華民

自1979年布雷頓森林體系崩潰之后，世界貨幣體系發(fā)生了兩個(gè)重大變化：第一，美元替代黃金成為世界本位貨幣；第二，固定匯率被浮動(dòng)匯率取代。

有必要指出的是，盡管固定匯率制變成了浮動(dòng)匯率制，并不是所有的國(guó)家都放棄了固定匯率制。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，大致有一半以上的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體仍然選擇了固定匯率制。為什么在金本位崩潰以后，還有大半國(guó)家選擇了固定匯率制呢？

這與一個(gè)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)特征高度相關(guān)。通常來(lái)講，對(duì)外貿(mào)易依存度較高的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體，會(huì)比較傾向于固定匯率制，因?yàn)榭梢越档捅緡?guó)貿(mào)易商的匯率風(fēng)險(xiǎn)。那些對(duì)外貿(mào)易依存度相對(duì)較低的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體，則較傾向于浮動(dòng)匯率制，因?yàn)榭梢宰詣?dòng)調(diào)節(jié)資本跨國(guó)流動(dòng)，并可獲得自主的貨幣政策。

中國(guó)是一個(gè)對(duì)外貿(mào)易依存度很高的國(guó)家，原本應(yīng)該選擇固定匯率制。歷史上，這樣的例子不勝枚舉。英國(guó)之所以能替代“海上馬車夫”荷蘭成為世界貿(mào)易大國(guó)，第一靠本土制造出口，而不是純粹的中介貿(mào)易，第二靠固定匯率，即金本位。

到了第二次世界大戰(zhàn)后，歐洲大陸國(guó)家不僅通過(guò)建立歐洲經(jīng)濟(jì)共同體來(lái)發(fā)展相互之間的貿(mào)易，而且還在歐盟的基礎(chǔ)上建立了一體化的貨幣體系，才使得歐元區(qū)國(guó)家的內(nèi)部貿(mào)易超過(guò)了外部貿(mào)易，因?yàn)闅W元的誕生大大降低了各成員國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

然而，在中國(guó)需要繼續(xù)依靠貿(mào)易來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)展階段（一個(gè)國(guó)家是否需要依靠貿(mào)易作為經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)，不看貿(mào)易是否順差，而要看農(nóng)村人口在總?cè)丝谥械恼急?，因?yàn)檗r(nóng)村居民屬于非工薪勞動(dòng)者，在其占比較高的情況下，不足以支持由消費(fèi)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)），我們放棄了固定匯率制，走上了浮動(dòng)匯率之路。

當(dāng)匯率及出口波動(dòng)累積到一定程度時(shí)，便會(huì)對(duì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備、貨幣供給，以及貨幣政策和匯率政策等帶來(lái)消極影響，直至誘發(fā)金融和貨幣危機(jī)。

面對(duì)儲(chǔ)備流失和匯率貶值兩大挑戰(zhàn)，我們?cè)摬扇∈裁礃拥膽?yīng)對(duì)方法呢？目前有兩種看法：一是主張保儲(chǔ)備；二是主張保匯率。但在筆者看來(lái)，儲(chǔ)備和匯率兩者都得保。為什么？

應(yīng)對(duì)通縮，必須有外匯儲(chǔ)備

首先，我們來(lái)討論為何必須保儲(chǔ)備的問(wèn)題。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的外匯儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備具有以下4個(gè)作用：一是償還短期對(duì)外負(fù)債；二是滿足本國(guó)3個(gè)月進(jìn)口的需求；三是在資本項(xiàng)開放或者有限開放條件下本國(guó)基于國(guó)際投資組合而產(chǎn)生的外匯需求；四是本國(guó)居民出境所需的外匯需求。

中國(guó)目前隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速，雖然對(duì)進(jìn)口的外匯需求有所下降（包括中間品和原材料），但是正因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，另外3項(xiàng)外匯需求卻有進(jìn)一步增加的趨勢(shì)。隨著居民收入水平的提高，面對(duì)國(guó)內(nèi)商品相對(duì)較低的品質(zhì)，將會(huì)有更多的居民到海外購(gòu)物。由于國(guó)內(nèi)教育體系缺乏足夠的投入和寬松的教育發(fā)展氛圍，將會(huì)有更多的中國(guó)家庭把孩子送到境外留學(xué)，這些都會(huì)導(dǎo)致居民出境外匯需求的增加。

