèn)為，從資本市場(chǎng)環(huán)境來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)股等金融股目前缺乏價(jià)值重估的催化劑，即便其估值很低，也很難引起市場(chǎng)太多的關(guān)注，缺乏股價(jià)提升的動(dòng)力。平安作為強(qiáng)順周期股票，本身就有“牛市走高、熊市走低”的特點(diǎn)，其估值提升需要牛市的配合。

一位研究互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的擬上市公司董秘認(rèn)為，評(píng)估公司的價(jià)值時(shí)，不宜用投資股票的思路看待公司估值，因?yàn)樵诙?jí)市場(chǎng)，決定股價(jià)的是資金而非估值。對(duì)于平安來(lái)說(shuō)，所能做的就是做好主業(yè)的同時(shí)，加強(qiáng)市值管理。

2014年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，首次提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，市值管理由此成為衡量上市公司價(jià)值的標(biāo)桿之一。

任匯川在接受媒體采訪時(shí)亦表示，平安亦非常關(guān)注市值管理，但更關(guān)注為股東帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造，包括資本使用的效率。

平安進(jìn)行市值管理，亦體現(xiàn)在其員工持股計(jì)劃的實(shí)施上。3月28日晚間，平安發(fā)布公告稱，其核心人員合計(jì)以6億元購(gòu)得其A股1642萬(wàn)股，完成本年度的員工持股計(jì)劃。

東吳證券首席證券分析師丁文韜報(bào)告認(rèn)為，從短期來(lái)看，股息提升、陸金所上市推進(jìn)和2016年業(yè)績(jī)提升三因素疊加，有望催化平安的股價(jià)，其估值有望獲較大幅度的提升。大摩近日研報(bào)稱，如果平安的零售業(yè)務(wù)能保持20%-30%的增速，按20倍PE，則其零售業(yè)務(wù)的價(jià)值可達(dá)1200億元，穩(wěn)含20%的增長(zhǎng)潛力。

亦有投資人士對(duì)平安的估值預(yù)期樂(lè)觀，認(rèn)為目前處于低估區(qū)間的平安站上萬(wàn)億市值“只是時(shí)間問(wèn)題”。平安相關(guān)人士則表示，“相信平安未來(lái)的估值會(huì)逐步回歸到合理的水平?！?