劉周巖+孫大衛(wèi)

就像是資本市場上的“職業(yè)打假人”，他一出手，被做空的公司面對的將是幾十?dāng)?shù)百億市值的蒸發(fā)乃至破產(chǎn)。憑著對中國的了解，他也專門盯上了那些有問題的中國上市公司。“相比于收到的這些死亡威脅，我更擔(dān)心那些沒有收到的威脅?！笨ㄉげ悸蹇私邮鼙究稍L時說。

輝山背后的做空者

3月24日至今，輝山乳業(yè)的股價暴跌及一系列連鎖事件使其引發(fā)了遠(yuǎn)超自身乳品知名度的來自資本市場和公眾的廣泛關(guān)注，也使做空輝山的美國渾水調(diào)查公司（Muddy Waters）及其創(chuàng)始人卡森·布洛克（Carson Block）再次置身于風(fēng)口浪尖。

24日一天之內(nèi)，在香港交易所掛牌的輝山乳業(yè)股價暴跌達(dá)85%，創(chuàng)港交所史上最大跌幅，市值一日蒸發(fā)約320億港元。如此幅度的暴跌震驚了市場，隨之而來的，便是傳言四起，如幾十億資金被挪用作房地產(chǎn)投資、審計過程中發(fā)現(xiàn)大量單據(jù)造假等，董事失聯(lián)、遼寧省金融辦介入等一系列事件陸續(xù)發(fā)生。

輝山自身固然問題纏身，然而也有許多勢力在有意地做空輝山，卡森·布洛克和他的渾水調(diào)查公司就是其中最主要的力量之一。

今年40歲的美國人卡森·布洛克曾在中國生活過若干年，能講一口流利的普通話。不過和其他大多數(shù)“中國通”不同的是，他的中國敵人可要遠(yuǎn)多于中國朋友?！澳?、你的妻子和你的父親，準(zhǔn)備好接受我們的子彈了嗎？”“一顆擊中腦部的子彈并不會是太痛苦的死亡方式?！边@都是他曾經(jīng)接到過的死亡威脅，畢竟他自2010年以來從事的是一項專門斷有權(quán)勢之人財路的生意——做空那些有問題的在海外上市的中國公司?！安贿^相比于收到的這些死亡威脅，我更擔(dān)心那些沒有收到的威脅。畢竟，想讓我出事的絕不止發(fā)給我郵件的這些人?！笨ㄉげ悸蹇烁嬖V本刊記者。

渾水公司發(fā)布的調(diào)查報告被視作是輝山此次崩塌的關(guān)鍵推動因素。2016年12月，渾水首次發(fā)布了針對輝山乳業(yè)的沽空報告，指出公司在各類數(shù)據(jù)上造假、董事長楊凱竊取上億資產(chǎn)、公司面臨巨大債務(wù)壓力處于違約邊緣，結(jié)論稱輝山的實際價值為零。隨后輝山和渾水之間展開了數(shù)輪較量，輝山對渾水的報告予以駁斥，而渾水則拿出更多證據(jù)發(fā)布了第二份報告，進(jìn)一步揭露輝山的造假和欺詐行為。雖然觸發(fā)輝山3月24日股價暴跌的其他外部因素現(xiàn)在還不完全明了，但渾水的報告顯然對于影響投資者判斷發(fā)揮了重要作用。

在輝山陷入泥沼之時，渾水已經(jīng)利用這次做空賺取了大量利益?？ㄉげ悸蹇撕敛恢M言做空是為了自己牟利。渾水發(fā)布的報告都會明示：“您應(yīng)該認(rèn)識到使用渾水公司研究報告的風(fēng)險……渾水公司及其客戶和雇員，在出版這個報告之時，已經(jīng)對所述股票采取了做空策略，并將從股票下跌中獲利?！笨ㄉげ悸蹇耸紫葘ふ矣新┒吹墓静⑦M(jìn)行調(diào)查，確認(rèn)公司有問題后，通過融券業(yè)務(wù)向券商借來一定數(shù)量的該公司股票，高位賣出股票后，發(fā)布負(fù)面報告，使得核心投資人對該公司撤資造成股價下跌，此時再低位買回股票歸還以賺取價差，這就是他的基本盈利方式。