管理層激勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資（俗稱“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略），加上國(guó)內(nèi)成本上升和產(chǎn)業(yè)政策的制約，使得越來(lái)越多的企業(yè)（包括大量的國(guó)企和民營(yíng)財(cái)團(tuán)）不僅走上對(duì)外直接和間接投資的道路，甚至都沒打算把投資收益返還本國(guó)。這種單向的資本外流，急劇放大了對(duì)于外匯儲(chǔ)備的需求。

最后，那些還留在國(guó)內(nèi)投資的企業(yè)，大都已經(jīng)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)業(yè)投資。由于該行業(yè)較高的杠桿率，普遍面臨資金短缺的問(wèn)題，從而不得不借助境外融資來(lái)解決資金不足的問(wèn)題（比如房地產(chǎn)企業(yè)都熱衷于在香港發(fā)債融資），這就導(dǎo)致宏觀上短期債務(wù)的增加。由此可見，當(dāng)下中國(guó)不是要不要外匯儲(chǔ)備的問(wèn)題，而是必須在控制資本外流和增加外匯供給方面做出取舍。

此外，我們還需要有充足的外匯儲(chǔ)備來(lái)保證貨幣的供給，以防止可能發(fā)生的通貨收縮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響。

一般而言，一國(guó)的貨幣供給是由兩個(gè)部分組成的，首先是央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣M0，其次是以M0為基礎(chǔ)，經(jīng)由商業(yè)銀行創(chuàng)造的廣義貨幣M2，后者高度依賴于基礎(chǔ)貨幣供給的數(shù)量。

問(wèn)題在于，作為央行獨(dú)家發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣又是從何而來(lái)的呢？從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)講，基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債，與之相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)則來(lái)源于央行持有的外匯儲(chǔ)備和國(guó)債。由此可見，央行想要增加貨幣供給，要么增加外匯儲(chǔ)備的持有（通過(guò)市場(chǎng)結(jié)售匯機(jī)制），要么就是增加國(guó)債的持有。

考慮到中國(guó)政府更喜歡征稅而不是發(fā)債（這是另一個(gè)問(wèn)題，不在此文討論），因此長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)央行增加貨幣幾乎主要依靠增加外匯儲(chǔ)備，這就是通常所說(shuō)的外匯占款發(fā)行。根據(jù)這樣的邏輯，我們就不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)必須要有足夠的外匯儲(chǔ)備，才能保證有足夠的貨幣供給來(lái)防止可能發(fā)生的通貨收縮，來(lái)滿足國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣（信貸）的需求。

基于以上兩方面分析，充足的外匯儲(chǔ)備是中國(guó)保證外部經(jīng)濟(jì)（國(guó)際收支）平衡和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)（宏觀經(jīng)濟(jì)）穩(wěn)定所必需的，那種認(rèn)為外匯儲(chǔ)備不重要或可有可無(wú)的觀點(diǎn)，是不能接受的。

至于央行手持外匯儲(chǔ)備是否可以產(chǎn)生足夠的資產(chǎn)回報(bào)，那是一個(gè)涉及國(guó)家主權(quán)基金如何行為的問(wèn)題，而且無(wú)論從理論還是實(shí)踐的角度來(lái)講，國(guó)家主權(quán)基金的安全始終要比其盈利率高低來(lái)得重要。我們絕無(wú)理由因?yàn)閲?guó)家主權(quán)基金的投資收益低于私人企業(yè)投資收益，而認(rèn)為央行持有足夠的外匯儲(chǔ)備是不經(jīng)濟(jì)的、或者是完全沒有必要的。宏觀問(wèn)題和微觀問(wèn)題，事實(shí)上是很難用一個(gè)資金盈利率來(lái)簡(jiǎn)單加以評(píng)判的。

離岸人民幣帶來(lái)的挑戰(zhàn)

