吳海珊++王東

隨著中國金融市場進(jìn)一步開放，合資券商的定位和角色有望厘清，而一些有前瞻性的外資投行希望更多地參與越來越有前景的中國業(yè)務(wù)

在這一波中國金融開放的浪潮中，券商的開放走在了前列。

進(jìn)入2017年，券商、基金、保險、債券等領(lǐng)域開放的消息接踵而至。早在2017年伊始，摩根士丹利和瑞銀集團(tuán)增資其在華合資券商的消息打響了這一波開放浪潮的第一槍。

1月初，摩根士丹利已經(jīng)獲得中國監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)，允許其在合資券商摩根士丹利華鑫證券的持股比例從目前的33.3%增持至49%。

中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱證監(jiān)會）已經(jīng)在其網(wǎng)站上公布了，核準(zhǔn)該公司變更《摩根士丹利華鑫證券有限責(zé)任公司章程》的重要條款。

同一時間，瑞銀集團(tuán)也計劃增持其在中國的合資券商，瑞銀集團(tuán)目前持有瑞銀證券24.99%的股份，其計劃增持股份比例至49%。

據(jù)悉，目前瑞銀集團(tuán)正在與瑞銀證券的其他股東談判。

自1995年首家合資券商成立以來，諸多外資券商通過合資方式踏足中國市場，見證并分享了中國經(jīng)濟(jì)騰飛的歷程和成果。

不過，合資券商受監(jiān)管不確定、文化理念沖突等因素的影響，大多未能實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，20多年的時間里，出現(xiàn)了許多分分合合的資本故事。

隨著中國金融市場進(jìn)一步開放，合資券商的定位和角色有望厘清，而一些有前瞻性的外資投行將不再滿足于合資券商作為其中國業(yè)務(wù)的一個小小分支，他們希望借助合資券商在中國“生根發(fā)芽”，更多地參與越來越有前景的中國業(yè)務(wù)。

大摩增資

對于外資行來說，要增資在中國設(shè)立的合資券商，必須通過中外兩方監(jiān)管方的同意。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，摩根士丹利增資摩根士丹利華鑫證券的提案已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)，只需等待美國官方的批復(fù)了。

這一次，摩根士丹利要將其在摩根士丹利華鑫證券的持股比例提升至49%。摩根士丹利華鑫證券是摩根士丹利在中國的合資券商，成立于2011年6月，合作方為華鑫證券。

成立之初的持股比例為華鑫證券持股三分之二，摩根士丹利持股三分之一。這也是當(dāng)時中國監(jiān)管方規(guī)定的外資對合資券商持股比例的上限。

進(jìn)入2017年.券商、基金、保險、債券等領(lǐng)域開放的消息接踵而至。早在2017年伊始.摩根士丹和和瑞銀集團(tuán)增資其在華合資券商的消息打晌了這一波開放浪潮的第一搶，圖，CFP

但是摩根士丹利華鑫證券成立之時就有協(xié)議，一旦中國監(jiān)管放開了對外資在合資券商持股比例，摩根士丹利可以優(yōu)先增資，甚至最后中方投資者可以逐步退出合資券商。

雖然持股比例較少，但外方在摩根士丹利華鑫證券的運營中占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。用摩根士丹利的話說，“我們的參與度比較高?！?/p>

“我們在華鑫的投入還是很多的。”一位摩根士丹利華鑫證券內(nèi)部人士表示。摩根士丹利在華鑫證券的人員配備、投資管理中參與度都非常高。

中國監(jiān)管方開始提到可以將外資持股比例提升至49%始于2012年，但是直到中國證監(jiān)會公布摩根士丹利華鑫證券的股份變更公告，增資的事情才浮出水面。“我們也是在等著看?！鄙鲜鰞?nèi)部人士表示。

摩根士丹利華鑫證券是摩根士丹利在中國的第二家合資券商。第一家是成立于1995年的中國國際金融有限公司（下稱中金）。

如今中金已經(jīng)成為摩根士丹利在中國市場的重要競爭對手，中金也成為摩根士丹利在合資券商上的一次嘗試。

1995年，摩根士丹利跟中國建設(shè)銀行合資成立了中金。這是中國第一家合資券商，也是中國第一家真正意義上的券商。

當(dāng)時摩根士丹利看到中國日趨完善成熟的資本市場，想要找機會進(jìn)入中國市場。而中方當(dāng)時也正想要成立一家合資券商，摩根士丹利便跟另一個大股東——建設(shè)銀行達(dá)成協(xié)議，共同籌備“中金”。