僅在2010至2011年，就有多家公司被卡森·布洛克做空，其中東方紙業(yè)因財務(wù)造假股價暴跌，綠諾科技因虛構(gòu)客戶等原因最終退市，中國高速頻道因夸大營收最終退市，多元環(huán)球水務(wù)因財務(wù)造假停牌，嘉漢林業(yè)因虛報收入與資產(chǎn)宣告破產(chǎn)。此外傅氏科普威、新東方、網(wǎng)秦、奇峰國際等企業(yè)也曾被渾水做空?！皽喫边@個名字正來源于中國成語“渾水摸魚”，卡森·布洛克自稱針對的就是這些利用中國商業(yè)環(huán)境與國外資本市場間信息不對稱而渾水摸魚、欺詐造假的在海外上市的中國公司。

上世紀(jì)90年代末到上海研究A股公司，2005到2010年之間在中國做律師、創(chuàng)業(yè)，這些特殊的經(jīng)歷，對中國商業(yè)、法律的鉆研，使得卡森·布洛克比其他外國人更能看清中國的“渾水”。而美國人的身份、法學(xué)和金融的背景以及一個是此中老手的父親，又讓他知道如何與海外投資人打交道?？雌饋?，沒有什么人比他更適合創(chuàng)辦渾水調(diào)查公司了。不過，渾水的創(chuàng)辦卻源自一次意外收獲。

意外的收獲

2010年1月的一天，一輛白色面包車出現(xiàn)在河北保定徐水縣。冬日的河北刮著大風(fēng)，這里又剛剛有過一場暴雪，眼前的一切都是白茫茫的。華北平原的景象對于車?yán)锏膬蓚€人是陌生的，畢竟這是兩個常居在上海的美國人，33歲的卡森·布洛克和他的同伴肖恩·里根（Sean Regan）。布洛克當(dāng)時恐怕不會意識到，這一次的河北之旅正是改變他人生軌跡的節(jié)點。

面包車行進(jìn)的這條狹窄而顛簸的雙車道，正是通往東方紙業(yè)剛剛改造后的工廠。而這個工廠，據(jù)東方紙業(yè)透露給投資者的信息，可以極大地提升企業(yè)的造紙產(chǎn)能。卡森·布洛克已經(jīng)在中國做了幾年生意，這次是受父親的指令來調(diào)查東方紙業(yè)。他的父親威廉·布洛克（William Block）在美國有一家自己的公司W(wǎng)AB Capital，主業(yè)是為對沖基金等大型投資機(jī)構(gòu)推薦股票。他專門研究小型公司（5000萬美元到3億美元），發(fā)現(xiàn)有投資潛力的公司然后向投資人推薦。因為他總是撰寫正面的研究報告，以致有人挖苦他實際上是從這些小型公司收錢，然后替他們做宣傳。老布洛克這次想推薦一家在美國上市的中國公司，東方紙業(yè)，想到兒子既然在中國，不如讓他順便去實地考察一番。布洛克叫上了自己的朋友、南加州大學(xué)的校友肖恩，同樣在中國做生意的肖恩正好是制造業(yè)的內(nèi)行，擅長于供應(yīng)鏈管理和質(zhì)量監(jiān)督。

出行前夜，兩人先查閱了東方紙業(yè)在美國證券交易委員會（SEC）登記的文件，發(fā)現(xiàn)了不少蹊蹺之處。這家在紐交所上市、市值1.5億美元的紙業(yè)公司，存貨周轉(zhuǎn)率竟然比競爭對手高了一倍，也就是說，同一時間內(nèi)，東方紙業(yè)存貨流動的速度，比對手快了一倍。它們的生產(chǎn)額奇高，只有幾個反復(fù)出現(xiàn)的大客戶。還有一串可疑的供應(yīng)商，其中至少一個就是東方紙業(yè)老板自己家的。這一切都顯得不同尋常。

渾水調(diào)查公司創(chuàng)始人卡森·布洛克

帶著疑惑而來的二人處處留心。剛剛接近工廠門口，兩人就有發(fā)現(xiàn)：這里的道路似乎太新了一點，沒有什么磨損。布洛克通過計算發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)每天至少要裝卸一兩百卡車的原料，才能和其報表上的生產(chǎn)量相符。然而每天行駛一兩百輛卡車的道路不太可能像他們看到的這樣新。進(jìn)到工廠，他們看到的情況進(jìn)一步使人覺得公司經(jīng)營狀況存疑：機(jī)械老化、工人稀少、維護(hù)狀況堪憂。庫存原料的狀況更是令他們印證了自己的想法：所謂庫存原料，只是一堆被隨意堆積、潮濕發(fā)霉的廢紙，而在東方紙業(yè)提交給美國證券交易委員會的一份文件中，這些原料被描述為“價值470萬美元、對公司下一步發(fā)展至關(guān)重要的珍貴原料”。肖恩當(dāng)時爬上這堆廢紙對卡森喊道：“如果這堆東西值470萬美元，那這個世界要比我想象的富裕多了！”