現(xiàn)在我們?cè)賮?lái)進(jìn)一步討論中國(guó)為何既要保儲(chǔ)備、又要保匯率的問(wèn)題。首先，持續(xù)的匯率貶值會(huì)強(qiáng)化人們對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，從而不僅會(huì)激勵(lì)資本加速出逃，而且也會(huì)導(dǎo)致國(guó)外進(jìn)口商推遲從中國(guó)的進(jìn)口。這兩種沖擊，都會(huì)加速中國(guó)外匯儲(chǔ)備的下降。其中，前者會(huì)減少中國(guó)存量外匯的儲(chǔ)備，后者將減少中國(guó)流量外匯儲(chǔ)備的供給，進(jìn)而引起中國(guó)的儲(chǔ)備危機(jī)。

要想阻止這樣的情況發(fā)生，從理論上講，有兩種政策方案可供選擇：一是人民幣匯率超調(diào)，通過(guò)大幅貶值讓市場(chǎng)貶值預(yù)期如期實(shí)現(xiàn)，從而起到阻止資本外逃的作用；二是資本管制加外匯管制，讓人民幣貶值預(yù)期歸于消失。

然而當(dāng)我們回到實(shí)踐中時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，前一種方案事實(shí)上是行不通的。首先，匯率超調(diào)、大幅貶值是和我們現(xiàn)有的、有管理的浮動(dòng)這種匯率政策相互矛盾的。其次，決定人民幣不能大幅貶值的因素不僅來(lái)自于政策面，也來(lái)自于市場(chǎng)層面。自從管理層采取人民幣國(guó)際化的發(fā)展戰(zhàn)略以來(lái)，境外離岸市場(chǎng)的人民幣數(shù)量已經(jīng)高達(dá)數(shù)萬(wàn)億之巨。假如人民幣匯率能夠保持穩(wěn)定，就等于我們獲得了免息貸款（俗稱鑄幣稅），但是，假如讓人民幣大幅貶值，那么境外離岸市場(chǎng)的這些人民幣就會(huì)回岸擠兌，我們不僅不能得到所謂的鑄幣稅，反而會(huì)面臨巨大的貨幣擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

在筆者看來(lái)，很多人認(rèn)為當(dāng)下中國(guó)只需保儲(chǔ)備、不必保匯率的政策主張，其實(shí)大都忽略了人民幣已經(jīng)大規(guī)模離岸這一事實(shí)，因而是缺乏可操作性的。其中的道理很簡(jiǎn)單，擠兌不僅會(huì)沖擊價(jià)格，而且也會(huì)沖擊儲(chǔ)備。

綜上所述，筆者的政策建議是，面對(duì)可能發(fā)生的金融沖擊，我們既要保外匯儲(chǔ)備又要保匯率，為了實(shí)現(xiàn)這樣的政策目標(biāo)，我們需要以下政策組合：對(duì)外資本管制；對(duì)內(nèi)宏觀審慎；強(qiáng)化匯率自主權(quán)。

資本管制是為了保儲(chǔ)備，防止人民幣對(duì)外貶值，最終是為了維護(hù)國(guó)民資產(chǎn)的凈值；宏觀審慎是為了穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，防止人民幣對(duì)內(nèi)貶值，產(chǎn)生內(nèi)生性貨幣擠兌。

特別要強(qiáng)調(diào)的是，在基本面和市場(chǎng)預(yù)期都不能阻止人民幣走向貶值的情況下，需要政府給出明確的政策信號(hào)來(lái)加以扭轉(zhuǎn)，那種以“一籃子貨幣盯住”為人民幣的貨幣錨，并且試圖通過(guò)調(diào)整貨幣籃子里有關(guān)貨幣的權(quán)重來(lái)減緩人民幣的貶值壓力，說(shuō)到底只是一種治標(biāo)不治本的數(shù)字游戲。保衛(wèi)人民幣匯率，其關(guān)鍵在于管理層能否從市場(chǎng)手中重新奪回匯率定價(jià)權(quán)，并通過(guò)鼓勵(lì)出口的政策，讓人民幣匯率真正走向穩(wěn)定。