根據(jù)當(dāng)時建行和摩根士丹利簽訂的協(xié)議，摩根士丹利向中金提供投資銀行、直接投資、司庫、外匯操作和其他技術(shù)與專門技術(shù)的轉(zhuǎn)讓與協(xié)議，并管理部分業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

中金成立以后，發(fā)展非常迅速。中金成立后的這20年正好是中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，中國企業(yè)密集走向海外的時期。中金做了很多大國企的海外融資的項目，包括中石油、中國移動等等，到了2007年，中金以1300億元的承銷融資額成為中國國內(nèi)排名第一的券商。

一位外資投行高管表示，在過去這些年，中國內(nèi)地券商的水平提升得特別快，外資券商在業(yè)務(wù)方面幫助了中國國內(nèi)券商的提高。

但是，摩根士丹利在中金的作用漸漸有了偏差，摩根士丹利并沒有獲取管理權(quán)。于是摩根士丹利選擇退出中金。

“從中金退出，話語權(quán)還是最重要的因素。”一位摩根士丹利內(nèi)部人士表示，“中金逐漸變得龐大，甚至已經(jīng)成為我們的競爭對手，我們已經(jīng)淪落為一個小股東，那么我們還不如出來成立一家新的公司?！?/p>

2010年，摩根士丹利出讓其持有的34.3%的中金股權(quán)。用了15年的時間，摩根士丹利在中金獲得的是高達(dá)350倍的投資回報。

只可惜這并不是摩根士丹利想要的，他們最想要的還是在中國市場有一家能夠主導(dǎo)的券商。

早在2008年的時候，摩根士丹利就跟華鑫證券合資成立了一家基金。兩家的接觸由來已久。只是中國監(jiān)管方要求外資券商只能在中國擁有一家合資券商。所以摩根士丹利不能同時投資兩家合資券商，只能等從中金退出之后。

這一次在成立摩根士丹利華鑫證券的時候，摩根士丹利實際上掌握了摩根士丹利華鑫證券的經(jīng)營權(quán)。

所以這項增資對于摩根士丹利華鑫證券的日常經(jīng)營并沒有什么影響?！皩ξ覀儊碚f，就是提交了一份申請，其他的沒有什么改變。”摩根士丹利華鑫證券內(nèi)部人士表示。

瑞銀十年

幾乎跟摩根士丹利增資摩根士丹利華鑫證券同一時間，瑞銀集團(tuán)增資瑞銀證券的消息同時爆出。

瑞銀集團(tuán)準(zhǔn)備將其在瑞銀證券的持股比例提升至49%。目前瑞銀集團(tuán)在瑞銀證券的持股比例為24.99%。

瑞銀證券總經(jīng)理程宜蓀向《財經(jīng)》記者透露，目前瑞銀集團(tuán)正在跟股東談判，增資計劃還需要不短的時間才能完成。“這不是一兩個月就能完成的，還需要很長時間?！背桃松p說。

瑞銀證券的大股東是北京國翔資產(chǎn)管理有限公司，持股比例33%。

去年底正好是瑞銀證券成立十周年，瑞銀證券是由原來的北京證券有限責(zé)任公司重組而成。當(dāng)時的股東有北京國翔、瑞銀集團(tuán)、中國建銀投資有限公司、國家開發(fā)投資公司、中糧集團(tuán)、國際金融公司（IFC）。

盡管瑞銀并不是最大的股東，但是瑞銀集團(tuán)對瑞銀證券擁有管理權(quán)。跟摩根士丹利在摩根士丹利華鑫證券擁有的實際管理權(quán)不同，瑞銀集團(tuán)對瑞銀證券擁有名義管理權(quán)。