帶他們參觀的老板劉振勇，對于自己的生產(chǎn)數(shù)據(jù)，更是一問三不知。“我被震驚了。”卡森·布洛克回憶道，“當(dāng)時我就想，這公司毫無價值。肯定沒錯?！?/p>

回去的路上，兩人犯了愁。這回的研究對于布洛克而言，算是賠了，他父親原本為東方紙業(yè)寫報告、做宣傳的計劃看來不能實行了，而且他和肖恩還為這趟旅行花了幾萬元人民幣。他們本以為在新一輪審計之后，東方紙業(yè)會被揪出來，結(jié)果東方紙業(yè)居然毫發(fā)無損。于是他們想，不如發(fā)布一份針對東方紙業(yè)的負(fù)面報告，從中做空得利，也許能把調(diào)查的差旅費賺回來。不過兩人誰也不確定結(jié)果如何。

回到上海后，他們又做了一番調(diào)查，寫出了30頁的報告，以“渾水公司”的名義發(fā)給了幾十位認(rèn)識的投資圈內(nèi)人士。這是2010年6月28日中國時間凌晨1點15分。當(dāng)周，東方紙業(yè)的股票跌了一半以上。這份報告，就是渾水公司在中國打響的第一戰(zhàn)?？ㄉ叵霑r承認(rèn)：“當(dāng)時我完全不知道我在干嗎?！卑l(fā)布的時機(jī)、方式等都不甚恰當(dāng)，做空投入也實在太少，最后僅獲利4000美元左右?！拔覜]想到人們真的在意我們的報告。”然而市場反應(yīng)卻十分強(qiáng)烈，東方紙業(yè)從每股8.5美元，第二天即下跌至每股5美元以下。此后的幾個月渾水與東方紙業(yè)不斷來回交鋒，接連發(fā)布聲明和報告，東方紙業(yè)的股價來回起伏，最終還是跌落谷底，一蹶不振。此前東方紙業(yè)每股超過8美元，到了2017年3月，只剩每股1美元多一點。

這次的風(fēng)波，不僅收獲了名聲，也引來了大麻煩。這一點遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了他們兩人的想象。許多人發(fā)來郵件威脅布洛克，甚至按圖索驥找到了他父親的地址，提出要去WAB Capital給他父親點顏色瞧瞧。他和肖恩·里根在上海街上提心吊膽，隨時提防著身邊的黑色轎車，擔(dān)心從車上下來找他們麻煩的黑社會。談話也開始用設(shè)計好的暗語。布洛克甚至換了個老式的大哥大，以備緊急時防身。肖恩·里根完全被嚇到了，他本來只是一位想在昆山建工廠的投資者，完全沒有想到一份30頁的唱衰報告能導(dǎo)致如此的結(jié)果。他退出了和布洛克的合作。

卡森·布洛克則看到了其中的商機(jī)，決定繼續(xù)做空其他有問題的中國公司。但是他本人自2010年就離開了上海，此后再也沒有進(jìn)入過中國內(nèi)地，而是遠(yuǎn)程操控著對中國公司的調(diào)查行動。他輾轉(zhuǎn)香港地區(qū)與美國，從不透露自己的具體行蹤?！拔液芟肽钌虾＃埠闷鎯?nèi)地最近的變化，但出于對安全的顧慮，使得回上海看看只能是個無法實現(xiàn)的念頭?！彼锌?。

律師、商人、中國通

CNBC曾披露，高中時卡森·布洛克的GPA成績一度只有1.4，他最為出名的就是組織派對的能力。為了防范大規(guī)模高中生飲酒行為的出現(xiàn)，警察常常得守在他父親在洛杉磯的房子門口。這樣的少年生活看起來頗為叛逆，不過對美國高中生來講也不稀奇。布洛克承認(rèn)，他高中肯定算不上好學(xué)生，但他的閱讀量很大，非常喜歡科學(xué)書籍。

布洛克初期的人脈和機(jī)會，和他的家庭息息相關(guān)。做股票研究的父親帶他進(jìn)入了商業(yè)的世界。從高中開始，他暑假就去父親的公司打工。他早就認(rèn)定，自己未來要去華爾街工作。當(dāng)未來他在不同職業(yè)之間頻繁跳轉(zhuǎn)時，父親仍是堅實的后盾，不僅能為他提供建議，而且也總可以讓他在緩沖期先來幫自己做一些項目研究。

高中畢業(yè)后，布洛克進(jìn)入了父親的母校南加州大學(xué)，和父親一樣就讀于商學(xué)院。必修的通識課他上得馬馬虎虎，不過金融專業(yè)的高階課程，他常常能拿到很高的成績。他解釋稱：“我一直對學(xué)校的條條框框保持?jǐn)骋?，不喜歡莫名其妙的規(guī)章制度。”值得一提的是，他在大學(xué)期間出于興趣輔修了中文。

1998年從南加大畢業(yè)之后，布洛克來上海待了半年。那時候他想研究中國的A股，看看能否有所作為。但是幾個月下來，他得出的結(jié)論是：中國市場還不夠成熟。于是他回到美國，繼續(xù)為他父親工作，之后也幫一家對沖基金做了些亞洲投資的咨詢工作。到了2002年，他決定去芝加哥肯特法學(xué)院進(jìn)修（Chicago- Kent College of Law）。但他的初衷依然是成為企業(yè)家，讀法學(xué)院，了解商業(yè)的法律背景知識是他的目的。不過令他意外的是，法學(xué)院的學(xué)習(xí)令他非常開心?！拔冶緛碇皇窍雽W(xué)習(xí)合同法、公司法等和商業(yè)相關(guān)的法律知識，但是當(dāng)我學(xué)到刑法和侵權(quán)法時，也很喜歡。我在法學(xué)院時真正學(xué)會了批判性思維。”他這樣說道。2005年獲得J.D.學(xué)位畢業(yè)后，他得到了美國的眾達(dá)國際律所（Jones Day）的工作機(jī)會，并主動選擇外派到上海。實際上，1998年大學(xué)畢業(yè)到2005年定居上海之間，每年他一有機(jī)會就會回中國看看。他一直認(rèn)為，中國市場隱藏著重大的機(jī)遇。

然而，他的律師生涯也不長。2005年夏天入職后，2006年末他再次離職。與此同時，他在努力和朋友羅伯特·柯林斯（Robert Collins）編撰一本書，《傻瓜叢書：在中國做生意》（Doing Business in China for Dummies）。他在這本書上下了很大心力，其中很多內(nèi)容都是他的法律知識和在中國生活經(jīng)歷的結(jié)晶?！拔易畲蟮腻e誤就是把這本書放到傻瓜系列里，其實這是一本很嚴(yán)肅的書，其中涵括了我自己的經(jīng)歷和許多非常實用的做法?！彼麑@本指導(dǎo)外國人如何在中國做生意的書非常自豪。從律所退出后，他依然在上海兼職教授法律課程。直到現(xiàn)在他也經(jīng)常受邀到各個大學(xué)講演商業(yè)倫理、中國股票欺詐等內(nèi)容。

《在中國做生意》的第十七章是“在中國控制風(fēng)險”，其中提到了各種盡職調(diào)查（due diligence）的方法。所謂盡職調(diào)查，是指進(jìn)行交易前，對交易相關(guān)人或公司進(jìn)行的調(diào)查，從而評估交易的風(fēng)險。這一章中還提及了各類在中國弄虛作假的商業(yè)行為，可見早在2007年，卡森·布洛克對于中國公司的作弊狀況已經(jīng)有一定認(rèn)識了，這成為他日后創(chuàng)辦渾水調(diào)查公司的知識基礎(chǔ)。

布洛克也身體力行，在中國創(chuàng)辦了自己的公司。他看到當(dāng)時中國幾乎還沒有私人倉儲服務(wù)，而這一模式在美國已經(jīng)相當(dāng)完善，于是在上海創(chuàng)辦了名為Love Box的高端私人倉儲服務(wù)公司。他的創(chuàng)業(yè)并不太成功，即使是在上海，私人倉儲仍然沒能流行起來，公司數(shù)次面臨財務(wù)危機(jī)，最終在2012年被轉(zhuǎn)手賣給了其他人。不過這段經(jīng)歷對他進(jìn)一步了解中國，成為一個商業(yè)領(lǐng)域的“中國通”起了至關(guān)重要的作用。“之前做法律工作的時候，我接觸到的中國人實際是非常精英化的一群人，自己開始做生意，才真正和各種各樣的中國人開始接觸，他們有著非常不同的行為模式?！辈悸蹇嘶貞浀馈Ｔ谖覀冋麄€以英文進(jìn)行的采訪過程中，凡是提及中國政府部門，他都還會脫口而出它們的中文名稱，比如“工商局”。和這些政府部門打交道是他創(chuàng)業(yè)的重要收獲。對于中國式“關(guān)系”與“貓膩”的藝術(shù)，他也是這時開始入門的。