同時，跟大部分合資券商開始只能擁有投行牌照不同，瑞銀證券是全牌照合資券商。

瑞銀中國總裁錢于軍說：“（在成立之初）經(jīng)過一年多將近兩年的談判，最后在2006年得到國務(wù)院特批，瑞銀中國以一個外資公司管理一家全牌照的內(nèi)資投資銀行，在當(dāng)時是沒有先例的?！?/p>

在中國的合資券商中，外資管理的全牌照券商只有兩家，一家是瑞銀證券，另一家是成立于2004年的高盛高華證券。高盛高華證券由高盛集團(tuán)和北京高華證券有限責(zé)任公司于2004年12月共同出資組建。

根據(jù)瑞銀集團(tuán)內(nèi)部人士表示，盡管瑞銀集團(tuán)的增資對于瑞銀證券的實際運作并不會有很大的影響，但是對于瑞銀集團(tuán)在中國的重要業(yè)務(wù)布局是非常重要的。

錢于軍說：“我們特別看好瑞銀在中國市場上重要業(yè)務(wù)的展開和發(fā)展?！?/p>

毫無疑問，投行業(yè)務(wù)是瑞銀中國的重要業(yè)務(wù)。

在2016年底，瑞銀證券還增持了其子公司瑞銀期貨的股權(quán)到100%，瑞銀期貨成為瑞銀證券旗下的一個全資子公司。之后，又取得了中國金融期貨交易所的會員資格，使得瑞銀期貨能夠在中國市場上推出金融期貨的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。如今，這一業(yè)務(wù)已全面展開。

無獨有偶，2017年2月26日，證監(jiān)會副主席方星海表示，將會逐步提高境外投資和持有境內(nèi)證券期貨經(jīng)營機構(gòu)的股比上限。

錢于軍對中國金融市場的開放看起來非常有信心，他說：“外資大規(guī)模進(jìn)入中國市場是指日可待的事情?！?h3>摸底合資券商

雖然聽起來讓人感受到熱血沸騰，但是事實上合資公司的路并沒有那么好走。

不同于摩根士丹利和瑞銀的增資，一些外資正在退出合資券商。

2016年10月有消息稱，摩根大通正在尋求退出其在中國的合資券商——一創(chuàng)摩根。一創(chuàng)摩根成立于2010年，是摩根大通和第一創(chuàng)業(yè)證券合資成立。摩根大通持股三分之一，第一創(chuàng)業(yè)證券持股三分之二。

有分析師認(rèn)為，摩根大通的退出主要是由于牌照的原因。中國監(jiān)管方對牌照的限制，讓合資券商在業(yè)務(wù)上受到一些限制。摩根大通擅長固定收益（FICC）等財富管理業(yè)務(wù)，但是中國分業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀決定了，必須拿另外的牌照。

在早期的合資券商中，高盛高華和瑞銀證券是比較早的一批，是全牌照券商。

摩根士丹利華鑫證券、一創(chuàng)摩根等稍微晚一點成立的合資券商則需要分別拿一級市場和二級市場的牌照。按照中國監(jiān)管方的要求，必須在一級市場，也就是IPO市場連續(xù)三年盈利，才可以進(jìn)入二級市場。

盡管退出了合資券商，但是摩根大通在2016年9月在上海自貿(mào)區(qū)成立“摩根資產(chǎn)管理（上海）有限公司”，由摩根大通全資擁有，這是首家在上海自貿(mào)區(qū)成立的外商獨資資管公司。

目前，中國監(jiān)管方在允許外資方提高持股比例的同時，對外資券商的牌照發(fā)放也開始加快。

摩根大通在2017年2月6日獲得了銀行間債券承銷牌照，意味著摩根大通可以在中國銀行間債券市場承銷非金融企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)和短期融資券以及其他監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)的融資工具。

瑞信方正在2015年11月就獲得證監(jiān)會的批復(fù)，可以在深圳前海開展證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2016年11月，瑞信方正在中國推出國內(nèi)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。瑞信方正成立于2008年，由瑞信信貸、方正證券分別持股33.3%和66.7%。