從1998到2010年，卡森·布洛克的人生軌跡貌似凌亂無序，但實際上都在為他創(chuàng)建渾水積累經(jīng)驗。

樹大招風(fēng)

從東方紙業(yè)的第一戰(zhàn)之后，卡森·布洛克的調(diào)查與做空便愈發(fā)專業(yè)，一度被稱為“中概股狙擊手”?！拔业男愿袷锹蓭熜偷?，而律師的特點是找問題、找風(fēng)險?！彼绱私忉屪约涸诎l(fā)現(xiàn)問題時的敏銳。渾水公司的調(diào)查手段也不拘一格，除了基本的查閱公開資料、調(diào)查關(guān)聯(lián)方等常見手段，渾水還經(jīng)常采用暗訪、假扮客戶聯(lián)系業(yè)務(wù)等方式對公司的問題進(jìn)行“偵破”。

調(diào)查中國高速頻道時，渾水派人在幾十輛公交車上實際觀察廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)司機(jī)都喜歡播放自帶的DVD節(jié)目，高速頻道對終端控制力很弱。調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時，渾水在辦公地點發(fā)現(xiàn)員工毫無工作狀態(tài)，形同“成人托管所”，推測公司經(jīng)營一定有問題。調(diào)查輝山時，渾水使用無人機(jī)拍攝在建的牧場情況，發(fā)現(xiàn)工程進(jìn)度堪憂。有了這些直觀的判斷之后，渾水再在辦公室內(nèi)進(jìn)行數(shù)據(jù)的比較、核實，坐實問題?？ㄉげ悸蹇苏J(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和大的會計事務(wù)所不能及時發(fā)現(xiàn)這些問題公司的欺詐，就是因為它們只進(jìn)行辦公室的研究，而不去實地調(diào)研。

不過，渾水的調(diào)查也受到了不止來自被做空公司的阻力。2012年之后，卡森·布洛克做空中國公司的頻率明顯降低，轉(zhuǎn)而將視野轉(zhuǎn)向了一些其他國家的公司。他告訴本刊記者，他在那之后挑選做空對象時會相當(dāng)小心，有一次他看到本來計劃做空的公司被重要媒體做了負(fù)面報道，認(rèn)為這是其背后沒有權(quán)力后臺或是權(quán)力后臺已經(jīng)崩塌的象征，才敢繼續(xù)。“我可不想和某些重要部門相對抗?！?/p>

在美國、中國香港等資本市場，由于沒有對做空的政策限制，渾水這類做空機(jī)構(gòu)十分常見，蘋果、微軟、IBM等著名公司都被人嘗試做空過。不過做空者也不是總能成功，沒有漏洞、經(jīng)營良好的公司即便被“誤傷”，股價往往也能很快回升。做空失敗的機(jī)構(gòu)要蒙受經(jīng)濟(jì)上的損失，如果是以造謠等形式惡意做空，還要承擔(dān)嚴(yán)重的法律后果。做空機(jī)構(gòu)與上市公司之間，形成了一種動態(tài)平衡。

“我認(rèn)為我的行為對市場是有利的，可以幫助投資者淘汰那些造假的公司?！笨ㄉげ悸蹇巳绱嗽u價自己在做的事。不過他也坦言，從做空中獲取利益才是自己的首要目的，自己的本意不是要成為行俠仗義的忍者或是劫富濟(jì)貧的羅賓漢。

不過這份利益得來得并不輕松。卡森·布洛克曾經(jīng)和自己的妻子開玩笑說：“我收到的死亡威脅就是我業(yè)績的證明?！碑?dāng)記者試圖聯(lián)系他的朋友和他在南加州上學(xué)時的同學(xué)和教授時，得到的回答是，接受采訪是一件“太危險”的事?？ㄉげ悸蹇艘苍谕ㄟ^拓展業(yè)務(wù)的方式分散風(fēng)險。一方面是擴(kuò)展國際市場，做空其他國家公司，另一方面是成立對沖基金，以更多元化的方式進(jìn)行投資。據(jù)卡森·布洛克向本刊透露，未來兩個月內(nèi)，渾水還會陸續(xù)發(fā)布針對其他數(shù)家公司的做空報告。其中，至少也會有一家中國公司。