在過去的兩年里長江巴黎百富證券、海際大和、財富里昂等合資券商的外資方紛紛退出。

除了牌照和國內(nèi)券商競爭的原因外，一位券商內(nèi)部人士表示，合作者很重要。

盡管合資券商路困難重重，但是對中國市場的憧憬還是讓一批又一批的外資券商不斷涌入中國市場。

正如一位剛來北京工作不久的港籍外資高管所言，現(xiàn)在投行里最熱門的職位幾乎都是跟中國有關(guān)的。

中國合資券商的隊伍還在不斷壯大。中國證監(jiān)會網(wǎng)站信息顯示，截至1月26日還有19家合資券商正在排隊等待證監(jiān)會審核。

它們分別是匯豐前海證券、大華繼顯陸金證券、溫州眾鑫證券、云鋒證券、東亞前海證券、廣東粵港證券、橫琴海牛證券、百富證券、陽光證券、粵港證券、金港證券、豪康證券、聯(lián)信證券、金圓統(tǒng)一證券、方圓證券、瀚華證券、嘉實證券、珠江證券和華海證券。

不過這一波的合資券商跟以往不同，過去十多年合資券商的外方多是歐美大投行，而這一批合資券商外資方，多是港資、澳資。

開放的步伐

新申請成立的合資券商甚至比過去十多年已經(jīng)成立的券商數(shù)量還要多。這主要是由于2013年中國監(jiān)管方對合資券商的新開放政策造成的。

2013年時，中國內(nèi)地和香港、澳門簽署協(xié)議，允許符合設(shè)立外資參股證券公司條件的港資、澳資金融機構(gòu)分別按照內(nèi)地有關(guān)規(guī)定在上海市、深圳市各設(shè)立一家兩地合資的全牌照證券公司，其中港資、澳資合并持股比例最高可達(dá)51%，內(nèi)地股東不限于證券公司。

2015年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布進(jìn)一步公告，明確合資證券公司外資股東具體資格條件，為港資、澳資合資證券公司設(shè)立提供了具體操作指引。

從1995年中金成立以來，中國監(jiān)管方對合資券商的政策一直在不斷調(diào)整中。

從1995年中金成立到2006年合資券商被叫停是第一批合資券商，包括中金、中銀國際證券有限責(zé)任公司、光大證券有限公司、財富里昂證券有限公司、海際大和證券有限公司、高盛高華證券有限公司和瑞銀證券有限責(zé)任公司。在這一批成立的合資券商中，財富里昂和海際大和的外資方已經(jīng)撤出。

2006年，因為國內(nèi)券商綜合治理，合資券商也被叫停。

2007年12月11日晚間中國證監(jiān)會宣布，將恢復(fù)審批成立合資券商的申請。重新開放后第一個獲批的合資券商是成立于2008年的瑞信方正。于是開始合資券商的第二個小高潮。

瑞信方正、中德證券、華英證券、摩根士丹利華鑫、第一創(chuàng)業(yè)摩根大通、東方花旗紛紛成立。

在第二批成立的合資券商中，外資持股比例無一例外都是33.3%。

從2012年開始，提高外資持股比例開始提上日程。

當(dāng)時作為第四輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話的成果，中國證券監(jiān)督委員會在當(dāng)年10月份公布的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《證券公司設(shè)立子公司實行規(guī)定》就將外資在合資券商中的持股比例上限，從33.3%提高到49%。

另外，合資券商可申請的條件也將有所擴(kuò)大，申請條件由持續(xù)經(jīng)營五年縮減到兩年。

2015年又有消息傳出，證監(jiān)會正在考慮提高外資在中國合資券商中的持股比例，從最高49%提高到51%。

但是這一消息并沒有馬上引起外方的積極參與，幾年間幾乎沒有增資的消息。到目前為止，外資在合資券商的持股比例基本都在33.3%，在增資路上最快的摩根士丹利還在等待美聯(lián)儲的審批，如果獲批，摩根士丹利將是第一個將持股比例提高至49%的外資方。

一位外資券商高管表示，他們看中的是中國市場今后二三十年的發(fā)展，而不僅僅是當(dāng)前的發(fā)展。

合資券商如何將“長袖難舞”的現(xiàn)狀改變成“長袖善舞”的未來;恐怕不能只是依賴監(jiān)管的放松，找到合適中國水土的發(fā)展模式才是合資券商們亟待練就的內(nèi)功。